富国基金曹晋：努力走在产业发展曲线前面

在浦东紫金山酒店的大堂吧，曹晋比约定的时间提前了半小时到，安静的坐在那里看微信。他跟我笑笑说，这里比较安静，适合聊天。我和曹晋认识要从2013年说起了，当时他在一家合资公司做基金经理，业绩表现非常突出。那时候我们就经常交流对科技投资的看法。至今，我依然习惯叫他英文名字Andy，他笑笑说听起来真的很亲切。

曹晋具有强烈的好奇心，投资中喜欢寻找产业发展趋势的曲线。投资风格长期专注于偏向产业趋势的景气度，尤其是科技创新的方向。由于在海外留学多年，他也具有比较强的国际化视野，喜欢做中美对比，相信中国产业会追随海外发展的路线演进。

寻找产业发展的曲线

能否和我说说你是如何构建投资框架的？

曹晋  其实我从2012年开始做投资之后，一直处于一个不断学习和修正的过程，中间也经历了顺利和不顺。比如2012年开始做基金经理的，头两年特别顺，特别是2013年的业绩非常好。

那时候我对投资的理解是，尽力做到客观，从企业盈利的角度出发，赚企业成长基本面的钱。同时，那几年我看的行业机会比较多，我对产业的理解，也都在资本市场得到应验。作为一个基金经理，我希望自己从产业角度出发，走在产业发展曲线的前面。

因为在海外生活的时间比较长，我一直相信股市的发展是一个国家演进的过程。也就是说，必然会向今天发达国家的一些特征看齐。比如很久以前，国内在影视内容上没有付费习惯，大家都是买一些盗版光碟或者网上下载电影。今天，影视剧内容付费成为了很普遍的现象，三大视频网站的付费用户都是千万级别以上。

我们也看到社会中“同理心”的发展。今天，越来越多的政策为他人，为社会的发展着想。比如我们看到环保的要求越来越高，无论是对个人还是企业，都已经上升到了重要的位置。

还有就是科技真的在大幅提高我们的生活效率。以前我在国外生活，挂号都是可以通过网上预约，今天的中国已经可以通过微信等社交工具，在网上直接挂号和预约，节省了很多时间。

也就是说，在有比较明显的产业趋势的时候，你的业绩往往比较好？

曹晋  我自己做了一个回顾，发现表现比较好的时候，通常有比较明显的产业趋势。比如2013年的传媒行业趋势，2015年的互联网+，2016年的半导体，2017年的白酒消费升级，以及今年的电子产业。我能够取得超额收益，更多是把握了产业趋势，走到了产业趋势的前面。

亏钱的时候，也是产业趋势缺乏的时候。比如2018年的行情，我希望能够自下而上挖掘个股机会，穿越宏观经济的周期。但是后来发现，在宏观大背景不利的情况下，叠加产业趋势不明确，这种时候成功概率是比较小的。

你认为自己这套成长股方法，长期的超额收益来源是什么？

曹晋  由于成长股的波动天然比较大，科技的变迁也比较快，其实我的这种投资方法是一条不太好走的道路，需要很高的绩效弹性对不确定性进行补偿。这里面超额收益很大一部分，来自我们对于行业和公司更加深入的认知。有时候我去调研上市公司，发现许多人对公司的认知停留在比较表面的程度。这时候我们能赚到公司的钱，是比较心安的。只有通过深入认知了解一个公司，才能长期持有，才能抓到大机会。

另外，其实在中国资本市场，创新能得到的超额收益是很高的。而成长股选手就是需要不断去找到创新的领域和企业。这需要我们要比大部分人更加努力，多去调研，并且了解产业的变化。我认为持有人把钱交给我们，是支付我们的勤勉。

你最擅长的投资类型是什么？

曹晋  我喜欢去寻找在产业和技术周期中，最受益的那类公司。在基本面已经变化不大的行业，相对稳定的行业中，龙头企业会受益。在创新推动的行业中，一些技术领先或者行业战略布局比较高的公司会受益。在产品驱动的行业中，那种做高端产品，技术门槛比较高的公司会受益。

我的组合中，自下而上选股的成分比较高。我过去不太看重组合相对基准的跟踪误差。我还是喜欢将优秀的公司选出来。

你觉得怎么样能赚到科技股的钱？

曹晋  赚科技股的钱，我自己觉得主要有三种思路。第一种就是创新，创新能带来最大的Alpha。无论是创新性的应用或者商业模式，某种程度来说是有暴利的，在最初阶段是供给创造需求。

第二种是进口替代或者叫产能转移。这里面包含了中国人的工程师红利以及中国企业的成本优势。而且中国人特别勤奋，对客户需求快速反应，从中导致中国企业的全球份额越来越高。

第三种是国家扶持的方向。国家战略性的投资方向之下，会出现一个巨大的产业群。我们看到芯片设计、电子制造等领域都出现了一大批优秀的企业。

今年你业绩还是挺不错，你觉得自己做对了什么？

曹晋  今年我业绩还不错，主要也是把握了两波的产业方向。第一次是去年年底，整个市场对于宏观经济比较悲观的时候。当时我出去调研了一圈，做了自下而上的验证，发现企业并没有大家预期的那么差。还有一次是今年5月份，贸易战的事件之下，所有人都觉得华为要不行了。我跑了一圈产业链的公司，发现完全不是这样。其实华为很早就在做产业链转移的布局了，而且有些进入华为产业链的公司，他们的毛利率甚至还提高了。

我发现A股市场赚大钱的机会，往往是在自上而下一致预期很强的时候。我们看到了眼前的困难，但是上面的管理层也看到了。不同的是，他们会出我们还没有看到的应对措施。他们是开药方的人，会进行调整。

比如，现在很多人认为明年会是滞涨，因为猪肉价格在不断上涨。这是我们能看到的一致预期。但同样，管理层也会看到。我们看不到的是，管理层如何应对这个问题。说实话，如果猪肉价格真的一直涨下去，老百姓是没办法承受得起的。因此我认为政策上的宏观对冲会存在的。

每一次在大家形成一致预期的时候，往往可能带来一次大级别的机会。就像几年前，大家觉得地产不行了，后来才发现原来还有“棚改货币化”来推动地产。大家看到的是问题，但管理层会开药方。

我们站在这个时点看明年，通胀真的会和大家想的那么一致吗？去年大家也是觉得民营企业不行了，但是今年民营企业表现比国有企业还要好。前面提到的电子也是。大家认为华为不行的时候，其实任正非很早就看到了这些风险。今年是电子行业的大牛市，就是华为事件带来的机会。

科技，未来的关键词还是科技

你怎么看未来A股市场和科技股表现？

曹晋  我经常和我身边的朋友说，A股市场未来可能会有一次很大级别的向上行情要到来，核心触发因素就是外资的持续进入。我看过台湾的资本市场，在台湾股市最大级别的牛市中，外资占比迅速提高。中国资本市场在不断放开，其在全球资产配置中的重要性越来越高。我始终相信，我们这一代人，还能看到一次很长期的，大级别的牛市。

对于科技股，我是很乐观的。中国科技创新的土壤变得越来越肥沃了，以前经济增长是依靠基础建设和房地产，未来越来越需要科技创新。同时，中国的互联网用户基数全球最大，痛点非常多，科技创新（能提升的效率很大）的空间很大。

2020年会成为5G商业的元年，你怎么看5G带来的投资机会？

曹晋  3G带来的是图片交流，4G带来的是视频交流，5G会在两个领域带来颠覆：数据和人工智能交互。5G时代我认为三个重要的特征是高速率传输，高性能运算和海量数据。在5G 商用时代，高性能运算能力会大幅提升，进而产生海量数据；数据传输速度也会大幅改善；在海量数据之下如何挖掘数据，并且通过数据创造财富是非常值得关注的。目前和数据应用相关的领域中，还没有产生非常大的公司。

5G也带来大量的连接器，未来不再是人与人交互，更是人与人工智能的交互。比如我走进一个大楼，就会看到上千种数据对我进行推送，怎么精准的推送给我是问题的关键。比如我在这个大楼需要做什么，哪些商户契合我的需求。这种交互不仅仅是接受数据，还需要发射数据和运算数据。

今年你把握住了电子结构牛市，明年还看好其中哪些机会？

曹晋  电子行业本质上受摩尔定律影响，每隔一段时间，产品性能会出现一个飞跃，成本也会出现快速下降。我们需要寻找的投资机会往往是产品性能能不断提升的行业，而这类行业往往能通过性能提升带来的附加值提高对冲摩尔定律带来的成本下降。比如触摸屏刚出来的时候很酷炫，价格也很高。但是标准化之后，很难推出新的产品，每年降价幅度非常大。

而相反，在光学领域，我们看到手机摄像头的像素越来越高。一开始只有几十万，现在到了上千万像素，用户的体验是不可逆的，体验过6400万像素后再回到800万像素，用户就不愿意了。所以光学相关产业能够产生长牛股，比如台湾大立光等。触摸屏行业则很难。

未来在电子我看好方向包括光学，激光和存储，他们共同特征都是需要不断推出新品，提升用户体验的领域。

乐观和好奇的性格

投资上，你偏爱科技股投资，是否和你的性格有关？

曹晋  我的性格比较好奇，对新技术产品都会去体验。很多产品带给我很好的体验，也会给我比较大的信心。比如我当时用降噪耳机，就觉得这种产品一定会成功。很多产品真的体验过之后，就会发现真的在改变我们的生活。

现在这代人，对于生活品质的要求越来越高。新一代年轻人，可以租房子住，但生活品质是不能下降的。

我自己喜欢和产业里面的人交流，多过和上市公司交流。上市公司都是把公司看做自己的孩子，会有一定偏见。而且，我们看行业基本面的成功率，往往比看公司要更高一些。

所以你会通过自己的体验，来寻找有产业机会的公司？

曹晋  我之前在海外有比较长的生活经历，过去几年也经常去海外拜访那边的机构投资者。我发现国外很多基金经理都非常喜欢从生活中寻找投资机会，这一点可能和彼得.林奇的投资方法有些类似。

我经常会观察生活中的各种变化，然后从这些变化中寻求投资机会。各种公司的产品，我自己都会用用，从一个消费者的角度去看这个产品到底好不好，也需要理解今天的消费者需求是什么。

我记得你跟我说过，自己更像一个行业研究员，而非个股研究员？

曹晋  我比较喜欢去研究产业的演变，我也一直认为，判断一个行业的成功率会更高。判断单个公司，我们可能会犯错，但是站在整个行业的角度，我们错判的概率就小很多。

但是这几年我也在反思，判断行业的框架也需要进行一些优化。其中一个很现实的问题就是，你看空太早会错过市场机会，你看多太早要忍受波动。有些行业在泡沫的后期，业绩还在不断兑现，但是产业趋势已经看到问题了。这时候，股价还是会比较强劲。

相反，有些行业刚进入产业发展的初期，就能通过基本面判断看到未来行业的大爆发。但是产业初期也很难兑现业绩，股价的波动就会很大。

另一方面，A股有时候基本面没有发生变化，也会突然出现一次性纠错，股价有剧烈波动。比如2015年的互联网+，股价前后波动就很大。

判断行业最大的困难是，在市场热度很高的时候能提前离开，或者在市场冰冷的时候，提前进入，这都是很难做到的。

感觉你是一个对未来特别乐观的人？

曹晋  我记得有一句话，股票永远属于乐观者。拉长看，股票市场的表现都是向上的。过去十几年，其实公募基金的涨幅是巨大的。在市场不好的时候，公募基金也会下跌，但整体跌幅是可控的。在上涨的牛市中，我们看到许多公募基金表现非常好，能涨100%甚至更多。

基金经理也需要对未来长期乐观，机会总是比困难多。世界总是会变得越来越美好，国家的整体发展也是向上的。

我对自己的要求是，走在产业发展的曲线前面，把中国经济的学习曲线找出来。过去，我们一直在向西方社会学习。中国向现代文明学习这条路是不可逆的。比如今年在上海开始的垃圾分类，也是向西方文明社会的模式学习。

很多事情站在今天，是无法想象未来的样子的。我们以前根本不会想到，银行卡可以绑定到手机上。我以前接触了很多海外机构，他们都很重视ESG。今天我们看到A股资本市场也越来越重视ESG了。

科技创新永远是一个大的方向，永远需要去学习和领悟。

投资必须永远保持学习

成长股选手一般对估值的容忍度比较高，你是不是也是如此？

曹晋  相比低估值策略选手，我的估值容忍度会高一些，但也没有到离谱。我更看重的是对公司成长性的保护，而不是估值的保护，这也就非常依赖我对个股和行业景气度的把握。

关于估值，这几年A股市场也在向海外市场学习，估值方法出现了比较大的变化。比如海外云服务公司，都是按照PS来估值的。这几年也越来越多人用DCF模型估值，但是中国的贴现率比海外还是高很多。

投资这个行业，一直在不断创新和变化，这也带给我持续的兴趣。虽然做投资很累，但总是能学到许多东西，就能保持热爱。

你最近在思考什么问题？

曹晋  我也看了你一些其他成长股选手的访谈，对我启发比较大的是如何控制波动率。这是我最近一直在思考的问题。我的长期业绩其实一直不错，历史上从我做基金经理以来，大部分年份表现都还是比较好的，取得了比较大的超额收益。

我的问题是，在自己表现不好的年份，有时候波动会比较大。因为我是产业链投资思维出身，认为这个产业方向正确，就会一直持有。但是从另一方面，控制波动对提高用户体验非常重要。除了进攻，也要学会防守。

科技股基金经理一定要有很强的风险识别能力。对于投资要客观和冷静，不能有过多的情感因素，否则会导致我们无法看到真相。

有什么对你影响比较大的投资书籍？

曹晋  我在国外读书的时候看过一本书叫做《When Genius Failed》，对我影响很大，一直带到了国内。这本书讲长期资本管理公司怎么倒闭，里面还原了整个事件的过程。一群天才创立的对冲基金，竟然在瞬间崩塌，这是这本书带给我最大的触动，也让还是我产生了最初对资本市场的敬畏。

基金经理是一项压力很大的职业，你如何排解压力？

曹晋  我平时喜欢听音乐，压力大的时候通过出去旅游，放空自己来排解。还有就是和人交流，也是我用来缓解压力的方法。

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