主动管理基金科技含量与投资行为跟踪——基于2019年四季报观察

分析师：李真（执业证书编号：S0890513110002）
分析师：何姗（执业证书编号：S0890519060001）

2019年下半年以来，在5G为首的新一轮科技周期开启、行业景气度逐步提升的趋势下，科技板块走出大幅上涨行情，2020年开年以来，科技类指数基金再受到投资者的广泛关注。截至2020年3月3日，科技类指数基金产品共55只，规模达766.04亿元。而主动管理型基金自2019年下半年以来也开始逐步加仓科技类板块，截止当前，科技类板块整体估值提升明显，接下来，科技板块迎来真正的优胜劣汰阶段，自下而上选股的重要性提升，主动管理型基金基金经理的选股能力也应得到充分发挥。本文将开启我们对主动管理型基金科技板块投资能力的跟踪。
1. 主动管理基金科技含量分析
本文将科技股定义为产品及服务具有高技术含量和创新属性的企业股票，具体来说，我们以申万二级行业进行划分，选取电子（半导体、元件、光学光电子、电子制造、其他电子）、计算机（计算机设备、计算机应用）、通信（通信设备）、医药生物（化学制药、生物制品、医疗器械）行业股票为考察对象。根据主动管理基金2019年四季报前十大重仓股数据，2484只主动管理基金重仓股中共包含328只科技股，市值达2450.35亿元，占A股市场科技股总市值（10.90万亿）的2.25%，占A股市场科技股总流通市值（4.89万亿）的5.02%，是市场较大的配置力量。其中基金重仓股合计市值最高的科技股为立讯精密、长春高新、恒瑞医药、海康威视、兆易创新，持仓市值分别为204.16、135.00、123.63、99.78、72.49亿元。
1.1. 主动管理基金科技含量提升主要集中于三季度
根据2019年四季报，主动管理基金重仓股中科技股的平均配置比例为26.93%。从2484只主动管理基金的科技股配置比例分布上看，配置比例在0-20%的数量共1362只，占比55%；比例20%-40%的数量共529只，占比21%；比例在40%-60%的数量共328只，占比13%；比例在60%-80%的数量共184只，占比7%；80%-100%的数量共81只，占比3%。与2019年二、三季报中科技股配置比例进行对比可以看到，三季度科技板块大幅上涨，同期沪深300微跌，主动管理基金大幅提高科技股配置比例；四季度市场整体普涨，科技板块涨幅靠前，主动管理基金科技配置比例持平，未继续在科技板块大幅增加配置。

1.2. 主动管理基金持有科技股细分行业分布：半导体增配，通信设备减配
19年下半年主动管理基金前十大重仓股中科技股市值整体由1660.49亿元增至2450.35亿元，其中电子、计算机、通信、医药四个细分行业市值均有所提升，电子行业因增长幅度最大，四季度子行业市值占比达48.83%，其他三个子行业占比有所降低。具体而言，电子行业市值由531.62亿元增至1196.50亿元，子行业占比从32.02%提升至48.83%，其中半导体板块由74.22亿元增至256.80亿元，占比由4.47%提升至10.48%；计算机行业市值由370.14亿元小幅增至387.81亿元，子行业占比从23.36%降至15.11%；通信行业市值由106.76亿元增至114.43亿元，子行业占比从6.43%降至4.67%；医药行业市值则由634.30亿元增至769.27亿元，子行业占比从38.20%降至31.39%。进一步地，结合各科技板块2019年下半年涨跌幅以及主动管理基金持有各板块股数变化，可分析行业市值增长是由主动增加配置或因市场上涨导致。结果显示，半导体、光学光电子板块持有股数均增长了2倍以上，且市值增长幅度远大于电子板块涨幅；而通信设备板块虽市值呈增长趋势，但增幅仅8%，且持有股数下降了20%，因此主动管理基金在2019年下半年主动增持了半导体、光学光电子板块等，减持了通信设备板块。

为进一步了解主动管理基金重仓科技股配置分布，我们从科技股概念板块角度，观察2019年四季度消费电子、云计算、物联网、创新药板块的市值及占比。消费电子板块市值较高，达1136.22亿元，市值占比46.37%；创新药、云计算、物联网板块市值分别为284.39、268.08、88.93亿元，占比分别为11.61%、10.94%、3.63%。而与2019年二、三季度对比，可以看消费电子市值增长一倍以上，同时市值占比大幅提升；创新药、云计算板块市值也有较大增长，市值占比小幅下降；物联网板块市值则小幅减少。

1.3. 主动管理基金持有科技股估值水平与基本面分析

为便于比较，我们参考wind中指数PE的算法（Σ成分股市值总和/Σ成分股净利润总和），计算主动管理基金19年四季度持有科技股的整体PE，得到当期重仓的科技股整体PE为41.60，对应的历史分位数（近10年）为81.19%，位于历史较高估值水平。其中半导体估值远高于其他子版块，PE达113.67，历史分位数98.35%；其次为计算机应用、医疗器械、光学光电子，PE分别为48.22、43.96、42.56，估值分位数分别为68.23%、73.29%、73.82%；估值较低的是电子制造、计算机设备，PE分别为33.00、34.63，处于历史较低水平；化学制药估值38.52，处于各子板块中低水平，但位于历史92.83%分位值。主动管理基金19年四季度持有的科技股在全年四个季度ROE中位数依次为2.03%、5.50%、9.03%、12.82%（其中四季度ROE仅统计当前已公布业绩快报的公司），整体盈利能力不突出。分行业来看，医药板块的ROE相对较高，整体盈利能力较强，其次是电子和计算机板块，而通信板块ROE水平相对较低。

1.4. 高科技含量基金的非科技板块配置分析
我们选取19年四季度科技股市值占前十大重仓股比例50%以上，且重仓股市值占股票总市值比例50%以上的257只高科技含量主动管理基金，统计其行业分布情况。可以发现，它们除了配置科技股（电子31.83%、计算机11.24%、通信3.25%、医药生物24.24%）外，较多配置于医疗服务等其他医药板块、传媒、食品饮料、机械设备，配置比例分别为8.99%、3.52%、2.03%、1.80%，这些行业的表现将一定程度影响高科技含量基金的业绩情况。

2. 2020年以来主动管理基金科技板块投资行为分析
2.1. 2020年以来科技股估值变动情况
主动管理基金四季报持有的科技股2020年以来估值经历以下四个阶段：第一阶段：1月1日至1月23日，在经济基本面企稳预期下市场持续上涨，基金持有的科技股平均估值由41.60提升至46.51，估值分位数由81.19%升至92.96%。其中半导体板块估值由113.67大幅升至152.03，通信设备估值提升幅度相对较小；第二阶段：2月3日疫情冲击下大跌，科技股平均估值降至42.69，估值分位数降至83.85%，其中电子、计算机降幅较大，医药则相对抗跌；第三阶段：2月4日至2月25日，在政策利好、资金面宽松以及估值修复下，科技股平均估值提升至55.59，估值分位数升至98.57%。其中，电子、计算机、通信估值提升幅度均较大，医药幅度相对较小；第四阶段：2月26日至3月10日，疫情国际蔓延下市场应声下跌，之后呈震荡走势，科技股平均估值在2月28日降至49.51低点后有所回升，3月9日再降至48.53，10日市场回涨，平均估值50.26，估值分位数96.03%。其中电子、计算机估值降幅较大，通信、计算机降幅较小。

2.2. 高科技含量基金投资行为模拟：高位减持落袋为安or乘风而上长期配置
为观测高科技含量基金今年以来更倾向高位减持、落袋为安，还是乘风而起长期配置，我们采用涨跌幅预估的方式，值得注意的是，该思路更多是揭示一种分析方法，所得结论与基金经理实际操作或有出入。具体来说，假定被观测基金四季度重仓股持仓今年以来未发生变化，根据每日股价及持有股票数，测算基金每日相对2019年12月31日的预估涨跌幅，再将基金实际净值涨跌幅减去预估涨跌幅。当两者差值显著变动时，我们可以推测当日基金经理做出了一定调仓操作，结合市场走势及重仓股估值情况，可进一步评估基金经理在操作时点上做出的判断。为尽量排除非重仓股以及重仓股中非科技股的干扰，我们选取重仓股中科技股市值占比超过80%、重仓股市值占股票市值的比例超过75%，且规模大于1亿元的基金，以下以广发双擎升级、诺安和鑫、财通成长优选、银河创新成长为例。通过测算，4只基金在2月3日之前实际净值涨跌幅与预估涨跌幅差值整体较小，之后财通成长优选仍维持较小的差值，说明基金今年以来未做大幅的调仓行为；广发双擎升级、诺安和鑫、银河创新成长则出现差值扩大的情况。我们以差值-5%为观测点，可以发现，银河创新成长在2月11日开始差值显著扩大，而广发双擎升级、诺安和鑫则是从2月19日开始。说明三只产品在对应时点进行了一定的调仓行为，结合基金四季度重仓股的估值情况以及基金实现涨幅情况，可以发现三只产品四季度重仓股在对应时点平均估值已达较高水平，平均估值分位数在80%以上，且年初至对应时点均已获取25%以上收益，因此推测基金经理可能出于控制估值过高风险或者实现止盈进行了相应调仓。

2.3. 科技板块个股聚集性显现
随着主动管理基金对科技板块的青睐，基金成为部分科技股的重要流通股东，基金经理投资行为将一定程度影响这些个股的表现。我们按照科技股统计主动管理基金持有股票市值占流通市值的总比例，可以发现328只科技股中该比例在15%以上的共12只，比例在10%-15%之间的共16只，比例在5%-10%之间的共56只。比例最高的包括亿联网络（30.44%）、视源股份（24.99%）、圣邦股份（21.63%），其中亿联网络属通信行业，主要由易方达基金（9.12%）、嘉实（5.07%）、宝盈（4.56%）持有；视源股份属电子行业，主要由景顺长城（12.13%）、泓德基金（10.25%）持有；圣邦股份属电子行业，主要由广发基金（11.72%）、诺安基金（5.47%）持有。高基金投资集中性的股票在市场中较易受到基金经理投资行为的影响，值得关注。高投资聚集性的12只科技股今年以来平均涨幅为20.28%，以较大幅度超过同期科技龙头指数涨幅。具体在不同行情阶段看，1月1日至1月23日高投资聚集性科技股平均涨幅12.38%，超过同期科技龙头指数涨幅；2月3日，高投资聚集性科技股平均跌幅10.00%,略大于指数跌幅；2月4日至2月25日，高投资聚集性科技股平均涨幅25.26%，略低于指数涨幅；2月26日至3月10日，高投资聚集性科技股平均跌幅13.14%，略高于指数跌幅。在2月4日至25日阶段，卓易信息、卓胜微、圣邦股份的涨幅领先。其中卓易信息主要由海富通股票、诺安和鑫两只基金持有，持仓占流通股比例分别11.78%、5.69%；卓胜微主要由诺安成长、诺安和鑫持有，持仓占流通股比例分别5.51%、1.13%；圣邦股份则主要由诺安成长、海富通股票以及刘格菘管理的广发双擎升级、广发创新升级、广发小盘成长持有，持仓占流通股比例分别为4.56%、1.34%、3.36%、3.24%、2.88%。这些基金在该阶段乃至今年以来收益表现居前。

3. 高科技含量与低科技含量基金业绩比较
今年2月25日后，权益市场在疫情国际蔓延等因素影响下整体下行，前期势头正劲的科技股出现了大幅回调，随后震荡，而在政府对新基建的推动和估值优势下，偏蓝筹、周期板块开始发力。我们首先筛选19年四季度基金重仓股市值占股票市值50%以上的基金，然后以科技股市值占重仓股的比例50%为界，将基金划分为高科技含量和低科技含量基金。经计算，257只高科技含量基金在2020/1/1-2/25日之间平均收益为26.09%，在2/26至今平均收益-7.31%；731只低科技含量基金在2020/1/1-2/25日之间平均收益为10.39%，在2/26至今平均收益-2.79%。可以看出，2/26以来低科技含量基金的表现拉近了与高科技含量基金的收益差距。另列示部分2019年下半年以来风险收益比较高的高科技含量和低科技含量基金。