反向投资机会探讨：如何从最令华尔街憎恨的美股遗产公司中盈利 | 贝瑞研究

加拿大制药公司Valeant（前纽交所股票代码：VRX）可以说是历史上最不道德的公司之一，该公司在其编织欺骗和贪婪的商业网络的同时还做了很多错事，Valeant公司于2015年发生了会计欺诈丑闻，股价暴跌95%，让投资者付诸了数十亿美元的亏损代价，其中还不乏很多市场上公认的最聪明和最成功的投资者。Valeant被称为是最差的大型制药公司以及最差的华尔街投资的标的。

本文将再次回顾为什么Valeant的资本史如此轰动且又如此臭名昭著，且还将探讨2018年7月Valeant公司更名Bausch以后，作为“遗产公司”，当前的Baush有什么不一样，又有什么样的投资机会？

Pearson引领下 Valeant的狂奔时代

首先，让我们从Valeant公司的股价和药价中窥其一二。

故事从十多年前开始，自2009年Valeant聘请迈克皮尔森（Mike Pearson）担任首席执行官，Valeant公司的发展可谓是一跃千里，完全进入了一个新阶段。作为对于制药行业有所研究的CEO Pearson坚持认为，即便Valeant投入数百万美元用于药品研发也不能立马给公司带来足够多的回报，但是通过收购市场上现有的药品的使用权（销售权）却能给公司和股东带来高额的回报。

这种商业模式本身的确合理的，Valeant跨越到了其经营的上升期，期间不断收购了数百家制药企业，规模实现了惊人的增长，股价也出现了大幅上涨，这也使得Pearson CEO的身价高达25亿美元。

一时间，“千万别和迈克打赌”成了华尔街的口头禅，投资者对Pearson的追随近乎疯狂像是一种迷信。根据Vanity Fair公开数据调查，在Pearson任期的Valeant牛市中，投资者都非常认可Pearson，认为他是公司的核心人物。

曾经的Valeant公司像神话般存在，该公司一直以股东价值为核心，该公司还是最早使用税收倒挂（即把公司注册在美国以外税收较低的国家)的公司之一，同时该公司通过美国子公司增加债务来降低应纳税收入，从而让利润看起来更漂亮。

图注：Valeant 股价6年大涨或超十倍

随着Valeant公司的一系列收购动作推动着销售额的增长，华尔街的分析师们也预计Valeant的增长将持续下去，而Pearson 也不得不继续进行更大规模的收购，以保证足够销量的药品来保持这样的增长。

可好景不长，Pearson的收购策略过于激进或带来隐患。据悉Pearson在收购一家公司的公司会全面削减当下所有的研发费用，看起来收购对短期盈利非常明显，但不免令人担心，Valeant未来能卖什么药呢？

图注：Valeant公司的债务增长数据图

此外，Pearson大幅举债用于支付收购费用。从数据上来看，Valeant公司债务总额从2010年的35亿美元飙升至2015年的310亿美元。债转股比例从14%（可以理解为1美元股东权益中，有0.14美元是借来的）上升到900%以上（股东权利可能被透支了9倍）。

至此，整个事件看起来像变成了一个庞氏骗局，永远需要新的药品来弥补和刺激股价新一轮上涨。

畸高的价格轰动市场惊现会计欺诈

时间回到2015年，Pearson领公司完成一项收购，收购的同一天，该公司旗下两款药品硝普钠注射剂（Nitropress）和异丙肾上腺素（Isuprel）价格分别大涨525%和212%。

所有公司都艳羡Valeant的定价能力，且客户还不会跑。是的，作为CEO的Pearson清楚的知道，其公司拥有完全的定价能力，即便价格上涨，他们也不会损失任何一个客户，因为Valeant公司的客户都是病人，尤其是涨价的这两款药是治疗心脏病的长效药，患者们别无选择。

这种粗暴的提价策略Pearson不是第一次使用，这也是Valeant“强势”商业模式。Valeant还推高了救命药的价格。因为公司的部分策略是寻找那些被市场遗忘的、却容易生产的、且只由一家制药公司生产的老药品。

其中一款叫做西普林（Syprine）的药品，能够对患有威尔逊氏病（血铜蓝蛋白缺乏症，无法正确处理铜）的人起到治疗效果，保住性命，没有任何其他并发症状。多年来一直在生产这款药品的公司名叫默克公司（Merck），该公司每片药物售价约1美元，即患者年药品花销约1500美元左右。而Valeant收购并获得了药物的使用权后，将价格迅猛提高，导致患者年花销升至30万美元。

Valeant对这款药品提价是基于几个背景因素的：首先，病人必需要这药物来维持生命，而且别无选择。第二，患者大部分买药费用由保险公司支付。此外，这笔药钱比起医治肝衰竭患者来说还是便宜些。但是，一旦患者没有保险能覆盖这笔巨额药物费用则结果是悲凉的。

不过，任何事物都没有永恒，药品价格的市场环境正在发生悄然变化，而Valeant却全然不知…

同年的数月后，一位名叫马丁·什克里利（Martin Shkreli）的制药公司高管也做了同样的事情，其公司收购了一款名叫达拉普里姆（Daraprim）的药物的使用权，该药物能帮助艾滋病患者治疗寄生虫感染，Martin直接把该药物的价格从13.50美元火箭拔升到750美元。

Martin红了，引发了一场药品价格争议风暴。《纽约时报》等媒体都报道了天价药的新闻。有趣的是，在英国《泰晤士报》的报道中还指出，Valeant的公司大多数药品都价格畸高。果不其然，短短几个月内，Valeant公司就遭到了来自国会和美国联邦检察官的调查。据悉，Pearson和前任 CFO 霍华德·席勒（Howard Schiller）成了刑事调查的重点对象。

甚至在2016年3月，在希拉里克林顿参选拉票演讲中，其团队直接展示了一段视频，点名说：“Valeant Pharmaceuticals公司简直是掠夺性定价，我们将去盯住他们，以确保Valeant停止这种疯狂定价。”

现在回过头看来，Valeant被当时认为是美国下任总统团队盯住，并不是公司最糟糕的时候…

遭遇做空最聪明最优秀的对冲基金们折戟

多年来，看起来Valeant所做的一切是完全合法的Valeant公司售卖药物价格畸高，备受舆论和监管者侧目。就在2015年，在Valeant公司定价丑闻的高峰期，一些卖空者调查发现了Valeant的欺诈行为。

Valeant庞大药品帝国中，有一家名为Philidor Rx Services的“专业药房”。它本质上的业务是一家邮购（mail-order）药店，向客户邮递药物，并为客户开具需客户保险公司支付的药品账单。

看起来这项业务是没什么问题的，但Philidor Rx隐藏在公司多层股权结构的之下，似乎是为了掩盖Valeant对其的所有权。当保险公司开始拒绝Philidor寄来的账单支付请求时（保险公司已经注意到这家药店一直是销售高成本的药物），该公司将以其他数十家药店的名义重新提交申请，以隐藏其身份。

投资者们怀疑Philidor Rx从事了其他不正当的营业行为。尽管事实并非如此，但这仍导致Valeant股价出现进一步下跌。做空发布报告当天，Valeant股价盘中暴跌39%，甚至在纽约市场一度暂停交易。随后不久，Valeant便表示，将断绝与Philidor Rx Services之间的一切关系。

Valeant让投资者付诸了数十亿美元的亏损代价，这些投资者中还不乏很多市场上公认的最聪明和最成功的投资者。例如对冲基金ValueAct Capital大佬Jeff Ubben，Sequoia基金经理Bob Goldfarb以及冲基金之王保尔森（John Paulson）等知名对冲基金都是Valeant的大股东，其中最著名且被打脸最狠（亏损最多）的还属知名冲基金经理比尔阿克曼（Bill Ackman）。

图注：Bill Ackman
Ackman执掌的对冲基金潘兴广场资本管理公司（Pershing Square Capital Management）管理资产从2004年的5400万美元增长到2015年的200亿美元左右。《财富》杂志（Fortune Magazine）曾以“巴菲特宝贝”（Baby Buffett）为题把Ackman登上封面。

Ackman被认为是一个非常谨慎的参与型价值投资者。我们曾看到他在金融危机爆发之前路演推荐做空一家名为MBI a（MBI）的债券保险公司，该公司股价随后果然下跌约95%。但令人最为记忆深刻是，其在路演时提及到为了做MBI公司调研，公司光支出打印费用就达到了25万美元。

可以说，Ackman是一个极为认真且充分调研，不会错过任何有关的细节基金经理人。

但Valeant“漂亮的”核心财务数据还是把Ackman也给“迷”住了。Valeant股价在2015年断崖式暴跌，Ackman管理的对冲基金损失了40亿美元。

图注：Valeant股价在2015年断崖式暴跌

如上，Valeant如此有“说服力的商业模式和数据，以至于最优秀、最勤奋的对冲基金经理们都没有逃脱亏损。Valeant的历史的确让人望而却步，也被称作是市场上最讨厌的公司之一。

但是，作为反向投资者，这时肯定在寻找那些最不受欢迎但却拥有最好潜在价值的股票。而Valeant或许就是这个机会。

改头换面成Bausch Health 新CEO上任

2018年7月，为了重塑品牌，Valeant更名为Bausch Health（纽交所代码:BHC，以下简称Bausch）。

这一次不仅仅是改名，公司在暴跌95%后，Valeant不得不进行大整顿，卖掉旗下众多企业，解雇了前高管，还能还的债务。总之，Baushch需要围绕一个微小的核心价值把自己重新建立起来。

Bausch不再是昔日的Valeant了，但它是Valeant的“遗产”，也许能让投资者获得更好的回报。首先，众多投资者仍然不想碰Valeant，而更少的投资者青睐意味着当前的价格足够低。
其次，Bausch仍需偿还238亿美元的债务。虽然，债务通常不是一件好事，但随着债务的逐渐偿还以及去杠杆化可以为股东回报的提升带来希望，文后将对此做更多解释分析。
第三，Bausch的复兴计划直截了当。解雇前CEO Pearson，出售大部分资产，偿还债务，专注于盈利业务。细节是困难的，但路是对的。

2016年5月，Pearson被解雇。新CEO由制药公司Perrigo的前CEO Joe Papa 担任。在Papa执管Perrigo的10年中，Perrigo公司股价的表现也是相当出色的，涨幅最高超过900%。

图注：Papa 执管期Perrigo 公司涨幅

股价上涨期也是Perrigo的去杠杆化时期，虽然公司债务上升，但和Valeant不一样的的是，Perrigo杠杆比率并没有上升。换句话说，Perrigo的利润并不是靠杠杆债务来实现增长的，CEO Papa的策略是对的。

Bausch为了请到Papa上任，公司承诺给papa一笔巨额薪资包，当然也得是Bausch的股价表现好才能兑现。

Papa总计获得了682652股的Bausch期权，到期行权价格约定为23.92美元。这意味着，如果Papa在2026年前能将Bausch公司股价维持在23.92美元以上，他将额外获得1600万美元。当届时价格高于23.92美元，他的回报就更大了。Bausch目前股价在38美元左右。

同时，Papa还享受一些其他薪酬激励。在Bausch的高管薪酬构成中，有大约60%的收入是与公司的总收入和收益目标挂钩。

所以，对于Papa来说，下一步就是继续全力以赴出售资产，以便集中精力偿还一些债务。在此之前，Bausch已经出售了一些资产筹回了数十亿美元，其具体资产出售回款如下：
A出售一系列护肤品牌资产回款13亿美元；
B出售Dendreon制药公司，回款8.2亿美元；
C出售伊诺瓦制药（iNova Pharmaceuticals），回款9.3亿美元；
D出售TBD-OMP，回款1.9亿美元；
E出售Ruconest的药物的使用权，回款6000万美元；
此外，还出售了Probiótica Laboratórios、Synergetics、Valeant Groupe Cosméderme和Sprout Pharmaceuticals，但未披露金额。

当前，Bausch 的债务峰值已从310亿美元下降至238亿美元，同时还削减了2亿美元的年利息支出。另一个侧面，当前Bausch公司债券价格基本上都是高于或接近票面价值。投资者常说，债券市场是比股票市场更聪明的钱，这就意味着债券投资者对Bausch偿还债务的能力还是满意的。

接下来，我们终于可以谈谈Bausch公司的业务了，以及它的未来为什么看起来很不错。

Bausch主营两大业务投资者回报预期提升

你可能听说过博士伦（BauschLomb）的眼科保健公司。这是一家成立于1853年的知名和且受人尊敬的老品牌，以至于Valeant受这家公司激发来改的名。

BauschLomb 主要生产隐形眼镜、眼科药物、外科用品以及几乎所有与眼睛健康有关的产品。

BauschLomb 的年收入为43亿美元，占Bausch公司85亿美元总收入的一半多点。Bausch以每年4%到5%的速度增长，并保持着稳定的利润率。2018年隐形眼镜市场增长约5%，但博士伦公司的隐形眼镜业务增长了13%，市场份额显著提升。

展望未来，眼部护理行业有明显的机会。全球范围内人口老龄化加剧。65岁以上的人在眼部护理产品上的花费是65岁以下的人的8倍。这一趋势一直在助力所有的眼科医疗保健公司。

此外，当下眼睛出现问题的趋势越来越低龄化。

例如近视眼，因越来越多人长期呆在室内并长时间使用学习或工作。一项来自中国香港的研究数据表明，出生在1950至1980岁之间的人，患有近视的比例为70%，而出生1997年以后人中有87%的人患有近视。

在很大程度上，我们认为BauschLomb 是拥有稳定且有利可图的业务的。

Bausch另外一个重要的事业来自于Valeant在 2015年收购的专注于消化健康药物销售的Salix Pharmaceuticals的公司。

Salix公司每年销售额超过13亿美元。其中一款名为Xifaxan（中文药名：利福昔明，美国FDA批准用于旅行者腹泻及肝性脑病）的药物，患者只需要进行两周的疗程，就可以有效使肠道易激综合征得到至少六个月的缓解。

Bausch还有一些其他略少一些在售药物销量，例如治疗便秘类的药片Relistor在过去的12个月里卖出了1.04亿美元，治疗溃疡性结肠炎的药物Apriso在过去12个月里卖出了163万美元。

此外，Salix 在公司改名Bausch后也有新药物在开发中。目前，Bausch在研发方面的投入超过4.7亿美元，占销售额的5.6%左右，虽然仍然低于一般制药公司，但比例还在回升。

经过多年的防守和修复，Bausch现在可谓是在用一个支点发起进攻，Salix 的增长必然将成为其背后的驱动力。

Bausch还有一些包括皮肤科药品等大约10多种药物在售，有的依然很贵，但至少抬高价格的日子已经一去不复返。

截止19年三季报以及最新市值数据，Bausch企业价值（EV）为332亿美元，其中包含104亿美元市值和236亿美元的有息债务，再减去8.25亿美元的现金。我们算上债务是因为假设你想买下整个的Bausch，你不仅要支付104亿美元的市值，还要承担236亿美元的有息债务，因为这也是成本的一部分。

图注：Bausch当前市值和股价

当前，Bausch 每年的息税折旧及摊销前利润约为34亿美元，其中16亿美元要用于支付利息。

如果市场保持对Bausch 业务的估值，再用收益偿还10亿美元债务，那么这个价值还将计入公司市场价值，并总价可增加10亿美元。

图注：Bausch的企业价值核算表

换句话说，这种债务偿还方式可以每年增加约13%的股东回报，加上有机销售额增长2%左右，Bausch股票的基本价值应该每年增长15%。

我们认为这是一个很好的开始，因为我们看到了BauschLomb 和Salix 业务的增长机会。Bausch的市盈率约为10倍，标准普尔500指数的中位数为14倍。
找到一个好的投资标的关键就是找到一个不被市场所喜爱且被遗忘的但却有利可图的企业。

Bausch不仅是不受人喜爱，它还因为自己的名声而被人憎恨，尽管它已经甩掉了那些不好生意。粗略地回顾一下Bausch，你会发现一家公司的收益为负而且负债很多。但这正是机会所在。

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