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利率期权是指其回报取决于利率水平的期权,其标的资产可能是某个债券或者某种利率。 国外场内利率期权主要分为债券期权和利率期权两个品种。其中,债券期权多以债券的期货作为标的资产,主要产品有10年、30年美国国债期权;利率期权以货币市场利率作为标的,主要产品有1个月LIBOR期权、欧洲美元期权等。常见的场外利率期权主要有利率上下限期权、利率双限期权和利率互换期权。 本报告对利率期权进行梳理,首先介绍了场内利率期权的特征、合约规则;接着着重对目前较流行的场外利率期权的构造和应用进行介绍,应用中我们着重比较期权组合与无套保和等价利率互换的差异;进一步分析了利率期权的套利策略;最后对敏感性分析进行了讨论。我们认为,在当前我国市场状况下,场外利率期权可能率先发展起来。 利率上下限看涨-看跌平价关系:具有相同执行利率K的利率上限多头+利率下限空头=支付固定利率K的利率互换。部分参与利率上限期权是常用的管理资产负债的期权构造方法,买入一个利率上限期权,同时卖出一个相同执行利率但是面值较低的利率下限期权,其优点在于节省期权构造成本,避险的同时享受利率大幅下降时资金成本节省的好处。 利率互换期权与含权债结合,可赎回债券对于发行人来讲相当于持有一个收取固定利息的利率互换期权,利率上升时可行权,发行人可卖出一个低面值的该期权,通过出让部分收取固定利率的权利,降低发债成本;可回售债券发行人相当于卖出一个支付固定利息的利率互换期权,利率下行时被行权,则发行人可购买一个支付固定利息的利率互换期权,以适当的发行成本增加对冲利率上升的风险。 利率双限策略是一个利率上限多头和一个执行利率较低的利率下限空头的组合,本质上是以利率下行带来的亏损为成本,得到利率上行时获益的机会;领圈策略是一个收取固定利率的互换期权多头和执行利率较高的支付固定利率的互换期权空头的组合,是以利率上行带来的亏损为成本,得到利率下行时获益的机会,利率双限的风险-收益结构类似资金成本(负债)和利率互换多头,而领圈策略类似资产收益和利率互换空头。运用利率双限对负债进行管理,与无套保的情况比,牺牲了部分利率下降带来资金成本降低的好处,获得利率大幅上升的保护;与利率互换多头相比,承担了利率上升带来资金成本上升的风险,获得了利率下降带来资金成本降低的好处。运用领圈策略对资产进行管理,与无套保的情况相比,领圈策略牺牲了部分利率上升带来资产收益上升的好处,获得利率大幅下跌对资产收益的保护;与利率互换空头相比,领圈策略承担了部分利率下降带来资产收益下降的风险,换取了利率上升带来资产收益增加的好处。 对利率上下限的定价使用远期测度(LFM模型),以T时刻到期的零息债价格B(t,T)作为计价单位,在远期Shibor利率的基础上,直接利用BS模型对利率子期权进行定价,敏感度指标由利率上下限价格对远期利率求导。对利率互换期权的定价使用互换测度(LSM模型),以年金现值因子A(t)作为计价单位在远期互换利率的基础上也用BS模型定价。因为期权标的为利率,我们使用期权DVO1=delta,按照理论上下限、利率互换期权与利率换的平价关系,根据计算结果发现利率上下限和互换期权组合,其利率敏感度远大于等价的利率互换,这意味着单纯期权组合利率风险较高,但是如果作为组合中标的资产的对冲工具,对冲比例低,能够节省成本,对冲效率远高于等价利率互换。 申万宏源
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