商品期货ETF正式获批，一文了解运作模式和资产优化配置方式

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文 | 肖璋瑜，转载自中信期货团队报告

专题摘要

海外商品ETF市场较成熟，国内发展正当时：

海外商品ETF市场发展较成熟，截至2018年年末，全球商品ETF市场管理规模为1359.59亿美元。整体来看，以贵金属为标的的商品ETF占据主要地位，占总体规模的80%。

目前国内商品指数基金市场相较于国外成熟市场来说，发展较为缓慢。ETF产品中目前只有4支以黄金现货为标的的ETF，截至2018年年末合计规模129亿元人民币。

近几年，随着原油期货品种的上市，大宗商品市场的逐渐升温，各家机构也都在积极筹备商品指数基金。截至2019年4月份，国内正在申报中的商品ETF共20支，商品指数基金发展正当时。

商品ETF为投资者提供新的资产配置工具：

提供抗通货膨胀投资工具。商品价格与CPI指数相关性较强，特定种类的商品期货ETF可以为投资者提供抗通货膨胀的投资工具。

作为资产配置工具优化资产组合。商品的长期回报率与传统的股票、债券等投资工具的回报率相关性较小，商品ETF作为资产配置工具可以有效优化客户资产组合的收益风险比率。

减低参与期货市场门槛。降低个人投资者参与商品期货的门槛。提高客户参与期货交易的便利性，投资者无需期货账户，无需考虑保证金风控及追加等复杂因素。

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商品ETF发展与现状

商品ETF基金是以商品类指数为跟踪标的的ETF基金产品。是以市场中的某一商品指数为基准，通过复制指数的方法建立一篮子的商品组合，并跟踪指数变化的投资基金。

商品指数基金是一种被动的投资基金，投资收益主要来源于商品价格的上涨和展期收益。具有低成本、低风险、运作频率低等特点。投资者可以通过交易商品ETF，方便地实现对黄金、石油、有色金属、农产品等商品资产的投资。

（一）全球商品ETF发展与现状

1）全球商品ETF发展历程

海外最早的商品ETF可以追溯到2004年的SPDR Gold Trust黄金ETF，此后商品ETF市场不断壮大，不论产品数量还是产品规模都持续增加。据Bloomberg统计数据显示，截至2019年4月份，全球ETF资产管理规模为5.60万亿美元，其中商品ETF的资产管理规模为1381.01亿美元，占所有ETF资产管理规模的2%，而股票类ETF的资产管理规模为4.34万亿美元，占所有ETF资产管理规模的78%。商品ETF与股票类ETF资产管理规模还相差较大。

Bloomberg统计数据显示，2005年全球商品ETF资产管理规模仅63.62亿美元。到2018年年末，已经上升至1359.59亿美元的规模。从数据上来看，2012年以前，商品ETF资产管理规模一直处于大幅增长阶段，在2012年达到最大规模1952.85亿美元，随后大幅下跌至2015年的869.17亿美元，近几年规模逐渐稳定。

2）全球商品ETF现状

目前，规模最大的商品ETF为SPDR Gold Trust，截止最新的管理规模为308.76亿美元，投资的标的为贵金属黄金。全球规模排名前20的商品ETF中，有12只标的为贵金属，有7只为综合商品，1只为能源品种，以贵金属为标的的商品ETF不管是在规模上还是数量上都占有绝对优势。

从整体管理规模来看，截至2019年4月份，能源标的管理规模为78.72亿美元，农产品标的管理规模为15.56亿美元，贵金属标的管理规模为1074.75亿美元，工业金属标的管理规模为15.74亿美元，综合商品标的管理规模为154.36亿美元，畜牧业标的管理规模为0.24亿美元。

整体来看，以贵金属为标的的商品ETF占据主要地位，其次是能源和综合商品，农产品所占比例相对较少。

（二）国内商品ETF发展与现状

1）国内商品ETF发展历程

目前国内商品指数基金市场相较于国外成熟市场来说，发展较为缓慢。ETF产品中目前只有以黄金现货为标的的ETF，非ETF产品只有白银LOF，规模相比于国外市场来说也较小。国内目前上市的品种有博时黄金ETF及联接基金、国泰黄金ETF及联接基金、华安黄金ETF及联接基金、易方达黄金ETF及联接基金以及国投瑞银白银期货LOF。

早在2014年12月，中国证监会就发布了《公开募集证券投资基金运作指引第1号——商品期货交易型开放式基金指引》，该指引的发布为商品期货ETF的推出奠定了坚实的基础。近几年，随着大宗商品市场的逐渐升温，各家机构也都在积极筹备商品指数基金。

2）国内商品ETF现状

截止目前，国内共有4支黄金ETF在沪深交易所上市交易，分别是博时黄金ETF、国泰黄金ETF、华安黄金ETF以及易方达黄金ETF；另外还有2支博时黄金场外份额：博时黄金ETFD以及博时黄金ETFI进行场外申赎。

国内已上市的4支黄金ETF成立时间均在2013年-2014年间，到目前为止均已运行了5年左右的时间，市场正逐渐趋于成熟，规模逐渐稳定。4支黄金ETF中，华安黄金ETF的规模最大，达到74.48亿元，规模最小的为国泰黄金ETF，仅有4.81亿元，两者相差较大。易方达黄金ETF规模为10.4亿元，博时基金除了博时黄金ETF外，还有2支场外份额，合计规模39.37亿元。

业绩表现方面，4支黄金ETF2018年度净值增长率均在3.5%左右，其中表现最好的为华安黄金ETF，净值增长率为3.64%，表现最差的为易方达黄金ETF，净值增长率为3.49%。博时黄金ETF与国泰黄金ETF的净值增长率分别为3.60%和3.59%，不同基金之间净值表现差异不大。

根据公开数据统计，国内黄金ETF的市场规模从2013年3季度的4亿元上升到2018年年末的129亿元，增长约31倍。其中2013年-2016年是国内黄金ETF飞速发展的时期，规模从最初的4亿元增加到2016年年末的140亿元左右，增长34倍。2016年后逐渐稳定，最大规模出现在2018年2季度，达到166亿元。

分开来看，博时黄金ETF自上市以来规模上升速度最快，从2014年4季度的536万元增加到2018年年底的25.96亿元，增长约483倍；国泰黄金ETF规模上升速度最慢，从4400万元增加到4.81亿元，增长约9.9倍；华安黄金ETF与易方达黄金ETF规模分别增长19.4倍和73.3倍。

国内黄金ETF市场自2016年开始逐渐稳定以来，华安黄金ETF规模占比始终保持在50%左右。博时黄金ETF在2018年上半年规模出现大幅增长，一度超过华安黄金ETF，成为国内规模最大的黄金ETF，之后逐渐回落。

黄金ETF由于同质化较严重，所以具有较明显的马太效应。从规模占比情况来看，截至2018年12月31日，华安黄金ETF一家独大，规模占所有黄金ETF的58%，其次是博时黄金ETF，占比20%，博时场外份额黄金ETFI占比10%，易方达黄金ETF及国泰黄金ETF分别占比8%和4%。

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商品ETF运作模式

商品ETF根据运作方式的不同，可以分为实物支持商品ETF与非实物支持商品ETF两大类，两者的投资标的与运行模式都有所区别。

实物支持商品ETF直接持有实物资产或者与实物资产相关联的合约，运营管理机制较为清晰透明，目前实物支持商品ETF基本都属于贵金属类。SPDR Gold Trust黄金ETF以及国内上市的四支黄金ETF均属于实物支持商品ETF。

非实物支持商品ETF并不直接持有实物资产，而是持有与实物资产相关的期货衍生品，从而对大宗商品价格或者指数进行跟踪，这类ETF主要覆盖工业金属、能源、农产品等大宗商品。

实物支持商品ETF主要持有实物资产而非商品期货合约，所以其产品规模并不受期货市场流动性的影响。同时，实物支持商品ETF主要是贵金属，贵金属作为世界经济中最重要的一类商品，投资者的参与度和接受度更高，市场规模也就更大。

实物支持商品ETF主要为贵金属类，因为这类商品体积较小，单位体积的价值也较高，适合进行储存保管，所以方便持有实物资产。非实物支持商品ETF主要有工业金属、能源和农产品等，此类资产的体积较大，不易于储藏保管，单位体积的价值也较低，因此不适合采用实物申赎机制。

截至2019年4月，全球商品ETF中，实物支持商品ETF数量仅占13%，规模却占比高达75%。由于非实物支持商品ETF主要投资于商品期货合约，产品规模受到期货市场流动性的限制，所以目前规模还远不如实物支持商品ETF。

（一）实物支持商品ETF

1）国内实物支持黄金ETF

目前国内已上市的4支黄金ETF均为实物支持商品ETF，运作模式基本一致，产品均主要持有上海黄金交易所的Au99.99黄金现货合约，通过投资黄金现货合约来跟踪黄金价格。

1.投资目标
紧密跟踪国内黄金资产的价格变化，追求跟踪误差的最小化。

2.投资范围
投资范围包括：上海黄金交易所挂盘交易的黄金现货合约等黄金品种、货币市场工具以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他品种。

投资于黄金现货合约的比例不低于基金资产的90%，其他金融工具的投资比例依照法律法规或监管机构的规定执行。

基于跟踪误差、流动性因素和交易便利程度的考虑，黄金现货实盘合约中，将主要投资于AU99.99。但因特殊情况（比如流动性不足等）导致无法买入足够的AU99.99时，基金管理人可投资于AU99.95和AU（T+D）或其他品种以进行适当替代。

3.投资策略
基金采取被动式管理策略。为更好地实现投资目标，紧密跟踪黄金资产的价格变化，基金可以从事黄金租赁业务、黄金互换业务及投资于黄金现货延期交收合约等，以期降低基金运营费用的拖累，降低跟踪误差水平。

基于流动性管理的需要，基金可以投资于期限在一年期以下的国家债券、央行票据和政策性金融债等，债券投资的目的是保证基金资产流动性，有效利用基金资产，提高基金资产的投资收益。

4.业绩比较基准
基金的业绩比较基准为国内上海黄金交易所的黄金现货实盘合约AU99.99价格。

5.黄金ETF的申购与赎回
目前，国内几只黄金ETF的投资者在场内可以选择现金申购、赎回或者黄金现货合约申购、赎回两种方式办理黄金ETF的申购、赎回业务。除此之外，博时黄金ETF还支持场外份额的申购与赎回。

正常情况下，投资者 T 日提交的现金申购申请，在受理并确认后，基金份额在T+1日可卖出、可赎回；投资者T日提交的黄金现货合约申购申请，在受理并确认后，基金份额在T日可卖出、可赎回。

2）国内实物支持黄金ETF表现

黄金ETF主要投资于国内现货黄金Au99.99，所以基金收益率和上海黄金交易所挂盘交易的黄金现货合约Au99.99收益率基本一致，但由于交易时间、管理成本等原因，每份净值的收益率同黄金 Au99.99 收益率之间仍存在微小的跟踪误差。

从基金的业绩表现来看，因为黄金ETF的投资标的基本一致，黄金现货合约也不像期货合约那样存在换月机制，投资方式大致趋同，不同的基金之间仅交易时间、管理成本有所差异。因此基金之间的业绩表现相差无几，与业绩比较基准的收益也基本一致。

近两年黄金ETF市场运行已逐渐趋于稳定，4支黄金ETF的日偏离度均维持在0.01%以下，紧密跟踪了业绩比较基准的表现。但由于存在管理成本等因素，2015年至今，4支黄金ETF的累计净值增长率均略小于业绩比较基准收益率，不同黄金ETF产品的表现基本一致。

3）实物支持黄金ETF特点

1.投资门槛低、弹性大
对于个人投资者，特别是小散户来说，投资黄金ETF是一个交易成本较低的投资方式，最低交易1手300元/克左右黄金。而且黄金ETF交易中可依需要设置市价单、限价单和止损单，交易手段十分灵活，弹性比较大。

2.交易费用少、成本低
投资黄金ETF可免去黄金的保管费、储藏费和保险费等，交易费用远低于实物金手续费，约在0.03%~0.08%之间;交纳约0.50%管理费用，比其它投资方式约2%~3%的费率具有明显优势。

3.交易便捷、价格透明
由于黄金ETF在证券交易所上市，所以投资者可以用自己的证券账户买卖黄金ETF，手续简单，交易非常的便捷。并且它是被动投资品种，所以其紧密追踪黄金走势，黄金在全球范围内24小时进行交易，价格非常的透明。

4.流动性强、安全性高
黄金ETF产品的流动性非常的充沛，它存在于黄金ETF存在一级和二级市场，即使出现二级市场流动性暂时不好的情况，也可随时在一级市场申购赎回，加之黄金ETF市场存量巨大，交易的流动性得到了极大保障。黄金ETF并且由于在证券交易所交易，可受到交易所严格的监管，并依托交易所先进的交易系统，交易安全可靠。

5.跟踪性强、有套利机制
投资黄金ETF是指投资于黄金现货合约，其紧跟黄金价格的变动而变动，一样具有抗通胀性和避险功能，且投资收益波动率低于股票，投资风险可以掌控。同时可以通过黄金ETF的申赎和买卖进行折价或者溢价套利，并可直接进行黄金期货和黄金ETF之间的期现套利。

（二）非实物支持商品ETF

1）海外主要非实物支持商品ETF

非实物支持商品ETF并不持有实物资产，而是投资于相关大宗商品的金融衍生品，间接复制相关大宗商品的价格走势变动。目前来看，非实物支持商品ETF主要持有相关大宗商品的期货、远期、互换等金融衍生品。

目前国内非实物支持商品基金中仅有一支国投瑞银白银LOF，主要是通过投资上海期货交易所的白银期货合约，来达到跟踪白银期货价格的目的，但目前国投瑞银白银LOF产品的规模还相对较小。

海外非实物支持商品ETF发展较早，也相对较成熟，除了贵金属以外，产品还主要覆盖了工业金属、能源、农产品等大宗商品。此类资产的实物体积较大，不易于储藏保管，单位体积的价值也较低，因此不适合持有实物资产。

非实物支持商品ETF多数以相应的商品指数作为业绩比较基准，投资于商品期货时需要进行合约换月，因此国际主要商品指数一般都设置一个移仓期，在合约到期日前后设置一个移仓窗口，进行按比例迁移，从而保证指数的连续性。

2）海外原油期货ETF产品—USO

成立于2006年4月10日的USO(United States Oil)原油期货ETF，是第一只跟踪原油价格走势的商品ETF，也是美国市场上规模最大的一只原油商品ETF。USO的主要持仓标的为WTI原油期货合约，通过投资原油期货的方式达到跟踪原油价格走势的目的。

商品期货合约有到期时间限制，所以非实物支持商品ETF在投资商品期货时需要考虑合约的展期换月，一般都会设置一定的展仓期进行调整，对换月时的价格跳动进行平滑调整。USO的展期规则为在距合约到期日两周时，进入为期4天的展仓期，每天调整25%。

从产品的申赎规则中可以看到，USO只能利用现金或者国债进行申赎，不能进行实物申赎，这与产品的特性有关。非实物支持商品ETF并不直接持有实物资产，所以并不具备实物申赎的条件。

USO不直接持有原油实物，而是通过投资WTI轻质原油期货的近月合约，达到跟踪WTI原油价格的目的。USO的投资组合为WTI原油期货合约，短期美债，现金头寸，主要投资于WTI原油期货近月合约。

截至2018年12月31日，USO累计收益率为-85.77%，年化收益率为-14.20%，USO基准累计收益率为-85.85%，年化收益率为-14.24，USO的净值表现与基准表现基本一致，产品的跟踪效果较好。

3）海外黄金期货ETF产品—DGL

Invesco DB Gold Fund（DGL）为目前规模最大的黄金期货ETF，与SPDR Gold Trust黄金ETF不同的是，DGL主要投资于黄金期货合约，而非黄金现货。DGL是一只注册成立于美国的交易型开放式指数基金，该基金的目标是追踪德意志银行最佳收益黄金指数（超额回报）。

与USO不同的是，DGL的业绩比较基准为商品指数，而非单纯的商品期货合约，目前海外上市的非实物支持商品ETF大多都是以某一商品指数作为业绩比较基准。

期货合约的移仓会导致价格产生跳跃性，因此国际主要商品指数一般都设置一个移仓期，在合约到期日前后设置一个移仓窗口，进行按比例迁移，从而保证指数的连续性。DGL的业绩比较基准-德意志银行最佳收益黄金指数（超额回报）采用的在每月的第2-6个交易日进行为期5天的展期，每天调整20%，来平滑合约换月时价差的影响。

DGL主要持有的资产为商品期货合约，DGL通过投资CMX黄金期货合约，达到跟踪德意志银行最佳收益黄金指数（超额回报）的目的。DGL的投资组合为CMX黄金期货合约、美国国债以及美国政府货币投资组合。

4）非实物支持商品ETF特点

1.提供抗通货膨胀投资工具
农产品、工业品、能源化工等品种与我国CPI指数相关性较强，特定种类的商品期货ETF可以为投资者提供抗通货膨胀的投资工具。

2.作为资产配置工具优化资产组合
商品的长期回报率与传统的股票、债券等投资工具的回报率相关性较小，商品ETF作为资产配置工具可以有效优化客户资产组合的收益风险比率。

3.减低参与期货市场门槛
降低个人投资者参与商品期货的门槛。提高客户参与期货交易的便利性，投资者无需期货账户，无需考虑保证金风控及追加等复杂因素，使用证券账户即可参与交易，并且ETF可便捷在交易所场内进行交易，具有良好的流动性。

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