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有效提升风险管理效果 期权作为一种有效的风险管理工具，自诞生以来，取得了蓬勃的发展，非线性的损益结构以及不同月份、不同行权价的众多合约，为广大投资者提供了灵活多样的策略选择。 自1973年芝加哥期权交易所（CBOE）推出场内期权以来，投资者对期权工具的认识和使用越来越广泛。2002年开始，CBOE陆续推出一系列期权策略指数。其中，BuyWrite指数、Put Protection指数、Collar指数等被广泛地应用于投资管理和风险管理领域。 表为CBOE期权策略指数说明 统计分析上表各期权策略指数历史数据，比较各个策略的历史收益及波动情况，如下图所示，纵轴为年化收益率，横轴为年化波动率，越接近左上角策略表现越好，气泡大小表示策略指数的夏普比率，其中SPTR为参考基准标普500全收益指数，统计区间为1986年7月至2019年11月。 ![]()
图为CBOE期权策略指数收益波动对比 对比可以发现，长期来看，在美国 市场卖出期权的增强收益策略（BXM、BXMC、BXMD和BXY），可以获得明显高于标的现货（SPTR）的投资收益，且策略波动率更低；买入看跌的期权保险策略PPUT，虽然可以大幅降低价格波动风险，但由于长期买入期权的成本累积，收益表现落后于基准；CLL其实就是大家比较熟知的期权领口策略，和CLLZ一样，都是企业在风险管理中经常使用的策略，二者均可以大幅降低价格波动风险，但由于通过卖出虚值看涨期权来降低保险成本，限制了标的大涨的收益可能，因此在收益率表现上，并没有非常明显的优势。 虽然不同期权策略指数的表现良莠不齐，但可以看出的一点是，运用期权，可以获得更低的收益波动，可以有效提高企业风险管理的效果。 B 企业迈向期权时代 风险管理转向精细化 随着菜粕期权上市的临近，对于油脂油料上下游的产业而言，期权工具的丰富，为精确化管理风险提供了更多思路。比如对油脂压榨企业来说，通常，在国际市场采购油菜籽后，通过向下游提供菜油、菜粕基差报价，并在郑商所期货市场进行风险对冲的方式来锁定压榨利润。从套保的角度来说，基差销售是一种锁定远期利润的行为，尤其适用于基差处在高位、对后市菜粕 行情又不看好的情况。 不过，采用期货套保操作，在对冲价格风险的同时，也抵消了潜在盈利的可能。为解决此类问题，企业可以尝试运用期权来精细化管理风险，利用其非线性的损益特征以及丰富多样的组合策略，达到避险增收的效果。 比如，期货价格在2330元/吨，某榨油厂预期2020年生猪存栏恢复情况乐观，粕类需求向好，供给变数主要在于天气因素，认为今年菜粕价格运行重心大概率上移。在这种情况下，榨油厂做空菜粕期货套保的意愿就会降低，因为如果行情真如预期上涨，那么期货空单的亏损会吃掉现货端的盈利，但选择降低套保比例，当行情真的大幅下跌时，风险敞口就会暴露出来。 为避免上述困境，榨油厂可以考虑期权保险策略，如买入合约月份2005、行权价2300元/吨的菜粕看跌期权（到期时间在2020年4月3日），按照标的期货最新的60日历史波动率13.6%测算，该看跌期权权利金为47元/吨。企业若觉得买入看跌期权的成本太高，则可以配合卖出一个虚值看涨期权，构造成领口策略，如卖出行权价2400元/吨的菜粕看涨期权，收取权利金34元/吨，此时风险管理的成本支出就降至13元/吨。 下表为三种套保策略在期权到期时的损益对比，可以看到，卖期套保最明确，期货和现货的盈亏相抵，直接锁定了现货销售利润；保险策略虽然可以保留菜粕价格上涨的收益，但由于投入了47元/吨的权利金，同时买入的看跌期权行权价为2300元/吨，当时的期货市场价格在2330元/吨，其中期价从2330元/吨跌至2300元/吨的部分没有得到保护，故当菜粕价格下跌时，最大亏损为77元/吨，相对较高；领口策略则兼顾了最大亏损和上涨收益的问题，由于多收了一笔卖看涨期权的权利金，当期货价格下跌时，可以锁定最大亏损为43元/吨。同时，如果菜粕价格上涨，那么还可以保留价格上涨至2400元/吨（卖出的看涨期权行权价）的收益，充分做到进可攻、退可守。而且，企业对价格上涨预期比较强烈，也可以将卖出的看涨期权行权价上移，保留更多的上涨收益空间。 表为不同套保策略到期损益对比 C 期权提升交易维度 库存管理更加灵活 利用期权，除了可以精细化管理风险外，对于油脂油料上下游的企业来说，还可以优化库存管理效益。如上文提到的，在美国市场长期卖看涨期权的增强收益策略，就可以获得良好的增益表现。如果榨油厂预期菜粕价格窄幅振荡，那么同样可以利用卖看涨期权收取权利金的方式来增加收益，进而降低库存成本。 此外，对于下游养殖企业来说，如果预期今年菜粕价格下行空间不大，那么可以考虑卖出虚值看跌期权来降低采购成本。这个策略的成名与巴菲特的灵活运用有关，以巴菲特为代表的价值投资，提倡的就是买入低估值股票，卖出高估值股票，“等待”可以说是价值投资中最精华的部分，但在金融市场中，“等待”其实是有时间成本的。 巴菲特的做法是，如果看好一只股票，并打算长期持有，且觉得当前股价仍然偏高，想以更低的价格买入，那么就选择卖出低行权价的看跌期权。若股价跌破该行权价，则买入并长期持有该股票，收到的权利金可以进一步摊薄持股成本；若股价没有跌破行权价，则可以额外赚取一笔权利金收入，这笔收入其实就是期权的时间价值。同时，巴菲特会在金融危机时大量卖出看跌期权，此时期权市场的波动率水平往往比较高，后续股价若维稳，则除了可以获得期权时间价值收益外，还可以赚取波动率走弱的收益。期权更多维度的交易优势就凸显出来了。 回到下游企业降低采购成本的案例中，在行权价的选择上，企业可以根据行情观点、期权持仓量分布或技术面压力和支撑位置来选择所卖出的看跌合约，也可以通过试算各个合约的预期收益率来选择。下表是按权利金和保证金占用比率测算的理论最大收益（期货保证金按6%计），其可以作为行权价选择的一个参考。如果真的遇到期货价格大跌，那么卖出看跌期权在盘面上会面临较大回撤，企业可以考虑当价格跌破行权价时买入期货，以对冲继续下跌的风险，即所谓的静态对冲，或者买入一个更低行权价的看跌期权，来锁定最大风险。 表为卖出RM2005看跌期权收益试算 总的来说，随着金融工具的进一步丰富，实体企业的风控体系愈加完善，市场参与各方可以利用灵活的期权工具丰富交易策略，不仅有利于投资心态的稳定，更有利于期货市场功能的发挥。 （作者单位：国投安信期货）
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