期权做市商报价策略分析

买卖价差构成

做市商在市场中的主要功能是提供流动性，Demsetz（1968）首次提出买卖价差模型，认为证券交易中买入指令和卖出指令的不平衡是造成买卖价差的主要原因，并指出买卖价差就是对做市商为保证交易即时性而承担的交易成本的补偿。此后多位学者在Demsetz关于交易成本研究的基础上提出多类存货模型，分析做市商决策行为以及其对买卖价差和价格波动性的影响，其中以Stoll提出的模型影响最大。Stoll（1978）、Ho（1981）和Stoll（1983）从做市商为风险厌恶者的假设出发，建立多个最优决策模型，认为做市商买卖报价的过程就是寻求做市商效用最大化的过程，研究表明决策期限越长买卖价差越大，而做市商的数量越多买卖价差越小。

存货模型通常假设不存在信息不对称，然而现实市场中的信息不对称会对交易产生影响。Bagehot（1971）认为做市商作为交易中介，其在知情交易者面前处于劣势，做市商需通过设定较大的买卖价差与非知情交易者交易以弥补信息劣势下的交易损失。因此，即使没有存货成本，信息不对称造成的信息成本也使得买卖价差存在。以Bagehot（1971）的思想为基础，后续研究者提出多种信息模型研究信息不对称条件下做市商行为对买卖价差的影响。信息模型最重要的成果来自Glosten和Milgrom（1985）的工作，Glosten-Milgrom模型假设交易是序贯进行的，做市商能够从交易指令中获取信息，调整自身的交易预期，从而影响最终的买卖报价。

可见，做市商买卖价差的形成主要源于服务成本的考虑，这些成本主要包括指令处理成本、存货成本以及信息成本等。不过这些研究都是从市场交易数据的显性角度分析，作为做市商具体如何确定买卖价差，可以从商品定价的角度分析。我们认为做市商向市场提供流动性服务，而买卖价差就是这项服务的价格。通常而言，商品价格由成本和利润构成。不过考虑到流动性服务具有金融产品属性，我们还需从金融产品的定价思想考虑。金融产品的价格一般包括无风险收益和风险溢价，如此，做市商的买卖报价价差应该为：买卖价差=服务直接成本+风险溢价+利润目标。因此，做市商要确定合约的买卖价差必须分析自身提供服务的直接成本、服务承担的风险以及利润目标。

服务直接成本

服务直接成本主要对应指令处理成本和存货成本。做市商服务的直接成本主要包括期权交易费用、风险对冲的交易成本以及市场流动性造成的冲击成本及其他费用。期权交易费用主要包括交易所费用、证监会税费及IT供应商等第三方服务费用。风险对冲的交易成本则是做市商为了管理因提供买卖报价构建的头寸而进行的对冲交易所增加的交易费用。市场冲击成本则是因所需对冲标的市场流动性问题造成的交易成本。

对于期权交易费用，我们可以根据交易所和监管机构的具体规定以及相关IT等服务费用支出确定。而且，不同的做市商这项费用成本差别不大。至于风险对冲的交易成本，则与做市商的风险管理策略有重要关系。通常而言，做市商的对冲策略都基本相似，但是操作手法却有较大差别，比如同样是delta中性对冲策略，采用的对冲频率不同，则对冲交易的量和实际的对冲交易成本都有较大差别。市场冲击成本则与对冲品种的流动性直接相关，当然对冲策略的不同也能导致市场冲击成本的差异，比如不同的对冲策略所需对冲头寸的量不同。

风险溢价

根据金融风险定价思想，市场只会为系统性风险进行补偿，而不会为单个风险进行补偿。对于做市商而言，信息不对称风险是所有做市商都需要面对的风险，即信息不对称风险是一种系统性风险，这部分风险溢价对所有做市商都是相同的。除了信息不对称风险，做市商需承担的风险还有无法对冲所有风险的敞口风险、操作风险以及信用风险等。这类风险所有做市商都要面对，但是不同做市商面对的风险大小有很大差异。

首先，操作风险是做市商的交易系统、人员或其他自身因素造成的，这部分风险不可能由市场承担，即做市商不能通过风险溢价进行风险转嫁。其次，如果期权做市商为场内期权做市，则基本没有信用风险，额外的信用风险主要是由于做市商选择场外期权或场外合约进行对冲产生的，这部分风险也不能由市场承担。最后，做市商的风险敞口可分为两类，一类为做市商自主选择的风险敞口，这种风险由做市商选择自己承担；另一类为做市商需要对冲但是由于市场条件所限而未能对冲掉的风险，比如因为最小交易单位限制而造成的风险敞口，这部分风险必须由市场承担。

在确定风险溢价时，做市商会把所有不想承担的风险都转嫁给市场。如此，做市商买卖价差里所包含的风险溢价至少包括：风险溢价=信息不对称风险溢价+操作风险溢价+信用风险溢价+无法对冲风险敞口溢价，其中，信息不对称风险溢价和无法对冲风险敞口溢价对于所有做市商都是相同的，市场会完全承担，而操作风险溢价和信用风险溢价，不同的做市商会有较大差别，如此做市商风险管理能力的差别最终将造成市场竞争力的差异。

利润目标

一般而言，对于做市商买卖价差的影响因素谈论最多的是市场交易量和做市商的数量。通常情况下，市场交易量越大，做市商的买卖价差越小；而做市商的数量越多，做市商之间的竞争越激烈，做市商的买卖价差也越小。

其实，这是做市商谋求利润最大化的选择。做市商如果将买卖价差设置过大，虽然单次成交的收益较大，但是总成交规模将会很小，而如果买卖价差设置过小，则恐怕难以覆盖成本和风险溢价，而且持仓规模可能过大，风险管理的压力剧增。因此，考虑市场成交量来定价差，其实是做市商与其他类型市场参与者的博弈；而考虑做市商数量来定价差，则是做市商与做市商之间的博弈。总之，买卖价差与做市成交的量决定了做市商潜在收益的规模，追求利润最大化则需做市商在这两者之间寻求一个平衡点。

买卖价差选择

通过对做市商买卖价差构成的分析，我们可以大致清楚买卖价差的估算内容。买卖价差的构成中，服务直接成本可以在做市之前进行精确测算，而风险溢价部分主要为做市商整体风险的溢价，较难在做市之前就估算出每笔交易所需承担的风险溢价水平，如果要具体计算，风险溢价需要根据交易规模、头寸的时间结构和风险结构等因素进行分配。此外，利润目标的设定其实是一个博弈的过程，做市商需要根据市场的变化进行调整，难以在做市之前就进行精确的选择。

可见，根据买卖价差的构成，做市商可以构建模型精确计算每个合约所需的报价价差，但很明显这样的计算成本太高，而且只有高频率的校正计算才可以得到精确的结果。显然，在实务中，做市商不可能按照如此方法进行买卖价差选择。做市商并不追求每笔挂单的价差都覆盖成本或满足盈利需求，而是追求整体盈利。因此，在实务中做市商不会具体为每个合约单独计算买卖价差，而是采取一个较为整体的方法来确定期权合约系列的价差。

绝对值价差

所谓绝对值价差，是指做市商通过计算期权合约序列的价格中值，然后添加固定的价差形成期权合约买方报价和卖方报价。当然，做市商不会给每个合约设定相同的价差。通常而言，根据期权合约的风险结构，做市商为平值附近的期权合约给予较小的买卖价差，为较为实值和虚值的合约给予较大的买卖价差，同时为远期的合约给予较当月合约更大的价差。

这种确定买卖价差的方法报价速度快，更改买卖价差的操作也十分方便，而且还可以根据持仓和风险变化单独更改某个或某些合约的买卖价差。

百分比价差

百分比价差是指通过设定买卖价差与合约价格计算中值的比值来确定买卖价差。这种价差选择方法的出现主要是因为交易所经常以买卖价差比值的方式规定做市商的做市义务，因此实务中做市商也经常以百分比价差方法选择确定买卖价差。与绝对值价差方法一样，做市商也会为不同的期限以及不同执行价格区间的合约设定不同的百分比要求。

不过由于期权合约权利金的市场结构，按照一般买卖报价价差设置的需要，会导致不同执行价格合约的买卖价差百分比差距很大，即做市商可能需要为较为虚值的期权合约单独设定买卖价差百分比。在实务中，对于深度虚值的期权合约，做市商一般都是单独设定绝对值价差。

交易分布价差

所谓交易分布价差是指做市商根据市场交易分布结构为合约设定买卖价差，一般交易量大的合约买卖价差会相对较小，而交易量较小的合约则买卖价差会相对较大。这种方法最大的优点就是做市商的持仓结构可能更加贴近市场的交易结构，便于风险管理。不过这种方法需要对市场交易分布结构进行拟合，并根据市场变化进行校正。显然，这种方法只能为平值附近的合约进行买卖价差选择，对于深度实值和深度虚值的合约仍需依赖其他方法。

上述三个方法是较为整体的价差选择方法，即同时为多个合约进行价差选择的方法，但并不能为所有合约同时选择买卖价差。除了前文分析的原因之外，还有许多其他原因。比如出于风险控制的需要，做市商通常会为单边较大持仓的合约设定较大的买卖价差。又如，对于深度虚值的合约，采用上述方法确定买卖价差可能出现负数报价的情况，而这是不可行的，此时就需要对单个合约进行单独设置买卖报价。

在做市商自主选择买卖价差的同时，其买卖价差必须满足交易所要求。如此，一个典型的做市商选择买卖价差的过程应该为：首先明确交易所对做市商买卖报价的范围要求，然后在此范围内对平值附近交易量较大的合约序列采用整体法确定买卖价差，对于离平值较远成交量较少的合约单独确定买卖报价，同时根据风险管理要求，对某些净头寸累积较大的合约设置较大的买卖价差。由于标的资产价格每日都在变动，对平值附近合约整体设定买卖价差也避免了频繁更改合约买卖价差的需要。

前文提到，做市商买卖价差的选择其实是一个与市场和其他做市商博弈的过程。做市商初次进入市场，设定一个整体较高的价差水平，如果做市成交过小，做市商会调低这个价差水平。可见，市场竞争决定了做市商买卖报价价差的上限，而成本和风控水平则决定了做市商买卖报价价差的下限。

报价策略

买卖价差的选择只是单个做市商买卖价差整体水平的决策过程，而真正将买卖指令送入市场，做市商还需制定相应的报价策略。前面的期权定价模型、波动率曲面模型和买卖价差选择就像做市商进入市场前的调兵遣将，而报价策略则是做市商在战场上的排兵布阵，是做市商能够取得整体盈利的关键环节。

报价策略首先要解决的问题是报价频率问题。报价频率过低，做市商的报价难以跟随市场变动状况，从而遭受损失；报价频率过高，一方面对做市商系统的要求过高，占用较多资源，另一方面也可能使得系统疲于各种计算而没有机会完成相应做市交易。有些交易所会对做市商的报价频率做规定，一般而言做市商的报价频率都在30-60秒/次。当然，在市场剧烈波动行情下，做市商可能会提高报价频率。

报价策略要解决的另一个问题是报单量的问题。对于流动性较差的合约，报单量的大小对做市商的影响不大；而对于流动性较强的合约，报单量过大可能导致做市商单笔成交的风险较大，持仓量增长过快，所以做市商的报单量相对会比较小。通常而言，交易所会对报单量有最低要求，因此实务中对于成交量较大的合约做市商一般是以交易所最低要求报单，而对于流动性较差的合约，做市商的报单量也不会超过最低要求的两倍。

做市商作为自营商，其做市报单策略一般分为五个层次：

套利报单

做市商的直接目的是为市场提供流动性，发现价格或发现波动率。在一个有效的市场无风险套利不会持续存在，做市商报价的第一个层次就是发现市场的无风险套利机会并及时报单吃掉套利机会，既使得市场更趋有效又能赚取无风险利润。

做市商监控的套利机会有两类：一类是由于市场异常挂单造成的套利机会，比如期权挂单价低于期权合约的内涵价值；另一类是由于市场挂单价格违反期权合约之间的价格关系或理论逻辑，比如无风险的价差套利或蝶式套利。套利机会出现的直接表现就是期权头寸组合的到期损益图全部在盈亏平衡线以上。

钓鱼报单

所谓钓鱼报单是做市商以非常大的价差进行买卖报价，期待其他投资者下错单而与之成交。显然，按照交易所的要求这部分报价可能不会被交易认定为做市报单，但却是做市商报单的基本策略之一。因为市场存在一定的错单率，钓鱼报单能够为做市商带来风险非常小的收益。

促销报单

所谓促销报单是指做市商为活跃的期权合约设定非常接近的买卖价差，通过大量的买卖成交赚钱利润。由于买卖价差极小，所以买单和卖单都能大量成交，总体统计上看净持仓反而不大。当然，也有可能由于行情单边快速变化而造成净持仓增大。不过，做市商可以通过报单量控制净持仓的增长速度，同时通过风险监控及时调整买卖价差。可见，促销报单的具体价差和策略的盈利情况都与做市商的风险管理能力有重大关系。

非均报单

所谓非均报单是指做市商的买价买量与卖价卖量不对等的报单。通常情况下，做市商的买卖报单是对称的。但对于某个净持仓较大的合约或者应询价要求大笔成交的某个合约，做市商可能会在持仓方向设置离中值更远报单量更小的报价，而在持仓相反方向则会设置离中值更近报单量更大的报价。这种报单策略主要出于风险管理的需求，如果应用得当，能够降低做市商风险管理的压力，但一般只在持仓较为集中时才使用，而且卖价和买价的非对称程度要有所控制。

常规报单

常规报单即按照做市商期权定价和买卖价差选择按照交易所要求为期权合约双边报价。常规报单是前面几种报单方式的基础，前面几种报单方式就是在常规报单的基础上进行的。或者我们可以认为，常规报单是做市商履行做市义务的基本要求，而前面几种报单策略是做市商提高做市效率、降低做市风险以及增强盈利能力的经验拓展。

策略选择

对于做市商而言，这五种报价策略是同时搭配使用的，只是在不同的市场环境下应用的重点不同。对于一个初步建立的期权市场，做市商应当重点使用套利报单策略，消灭常态化的无风险套利机会，发现市场价格和波动率；在发现市场波动率的基础上进行常规报单和钓鱼报单，完成提供市场流动性的义务；在了解期权市场波动状况和标的资产市场特点的基础上，以自身的风险管理能力为前提实行促销报单策略和非均报单策略。（来源：期货日报）