来源：期货日报
2月3日，春节过后的第一个交易日，受新型冠状病毒感染的肺炎疫情影响，国内商品期货市场多个品种出现大幅回落，共有21个品种出现跌停。面对市场大跌和波动率的快速上升，投资者该如何制订期权策略呢？
笔者认为，持有期货多头头寸需要套保的投资者，此时可以通过买入看跌期权，构建ProtectivePut（保护性看跌期权）头寸来进行风险对冲。ProtectivePut的优势在于能保证期货多头头寸的最大亏损，还能在行情上涨中获得上涨收益。另外，在市场波动率持续增加的情况下，期权买方较为有利。在构建ProtectivePut组合时，还要关注Delta敞口的变化，可根据需求进行动态的调整。
由于对事件性的行情影响很难预测，投资者更应该关注市场大幅波动后的投资机会。一方面，投资者可以根据基本面制订方向性的期权策略；另一方面，在期权波动率出现较大的上涨后，可以考虑做空波动率来捕捉交易机会。实际上，期权策略的分析可以从以下几个方面入手：
数据的跟踪
一般而言，当品种出现涨跌停时，波动率单日改变都处于较大水平。比如，从2月3日跌停的5个品种来看，铁矿石平值看跌期权隐含波动率为51.67%；橡胶平值看跌期权隐含波动率为26.10%；棉花平值看跌期权隐含波动率为36.65%；PTA平值看跌期权隐含波动率为36.58%；甲醇平值看跌期权隐含波动率为35.41%。从数据来看，各品种隐含波动率都处于较高水平，尤其是铁矿石、PTA和甲醇期权。
基本面分析
从基本面来看，铁矿石受钢材降库拐点推迟、钢厂出台减产计划等因素的影响，铁矿石港口库存预计大幅积累；橡胶基本面处于周期性供应淡季，运输对供应影响有限，需求方面，轮胎厂受疫情影响开工推迟，叠加春节假期弱需求延续不利于价格上涨；受纺织品需求预期下降、下游开工推迟等因素影响，棉花将弱势运行；甲醇下游一部分产品有医疗用途，但占比较小，整体影响仍在于市场情绪带动下的偏空效应，基本面情况较好；PTA成本PX价格预计有较大的下行空间，疫情影响下，坯布成品去库压力较大。总体来看，铁矿石、PTA的基本面较弱，后期预计会持续回落；甲醇预计能在较短时间内企稳；橡胶、棉花或维持弱势下行态势。
隐含波动率
除了分析基本面外，在策略制订方面，还需要参考较为详细的数据分析。下面笔者以铁矿石、PTA和甲醇期权为例，来分析一下这三个品种的波动率。
首先看铁矿石。从下图可以看出，目前铁矿石平值看跌期权的波动率高企，看涨期权的波动率小幅回落，看跌期权的隐含波动率远高于历史波动率。
图为铁矿石平值期权的隐含波动率 其次看PTA。从下图可以看出，PTA看跌期权的波动率短期快速上升，看涨期权的波动率变化不大，波动率整体处于上涨阶段。看跌期权的隐含波动率目前小于历史波动率。 图为PTA平值期权的隐含波动率
最后看甲醇。从下图可以看出，与PTA相似，甲醇看跌期权的波动率短期大幅上涨，看涨期权的波动率小幅上涨，波动率整体处于上涨阶段。看跌期权的隐含波动率小于历史波动率。
图为甲醇平值期权的隐含波动率
假设后期行情仍有持续，可以直接买入看跌期权进行投机或套保；假设波动率达到较高位置，投资者可以通过构建卖出Straddle期权组合做空波动率。实际上，在期权操作中还需要注意两个问题，一是流动性问题，由于铁矿石、甲醇、PTA期权上市时间较短，存在部分执行价上成交量较小的问题，在交易时需要注意；二是注意其他希腊字母的敞口影响，在做空波动率时，重点关注Delta和Gamma敞口变化，对较大的裸露敞口可以考虑使用额外的期货或期权进行对冲。
（作者单位：申银万国期货）
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