华为产业链下，挖掘转债投资机会

　　国君固收 | 报告导读：
　　5G时代下华为产业链有望引来长达十年的黄金投资机会。我们看好华为产业链的投资趋势，目前转债市场中有7只个券处于华为产业链中，未来有望受益于华为的快速成长。
　　长信转债：业务布局全面，可穿戴设备逐步放量。看点：1）持续优化产品布局、巩固市场优势地位；2）可穿戴设备业务快速放量，继续拓展成长空间；3）车载业务先发优势明显，市场占有率逐步提高。
　　蓝思转债：外观创新和5G换机潮释放业绩改善预期。看点：1）大客户外观创新有望带动公司业绩回暖；2）5G手机换机潮有望进一步拉升公司业绩；3）现金流表现优异，智能制造提升生产效率。
　　大族转债：周期触底反弹，股权激励彰显信心。看点：1）整体业务下滑，营收和归母净利润受拖累；2）消费电子业务有望触底反弹，5G开启创新周期；3）股权激励彰显公司未来发展信心。
　　水晶转债：受益光学创新，前瞻布局多项新型应用。看点：1）光学业务稳步增长，生物识别及AR/VR打开新的成长空间；2）经营性现金流有所提升；3）受益多摄趋势、光学屏下指纹及3D成像，公司迎来新一轮的增长需求。
　　光电转债：军民业务协同发展，经营业绩稳步提升。看点：1）军民业务共同发展，经营业绩稳定提升；2）研发投入不断加大，技术创新取得突破；3）供应链管理体系完善，管理费用控制得当。
　　中天转债：经营相对稳健，多元化布局呈现优势。看点：1）产品结构逐步优化，多元化布局优势明显；2）管理费用管控得当，经营能力优于行业内大多数公司；3）5G发展带动光纤光缆市场逐步回暖，当前估值水平较低。
　　亨通转债：通信网络龙头，加速全球化布局。看点：1）海洋、能源板块业绩增长，弥补通信板块收入下滑影响；2）通信网络领域龙头地位稳固，5G建设有望推动业绩释放；3）全球化布局提升海外综合实力，整体估值水平较低。
　　正文
　　1. 华为产业链可转债梳理

　　5G时代下华为产业链有望引来长达十年的黄金投资机会。随着华为5G手机的推出，5G时代正式拉开序幕，华为将成为这个时代的引领者。2019年以来，围绕华为产业链的投资机会层出不穷，相关标的大多取得了不错的涨幅。更重要的一点是，2019年中报过后，华为产业链中许多核心标的已经开始加速释放业绩，产业趋势拐点已至。我们看好华为产业链的投资趋势，认为在未来的很长一段时间内，相关标的都具备非常大的投资价值。目前转债市场中有7只个券处于华为产业链，未来有望受益于华为的快速成长。

　　中航光电是华为核心供应商。从与华为的关系来看，上述家公司仅有中航光电位列于华为2018年92家核心供应商名录之中，与华为关系最为紧密，其次则是长信科技。蓝思科技、大族激光和水晶光电原本为苹果公司的核心供应商，但近年来也逐渐拓展客户，减少对苹果公司的依赖性，华为业务在这三家公司的收入占比逐年提升。中天科技和亨通光电主要向华为公司提供5G基站所需要的光纤光缆产品，但由于两家公司本身业务较为多元，加上5G基站拉动体量有限，因此与华为的紧密程度在这7家公司中最低。总体来看，在这7家公司中，水晶光电在华为产业链中的位置属于间接供应商，其主要为向生产摄像头模组的公司提供光学产品间接供货华为，其余6家公司则均为华为的直接供应商。

　　2.    长信转债：业务布局全面，可穿戴设备逐步放量
　　【转债角度】1）长信转债目前绝对价格129元左右，转股溢价率0.25%，股性较强；2）转债余额12.30亿元，主体和债项评级均为AA，流动性尚可；3）2019年9月23日进入转股期，强赎条款为连续30个交易日内至少有15个交易日收盘价格不低于当期转股价格的130%。
　　【正股角度】
　　持续优化产品布局、巩固市场优势地位。2019年上半年，长信科技实现营收32.29亿元，同比下降26.19%，实现归母净利润4.41亿元，同比增长21.15%。收入下降的主要原因是中小尺寸手机显示模组业务结算模式发生变化，由先前单独的Buy And Sell模式变为Buy And Sell和OEM模式并存，且OEM模式占比有所提升，因此收入和成本同时下降。净利润的提升系公司各项业务均处于行业龙头地位、全产业链优势突出：1）触控显示领域处行业领先地位，产品出货量持续增长，公司的高端LCD手机全面屏触控显示模组业务涵盖华为、OPPO、VIVO、小米等多家大客户；2）公司减薄业务规模居国内首位，市场占有率高，客户粘性强。
　　可穿戴设备业务快速放量，继续拓展成长空间。为应对下游客户如华为、华米、三星、苹果等订单需求的增长，公司加快了可穿戴显示模组生产线的建设进程，预计年底可达2.5KK/月产能。另外，公司作为全球唯一可以联合提供TFT、硬屏Oled和柔性Oled可穿戴模组的企业，行业地位稳固。在下游需求释放的催化下，可穿戴业务将会成为公司新的利润增长点。
　　车载业务先发优势明显，市场占有率逐步提高。公司在车载触控显示模组产品上有长期技术积累，通过加大研发力度，车载液晶显示器在光学性能、安全性能、温度适应性等方面均取得较大突破，产品竞争力较强。此外，公司在新能源领军车企比亚迪的供应链中占据重要地位，公司为全球新能源汽车巨头T公司的 Model S、ModelX 等旗舰车型提供中控屏模组，独供比亚迪唐、宋、秦等热销车型的中控屏模组。公司还通过国际知名 Tier1 汽车供应商阿尔派、伟世通、哈曼、大陆电子和夏普等进入大众汽车、福特、菲亚特车载供应链体系。
　　3.    蓝思转债：外观创新和5G换机潮释放业绩改善预期
　　【转债角度】1）蓝思转债目前绝对价格117元左右，转股溢价率8.45%，股性较强；2）评级高（AA+）、规模大（转债余额48亿），已经进入转股期。
　　【正股角度】
　　大客户外观创新有望带动公司业绩回暖。历史上来看，大客户的外观创新周期带动公司业绩大幅上涨，2019年下半年开始，随着新机型的发布，后盖工艺上的创新有望提升公司玻璃产品价值量。一般而言，大客户外观创新周期开启后，其他厂商都会跟随，公司目前客户包括三星、LG、亚马逊、微软、诺基亚、华为、OPPO、VIVO、小米、联想等各大消费电子行业知名品牌，业绩改善空间较大。另一方面，主流安卓机型颜色愈加丰富，创新力度不断增强，带动公司业绩提升。
　　5G手机换机潮有望进一步拉升公司业绩。在5G通信时代的背景下，防护玻璃作为手机盖板，相比于金属和陶瓷外壳更具优势。1）金属外壳容易对信号产生干扰，而玻璃盖板不会对信号产生屏蔽和吸收，能更加有效的保障手机安全运行；2）陶瓷相对而言价格较高，低端机型使用概率较低，玻璃盖板适用场景更加丰富。因此未来在5G时代下，玻璃前后盖板成为主流应用的可能性最高。另一方面，已经有多款最新机型使用了3D玻璃，单品价值量快速提升。蓝思科技已经布局3D玻璃较长时间，技术储备较为成熟，未来随着3D玻璃渗透率的提升，公司业绩方面将迎来新的上涨动能。5G手机已经陆续发布，有望带来新一轮的换机潮，下半年更多新款机型将逐步推出，公司作为玻璃盖板的龙头企业之一将充分受益于此轮换机潮。
　　现金流表现优异，智能制造提升生产效率。蓝思科技下游多为国内外知名手机厂商，回款质量较好。同时，公司市占率较高，产业链地位上有一定话语权，上下游有一定议价能力。2019年上半年经营性现金流提升明显，下半年在旺季中有望进一步提升。生产线方面，公司继续深化智能制造体系建设，进一步提升智能制造水平、提升产线生产效率和产品良率。未来随着智能化水平的不断提升，公司成本控制力将逐渐增强，竞争优势有望持续扩大。
　　4.    大族转债：周期触底反弹，股权激励彰显信心
　　【转债角度】1）大族转债债底保护较强，股性偏弱；2）到期收益率为正，有绝对收益；3）评级高（AA+），规模尚可（23亿）。
　　【正股角度】
　　整体业务下滑，营收和归母净利润受拖累。2019年上半年大族激光营业收入47.34亿元，同比下降7.3%；归母净利润3.79亿，同比下降62.74%。分业务来看：1）消费电子业务：受周期性下滑影响，2019年上半年公司实现收入约8.76亿元，同比下降17.67%；2）显视面板行业：2019年上半年贡献收入约3.16亿元，同比增长约7.50%，部分大客户设备交付集中在下半年，因此下半年收入或将有所改善；3）新能源电池装备行业：2019年上半年贡献收入约7.10亿元，同比增长125.23%，该项业务增长主要原因为大客户拓展进展顺利，但由于竞争激烈，毛利率较低；4）大功率激光业务：2019年上半年贡献收入11.30亿元，同比下降5.43%，主要系市场竞争加剧所致，毛利率同比下降4.29pct；5）PCB设备：2019年上半年贡献收入4.22亿元，同比下降37.55%，主要原因是受中美贸易摩擦影响，部分客户要求公司延迟交付，导致PCB业务同比降幅较大。
　　消费电子业务有望触底反弹，5G开启创新周期。2019年下半年开始，各大主流手机厂商逐渐推出5G手机，苹果公司也将进入新一轮的创新周期。5G时代下，消费电子有望迎来新的增长需求，公司极大可能重回正常经营轨道，业绩触底反弹。同时5G应用场景更加多元，叠加众多创新元素，公司面板、新能源电池、大功率激光、PCB等其他业务板块有望受益于行业更新换代。
　　股权激励彰显公司未来发展信心。公司于2019年8月19日公布股权激励计划，计划向激励对象授予不超过5000万份股票期权，约占总股本的4.69%，股票期权的行权价为30.57元/股。行权条件为2020-2022年扣非后净利润不低于15.3、16.7和18.9亿元。随着5G手机的更新浪潮和功能升级，新材料激光加工需求将大幅增加，公司有望重回成长周期。
　　5.    水晶转债：受益光学创新，前瞻布局多项新型应用
　　【转债角度】1）水晶转债绝对价格不低，转股溢价率3.32%，股性较强；2）规模尚可（11.80亿），流动性不错；3）已进入转股期，转债对正股稀释率为8.60%。
　　【正股角度】
　　光学业务稳步增长，生物识别及AR/VR打开新的成长空间。水晶光电主营业务涵盖光学成像、生物识别、反光材料、蓝宝石衬底和新型显示五大板块，聚焦于5G、生物识别技术、AR/VR和薄膜光学成像四个领域。公司2019年上半年业绩实现快速增长，营业收入为11.47亿元，同比增长26.99%，扣非后归母净利润为1.4亿元，同比增长31.32%。其中，成像光学业务是公司最核心的业务板块，2019年上半年贡献收入8.19亿元，占比达71.43%，同比增长27.76%；生物识别业务毛利率最高、增速最快，2019年上半年贡献收入1.51亿元，占比达13.14%，同比增长69.42%，毛利率为41.09%。
　　经营性现金流有所提升，管理费用管控良好。2019年上半年经营性现金流净额为1.86亿元，同比增长253.62%，经营性现金流净额大幅上涨主要系营业收入增加和回款增加所致。另外，公司管理费用管控良好，运营效率提高，2019年上半年管理费用为6615万元，同比下降13.12%。
　　受益多摄趋势、光学屏下指纹及3D成像，公司迎来新一轮的增长需求。近年来，手机终端对摄像头的要求越来越高，高像素、多摄像头逐渐成为行业趋势。目前各大主流手机厂商新发机型基本都在双摄以上，一些高端机型已经配置四摄，摄像头的增加和性能升级有助于提升光学成像组件的需求。另外，屏下指纹解锁未来将以光学方案为主。全面屏的出现使得传统电容器指纹解锁方案被淘汰，屏下指纹解锁目前有光学和超声波两种，其中光学方案不仅成熟度高、穿透能力强，同时还具备成本低廉的有点，易于在智能手机市场中普及。此外，新款智能手机已经逐渐搭载面部识别功能，3D成像技术被广泛应用。受益多摄趋势、光学屏下指纹及3D成像，公司光学产品不断升级，未来有望迎来新一轮的增长需求。
　　6.    光电转债：军民业务协同发展，经营业绩稳步提升
　　【转债角度】1）光电转债当前几乎没有溢价率，绝对价格偏高，股性极强；2）已经发布强制赎回公告，2019年10月16日转债停止交易。
　　【正股角度】
　　军民业务共同发展，经营业绩稳定提升。2019年上半年，中航光电实现营收45.97亿元，同比上升28.23%，实现归母净利润5.73亿元，同比增长23.13%。公司军民业务共同发展，产品订单量快速增长，主要体现在几个方面：1）军工方面，公司稳固其在航空、航天等领域的行业地位，持续扩大国内的市场份额；2）通讯方面，公司重点聚焦高速连接器、光互连背板等高端产品，紧跟5G、数据中心、云计算等新一代通讯技术的发展步伐，相关产品的订单量实现较快增长；3）新能源汽车方面，以高压大电流连接器产品为主，在巩固国内自主品牌车企市场的基础上，成功与国外车企达成合作。
　　研发投入不断加大，技术创新取得突破。公司持续加大研发投入，2019年上半年，公司研发投入4.04亿元，同比增长54.43%。公司聚焦高端科技前沿、高端市场需求和高端连接产品,进行大量企业研发项目的投入，在流体连接器、高速背板连接器、光纤连接器、深水密封连接器等多个产品方向都取得了技术突破。公司技术实力突出，是军工领域的绝对核心供应商，在民用领域已经成功进入华为、中兴等优质企业的供应链。随着5G建设的加速，公司将迎来新一轮的成长红利期。
　　供应链管理体系完善，管理费用控制得当。2019年上半年，公司管理费用支出约1.90亿元，同比增长4.51%，控制得当。公司一方面对供应链全过程进行系统分析及规划，不断完善其供应链管理体系，强化质量职责，健全质量管理体系，另一方面强化对成本效率的管控，建立并完善公司成本效率指标和管理体系。公司军工业务增长稳定，通讯和新能源汽车业务需求不断上升，成长确定性较强。
　　7.    中天转债：经营相对稳健，多元化布局呈现优势
　　【转债角度】1）中天转债绝对价格不高，纯债溢价率18.18%，债底有一定支撑；2）评级高（AA+）、规模大（39.65亿），YTM达0.96%；3）转股溢价率合理，有一定股性。
　　【正股角度】
　　产品结构逐步优化，多元化布局优势明显。2019年上半年，中天科技实现营收185.77亿元，同比增长18.34%，实现归母净利润10.86亿元，同比增长2.16%。受益于公司多元化布局，在运营商光纤光缆价格大幅下降的情况下，公司归母净利润仍依然实现正增长。具体来看，1）光通信：受益于5G通信产品需求的持续增加，规模效应逐渐释放，利润持续增加；2）电力电缆：国内特高压项目的持续建设、智能电网、新一轮农网升级改造将为公司电力电缆产品提供更广阔的发展空间；3）新能源：光伏快速推进，储能需求逐步释放，公司高比能量LFP产品实现量产，收入规模快速提升；4）海洋系列：公司已实现海底通信、输电、观测完整产业链，并抓住海上风电项目密集建设机遇，率先完成“两型三船”施工队伍建设，形成海上风电工程EPC总包能力。
　　管理费用管控得当，经营能力优于行业内大多数公司。2019年上半年公司管理费用为2.64亿元，同比增长1.82%。公司坚定不移走“精细制造、智能制造”发展道路，加快“全球配置经济发展空间”的步伐，营造品牌优势，提升内部经营管理效率，缩减成本，效果显著。公司整体经营指标正常，优于行业内大多数公司。
　　5G发展带动光纤光缆市场逐步回暖，当前估值水平较低。短期来看，光纤光缆价格不断下降，市场呈现供过于求的关系。公司光纤光缆业务占比较大，受价格下降影响，业绩短期承压。但随着5G建设规模的增加，光纤光缆市场有望逐步回暖，长期来看，公司仍具备一定的增长动能。目前公司PE TTM为12.8倍，估值水平较低。
　　8.    亨通转债：通信网络龙头，加速全球化布局
　　【转债角度】1）亨通转债绝对价格不高，纯债溢价率14.36%，债底保护较强；2）评级高（AA+）、规模尚可（17.33亿）、到期收益率为1.64%，有绝对收益。
　　【正股角度】
　　海洋、能源板块业绩增长，弥补通信板块收入下滑影响。2019年上半年，亨通光电实现营收154.12亿元，同比增长0.92%，归母净利润7.31亿元，同比下降37.54%。受光纤光缆产品供需关系失衡影响，光纤采集价格大幅下降，严重压缩了公司在通信网络板块的业务收入。其核心业务光网络与系统集成实现营收35.29亿元，同比下降28.32%，毛利率亦下降至33.09%。但得益于国内特高压电网建设的快速发展以及国家海洋发展战略的加速推进，公司在海洋通信和能源板块的业务增速明显：1）2019年上半年，公司中标多家海上工程项目，累计中标金额26亿元左右，海洋电力通信与系统集成实现营业收入10.31亿元，同比增长205.69%，毛利率相对稳定；2）公司持续强化在特高压电网的市场地位和服务能力，提升电力传输系统集成能力，实现能源互联板块营业收入的较快增长，2019年上半年其核心业务电力传输与系统集成实现营收50.44亿元，同比增长35.21%。海洋和能源板块核心业务的快速增长抵消了通信网络板块业务收入下滑的负面影响，使公司整体营收保持平稳。
　　通信网络领域龙头地位稳固，5G建设有望推动业绩释放。2019年上半年三大运营商缩减了固网建设的开支，致使光纤光缆价格不断下降。公司利用其在通信业务领域的行业领先地位，聚焦5G通信产品，推出超低损耗的光纤、硅光模考等低成本新品，合作开发与5G通信相关的数据中心项目等，适应5G的发展。在5G建设大规模启动后，新建光纤网络的市场需求将有所增加，公司业绩也有望得到改善。
　　全球化布局提升海外综合实力，整体估值水平较低。公司加快海外拓展，注重全球化布局，陆续与印度、德国、南非等就特高压、海上能源及光纤光缆项目展开合作。2019年上半年公司实现海外营业收入21.09亿元，同比增长25.31%。目前公司PE TTM为15.3倍，估值水平较低。
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　　国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
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