【外汇市场】当中美货币政策再分化—外汇衍生品月报

一、市场回顾[1]

1、行情回顾

总览

远掉期：波澜不惊

尽管12月中美贸易关系进展和英国提前大选对汇率市场产生了不小的冲击，但掉期市场整体波澜不惊，3个月和6个月掉期价格有所下跌，其他期限出现不同程度的微幅上涨，掉期曲线斜率略有上升。宏观层面，中美贸易谈判在12月中旬透露出较为明确的利好信号——双方将达成第一阶段协议，美方将部分减免此前加征的关税；英国提前大选以保守党重夺议会多数席位而告终，两大风险事件均出现明显转机，市场风险情绪继续好转，人民币汇率在月中涨破7，一度触及6.95附近的高点。货币政策方面，美联储12月议息会议未进一步降息，且暗示2020年很可能保持政策利率不变，叠加年末因素美元Libor利率一度出现小幅反弹。国内货币政策继续边际宽松——12月16日央行第三季度货币政策执行报告更加强调政策的逆周期调节；12月18日下调14天逆回购利率；12月23日国务院总理李克强表示将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解[2]。虽然中美利差有所收窄且汇率升值，但掉期价格整体保持稳定。

期权：风险偏好上升压低波动率

12月，人民币境内期权波动率先扬后抑，上半月关于中美贸易关系的谣言再起，波动率出现明显上涨，1周期限的期权波动率创下10月以来的新高，不过此后中美官方先后发表声明表示即将达成第一阶段协议，叠加英国提前大选保守党获得多数席位、结束悬浮议会，市场风险偏好上升。此外中国经济数据继续透露积极信号，央行更加强调政策的逆周期调节，人民币汇率各期限隐含和实际波动率均出现回落（见图表 4、图表 5）；25Delta的风险逆转期权波动率整体平稳下降，并未受到消息面的显著冲击，这一方面显示了人民币汇率预期稳定，另一方面也说明当前中美贸易关系对于市场的边际影响在减弱。

价差：远掉期收窄，期权走阔

12月，境内外远掉期价差（境外价格减去境内价格）均出现冲高后回落的行情，月初中美贸易谈判的不确定性有所升温，导致人民币短期贬值压力略上升，远掉期价差均出现明显扩大，不过其后中美双方确认了将达成第一阶段协议，人民币转为升值，叠加中美货币政策出现了边际分化，价差再次回落、接近历史低位（见图表 7和图表 8）。期权方面，境内市场参与者对于中美贸易谈判和政府逆周期政策调控的信心要强于境外市场，12月下旬境内期权波动率的下跌幅度要明显大于境外，境内外波动率价差显著走阔（见图表 9）。

期货：年末交易活跃度下滑

12月，中美贸易关系的律动主导了人民币期货市场价格和交易的波动。月初，不确定性使得离岸美元兑人民币期货价格和交易量均出现显著上升。不过此后随着中美双方明确表态，中国央行更加强调货币政策的逆周期调节以及国内降准预期升温，美元兑人民币跌破7（见图表 10）。随着重要风险事件暂时“偃旗息鼓”，以及圣诞假期和年关将近，期货交易量大幅萎缩，交易活跃度下降（见图表 11、图表 12和图表 13）。

美元利率互换：互换曲线斜率正常化

12月，10年美债收益率继续上涨，美债收益率期限溢价进一步走阔——尽管美联储停止降息，但对经济边际好转的预期是支撑曲线陡峭化的重要支撑（见图表 14）。受此影响，长期限的利率互换价格上涨更加明显，互换曲线逐步走向正常化（见图表 15）。交易量方面，交易量的上升主要来自于1年及以下期限合约，美联储保持利率不变的政策暗示使得市场交投较为平稳（见图表 16）。

二、后市展望

1、月度聚焦

掉期：汇率为主，利差为辅

2020年中美货币政策再分化是否意味着掉期价格可能重回下行通道？中美货币政策的变化是影响掉期价格走势的重要因素，回顾过去两年。2018年6月中国货币政策措辞由“合理稳定”变为“合理充裕”，而美联储坚持渐进加息，此后人民币掉期价格出现大幅下跌；2019年金融市场的混乱和经济的疲软倒逼美联储最终从加息180度大转弯至降息和重启资产购买，人民币掉期价格全年上演上涨大戏。2019年12月，美联储再次边际转鹰——未降息且暗示2020年很可能保持利率不变，而中国央行在第三季度货币政策执行报告中要求加强逆周期调节，国务院总理李克强也在讲话中强调降准的必要性（2020年1月1日央行已宣布降准0.5%）。

政策利率不变 + “QE4”= Libor利率上涨有限[3]。12月美联储议息会议后，美元3个月Libor利率出现反弹，Libor与OIS（与联邦基金利率挂钩的利率互换，一般可以粗略当作无风险利率指标）利率之差创下2019年年内新高（见图表 17），这一利差常被看作是美元流动性松紧的重要指示器。尽管指示器发出了上涨警报，但从三个方面看，美元Libor利率上涨不具备可持续性且空间极为有限：首先，12月Libor利率的上涨有季节性的因素——年末金融机构粉饰报表造成的流动性紧缺以及12月中旬美国国债结算和企业缴款（根据美银美林估计这将减少800至1000亿美元的资金）；其次，美联储预计保持利率不变（政策利率上限保持在1.75%），这将导致3个月OIS利率基本保持在1.55%至1.75%之间（在政策利率不变阶段，利率上限与OIS的利差很稳定，基本在20bp之内；第三，美联储的新版QE将每月购买600亿美元美债，至少持续到2020年第二季度，这将使得美联储准备金余额重回正增长，压缩Libor与OIS之间的利差——当准备金余额同比正增长，且不发生重大事件性冲击的情况下，该利差不超过30bp（见图表 19）。综合以上，在美联储维持政策利率不变和QE4的支持下，3个月Libor利率超过2%的可能性不大（截至1月2日为1.908%），1月有可能先因利差收敛出现小幅的回落。

春节现金漏损上升 + 政府专项债集中发行 – 央行加大流动性支持 = Shibor利率稳中有降。通常而言春节前后现金漏损较大，可能使银行体系流动性总量下降。同时，1月是缴税大月且新增1万亿专项债中有一大部分会集中发行（见图表 20），这在客观上会导致1月出现较大的流动性缺口，不过央行将加大流动性支持——1月1日央行就宣布将于1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放8000亿资金。预计央行还将灵活运用逆回购等工具为1月货币市场保驾护航。根据利率互换市场传递的信号，Libor利率还可能下跌——利率互换价格与Shibor之差转负往往意味着利率存在一定的下行压力，不过Shibor利率在2020年初已经位于近6年开局低位，出于稳杠杆的政策需求，Shibor下跌的空间或有限。

综合以上分析，中美货币政策边际上出现分化，两国货币市场基准利率或将出现一定的收敛，但1月的收敛空间有限，不会成为主导掉期价格变动的核心因素。人民币即期汇率的变化将成为主导1月掉期价格的因子，受中美第一阶段协议签署情况和春节期间结汇需求影响（具体请参考《人民币汇率月度观察20200102：人民币面临技术性升值突破——2020年1月人民币走势前瞻》），人民币汇率稳中有升将带动掉期价格下跌。

期权方面，1月春节将至，境内期权市场的交易量将有所降低，预计在15日中美签署第一阶段协议后人民币隐含波动率将进一步下跌，1个月波动率中枢将低于4%。境内外波动率价差或进一步走阔。

2、策略推荐

根据我们在上一部分的判断，1月是企业进行购汇的时间窗口。对于春节前有刚性购汇需求的企业，可以考虑在升值波段中卖出短期（比如1个月或3个月）的虚值看跌期权来补贴即期价格。对于远期购汇需求，虽然远掉期价格会有所下跌，但1月的低波动率使得购买实值看涨期权更有吸引力；也可考虑在节后人民币波动率上升的时间段卖出一定的虚值看跌期权（激进点也可以卖出虚值看涨期权）来进一步降低综合购汇成本。

对于有结汇需求的企业，1月并不是进行结汇操作的好时机，春节后结汇敞口切忌在人民币升值的波段跟风结汇，应尽量减少即期结汇的需求，等待利好出尽和春节行情结束后再做考虑。对于刚性即期结汇需求，可以考虑卖出一定数量的虚值看涨期权适当改善结汇价格。

注：
[1]为保持报告简洁明晰，在行文上有如下缩略习惯：

若无额外说明，本文中所说的人民币汇率均指代美元兑人民币汇率（USDCNY）；
远期和掉期报价通常使用远期点和掉期点的形式（即远期与即期价格之间的价差），我们主要讨论掉期点。
若无额外说明，本文中的期权隐含波动率均指的是平价（At The Money ，ATM）期权的隐含波动率。
若无额外说明，境内外价差均指的是同一衍生品品种的境外价格减去境内价格。

[2]http://www.gov.cn/xinwen/2019-12/24/content_5463450.htm
[3]我们讨论Libor和shibor利率若不另加说明，一般都是指3个月。

特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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