铁矿反弹动力减弱如何构建期权策略

　　来源：曾宁黑色团队
　　作者：黑色建材组
　　报告摘要
　　结论：由于一季度供应增量将主要在3月体现，钢厂检修预计也将增加，考虑力拓新宣布的供应减量影响后，2月铁矿港口库存基本平稳运行，但在3月将进入上行趋势。同时终端需求回归仍然缓慢，钢材库存累积幅度将远超历史同期，给整体黑色金属市场都会带来压力。总体来看，铁矿进一步的反弹驱动力在减弱，可能呈现高位盘整，随后再震荡下跌的走势节奏。
　　策略构成：买入看跌期权，同时卖出期权降低组合成本。主体策略为买入执行价630的看跌期权，当价格下跌时获取收益。但是只买入看跌期权的成本较高。因此再同时卖出一个执行价670的看涨期权和一个执行价570的看跌期权，获得期权费收入，降低构建组合的成本。
　　策略盈利情况分析。由于我们额外卖出了两个期权降低组合构建的成本，当行情向着有利方向发展时，收益率将明显放大。如果到期时2005合约期货价格跌至570元/吨，此时期权组合盈利为事先设定的最大盈利56.2元/吨，相比构建初期的3.8元/吨，涨幅高达1378％。
　　策略风险点及应对。由于卖出了一个看涨期权，因此在期货价格上涨时，期权组合的理论潜在亏损是无限的。为了应对这一风险，可以通过将看涨期权空头平仓，或是通过买入期货合约对冲的方式进行管理。
　　策略优缺点总结。在反弹逐步走弱进而转为下跌的市场时，本文构建的期权组合具有灵活性高、成本低、盘整时不担心时间价值损失、一定区间内损失不变等优点。缺点在于，由于理论亏损无限，对预期行情的区间把握要求较高，同时行情超预期下跌时盈利空间也被锁死。
　　正文
　　我们从2020年1月开始，定期发布铁矿石期权策略系列报告，展示在预期不同市场走势节奏时，如何利用期权工具构建合适的策略。
　　1月20日，系列的首篇报告《如何利用期权，应对铁矿潜在调整》中提出，年后铁矿价格有阶段性调整压力，为了应对潜在调整风险，可以通过期权构建熊市价差组合。回顾年后走势，由于疫情的超预期发展，该策略在年后第一个交易日，即实现了最大盈利。
　　在年后大幅下跌之后，上周铁矿石市场出现了反弹走势，但我们在2月17日报告《钢厂减产压力加大，铁矿反弹承压——疫情对黑色金属的影响系列报告之十一》中提出，未来反弹动力将逐步减弱。那么在这种预期走势下，如何构建期权策略呢？本文将加以具体分析，以供投资者参考。
　　一、上期策略回顾
　　我们在系列报告第一期中，通过买入一个执行价为670元/吨的看跌期权（2005-P-670），同时卖出一个执行价为630元/吨的看跌期权（2005-P-630），构建我们的策略组合。该策略最大损失和收益都是锁定的，当2005合约下跌至630元/吨时，策略将实现最大收益，而如果跌幅进一步扩大，收益也不会增加，因此适用于小幅下跌的市场。
　　我们在1月20日的报告中提出此策略，当时两个期权合约的价差在15元/吨左右。从年后市场的实际走势来看，由于疫情的发展超出预期，年后黑色金属市场出现暴跌，铁矿2005合约一度跌破600元/吨，此时两个期权合约的价差达到32元/吨左右。由于当时期货2005合约价格已经跌破策略事先设定的下边界630元/吨，即使最终持有到期，最大收益也不会扩大，反而会因为时间价值流逝导致收益下降。因此将此策略直接平仓，最终策略收益率为（32-15）/15=113％。

　　通过回顾策略实际表现可见，通过这种期权组合策略，事先最大可能亏损已知的情况下，仍能获得良好收益。
　　二、铁矿市场展望：反弹动力逐步减弱
　　我们接下来对未来铁矿市场的走势节奏进行展望，为后面的策略选择提供基本面依据。我们认为核心因素有两个，一是铁矿自身的供需变化，二是钢材库存累积对钢材价格的影响。
　　1、铁矿供需预估：考虑力拓减量后，3月累库压力仍然较大
　　供应方面，根据我们2月14日的专题预估，四大矿山在2020年一季度铁矿销量同比增加约1411万吨，且增量主要体现在季末，巴西同比也提高了发往中国的运量比例。2月17日晚间，力拓官方表示，近期的气旋对其基础设施和矿山生产造成影响，将其皮尔巴拉地区2020年目标发运量从3.3亿吨至3.43亿吨之间降低至3.24亿吨至3.34亿吨之间。因此，我们将之前的供应预估进行相应的下调，降低了2月和3月来自澳洲的铁矿进口量。
　　需求方面，我们认为在钢材库存持续累积的背景下，未来钢厂的被动检修还会进一步增加。同时，目前废钢的回收和运输受到疫情冲击很大，钢厂废钢到货量极低。在利润下降、废钢供应又不足的情况下，钢厂废钢日耗出现大幅下降。根据废钢日耗及铁水产量数据推算，目前钢厂转炉废钢比例已经降至约8-10％的水平。由于钢厂自产废钢比例约5-6％，这部分量可以从工艺角度认为是刚需。因此废钢比例进一步下降的空间很小。后期如果钢厂增加检修，将以高炉检修为主，从而直接冲击铁矿需求。
　　总体来看，考虑力拓新宣布的供应减量影响后，2月港口库存基本平稳运行，但在3月将进入上行趋势。

　　2、终端需求回归迟缓，钢材库存压力巨大
　　从铁路客运量数据来看，上周同比下降近90％。人员没有到位之前，需求很难恢复正常水平。根据我们结合滞留人员及铁路运力估算，终端需求完全恢复最早要到3月底才能实现。也就是说2月份和3月份，终端需求还是会持续受到疫情压制。
　　据此对未来螺纹钢的库存走势进行预估。产量方面，假设总体下降20％左右；需求方面，假设2月前三周下降80％，最后一周下降50％，3月前两周下降30％，后两周下降10％。按照这种需求逐步回归的节奏推算，螺纹总库存高点将接近1900万吨，远超历史同期水平，后期库存压力还将进一步体现。
　　由于目前螺纹2005合约平水甚至小幅升水现货，在现货调整的同时，也会对螺纹期货价格及铁矿走势带来压力。

　　3、总结：反弹动力减弱
　　由于一季度供应增量将主要在3月体现，钢厂检修预计也将增加，考虑力拓新宣布的供应减量影响后，2月铁矿港口库存基本平稳运行，但在3月将进入上行趋势。同时终端需求回归仍然缓慢，钢材库存累积幅度将远超历史同期，给整体黑色金属市场都会带来压力。总体来看，铁矿进一步的反弹驱动力在减弱，可能呈现高位盘整，随后再震荡下跌的走势节奏。
　　三、针对预期走势，如何构建期权策略
　　1、策略构成思路：买入看跌期权，同时卖出期权降低组合成本
　　如第一部分的基本面分析所述，铁矿目前的反弹驱动力在减弱，价格存在下跌风险。因此，我们的主体策略为买入看跌期权，当价格下跌时获取收益。但是，只买入看跌期权的成本较高，以2月17日收盘价为例，买入执行价为630元/吨的铁矿2005合约看跌期权需要付出期权费23.1元/吨，付出的成本较高，也就相应的降低了策略收益率。
　　为了降低成本，可以通过卖出期权，收取期权费的方式实现。结合近期铁矿运行的波动区间，可以卖出一个执行价为570元/吨的看跌期权（2005-P-570），2月17日收盘价7.2元/吨，同时再卖出一个执行价为670元/吨的看涨期权（2005-C-670），2月17日收盘价12.1元/吨，这表示我们预计近期铁矿2005合约价格难以突破570至670元/吨的波动区间。通过卖出这两个期权，一共可以获得期权费收入19.3元/吨，则构建组合的成本为23.1-19.3=3.8元/吨，较之前单独买一个看跌期权，成本明显下降。
　　当然有得必有失，卖出期权后也会带来新的风险，我们在后面的小节加以分析应对。
　　2、策略损益结构分析
　　前一小节提到的三个期权的损益结构，分别如下图所示。

　　对于买入的630执行价格看跌期权来说，2005合约跌幅越大，则期权收益越大，如果到期时2005合约价格高于630元/吨，则损失全部期权费。
　　对于卖出的570执行价格看跌期权来说，只要到期时2005合约价格维持在570元/吨以上，则可以获得全部期权费7.2元/吨收益，如果2005合约价格跌破570元/吨，则价格越低损失越大。
　　对于卖出的670执行价格看涨期权来说，只要到期时2005合约价格维持在670元/吨以下，则可以获得全部期权费12.1元/吨收益，如果2005合约价格高于670元/吨，则价格越高损失越大。
　　结合对三个期权各自的损益结构分析，得到整个策略组合到期时的损益结构。整个策略的最大盈利是事先固定的，当2005合约期货价格跌至570元/吨时，最大盈利为56.2元/吨，即使2005合约期货价格跌破570元/吨，我们卖出的看跌期权将会遭受亏损，盈利也不会扩大。
　　同时，由于我们卖出了一个执行价670元/吨的看涨期权，如果后期铁矿2005合约价格不跌反涨，超过670元/吨之后，卖出的看涨期权将遭遇亏损，且涨幅越大亏损越大。因此，本策略潜在亏损可能无限，需要提前做好风控预案，我们将在后文详细阐述。
　　整个组合的盈亏平衡点为630-3.8=626.2元/吨，即2005合约期货价格跌破626.2元/吨之后，期权组合开始盈利。
　　3、策略盈利情况分析
　　相比于利用期货做空，期权组合策略具有高杠杆的特点，且由于我们额外卖出了两个期权降低组合构建的成本，如果行情向着有利方向发展，收益率将明显放大。我们以2005合约期货价格从630元/吨跌至570元/吨为例，对比做空期货与期权组合的盈利情况。
　　如果到期时2005合约期货价格跌至570元/吨，跌幅为9.52％。此时期权组合盈利为事先设定的最大盈利56.2元/吨，相比构建初期的3.8元/吨，涨幅高达1378％。如下表所示。

　　从上表可以看出，在单边价格出现较大下跌幅度时，由于本文期权组合的初始构建成本很低，收益率将显著放大。
　　4、策略风险点及应对
　　由于卖出了一个看涨期权，因此在期货价格上涨时，期权组合的理论潜在亏损是无限的，所以我们需要提前做好风控预案，可以通过以下两种方式应对。
　　一、期货价格持续上涨，逼近我们设定的上边界670元/吨时，可以根据对当时的基本面情况进行分析，如果判断还有继续上涨的风险，直接将该看涨期权空头平仓。
　　二、如果因流动性或其他问题导致该看涨期权空头无法及时平仓，也可以买入铁矿2005期货合约，通过期货价格的上涨，对冲看涨期权空头的损失。
　　四、总结及策略优缺点分析
　　1、策略总结
　　根据对近期黑色金属基本面核心因素的分析，我们预计铁矿进一步的反弹驱动力在减弱，可能呈现高位盘整，随后再震荡下跌的走势节奏。策略思路以买入看跌期权为核心，同时为了降低期权费，再卖出两个期权，使得整体组合的构建成本很低，如果价格走势向着有利方向进行，则收益率将显著放大。
　　策略的风险点在于价格不跌反涨，则可能导致组合的理论亏损无限，为了应对这一风险，可以通过将看涨期权空头平仓，或是通过买入期货合约对冲的方式进行管理。
　　2、策略优缺点分析
　　通过前文的分析，可以看出该策略的主要优点有以下几点。
　　一、灵活性强，且成本较低。通过对基本面的判断，投资者可以自行选择三个期权的执行价，从而构建适合自己的策略。由于卖出另外两个期权获得期权费收入，相比只买入看跌期权的方式，策略组合的成本较低。
　　二、短时盘整时，不担心时间价值流逝。如我们系列第一篇报告所述，时间价值是指由于期权尚未到期，还存在盈利增加可能性的价值。由于本文的期权组合卖出了两个期权，组合的Theta为正，即使期货价格没有立即下跌，盘整过程中不必担心时间价值流逝。
　　三、特定区间内损失不变。从组合损益图可以看出，如果到期时期货价格从630涨至660元/吨，由于低于我们设定的上边界670元/吨，则这段区间内的最大损失是不变的。而如果利用期货做空的方式，在630涨至660元/吨这段区间内，期货空头亏损将逐步增加。
　　该策略的主要缺点有以下几点。
　　一、对预期行情的区间把握要求较高。由于价格涨过设定的上边界后，组合的潜在亏损无限，因此对上边界设定的把握要求较高。
　　二、同时如果价格超预期下跌，则最大盈利也是有限的。由于卖出了一个看跌期权，因此策略的最大盈利空间也被锁死。如果后期基本面发生超预期恶化，价格跌幅超出本文预期，则丧失了部分获利空间。与系列报告的第一篇一样，为了应对这一情况，如果期货价格真的逼近570元/吨，可以再次分析当时的基本面，预估价格继续下跌的空间，如果仍有下跌空间，可以将前期卖出的570元/吨执行价格看跌期权平仓，再卖出一个执行价格更低的看跌期权。
　　风险因素：终端需求复工超预期提前

铁矿反弹动力减弱 如何构建期权策略

铁矿反弹动力减弱如何构建期权策略