隐含波动率大幅冲高，方向性策略谨慎参与

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   文：张革金融团队
转自中信期货研究部金融期货团队报告
   摘要

策略推荐：方向性策略谨慎参与，做空波动率思路为主
股指方面，短期继续偏向防御。一方面，鉴于海外尤其是欧美疫情正处于快速变化阶段，未来如何演变将是近期的核心扰动项；另一方面，陆股通上周大额净流出显示，除情绪端影响外，现阶段流动性或是核心因素。
   结合我们目前对于股指的观点，期权方向性策略谨慎参与。可以更多关注日内的趋势性交易机会，但以价差组合参与内日的方向变动行情。其次，短期来看，目前期权市场隐含波动率已经达到非常高的水平，波动率回落或是大概率事件，投资者可以适当构建做空波动率组合，从波动率的短期回落中获取收益。
风险因子：1）疫情扩散；2）市场大幅波动

策略回顾：日度观点策略表现优异，周度策略表现较差
   从上周的策略表现来看，日度观点策略表现较好，各期权市场的平均收益率36.07%。具体的期权日度观点，可以查阅我们每日的金融日报。上周的周度策略报告中推荐了牛市价差策略续持，关注日内趋势交易机会。从上周的整体情况看，由于标的价格持续下跌，各期权市场牛市价差组合表现较差，平均收益率-22.98%。
   从上周的整体情况来看，由于标的价格的持续下跌以及下半周市场波动率的大幅冲高，做多波动率组合及熊市价差组合取得了较好的收益，而做空波动率组合及牛市价差组合相对表现较差。

市场回顾：市场规模大幅冲高，谨慎情绪有所缓解
   上周，标的市场明显回落，市场波动大幅增加，股票及股指期权市场成交规模再次冲高，四种期权品种累计成交额达到304.07亿元。沪市300ETF期权、上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比44.15%，37.38%，9.44%及9.03%。
   上周期权市场隐含波动率整体呈现大幅冲高的态势，上半周相对较稳定，但下半周随着海内外市场的持续下跌，期权隐含波动率大幅冲高。从不同执行价的成交量分布来看，整体成交集中在平值期权附近，且认购与认沽期权差异不大，谨慎防守的情绪相比上周有所缓解。同时从偏度指数来看，左偏结构已经逐渐回归，市场乐观情绪开始逐渐显现。

正文

一、流动性分析：市场规模大幅冲高    上周，标的市场明显回落，市场波动大幅增加，股票及股指期权市场成交规模再次冲高，四种期权品种累计成交额达到304.07亿元。沪市300ETF期权、上证50ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比44.15%，37.38%，9.44%及9.03%。

   二、市场情绪分析：谨慎防守为主，乐观情绪开始显现    从各PCR指标的表现来看，当前市场情绪仍以谨慎防守的姿态为主，对于未来市场的走势，投资者仍持不确定的态度，更多的通过期权来提前布局，以应对市场变动的风险。    但从不同执行价的成交量分布来看，整体成交集中在平值期权附近，且认购与认沽期权差异不大，谨慎防守的情绪相比上周有所缓解。同时从偏度指数来看，左偏结构已经逐渐回归，市场乐观情绪开始逐渐显现。

   三、波动率分析：隐含波动率大幅冲高，微笑结构有所回复    上周期权市场隐含波动率整体呈现大幅冲高的态势，上半周相对较稳定，但下半周随着海内外市场的持续下跌，期权隐含波动率大幅冲高，目前已达到近3个月第二高的位置，仅低于2月3日的水平。短期内除非标的市场持续巨幅下跌，不然期权波动率回落的概率较大。    从波动率曲面来看，目前四种期权的认购与认沽波动率曲面均较平滑，同时也可以看到，四种期权的隐含波动率微笑的左偏结构有所缓解，表明市场投资者的谨慎防守情绪逐步淡化，乐观情绪开始逐渐显现。

   四、主要策略跟踪：做多波动率组合与熊市价差策略表现较好    我们每周一在所有股票股指期权市场构建主要的期权策略进行跟踪，并对比不同市场下各种期权策略的表现。构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权）。中间不进行动态调整，一直持有到周五收盘时。    从上周的整体情况来看，由于标的价格的持续下跌以及下半周市场波动率的大幅冲高，做多波动率组合及熊市价差组合取得了较好的收益，而做空波动率组合及牛市价差组合相对表现较差。对冲策略中，由于市场波动大幅上升，保护型期权对冲表现较好，而备兑期权组合表现相对较差。

   五、策略推荐：方向性策略谨慎参与，做空波动率思路为主上周策略跟踪：牛市价差策略续持，关注日内趋势交易机会    我们在上周的策略报告中推荐了牛市价差策略续持，关注日内趋势交易机会。从上周的整体情况看，牛市价差组合表现相对较差。由于上周标的价格持续下跌，各期权市场牛市价差组合平均收益率-22.98%，目前中金所300指数期权暂无组合保证金优惠制度，所以构建价差组合时需要足额计算保证金，表现相对较稳定。    同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，周一至周五每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。从上周的市场表现来看，日度观点策略表现较好，各期权市场的平均收益率36.07%。具体的期权日度观点，可以查阅每日的金融日报。
股指观点：双向波动加剧风格继续偏向防御    就短线而言，鉴于海外尤其是欧美疫情正处于快速变化阶段，将是近期的核心扰动项，同时叠加陆股通持续流出带来的流动性风险担忧，以及衍生品指标的持续提示谨慎，周度维持双向波动，以及偏向防御风格的判断不变。不过对于中长期而言，我们认为相对乐观，一是周五央行进行新一轮定向降准，释放5500亿资金，将从结构上对实体经济进行进一步支撑；二是近期发改委专家提到新一轮投资不搞大水漫灌，新基建将为主要投资方向，全年中长线依旧看好科技带动的小盘风格。    就国内股市而言，目前风险也主要来自于外围。这里有两层影响路径：一层是情绪端的影响，我们可以发现近期A股走势与隔夜外围股指变化相关度有所抬升，以及从经济端考虑外围疫情的发酵将进一步影响对外贸。不过考虑到近期包括各国的货币、财政刺激性政策不断，同时疫情发展背景下政策也不断调整，市场也更易受到事件影响增加波动。    另一层是流动性影响，这里我们以陆股通北向资金为例，可以发现从2月底以来每日北向净买入多数处于净流出状态，且流出额度不断增大。我们可以认为这一变化的主要路径在于，全球资产配置下海外股市波动引发流动性不足，引发外资抛售A股的行为。尽管就体量而言外资配置A股规模相对有限，但就陆股通的指引性来看，或对部分内资动作起到信号作用。因此，需要重点关注流动性风险。
期权：方向性策略谨慎参与，做空波动率思路为主
   结合我们目前对于股指的观点，短线相对偏向防御，期权方向性策略谨慎参与。可以更多关注日内的趋势性交易机会，但目前整体标的市场波动率较大，单期权策略风险较高，建议以价差组合参与内日的方向变动行情。    其次，短期来看，目前期权市场隐含波动率已经达到非常高的水平，除非标的市场继续巨幅下跌，否则波动率回落或是大概率事件，投资者可以适当构建做空波动率组合，从波动率的短期回落中获取收益。风险因子：1）疫情扩散；2）市场大幅波动

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