【华泰固收|张继强团队】陡峭曲线下的胜率与赔率——债券策略周报

张继强    S0570518110002    研究员
张亮    S0570518110005    研究员
吴宇航    S0570119090051    联系人

报告发布时间： 2020年02月09日

摘要
_核心观点
当下利率绝对水平堪比16年低点，但利率曲线明显更为陡峭。短端利率下行源于资金面宽松、摊余成本债基需求、短期供需失衡等因素，长端利率则是源于核心资产荒等因素，期限利差保护是重要支撑因素。超短端利率短期内或继续维持低位，长端利率在中期赔率转弱，短期胜率仍存。中期看，十年期国债向下空间预计参照2016年低点，向上预计在3.1-3.2%。疫情仍是短期主线，确诊数据等边际出现好转迹象，但情况仍复杂，防疫情与稳增长权衡决定复工力度，时间不是利率的朋友。随着时间的推移和利率的下行，投资者在把握短期机会的同时，需要站在离流动性出口比较近的地方。

超短端利率近期快速下行
本轮超短端利率快速下行始于去年9月意外降准，12月份加速，一年期国债和国开债至今已经下行近70BP，略低于2016年低点。超短端债券作为一种现金类资产，其利率变动明显受到货币政策的影响。货币政策宽松时期利率走低，反之利率出现上行。历史上，超短端利率与货币政策拐点基本一致。例如，2015年3月-2015年6月：连续降息降准开启货币宽松，短端利率快速下行；2016年8月：货币政策缩短放长开启债券大熊市；2017年12月：新一轮宽货币周期的开始，短端利率的又一次重要拐点。当然季节性因素、短期供需关系等经常导致超短端利率与资金面出现阶段性背离。

本轮超短端利率快速下行的原因
本轮超短端利率下行的主要原因有四点：一是此前市场一致判断货币政策有“定力”，但形式比人强。12月份降息预期强烈，资金面也而非常宽松。二是摊余成本法基金密集发行，压低短端利率。12月份交易盘谨慎，部分投资者缩短久期。三是1月份中以来A股快速下跌。部分股票型基金遭遇赎回，资金流向货币基金。四是上周一年期“战疫债”的超低利率打乱了利差层次，大力度再贷款、财政贴息拉低了对负债成本的预期。

长端利率与上一轮债牛的对比
2015-2016年资产荒源于金融加杠杆下的资产负债表扩张带动配置压力增大。当时央行在降准、降息的同时多次下调OMO利率，同时公开市场大额净投放，资金面宽松+刚性兑付+做大冲动+同业存单助力，各类金融机构纷纷加杠杆，资产负债表扩张后又通过委外等行为进一步放大债市需求力量。而本轮债牛的资产荒源于资产端，房地产融资受限、地方隐性债务约束，央企去杠杆，民企信用风险等因素导致债市出现“核心资产荒”。当然，目前激进投资者也少于当年，银行负债成本比当时更高。这决定了本轮债市低位徘徊时间较长，即便逆转不会遭遇基本面和估值的双杀。

后续如何演绎？
短期来看，当前偏低的超短端利率或将继续维持。首先，企业复工延迟，商业银行资金闲置，有利于资金面的宽松以及超短端利率维持低位。其次，国家税务总局决定在全国范围内将2月份纳税申报期限延长至2月24日，2月份税期对资金面的扰动推迟。最后，定向降准考核或2月底实施，预计释放流动性约4000-5000亿。而长期利率的支撑因素在于期限利差仍处于历史偏高水平，若短端利率维持低位，配置压力下仍有望向长端利率传导。空间上，受制于机构负债成本等制约，2016年低点在较长时间内还难以突破，疫情仍是短期主线。

风险提示：新冠疫情发展超预期，经济下行压力超预期

本周策略观点：陡峭曲线下的胜率与赔率
我们在上期债券策略周报《学习效应下的债市疫情行情》中提到，学习效应叠加疫情特征，节后债市开盘将集中反映经济冲击和恐慌情绪，随后利率走势短期将跟随疫情的变化起伏。上周一债市开盘长端利率大幅下行近20BP，随后利率窄幅震荡，全周十年国债和国开债利率均下行19BP，节奏上符合我们的预判，幅度略超预期。

诸多投资者都关注到，当下的收益率曲线与16年相比，绝对水平已经相差不大，但明显更为陡峭。这背后的原因是什么？对债市又有何启示？

超短端利率快速下行之谜

超短端利率近期快速下行

本轮超短端利率快速下行始于去年12月份，一年期国债和国开债利率至今已经下行近70BP，略低于2016年低点。

资金面变动当然是超短端利率债的核心推动力。超短端债券作为一种现金类资产，其利率变动明显受到货币政策的影响。货币政策宽松时期，银行资金充裕，超短端债券套息机会明显，一年期及一年以下的短债买盘力量强，利率走低；反之货币政策收紧时，短债流动性较好因此被优先抛售，杠杆解除，利率出现上行。

历史上，超短端利率与货币政策拐点基本一致。

（1）2015年3月-2015年6月：连续降息降准开启货币宽松，短端利率快速下行。2015年全年央行4次降低存款准备金率，5次降低贷款基准利率，OMO利率也连续下调，从2015年初的4.1%一路下调至2.25%。与此同时，2015-2016年，央行积极维护利率走廊管理，SLF利率作为利率走廊的上限也被下调，向市场传递货币市场利率稳定的信号。R007、DR007等货币市场利率在利率走廊内窄幅波动。货币政策的宽松和资金面稳定带动短端利率大幅下行，1年期国债收益率从3月开始快速下行，从3.22%一路降至6月的低点1.64，下行近160BP。

（2）2016年8月：货币政策缩短放长开启债券大熊市。2016年上半年，债券市场总体仍沉浸在2015年下半年宏观通缩预期、金融加杠杆引发资产荒的欢腾之中。然而央行于2016年8月24日重启14天逆回购。事后来看，金融稳定已经成为货币政策的重心，这一事件标志着央行货币政策进入“缩短放长”的阶段，央行间接地提升了公开市场操作投放资金的平均成本，逼迫投资者拉长负债久期。2016年10月28日，中央政治局会议明确提出要以货币政策来抑制资产价格泡沫和防止金融风险，由此可见货币政策的重心已然发生了重大变化，债市遭遇更大的调整压力。也是从此时开始，1年期国债收益率在资金面催化下开启了快速上行。自2014年开始的三年债券牛市的根基彻底动摇。而在金融监管和金融去杠杆政策的影响下，债券熊市贯穿了整个2017年。

（3）2017年12月：新一轮宽货币周期的开始，短端利率的又一次重要拐点。2017年9月30日，人民银行宣布将在2018年对普惠金融领域贷款达到一定标准的商业银行进行定向降准。这是自15年底以来的首次降准，但由于债券熊市已经持续了近两年，市场并没有对货币政策转向抱有过高的期望。2018年1月25日，普惠金融定向降准落地，落地当天资金面表现较为宽松。此外，临时准备金动用安排（CRA）的设立也通过临时性降准的方式助力机构跨春节，叠加定向降准共同维护了节前资金面的稳定。尽管17年底和18 年初的流动性宽松带有一些“季节性”的特征，但事后来看这其实是新一轮货币政策宽松的开始。2018-2019年，为了应对中美贸易摩擦的负面影响和经济下行压力，央行开启了新一轮的宽松周期，截止目前已经进行了8次降准、2次降息（MLF 和逆回购），与上一轮不同的是，本轮调控以定向为主，资金面始终维持合理充裕，因此1年期国债利率也从17年底的高点一路下行，到18年底降幅达150BP。

不过，季节性因素、短期供需关系等经常导致超短端利率与资金面出现阶段性背离。从历史数据来看，SHIBOR和1年期国债利率走势基本同步，但偶尔也会出现背离。其原因主要有三点：第一，与SHIBOR利率相比，超短端利率受短期供需关系影响较大，因此波动更大。第二，每逢季末、年末时点资金面趋紧，SHIBOR会出现短暂的跳升，由于跨季之后资金面就会转松，因此机构也不急于改变债券配置策略，债券利率波动不明显。第三，某些特殊事件引起二者背离，例如， 2014年底中登事件导致机构融资能力被动收缩，资金面紧张情绪迅速发酵，SHIBOR利率快速上行；第二次明显的背离是在2015年中，股灾爆发大量基金被赎回，流动性趋紧。但债市加杠杆仍在持续，资产荒压平一切利差，短端债券收益率走低。

本轮超短端利率快速下行的原因

首先，此前市场一致判断货币政策有“定力”，但形势比人强。去年9月央行意外降准，12月份降息预期强烈，资金面也而非常宽松。去年9月央行意外降准，货币政策取向就已经在悄然变化，12月中央经济工作会议再次提出“降低社会融资成本”，降成本是货币政策的硬约束。加之货币政策执行报告显示贷款利率下行缓慢，LPR报价未降，市场对降准和降息的预期都非常强烈。与此同时，12月的资金面也十分宽松。从历年经验来看，受金融机构跨年、流动性考核、MPA考核等因素影响，年末往往是资金面较为紧张的时间段。但2019年12月银行间流动性整体十分宽松，银行间隔夜回购利率甚至一度跌破1%，SHIBOR利率同样全线下跌。其背后的原因主要有三点：一是12月中公开市场持续投放流动性，二是交易所市场“神秘”资金投放，三是临近年底财政支出加大。资金面宽松导致套息空间增大，投资者对同业存单、短债等需求旺盛，因此超短端利率快速下行。而央行推出存量贷款LPR改革，为了更有效的调节信贷利率，央行短期不愿意打出子弹。但中长期看，货币政策在较长时间内都将处于放松周期，至少不会转向。

其次，12月份交易盘谨慎，部分投资者缩短久期，同时摊余成本法基金密集发行，压低短端利率。到了去年底，债市来自经济基本面的负面消息较多。首先是海外发达经济体PMI触底回升，全球风险偏好情绪继续恢复，股市、大宗开始反应这一预期。其次是国内通胀、金融数据超预期。最关键的是中美贸易谈判终于取得实质性进展，第一阶段经贸协议文本达成一致。但当时债市表现却“不为所动”，12月利率始终维持下行态势，经济基本面与债市表现出现了分化。而这一现象背后最核心的因素就在于“钱多是硬道理”，资金面宽松、配置压力大和债券供给出现错位。而这种错位明显是不可持续的，投资者很难无视基本面信号坚持做多，因此部分投资者尤其是交易盘缩短久期以应对随时可能到来的利率调整，这使得短债需求力量进一步增强。此外，去年底摊余成本法基金密集发行，压低了所有短端利率。

第三，1月份中以来，股基赎回导致货基对超短期债券的需求增长。1月中以来，新冠疫情持续发酵，避险情绪升温，A股快速下跌。部分股票型基金遭遇赎回，资金流向货币基金，从而导致货基对超短期债券资产的配置需求短期快速增长。这加剧了超短期债券的供需失衡，超短端利率进一步下行。

最后，上周一年期“战疫债”的超低利率打乱了利差层次，大力度再贷款、财政贴息拉低了对负债成本的预期。而相关企业信贷利率不超过1.6%导致市场认为低利率时代已经到来，也引发了超短端利率的下行。

长端利率与上一轮债牛的对比

2015-2016年：金融加杠杆导致的配置牛下，利率底滞后于经济底

2016年初宏观经济底部出现，融资需求也开始改善。2015年11月召开的中央财经领导小组第十一次会议上，习总书记首次提出了供给侧结构性改革的概念。12月，中央经济工作会议提出2016年结构性改革主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，即“三去一降一补”五大任务。从那时起，供给侧改革、去库存、去产能等相继铺开，大宗商品价格触底回升。与此同时，制造业PMI、房地产投资等也于2016年初见底回升，标志着宏观经济底部出现，融资需求也自2015年底开始修复。

但是利率底直到2016年8月才出现，主要由于金融加杠杆、流动性脱实向虚，导致债券需求力量扩张更快，扫平一切洼地，忽视基本面因素。

首先，2015-2016年央行在降准、降息的同时多次下调OMO利率，同时公开市场大额净投放，资金利率低且极其平稳，是加杠杆的“温床”。2015-2016年，为了对冲经济下行的压力、过剩产能行业通缩压力和应对股灾等风险事件，央行货币政策较为宽松。2015年全年央行4次降低存款准备金率，5次降低贷款基准利率，OMO利率也连续下调，从2015年初的4.1%一路下调至2.25%。2016年央行也进行了一次降准，并下调了MLF招标利率。与此同时，2015-2016年，央行积极维护利率走廊管理，SLF利率作为利率走廊的上限也被下调，向市场传递货币市场利率稳定的信号。R007、DR007等货币市场利率在利率走廊内窄幅波动，不但绝对水平低，波动率也较低，对加杠杆行为极为有利，为2015-2016年的各类期限错配、多层嵌套埋下伏笔。

其次，资金面宽松+刚性兑付+做大冲动+同业存单助力，各类金融机构纷纷加杠杆，资产负债表扩张叠加委外行为，推动了债市需求力量的急剧膨胀。资金面宽松本身就是加杠杆的温床，无处不在的刚性兑付导致金融套利盛行，机构普遍存在做大冲动，而同业存单导致加杠杆更加便利，导致金融加杠杆行为盛行。很多中小银行通过发行同业存单主动负债，企图通过加杠杆扩大资产端，实现业务上的“弯道超车”，因此通过同业存单，资金形成了一条由资金富余的银行间市场参与者到同业存单发行银行，再到同业资产到委外投资再到最终债券等标的的传导路径。而银行理财规模膨胀、做大中收、比拼规模的冲动也很强，一方面通过同业理财扩张规模，一方面股灾最后大量的资金转为投资刚兑的理财。但利率走低、自身管理能力有限又推动了委外投资的链条，带来了基金专户、券商资管、银行理财等机构的规模不断膨胀，以及债市需求力量的崛起、风险偏好的不断提升。在此过程中，所有利差均被强大的需求力量抹平，期限利差、息差、信用利差均明显压缩。

本轮债牛：资产荒源于资产端，债市需求力量膨胀有限

本轮债市行情的核心在于资产端，地产城投融资受限、国企去杠杆、包商事件打破同业刚兑等导致债市出现“核心资产荒”。首先，本轮房地产调控政策较为严厉，“房住不炒”的理念深入人心，房地产企业融资政策大幅收紧。去年5月份以来，地产融资政策收紧进一步减少优质资产供给。其次，地方政府债务监管减少高收益资产供给，专项债新政有望撬动部分融资，但隐性债务监管仍未放松，且地方隐性债务平滑可能导致理财出现一定的资产荒。第三，国企、央企面临去杠杆压力，举债融资受限。最后，包商事件冲击刚兑信仰，无风险资产被重新定义，由此导致债市也开始出现“核心资产”的概念，诸多机构的可投资范围出现了收窄。与2016年相比，刚兑信仰的打破，也导致中低等级城投债、民企债、产能过剩行业债券不再是机构争相抢夺的“香饽饽”。

而2016年融资需求早已经改善，配置需求膨胀一方面导致2016年三季度债市交易异常拥挤，另一方面也成为宽信用的“加速器”，为后续债市的快速调整埋下伏笔。而今年融资需求明显改善的迹象尚未看到，专项债新政有望撬动部分融资，但地方隐性债务约束下改善幅度有限，因此本轮债市即便出现调整，空间也相对有限。

与此同时，本轮债市需求力量其实弱于2016年，激进投资者也少于当年。从债市的需求力量上看，经过2016年以来的金融监管、金融去杠杆之后，银行同业资产和负债双双收缩，金融杠杆得到有效去化，很难再出现2015-2016年一样的无序加杠杆行为。其次，MPA考核、资管新规、理财新规等对表外理财、委外业务扩张进行了严格限制，资金池、刚性兑付、期限错配、多层嵌套等投资行为都被明显约束，银行理财规模也出现了停滞。因此，债市需求力量相比于2016年出现了收缩，尤其是激进资金明显减少，投资者行为更为节制。目前来看，本轮最激进资金来源于“免税”需求，建立在政策红利基础上，这是未来的不稳定因素。

一方面，央行货币政策面临的制约更多，“小步慢跑”，周期更长，放松程度正在接近2016年。经历过2015-2016年的宽松之后，央行货币政策也吸取了当时的教训，更多以结构性货币政策替代总量型宽松政策，货币政策定力比2015-2016年更强。受疫情突发影响，央行货币政策及时施以援手，2月3日和4日，央行超预期开展公开市场操作，两天累计投放流动性1.7万亿元，上周净投放规模达到5200亿，与此同时，央行下调OMO利率10BP。但目前来看，货币市场利率的成本和稳定性尚不及2016年，尤其是OMO和MLF利率均比当年要高出15BP。且央行上周选择公开市场操作发力而非降准可能着眼于疫情的短期性，若后续疫情出现好转迹象，则货币政策存在边际收紧的可能。与此同时，央行副行长潘功胜在国务院联防联控机制发布会上提及，货币政策要综合考虑经济增长、杠杆率、通胀预期、汇率等内外部平衡多重因素，在疫情的背景下，在经济面临下行压力下，保持经济增长更具有重要性。货币政策将认真研判，把握好度，平衡好货币政策支持经济增长和稳杠杆的关系。当然，疫情的发展变化仍是当前政策的核心，若疫情进一步恶化，则货币政策的宽松力度也会进一步跟进。而疫情如果能较快平息，货币政策则将再次回到“小步慢跑”路径当中。

另一方面，金融机构的负债端成本下行仍偏慢，仍高于2016年，即便考虑到免税因素，对利率下行空间仍有制约。首先，银行表内存款成本下行仍较为缓慢，略高于2016年，国库现金定存招标利率是一个印证。商业银行贷款增速仍大幅高于存款增速，因此商业银行存款争夺仍较为激烈，导致存款成本下行仍较为缓慢，2019年11月19日一月期国库现金定存招标利率仍达到了3.18%，显示商业银行存款成本下行仍较为缓慢。相比之下，2016年银行争夺存款的现象并不明显，3个月国库现金定存招标利率最低达到2.75%左右。上市银行存款成本也是一个较好的印证，2018-2019年商业银行的存款成本始终维持在2.6%左右，较2016年高出近40BP，表内负债压力不小。此外，理财收益率受近期疫情扰动快速下行，正在接近2016年低点，但净值化趋势之下，理财规模的稳定性后续需要观察。

而本次新冠疫情导致一季度GDP“挖坑”，经济增速季度节奏变为“低开-反弹-再回落”，也加速了债市的行情演绎。2019年四季度开始，在海外经济回暖、基建及库存周期即将发力的影响下，宏观经济呈现弱复苏的格局。但2020年伊始，新冠疫情突发，对当前复苏基础尚不牢靠的经济造成较大冲击，根据我们在《新冠疫情对经济和市场冲击的推演：经济“弱企稳”遭遇疫情“强干扰”》中的测算，疫情对年度GDP增速或造成0.5个百分点的挫伤，一季度增速“挖坑”效应尤其明显。同时，疫情仍处于复杂阶段，经济遭受冲击的程度还要取决于后续疫情进展，企业复工节奏越慢，冲击越大。中期看，需要谨防产业链转移、房地产和债务风险暴露、失业潮等次生风险。此外，由于信贷和发债节奏也受到疫情干扰，也影响了短期的债市供求。在这种情况下，债市行情演绎加速，直逼16年低点。

总之，上述因素决定了本轮债市低位徘徊时间较长，低点未必能明显超过当时，但好在即便逆转，由于问题出在资产端，不会遭遇基本面和估值的双杀。

后续如何演绎？

短期来看，超短端利率或继续维持低位
当前一年期国债、国开债利率分别下行至2.05%和2.07%，略低于2016年低点。短期来看，当前偏低的超短端利率或将继续维持。

首先，企业复工延迟，商业银行资金闲置。受疫情影响，多地政府采取了延迟复工的举措，基建项目开工延迟，房地产交易等也接近冻结的状态。而为了应对疫情，央行上周进行了1.7万亿元公开市场操作，净投放规模达到5200亿。因此短期内，商业银行存在较为明显的资金闲置现象，这有利于资金面的宽松以及超短端利率维持低位。

其次，2月份税期对资金面的扰动推迟。1月30日，为做好疫情防控期间的办税缴费服务工作，根据疫情防控需要，国家税务总局决定在全国范围内将2月份纳税申报期限延长至2月24日；对湖北等疫情严重地区当地税务部门可视情况再适当延长；对受疫情影响办理申报仍有困难的其他纳税人，也可在此基础上依法申请进一步延期。这意味着税期对资金面的扰动也会推迟，2月底前资金面有望继续维持较为宽松的状态。

最后，定向降准考核或2月底实施，预计释放流动性约4000-5000亿。央行于2014年建立了定向降准制度，为避免定向降准沦为全面降准，央行自2015年开始进行定向降准考核调整，建立起了动态考核调整制度，按年根据商业银行“三农”或小微企业贷款投放情况动态调整其准备金率，建立正向激励机制，引导商业银行改善优化信贷结构，增强对“三农”和小微企业的支持。定向降准考核一般在1月或2月实施，考虑到定向降准考核需要依据上年度的普惠金融贷款准确数据，数据收集等工作需耗费一定的时间，今年的定向降准考核或在2月底进行。考虑到，2019年五大行普惠小微贷款增速不能低于30%，且19年9月末五大行小微企业贷款余额较18年末增47.9%，我们预计工行、中行和交行19年普惠金融贷款增量占比能够达到10%以上，今年都将符合2档存准率优惠。因此预计今年定向降准考核将释放4000-5000左右流动性。

考虑到疫情的冲击很可能超过03年，尤其是对第三产业和中小企业的冲击将延续到二季度，就业压力大在未来一两个季度都将大增。在这种情况下，货币政策会根据疫情冲击做松紧调节，但整体上看，流动性会保持稳健偏松状态。

长端利率：中期赔率转弱，短期胜率仍存

长端利率的支撑因素在于期限利差仍处于历史偏高水平，若短端利率维持低位，配置压力下仍有望向长端利率传导。10-1期限利差自2017年中以来开始逐步回升，当前仍处在比较高的位置，较16年最低点高45BP左右，长端利率债的相对价值提升。如前所述，短期内超短端利率有望维持低位，机构的债券配置压力仍然较大，因此超短端利率有望向长端传导，给长端利率带来下行机会。

空间上，受制于机构负债成本等制约，2016年低点在较长时间内还难以有效突破。目前来看，7天OMO利率为2.40%，十年国债利率与政策利率的利差为40BP，已经接近2016年低点的35BP利差，进一步压缩空间有限。当前利率互换已经接近2016年低点，显示资金面宽松程度和稳定程度已经接近2016年。而如上述，银行负债端成本仍明显高于16年，加上缺少更激进资金，也导致机构对低利率的接受度低于16年。

疫情仍是债市的短期主线。03年非典学习效应以及春节情绪渲染充分，短期疫情冲击得到了较充分的反应。短期走势将跟随疫情的变化上下10bp以内小幅起伏。但疫情注定是中短期冲击，一季度经济增速“挖坑”，对经济的冲击程度谁时间推移而快速加大，密切观察最近疫情及复工情况。疫情大概率是中短期冲击，加上可以预见，后续利率债供给量可能增加，时间可能不是利率的朋友。变数在于会否疫情久拖不决及次生风险。疫情防控与稳经济、稳就业之间的矛盾会随着时间增大。次生风险包括带动全球经济下行，房地产意外冲击，巨大的就业压力，疫情冲击向金融领域扩散。在这些情景下，货币政策被迫放松或保持偏松的概率不小。

短期胜率仍存，中长期赔率弱化。短期来看，经济下行压力加速体现，至少要延续到二季度，机构配置压力仍存，流动性宽松，疫情不排除反复，收益率陡峭程度超过16年，尤其是短端已经低于16年，短期交易性机会仍存。鉴于经济内生动力不足、缺资产、货币政策未转向，债市仍未到拐点。中长期赔率弱化，十年期国债向下空间预计看齐2016年低点，向上预计在3.1-3.2%，中期运行区间大概率在2.7-3.2%之间，目前利率水平不算高，中期赔率有所弱化。

本周策略观点
超长端利率债不负所望。我们从去年11月份以来推荐超长利率债品种，着眼点在于债市尚未转向，期限利差和绝对利率高，保险开工红带来确定性的增持力量。近期的实际表现显然超预期，带来了意外的惊喜。

短期仍有交易性机会，疫情和复工数据数据是关注点。疫情本身初现企稳好转迹象，但返工潮对疫情的影响仍需要保持警惕，企业复工进程受到防疫、口罩短缺等多种因素制约，目前旅客发送量不及常年的20%，加上消费等恢复病去如抽丝，经济需要时间回到原有轨道。考虑操作成本，在十年国债2.8%之下追涨的价值将弱化。如果达到2.9%或许还可以博弈后续的疫情反复、经济数据等交易机会。短期市场还不具备大幅逆转可能，建议保持一定久期，等待逐步兑现机会。刚性配置资金选择五年期品种可能较好，三年以内品种已经没有配置或交易价值，五年期品种期限利差保护尚可。

享受疫情行情的同时，中期赔率弱化，要逐步站在离流动性出口比较近的地方。我们在节前提醒，节后一个月建议将超长利率债换成十年期国开债，增强流动性和灵活性。毕竟疫情行情本质上还是中短期现象，随着时间的推移和利率的下行，中期赔率弱化，投资者需要兼顾资产的流动性和灵活性。债券在未来一两个月仍谈不上拐点，但时间可能不是朋友，中期看来自于疫情、利率债供给的消息面可能随着时间推移转为偏负面。好在经济上行动力较弱，货币政策较长时间难以转向，缺资产仍普遍情况下，叠加全球低利率的环境，利率债较长时间内仍将处于低位。

上周热点与本周关注点
上周热点：

1、李克强主持召开国务院常务会议，要求切实做好疫情防控重点医疗物资和生活必需品保供工作；确定支持疫情防控和相关行业企业的财税金融政策。

2、美国1月非农就业人口新增14.7万人，预期16.5万人，前值22.5万人。

3、银保监会表态，存量资管业务难以完成处置的银行可延长过渡期或延长一年。

4、人民银行副行长、外汇局局长潘功胜表示，下次MLF利率和2月20日LPR会较大概率下行。

5、 2月7日，五部门联合发布《关于打赢疫情防控阻击战，强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知》，对此前公布的“专项再贷款＋中央财政贴息”措施提供保障。政策实施后，重点保障企业实际融资成本应可降至1.6%以下。

本周关注：

1、本周一公布中国中国1月通胀数据。

3、本周三美联储主席鲍威尔在参议院银行委员会就半年度货币政策报告发表证词。

4、本周四公布美国1月通胀数据。

5、本周大概率公布1月金融数据。

6、本周央行公开市场逆回购到期12,800亿。

7、本周利率债净供给1,022亿元。

实体高频观察

通胀

流动性跟踪
公开市场操作

货币市场利率

外部流动性

广谱利率

债券及衍生品

风险提示
1、新冠疫情发展超预期：新冠病毒确诊和疑似人数仍在快速上升过程中，疫情仍处于爆发阶段，叠加春节返程高峰即将到来，疫情发展存在超预期可能。

2、经济下行压力超预期：经济弱复苏遭遇新冠疫情冲击，多地采取“封城”措施并延迟开工，导致经济下行压力存在超预期可能。

本材料所载观点源自02月09日发布的研报《陡峭曲线下的胜率与赔率——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

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