长阳后的审视，宁用比率，不做单腿——浅谈反向比率认购的运用

市场上经常会流传这么一句话“一根阳线改变情绪，两根阳线改变观念，三根阳线改变信仰”。在金融三巨头的护盘下，上周五的一根大阳线又让市场流出了各种各样的传言。周末的朋友圈里，央行的全面降准，美联储加息口径转为鸽派，美国非农就业数据超预期，成为了三大头条刷屏。一时间，许多交易者又开始担心踏空了，许多写手又开始鼓吹大底了。

我想，2440是不是底，绝不是现在就能说的，而是通过几个月后的趋势来验证的。这几个月内，中美贸易战谈判会如何？美联储会不会因为经济数据强劲而再度转为鹰派？国内一季度甚至上半年经济基本面数据究竟会下行多少？这些因素都会成为扰动来试探这个局部底。因此，预测2440这个点是不是底，本质上和买彩票并无太大区别。

在当前各大指数均线空头排列刚刚有所修复之际，上方依然有着众多压力线等待一根根地上穿，不论是从均线的角度还是一些市场行为因子的角度看，离趋势走好还有不小的距离。此时，或许一些交易者会按捺不住自己的情绪，希望买入认购期权去完成别人口中的“暴利”。

然而，熊市多长阳，在震荡下行的格局里，一两根阳线过后很可能伴随着隐含波动率的下降，在周五收盘前，或在今天开盘后买入的认购期权很可能还没来得及走就已经出现了浮亏。因此，对于特别想买入认购期权的交易者而言，我依然觉得在当前的格局下，宁用比率，不做单腿，是当前更为安全，进可攻退可守的方式。宁可用反向比率认购组合替代单腿买入认购的操作，也不轻易追涨重仓。

那么，什么是反向比率认购组合？乍听上去这个名字好像很长很拗口，其实如果我们一切从交易需求出发就不难理解这个组合的构建了。试想一下，当你看涨后市买入10份平值认购期权后，最担心的事情是什么？自然就是花费了这些权利金成本后，标的没有如期大涨，时间价值天天衰减。为了让时间价值衰减的别那么快，同时降低一些买期权的成本，我们就可以通过卖出其他认购期权去做到这一点。

那卖出什么期权呢？一种方法是卖出上方的虚值认购期权，当你卖出的数量也是10份时，这样的组合就构成了牛市价差组合，若持有这份组合到期，最终你的潜在盈亏就会上有顶下有底，中途减缓了时间价值衰减的速度，但也牺牲了无限上涨的空间。另一种方法就是卖出下方的实值期权，卖出几份呢？当你卖出的数量也是10份时，这个组合便构成了熊市价差组合，标的上涨你将不再赚钱，这就和看涨的初衷相违背了，因此卖出的数量只能介于1份到9份之间，最折中的方法就是卖出5份下方的实值认购期权，这就是反向比率认购组合。这样的组合既起到了延缓时间价值衰减的作用，又保留了上方无限的上行收益空间，特别适合能够大涨的后市环境。它的持仓盈亏变化情况如下图所示（红色是到期日盈亏，黑色是到期前盈亏）：

说到这儿，您可能明白了。反向比率认购组合实际上就是买入M份上方的认购，卖出下方的N份认购，只不过M要大于N。这一组合本质上是先买入上方的认购，然后用卖出下方的认购进行数量上精确地修补，使得这个比率达到交易者心里最舒服的那个点。

怎样的点能称为最舒服呢？事实上，单腿买认购就是一个权利金和delta指标的平衡，要想在上行趋势里赚的多，就应该选择delta更大的合约，但delta更大的合约权利金也更贵，买入仓位就被动提升了，因此所谓每个人心中最舒服的那个合约，就是权利金不超过他内心上限，同时delta指标不低于他内心下限的合约。这样的合约往往未必能在T型报价中找到，反向比率价差组合就提供了这样一种人工的合成，合成出一个我心里觉得最舒服的合约，从而替代了单腿买认购的操作。来举一个例子，看看过去的一张T型报价图：

假如你心里的最佳的权利金成本是在500元以下，期望的delta值不低于45%，你就会发现整个T型报价里没有这样的认购期权满足你的要求。为了合成这样的期权合约，你就可以买入2份2700认购合约，卖出1份2650认购合约，合成出的组合权利金成本为489元，对应的delta值为45.92%，恰好符合你心中的舒服区域。如果针对上面图中的T型报价，用相邻两档认购期权构建1:2反向比率认购组合，那我们就相当于新合成了10个认购期权合约，它们对应的权利金成本和delta值如下表所示：

买2份
卖1份
权利金
Delta值
2450购
2400购
0.2279
0.924
2500购
2450购
0.1835
0.8678
2550购
2500购
0.143
0.7893
2600购
2550购
0.1052
0.6907
2650购
2600购
0.0757
0.5774
2700购
2650购
0.0489
0.4592
2750购
2700购
0.03
0.3456
2800购
2750购
0.0167
0.2456
2850购
2800购
0.009
0.1644

接着，我们来结合实战，以白糖期权为例，看看过去在一波上涨通道里的“反向比率认购组合”精确应用。

期权操作
入场时间
2017.8.9
入场理由
SR801 MACD红柱，且连续3天站稳20日均线
仓位设置
用10%仓位作为权利金支出与占用保证金
入场价格
SR801C6200 180.5元/吨
SR801C6300 135.5元/吨
善后方式
止盈止损
出场时间
2017.8.28
出场理由
中期下跌趋势里，与20日均线正向乖离率超过2%
出场价格
SR801C6200 310.5元/吨
SR801C6300 237元/吨
每手收益
730元

2017.8.9，当时SR801连续在20日均线上站稳3天，同时MACD出现红柱，右侧入场信号发出，由于从2017.3开始，白糖期货处于中期的下行通道中，因此对于每一次超跌的反弹入场，我相对还是比较谨慎一些，用一买一卖的反向比率认购操作代替了单腿买认购的操作，这样做既降低了时间价值敞口的暴露，又保留了无限的上涨空间，同时如果标的扭头持续下行，最大损失也非常有限（小于单腿买认购）。

当时选择了“SR801C6200”和“SR801C6300”合约构建1:2反向比率认购组合，1手的入场成本=（135.5*2-180.5）*10=905元，建仓完毕后我设置了左侧下车的出场点，同样基于白糖期货处于中期下跌通道的判断，每一次短期上行就可以以乖离率指标进行离场，因此当标的价格相对于20日均线的乖离率超过2%时，我就选择了平仓这对组合，每手的离场价格=（237*2-310.5）*10=1635元，最终每手盈利730元（不计交易成本）。这就是反向比率认购在上行波段中的操作全过程。

事实上，如果当时构建1:3或2:3的反向比率认购组合，实际盈亏将分别是1745元和445元。可见比率越低，上行获利越大，反之越小。

最后，我们一起再来体味感悟一遍这个组合的方方面面：
1）反向比率认购组合本质上是做多后市，也是做多波动率的操作，它与单腿买认购有异曲同工之妙，实操上可以视为对单腿买认购的保守性替代。
2）反向比率认购组合相对于单腿买认购，保留了无限的上涨获利空间，而当标的持续下行时，它的亏损将小于单腿买认购。
3）反向比率认购组合的两腿期权通常选择相差一档行权价，比如上面6200与6300，不宜相差过多档的行权价，相差的行权价档位越多，到期潜在最大损失就越大。
4）反向比率认购组合可以通过比率调整，比如1:3，1:2，2:3，3:4等，调整出最符合心中期望的那个权利金成本和delta指标，从而持有一段时间，止盈止损平仓。
5）通常而言，比率越低，越接近于0，实战效果就越接近单腿买认购，标的上行则越容易获利，比例越高，越接近于1，则实战效果越接近于熊市价差，标的上行过程中越难获利，因此最折中的比率就是1:2。
6）通常而言，若反向比率认购组合开仓后隐含波动率掉的不是太厉害，整个组合回撤就不会太大，它适合在隐波处于低位时的看涨行情下果断建仓。

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