央行数字货币：全球的共识与分裂，人类的贪婪与伟大（上）

这是一个波澜壮阔的年代，我们见证了人类的贪婪与伟大

塑造国际货币和金融体系格局的驱动力量
在过去数年，有三项发展将货币与支付体系的变革推到风口浪尖，他们分别是比特币及加密资产的兴起、大型科技公司进入金融服务领域和以Libra为代表的全球稳定币的兴起。
当把视野扩展到数字货币之外更宏观的世界，我们发现有七种驱动力量在塑造国际货币和金融体系的现状和未来格局，他们分别是：
首先，主要经济体的货币政策制定机构（如美联储FED和欧洲央行ECB）和国际标准制定机构（如国际清算银行BIS、金融稳定理事会FSB和国际货币基金组织IMF等）是决定性的力量。他们的权力核心是一群代表“不代表任何主权国家和民族的跨国资本集团”的央行技术官僚、银行家和学者。这个群体的认知、决策和行动塑造了全球数字金融监管格局和决定了数字货币如何被纳入全球金融体系。当Facebook发布Libra计划之后，G7轮值主席国法国央行即委托ECB执委Benot Curé领导稳定币工作组对其进行调研并于四月后向G20财政部长和央行行长会议提交了《全球稳定币调查报告》（以下简称“G7报告”），阐述了稳定币给监管和公共政策带来的挑战。G20会议后，FSB稳定币工作组已经从G7工作组接手稳定币监管政策建议制定的工作，预计2020年4月份将会提交咨询报告的初稿。这说明全球监管已经达成共识，进入稳定币监管政策制定的阶段，意味着为稳定币的推出做好法律和监管的准备。
作为对比，比特币等加密资产已经发展超过10年，全球监管尚未形成统一的监管方法。这说明稳定币真正具有成为“货币“的潜力，已经引起了货币金融体系顶层制度和秩序设计者的强烈关注。主要经济体的货币政策制定机构，如美联储、欧洲央行和中国央行等，针对面临的货币和支付体系的挑战时，他们的共识是改进现有的支付系统以更好地满足用户的支付需求，但在是否发展央行数字货币（Central Bank Digital Currency: CBDC），以及发展什么类型（零售还是批发）的CBDC方面存在明显的分歧，这与他们在国际货币金融体系的地位有关。
其次，以DNA（Data Analytics，Network Effect和Interwoven Activities）商业模式为基础的大型科技公司，携庞大用户基数、完整的经济生态和大数据以及大数据处理经验，渗透并主导一个市场，并通过技术建立竞争壁垒，让传统金融企业产生严重依赖甚至被脱媒。这些大型科技公司通常以支付为切入并以之为中心建立了私有网络平台和封闭、隔离的生态系统。很多还发展了以支付为中心的金融服务，如借贷、理财、保险等，颠覆了传统金融部门以银行为中心的产业组织结构。大型科技公司在推动创新和更好的支付服务方面起了决定性的作用。
例如在中国，2018年移动支付的交易金额占16%的GDP，支付宝和微信支付占据了移动支付93%的市场份额。大型科技公司还进入了传统银行的核心领域——货币发行。实际上，在中国，蚂蚁金服和微信支付很早就以打通货币市场基金与支付功能的形式实现并发展了人民币数字货币业务，蚂蚁金服的货币市场基金余额宝资产规模超过1万亿人民币，这约占0.5%的广义人民币（M2）。但直到Facebook发布Libra计划，大型科技公司进入货币发行领域才引起全球关注。他们都在私有网络平台上提供了自己的支付工具和货币（虽然是锚定于法币），并且这些网络是以数字形式进行支付和交易的，这就是Curé认为的“影响国际货币金融体系未来形态最具颠覆性的概念——数字货币区“。
与数字货币区相关的一个概念是数字美元化，指一个经济体的法定货币被其它的数字货币所取代。经济上或社交上对大型数字货币区开放的经济体尤其容易受到数字美元化的影响，即使是拥有稳定货币体系的经济体。在应对大型科技公司的私人数字货币举措的挑战时，各个经济体有不同的策略，这都深刻地影响了全球货币金融体系未来的格局。
第三，以美元为主的全球货币金融体系的强烈溢出效应，是国际货币金融体系脆弱性的根源。这在全球一体化精英群体内部也获得了广泛共识。如英格兰银行行长Mark Carney称“美元为基础的全球货币金融体系不可持续，基于多国CBDC的网络并由公共部门提供的一篮子的合成霸权货币可能是最佳替代方案“。BIS货币与经济部门负责人Claudio Borio称，国际货币金融体系最大的脆弱性来自“总资本流动和累积的库存”，其中宽松偏见从核心经济体（暗指美国）蔓延至世界其他地区，一个国家的宽松导致了全世界的宽松；各个新兴经济体所采用的外汇干预工具，有效减少了不受欢迎的溢出效应。
第四，人民币国际化经历长时间努力但了无进展。人民币计价的商品和服务贸易少于2%，全球储备货币人民币也少于2%，这与中国占全球经济总量六分之一的地位严重不相称。类似Libra的全球稳定币的出现，不仅可能侵蚀人民币货币主权，也让人民币国际化面临更大挑战。中国央行自2014年即开始了央行法定数字货币（Digital Currency/Electronic Payment: DC/EP）的研究工作，合理猜测是提升人民币国际化的实力是央行发展DC/EP的初衷。
第五，在线交易和跨境交易的流行，促使了消费者对更安全、方便、快捷和低成本的跨境支付的需求。全球化的浪潮、在线服务的快速发展，以及以数字形式交付的服务的日益增长，都推动了这种变化。全球旅游流量在过去15年中翻了一番，互联网用户的数量增加了一倍，手机用户数量增加了一倍。短短10年中，全球汇款增长了50%以上，而跨境电子商务活动增加了两倍。因此新兴的私人支付解决方案主要针对消费者和劳动者，而不是商家。消费者和劳动者构成更大的潜在用户群，并产生相关的网络效应，这意味着新的数字货币举措可能被用户很快接受。传统地，国际支付主要由公司、商户、银行和政府进行，他们的国际货币使用惰性历来很大。现有的证据表明，在零售消费者支付方面，交易和转换成本比用于批发跨境贸易和金融的传统货币要小得多。这种网络效应对于全球网络来说更强大，可能使国际货币竞争未来成为一场更具活力的竞争。
第六，非银行参与者的兴起和消费者支付偏好的变化推动了非现金支付日益数字化。这导致在某些国家，从瑞典到中国，现金使用量急剧下降。今天，支付的“重心”正在向这些新的参与者，特别是大型科技公司转移。这种位移对银行的经济模式构成了挑战，但也可能对主权国家的货币主权构成威胁。例如，在欧洲，支付的基础设施、知识和技术主要由非欧洲公司所拥有；在中国，支付宝和微信支付占据了移动支付93%的市场，大部分交易都通过他们构建的私有网络平台进行。
最后，由密码朋克和技术极客推动的区块链技术的发展。这支力量点燃了数字经济的第一把火，并持续为之贡献创新和理念。数字经济的第一波是比特币和加密资产表亲们（如以太坊等）的兴起，但因为极高的波动性、（有争议地）缺乏内在价值、不可预测的交易成本和确认延迟、治理不透明等原因，导致他们无法作为可靠的货币工具而目前主要被用于投机。虽然第二波——加密资产稳定币——也是由这支力量所推动，但真正引起主流的关注却是以大型科技公司进入稳定币领域为开始的。这支力量的缺点和优点一样突出：优点是理想主义（纯粹的民主和去中心的理念）驱动、技术精湛、创新源源不绝和社区影响力强等；缺点是极端的理想主义会阻碍与传统世界的融合并且容易落入小众和非主流，技术驱动意味着缺乏理论指引（例如中本聪的比特币“货币“理想也许永远不会实现）因此易入歧途（ICO/IEO等无一不是最终一地鸡毛）。所以这支力量能够为数字经济持续贡献颠覆性的技术和理念，但却不能成为未来货币格局的决定性的力量，甚至不是有关键影响力的力量。
以上每一方面都以自己的方式提出了关于货币和支付系统的基本架构的问题。由它们引发的关于货币和支付系统未来的争论才刚刚开始。但全球央行都已经明确，它们需要以更加积极主动的方式处理与技术创新及其对货币和支付的影响有关的问题，它们也必须确保创新要保证法律确定、治理健全、金融稳定并符合高合规标准，同时不妨碍有益的创新。虽然在是否发展CBDC以及发展什么类型的CBDC方面全球央行存在显著不同的观点，他们在加强央行货币作为公共产品的属性、加强货币治理、以及支持创新的支付解决方案方面，拥有广泛共识。
摩天大楼和央行公共产品
所有来上海的人可能都会赞叹高达632米的中国第一高楼上海中心，像一把军刀直插入云霄。人们赞美它的雄壮的时候，往往忽略它地下80多米的基础。但是，不能因为地基不可见就说它不重要。相反，地基是非常重要的。笔者曾用“沙滩上的摩天大楼”来形容Libra，我们用同样的方式来看待货币和金融体系——货币和金融架构需要坚实的基础，就像摩天大楼一样。建立这些基础就是央行的职责。就像摩天大楼的地下基础一样不可见，央行的作用可能对绝大部分人来说也是不可见的，但是它一定存在那里，支撑着货币金融体系。
央行为货币和金融体系建立的基础，是“央行的公共产品”。货币体系是建立在对货币的信任之上。这是只有央行才能提供的。与法律制度和其他公共产品一样，中央银行所支撑的信任具有公共产品的属性。中国央行前行长周小川2018年底发言说，“私营部门可以参与数字货币体系，但需具备公共精神”。BIS总经理Agustín Carstens说，“货币体系是作为整个全球金融体系基础的公共产品，公共部门需要在这一过程中发挥主导作用”，在最近的《货币和支付系统的未来：中央银行扮演什么角色？》发言中，Carstens解释了，通过履行现代双层支付体系的四种角色，央行提供了“央行公共产品”和巩固了公众对货币的信任。
现代支付系统有两个层次，央行是商业银行的银行。这种双层体系是基于账户的货币体系的缩影。央行向商业银行和其他支付服务提供商（PSPs）开放账户，以便国内支付在央行的资产负债表上结算。二级体制的关键是中央银行的独特地位，它起着四个关键的支撑作用。
央行的第一个角色是提供货币体系中的账户单位。当我们看到一张美元钞票时，它代表了美联储向持有者提供一美元的承诺。从这个基本承诺，经济体中所有其他的承诺都随之而来。
央行的第二个角色是利用自己的资产负债表作为结算工具，提供支付的最终性。央行是依法建立的，实现借记付款人账户和贷记收款人账户的可信赖的中介机构。一旦通过央行的账户完成借记和贷记账户，支付是最终的，是不可撤销的。在央行看来，央行提供的支付最终性是比特币不能比较的。比特币的世界里，一切都通过去中心的共识来运作，共识所说的即被认定为事实。在这样一个系统中，如果有足够大的一组矿工/记账节点相互勾结就可以改写分布式账本的历史，过去支付的款项可能变得无效。当央行是最终的终结担保人时，这根本不可能发生。一旦支付在中央银行资产负债表上结算，它就是最终的。逆转此类事务的唯一方法是执行相反的新事务。
央行的第三个角色是，通过提供足够的清算流动性，确保支付系统不发生拥塞能够顺畅运行。在压力时刻，在提供流动性方面，央行的作用是作为最后贷款人，其作用更为明显。相比较单个系统参与者维护的现金余额，现今大额支付系统中的支付价值很高。如果付款必须彼此等待，则很容易造成拥塞。如果央行可以直接以日间透支的形式向其批发账户发放贷款，它可以帮助解决支付拥塞的问题。这些透支有时是大量的。在全球金融危机（GFC）发生前的几年里，美联储每天向金融体系注入高达1800亿美元，约占每日支付总额的5%。在GFC之后，日间透支已经回落，但仍然反映了商业银行在美联储维持的准备金余额（相比较之前）要大得多。一般观点是：结算流动性只能通过央行支持才能得到满足，否则参与者将需要巨额现金余额。在压力时期，央行的最后贷款人角色仍然是金融体系安全的核心。
央行的第四个角色是监督支付系统。通过设定要求和执行这些要求来确保支付系统的安全和效率。
这四个角色为现代双层支付体系奠定了基础。通过履行这些职能，央行巩固了公众对货币的信任，货币是维持金融体系的一种核心公共产品。毕竟，货币体系是一个关键的公共基础设施，每个人都依赖它，它应该服务于公众的利益，而不是为了私人利益相关者的利益。

货币治理

纵观历史，私人货币来来去去。一些货币持续时间比其它货币更长。关键问题一直是如何支撑一种特定形式的货币的价值。在私人货币实验中，起点始终是，通过挂钩资产和为货币发行建立"约束性"的规则，来支持被发行货币的价值。但历史告诉我们，最终，利润最大化的诱惑开始侵蚀发行人对货币价值的承诺，而货币价值最终屈服于治理失败。BIS和荷兰银行近期将发布一篇论文以阿姆斯特丹银行（1609-1820 年）为例来分析银行货币治理失败的原因
阿姆斯特丹银行是作为存款和支付银行成立的，它为储户提供基于账户的货币。商人向银行支付金币，银行发行由这些硬币支持的存款。反过来，这些存款可用于支付和结清财务索赔。
在基于账户的货币的创建和管理方式上，阿姆斯特丹银行与"稳定币"十分相似。存款的价值由资产支持来维持。因此，基于账户的货币不仅可作为账户单位和支付手段，而且可以作为价值储存。170年来，非常成功的阿姆斯特丹银行拥有绝对安全的资产负债表，负债几乎完全由金属库存支撑（见下图，顶柱蓝色）。该行的良好声誉使该银行在通过透支向市场参与者提供流动性援助时，不时偏离其章程。然而，在1770年代后期，它向最大的客户荷兰东印度公司贷款越来越多，从而进一步偏离了章程。随着其信誉的逐渐消失，以及其（储备）支持的质量（见上图，中间柱蓝色）逐渐消失，公众对其基于账户的货币的信任也逐渐消失。结果1795 年的挤兑导致银行崩溃（参见图中的下柱蓝色）。

图：阿姆斯特丹银行资产负债表（资产端）来源：BIS
阿姆斯特丹银行的历史在目前关于稳定币的争论中引起强烈反响。教训是，良好的治理至关重要。治理不仅仅是宪章的条文，而且必须足够强大以抵制可能破坏宪章的力量。即使一个稳定币由非盈利实体经营，其长期可持续性仍然受到其治理安排的信誉和范围的限制，特别是在其资产支持、储备管理等方面。Curé领衔完成的《G7报告》中列举了稳定币带来的法律和监管的挑战，包括法律方面的明确性、健全的治理、反洗钱/反恐融资/反大规模杀伤性武器扩散融资、市场诚信等，交易对手风险以及在需要时谁将提供流动性和援助，也是稳定币可持续性的关键因素。
近期即将卸任的瑞士联邦主席兼财政部长Ueli Maurer表示，Libra目前的设计“没有机会”，因为央行不会接受基于一篮子资产来支持发行稳定币并稳定其价值的方案。Libra协会负责人在2019年10月已经表示将简化其设计——从挂钩一篮子资产修改为挂钩单一法币。相应地，Libra的储备管理机制可能从最初类似货币市场基金的管理方式转变为简单的法币存托模型。这有助于提升Libra的法律明确性、加强其治理并降低金融稳定性风险。一般地，货币市场基金的收益率会显著高于银行存款。因此Libra变更储备管理机制后，其盈利能力将被严重削弱。这可能解释了为什么Libra协会近期修改白皮书，删除了“向Libra协会成员支付分红”的描述。

批发和零售CBDC
CBDC可以分为批发CBDC——其中网络参与者是已经能够访问央行资产负债表的金融机构——以及零售CBDC，后者也可供一般用户——如企业和消费者——使用。对于批发CBDC，受监管的金融机构使用的基于账户的CBDC，长期以来已经以商业银行持有的常规中央银行存款——准备金——的形式存在。因此，批发CBDC相当于准备金的代币化。代币化批发CBDC正在发展，用于涉及大额支付系统的特定应用，如大型证券交易结算。例如，加拿大银行和新加坡金融管理局已经测试了在跨境批发结算中使用基于代币的CBDC。私营部门还提议批发稳定币，例如摩根币和公用事业结算币(Utility Settlement Coin: USC)。
对于批发支付，结算流动性尤为重要。对于实时交易的大额支付系统，支付价值相对于现金余额而言是很大的，结算流动性是潜在效率低下的一个关键来源。央行可以向支付系统参与者提供透支，以便以较低的先行融资的(prefunded)流动性获得更即时的付款。CBDC代币技术本身并不排除结算流动性要求，采用代币化CBDC技术也不排除央行提供日间透支的需求。但是，CBDC可以与央行结算流动性的供给相容。
由于批发CBDC将主要限于目前使用中央银行存款的机构，因此，批发CBDC不会引发与广泛可用的零售CBDC相关的棘手的商业足迹问题，对现有货币政策也几乎没有影响。
BIS于12月12日发表论文《批发数字代币》讨论了数字代币作为解决批发交易的手段的作用。中国央行穆长春参与了报告的工作。笔者猜测中国央行正在进行批发CBDC相关的研发工作。
零售CBDC的引入将代表一场彻底的变革。当涉及到全天候支付可用性、不同程度的匿名性、点对点转移或对货币适用利率的范围时，零售CBDC将开辟多种新的可能性。但它们对流动性、盈利能力和银行中介行为也产生了潜在的负面外部性。无论它们是否作为一种新的、独立的货币工具，都可能带来潜在的金融稳定性风险（如银行存款大规模和/或突然转换为CBDC的“挤兑”）和削弱已有货币政策传导机制的有效性（如央行不能精确控制基准利率和流动性供给）。笔者2019年8月发表于《财经》的文章《央行法定数字货币实践中的风险防范》对这些问题进行了详细讨论。
发行零售CBDC将会削弱商业银行“通过发放贷款的形式创造货币”的能力，这对理解央行对于零售CBDC的立场至关重要。
用一个简化的模型来考察银行的商业模式。根据监管的要求，银行所有的存款负债需要有对应的资产支持，存款的不同货币类型所对应的资产要求不一样。物理现金要求100%准备金（即商业银行在央行的一元储备金只能兑换一元物理现金），考虑到物理现金的分发、保管和回收成本以及物理现金并不生息，商业银行持有现金实质上是亏钱，因此所有商业银行都倾向于持有最少量的现金，仅仅为满足用户提现需要。一般存款要求部分准备金，假设存款准备金率为10%，那么商业银行在央行的一元储备金可以派生出十元存款货币。当商业银行在央行的准备金不足时，商业银行可以通过抵押自己的流动性资产给央行，向央行借入准备金。所以商业银行的流动性资产规模约束了它创造存款货币的能力。考虑到商业银行通过贷款创造存款货币，因此商业银行的流动性资产规模约束了其创造信贷的规模。与物理现金类似，（零售）CBDC要求100%准备金。因此从商业银行存款到CBDC切换，实际上逼迫银行将对等规模的存款，从部分准备金转到100%准备金，这将迅速消耗掉商业银行所持有的流动性资产，因此会严重影响信贷的数量和价格。考虑到货币乘数，一般情况下，银行即使耗光流动性资产也无法支持用户的存款到CBDC的兑换，银行不得不折价回收贷款资产。银行可能迅速陷入无清偿能力的境地。（未完待续）

『来源：“商业共识 ”。声明：本文为作者独立观点，不代表“超凡派”立场，亦不构成任何投资意见或建议。』

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