大家好，欢迎参加中信证券衍生品经纪业务部组织的“财富荟”基金管理人访谈活动，活动中我们将通过专业的机构管理人的视角来观察市场，帮助大家加深对市场、机构产品策略以及机构产品成长经历的理解。今年开年第一期内容中，我们邀请到了赵林总为我们进行分享，赵林总是波士顿大学学士，清华大学经济管理学院工商管理硕士，2004年7月至2014年11月在Capstone担任基金经理，2015年8月至2017年8月在中信证券股份有限公司担任期权策略研究负责人、投资经理，2018年3月至2019年8月在华觉（北京）资产管理有限公司担任基金经理。赵林总拥有15年海外及国内市场一线交易经验，亲身经历过美国市场的2008年次贷危机、2010年量化闪崩、2011年债券危机，以及中国市场的2015年股灾。在其交易生涯中，持续为投资人获取长期稳定的绝对收益，业绩表现无一年亏损。
2020-01期对话嘉宾
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赵林
对话时间：2020年1月2日
精彩片段
以下为文字实录精编
能不能和我们简单的回顾一下这些年和期权结下不解之缘的这样一个历程？
先简单介绍下自己，我波士顿大学（BU, 简称波大）本科毕了业就加入了一家小型的自营公司，叫Capstone，成为了一名波动率交易员。然后就在这家公司交易了10年，走的时候Capstone已经是很大的波动率对冲基金了。
2015年，我荣归故里，从纽约的买方变成了北京的卖方。这里有个小插曲，当时入职麦子店高盛的时候，一起办理入职手续的有七、八个人。那天人力的小姑娘教我们填写表格，大家围坐在一个桌子旁忙的不亦乐乎，我填写的比较吃力，一是写字实在难看，二是人力默认大家是硕士学位，我这个本科生很多处不会填写。后来小姑娘意识到了问题，大声喊：“哪位不是硕士的请举手！“我和一位叫景奇的女同事把手举了起来，我当时很感激有这么一位战友在身边为我遮风避雨。”博士应该这么填写。。。“人力小姑娘又开始默认我俩是博士。景奇和我均表示我们都不是博士，正当我感激之情如涛涛江水连绵不绝的时候，景奇说：“我是博士后，怎么填呢？”瞬间，我的感激之情跟肥皂泡一样炸裂了。最后我自暴自弃的连说了三遍：“我是本科毕业，本科，本科。“ 小姑娘有些出乎意料，目光闪烁的看看我，又看到了我七扭八歪的字，终于意识到我学历和字迹的匹配程度吻合时，便开始耐心的教我怎么填写本科生入职表。回国前，我对国内的学历要求早有耳闻，没想到入职第一天就见到了颜色。接下来的两年，在经纪业务着实磨练了一番，中学时代学会的京片子口音变本加厉的回归，彻底的完成了出口转内销的完整流程。在中信也作出了一番成绩，我们写的报告到现在也偶尔有人提到，没有辱没当年雪飞、仕胤和我踩着椅子经常叫喧的”经典“二字。
2018年初，作为野生交易员，我终于回归了属于自己的大自然，加入了位于北京的华觉资产，重新开启了对冲基金交易员的职业生涯，不同的是，这一次是在中国。18-19年的交易经历巩固了我的信心，验证了波动率相对价值的交易逻辑在中国市场的适用性，同时让我从私募基金的视角，全方位的体验了中国市场的独特。2020年接近不惑之年的我，有了自己的团队。从大学毕业到如今的创业，居然用了我15年的时间，希望接下来的15年，我和伙伴们可以专注的去打造一支优秀的波动率对冲基金。
您在海外做过10年的期权对冲基金，回国后从2018年开始从事国内的私募行业，对两方面都有所了解。那么可不可以和我们分享一下您对私募、对冲基金行业的感受和想法？
第一次接触私募是在2014年夏天，我回国调研，去了杭州玉皇山基金小镇，有幸见到了敦和资产的两位大佬，那时候我孤陋寡闻，有眼不识泰山，不知道叶总和张总是什么样的存在，只记得小镇山清水秀。后来中信也在小镇成立了一个营业部，是我出差时最喜欢的去处。小镇旁边有一个公墓，同事们曾经调侃：“玉皇山基金小镇特别适合创业，方便的很，私募做不好，走两步就可以去公墓”。大家不禁莞尔。按照资金募集方式，业内把基金分成公募和私募。我曾经纳闷为什么私募的朋友们鲜少称自己是对冲基金，后来猜是因为大家没有好的对冲工具，大多都是抗着风险勇往直前，Beta多，Alpha少。所以2010年股指期货上市后的几年，涌现了一些优秀的量化团队，他们成为了首批对冲基金。
私募的生存环境是相当有挑战性的，面临的问题主要来自市场结构和资金属性。
我国资本市场基本属于线性市场，投资渠道比较单一且限制较多，可投资的产品种类较少，造成了私募策略的高度同质化，进而导致产品净值表现出较高的相关性。优秀的基金管理人很难在短时间内脱颖而出，而不少滥竽充数的私募反倒可以混下去，这对私募行业的发展制造了一定的障碍。刚性兑付和保本协议的存在也让行业处在一种不健康的竞争状态中。对一些初创的基金管理人，保本也许是唯一能够获得投资的方式。同质化的策略还促使资金渠道的强势，因为大家的策略表面上看起来都差不多，在选谁都一样的情况下，渠道自然更有话语权。然后就出现了神奇的一幕，在一些机构里，销售部门的薪资比投资部门的还高，有时销售甚至能影响投资决策，有些本末倒置。
过去很多年，房地产带动经济高速发展，投资方能够轻轻松松的获取高额回报。当年信托和银行理财产品的保本高收益的结构让不少基金经理自叹不如，全方位的羡慕嫉妒恨。2014年我在上海遇到了一个做实业的朋友，他说：“赵总，我们合作，你提供策略，我提供资金，只要30%的收益，别赔钱就成！”我笑一笑表示了感谢，并叮嘱道：“如果您能做到年化15%且保证不赔钱，我劝劝我们投委会把钱都投给你！”。投资人像公主一样过着无忧无虑快乐的躺赚生活，直到2018年刚性兑付被打破，买债券居然也有能赔钱了，才如梦初醒。但是出于习惯，一些传统资方依然期待着高收益低风险的投资，这是个误区。国内的机构对回撤这两个字异常敏感，无论是私募还是资方，只要谈起回撤，如临大敌。私募生怕几个点的回撤导致资方赎回，资方生怕产品回撤是因为策略失效。于是大家都跟游击队一样经营着，一旦见势不妙，绝不恋战，兄弟我先撤！回撤和风控是不一样的概念，不完全对等，资产价值投资过程中每单位回撤应该对应更高的预期收益，所以合理的回撤不一定是坏事。诸如CTA的量化策略的回撤应另当别论。若回撤控制的太保守，长期下来投资收益就会降下来。风控是私募基金长期发展的保障，好的投资能力能赚钱，好的风险管理能力能够持续的赚钱。
总结一下：私募收益相关性强，策略同质化严重不利优秀私募成长，尤其是初创型的机构；资方长期以来对于收益和风险的预期降低了资金的稳定性，在此情况下，不少私募机构热衷于去搞规模，没有把精力放在投资收益上，反而伤害了资方，也不利于自身的长期发展。
谈一下海外对冲基金和国内私募最大的差异，并从您的角度展望一下国内私募行业的发展前景方向？
相较于中国私募行业，海外的对冲基金投资品种丰富，策略更多，大型的机构有能力进行跨市场跨品种投资。在海外，私募创业门槛非常高，至少得有3年的业绩和一定的初始管理规模，机构资金才考虑投资。由于海外市场竞争激烈，人员和运营成本高，小规模的对冲基金生存压力大。过去几年，被动投资的收益要优于对冲基金，让海外私募面临很大的压力。作为一个整体，海外对冲基金的投资能力全面、技术力量雄厚、经验丰富，但这不意味着海外基金到哪儿就能赚钱。中国市场的结构和逻辑与美国市场差别就很大，如果华尔街的交易员来国内，可能会有水土不服的反应。中国私募行业的发展前景十分广阔，未来一定是拼投资和风险管理能力的，这两年我们就明显体会到国内市场对于风险的认识在显著提高。所以优胜劣汰，好的会变得更好，而且在细分领域会更加专业化。
赵总您是做期权波动率交易的，是否能为我们介绍一下您对波动率的理解，谈一谈波动率交易策略是什么、赚什么钱，什么市场环境里会有比较好的收益、风险又是什么？
接下来，聊聊波动率这个资产类别。Volatility as an assetclass这个概念，在我刚参加工作时就接触到了，那时候vix期货刚开始交易，尽管交易量不是很大，但对于推动波动率的发展起到了关键的作用。2008年次贷危机后，期权在交易中的使用明显增加，机构对于期权的对冲和增收的需求也加强了。最终波动率成为了一个非常重要的资产。我认为波动率能够作为独立资产类别的主要依据有3个，排名不分先后：
1）时间价值到期归零。
2）波动率长期均值回归，且相对价值长期均值回归。
3）波动率与标的价格呈长期低相关。
长期合理卖出期权（即空波动率）的收益预期是正的。经典期权定价模型假设标的对数收益率呈正态分布，但无论是中国或者美国市场，拿沪深300和SPX500指数为例，标的对数收益率分布相较于正态分布呈现了尖峰肥尾的状态，说明标的持续低波动的概率和极端波动的概率比较高，就很适合卖中间买两边的策略，Iron condor和butterfly结构就能以此为依据获利。另外，波动率风险溢价，即volatility risk premium, 指的是期权的隐含波动率与实际波动率价差，此价差通常为正，也就是说，隐含波动率长期比实际波动率高，这个现象在中美市场的确都存在。最直接的原因是期权买卖双方的风险不对等，卖方需要溢价卖出波动率去面对不确定性的风险。在美国市场，对冲的需求也会相应抬高隐含波动率，在中国市场，对冲需求暂时不明显。合理卖出期权指的是充分考虑流动性的情况下,以合理仓位卖出期权获取时间价值衰减。卖期权的关键是风险管理，尤其是危机应对能力，如果仓位太大了，突发性事件会导致流动性缺失，那么交易员将面临short gamma的问题，这里指的是gamma对于标的变化的敏感度。有一点得特别指出，卖期权和股票策略的相关性较高，特别是在美国市场，也就是说，当市场下降时，股票策略赔钱，卖出期权通常也赔钱。所以，配置卖出期权策略不一定是分散了风险，主要还是看投资人本身的策略是否跟波动率呈负相关。
波动率长期均值回归指的是实际波动率会围绕着一个均值上下浮动，样本越多，均值越稳定。波动率是市场速度的度量，也是市场风险的体现。波动率均值回归也可以说是风险的均值回归，那么从常识上就不难理解。隐含波动率不会长期偏离实际波动率，因此隐含波动率也是均值回归的，而且波动率曲面里的期限结构和偏离也是均值回归的。这就给相对价值交易提供了理论基础。一旦波动率曲面发生了大幅偏离均值的情况，那么就可以寻找相对关系进行交易。在一次研讨会上，我阐述了相对价值的观点，有一位朋友说，这就是波动率套利。我不是很认同波动率套利这个概念，套利应该是无风险的，最终会收敛的。但是波动率交易涉及到太多的不确定性，标的路径依赖这个问题就导致无法保证套利策略的盈利。因此，波动率套利的逻辑是不严谨的，大幅低估了波动率交易的风险，把复杂的策略过于简单化了。
波动率和标的的相关性，长期来看是低的。但是由于标的属性的不同，与其波动率所展现出来的相关性也不相同。美国指数波动率展现出明显的负相关性，中国指数和波动率的相关性是不恒定的，但是无论哪一个市场，当风险来临指数下降时，波动率是升高的。那么，择时买入波动率进行资产配置在市场风险聚集时是好的策略。
波动率相对价值策略是可以长期配置的，因为相对价值不是单纯的买卖期权，策略预期收益和波动率的波动率有正相关性，也就是说当市场的速度在不停变化时，相对价值策略的收益能力就越强。波动率相对价值以隐含波动率为交易标的，用非常量化的手段，在不确定的市场中寻找相对确定性的机会。作为资产配置的选择，我认为波动率相对价值策略的优势是天生的，运用得当，真的是穿越牛熊的。所以，用幼稚的话说，波动率交易帅呆了！另外一种我认为帅到家的交易策略就是超高频交易，大家拼速度，拼到最后就是光速了，要是能超光速，对冲基金行业可真就给世界做了贡献了。
能不能从您的角度为资方提供一些建议，您觉得未来期权市场发展潜力如何？配置期权策略有没有什么需要注意的地方？
对于资方的朋友，海外波动率策略的近年表现差别很大，2017年不怎么样，2018年很好，19年又有些挑战性, 但最根本的还是看基金管理人。国内波动率产品刚起步不久，上个月才刚推出了沪深300期权，我觉得前景是非常广阔的。波动率一定会成为一种资产被专业机构配置的，当然前提是市场容量，如果持续有更多的标的推出，那么波动率策略会很快发展起来。2019年，我结交了不少资方的朋友，想和各位啰嗦一下，说的也不一定对，但的的确确是我的真实想法：
1）任何策略，要了解其盈利和风险的逻辑。这样才能合理的分配资金，达到管理整体资金收益预期和风险的目的。
2）避免投机情绪导致的短期投资，交易机会并不是稀缺资产。产品净值好的时候，投资人蜂拥而至，净值回撤时，一哄而散的现象不是专业投资人该有的行为。散户看着K线追涨杀跌，投资人总不能看着净值也追涨杀跌吧。
3）在投资前，要用更多的时间去了解所投的私募基金经理的性格和品德。策略固然重要，但人更重要。私募和投资人是合伙人的关系，一旦合伙做事情，就要有充分的信任，相互给予尊重与支持。策略再好，如果基金经理的品行不端，也不应该投资。
4）内部考核机制要注重长期效果，短期KPI考核不利长期发展。
祝各位新年代快乐！
— 完 —
【声明】本内容只代表受访机构观点，不代表中信证券观点。本内容与信息不构成投资建议，股市有风险投资需谨慎。
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