【中金固收·可转债】明知无能为力,但还是尽力争取 20191229

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中金固定收益研究   2020-1-4 00:22   2948   0
作者杨  冰分析员,SAC执业证书编号:S0080515120002;SFC CE Ref: BOM868房  铎分析员,SAC执业证书编号:S0080519110001吴若磊联系人,SAC执业证书编号:S0080119030020陈健恒分析员,SAC执业证书编号:S0080511030011;SFC CE Ref: BBM220

市场回顾及展望---   
  转债市场策略展望  上周,有新券在平价接近面值的情况下,以接近125元的价位开盘了。可追溯的原因有很多,比如近期市场情绪(最重要),以及其本身可能就拥有着大市值、高评级、高卖方关注度等在转债市场上的高估体质——刚好上其周报提到了估值分化的决策树,这样的品种会落在第四层的最右边,基本注定将匹配高估值,尽管它刚刚上市。实际还有一个非传统的原因,就是现在140元以上的品种太多,给投资者一个125元的转债“上方空间还很大”的印象。

但原因不重要,重要的是结果:1、这个估值水平到底高不高?已经接近14年下半年很多品种上市时的水平——当然,事后看那并不是最终的高点,是因为时间很快来到2015年上半年;2、之前提到过一种机制,即新券的放大效果。新券自带市场高关注以及试金石效果,如果反而明显高于存量品种,容易击溃市场的心理防线,对市场其他类似品种形成正面反馈。于是,以这个券上市为节点,在这轮行情中,高评级、大市值、高卖方关注品种,都不会再有低估了。对投资者来说,要有一个心理准备:不绕开或者无法绕开高资质品种的话,转债几乎不会再提供额外保护性,但是,估值看起来又无法降下来——毕竟,情绪低点(11月底)、大券上市等等这些传统上容易对估值产生冲击的因素,又已经证明无法压垮市场信心(从而让转债估值主动回调)。于是,什么都不做是不对的,毕竟转债投资者都没有太长的实际考核期,而直接放过趋势等它结束也并不可取。摆在投资者面前的选择无非是:1、绕开高估值标的,在低估值品种里挖掘机会——但这个只适用于部分投资者,如果投资者都能做到,分化也不会这么大了;2、把交易做得更细,比如踩准板块轮动的节奏,尽量摊低持仓成本——换句话说,靠技术手动降估值——显然这点也没那么容易,不过可能还是要尽力而为,我们在此也稍做展开。为给行业板块做个区分,我们做了下图:每个点代表一个行业(一级分类),横轴为本轮行情中,短期高点的时间(截至12月25日),纵轴则是从站上20日线至这个高点的涨幅。于是,行业板块可以简单分为这样四类:1)先头部队,最领先的是电子,传媒、计算机等紧随——而一个不直观的情况是,地产在这一组;2)建材、有色、汽车等二线强势板块(机械、化工也在这里),这一组弹性不必然比第一组差(至少没有档次差),但启动、终结点都更晚;3)弹性平平但也在跟随的其他板块;4)医药、农林牧渔和食品是这轮行情里的弱势板块。

为更清晰地展示区别,下图为部分行业的30分钟图。

几个建议:1、无论节奏如何,请更多在1、2组里选择标的,甚至只要转债估值不是太贵(大幅偏离同类品种,或隐含波动率排在前30%)以及正股与行业指数存在本质区别(一个更简单的区分:如果还没站上年线,它就不应该属于这样的强势板块),即可作为可操作的标的;2、想把交易做细,要注意短线上存在:电子->通信->传媒\计算机->地产->建材、有色等周期的关系;3、稍引申一步,对于整体行情,电子调整是调整的开始,地产及周期领跌则反而是企稳信号,其他板块则不必太过关注,没有实际的信号价值——当然一个例外是非银(也就是券商),暂时可以认为它归在1、2组之间;4、随着行情轮动,1、2组的关系可能互换,但原理相同,取决于从低点启动后的涨幅以及短期高点的位置关系;5、第三组也是备选组,它们只是弹性略差,于是需要更低的转债估值作为条件(隐含波动率需要在20%以内为佳)。而银行是天然的beta板块,具备较高容错率,可作为吃下较多仓位的选择;6、第四组要暂时绕开,不要轻易相信补涨的逻辑,而且更要注意补涨的代价(比如周五中午已经出现了这种情况)。趋势背后必有着比表面上更加深刻的逻辑——比如板块的强弱、弹性——这些东西不容易在一时间扭转,而当它们扭转,行情可能也就过去了。最后,近期实际不少投资者反映,趋势行情来了,反而比之前震荡市里更加难熬——这是普遍现象,也是正常现象,养精蓄锐总比锋芒毕露时更加舒适,况且这个市场早已习惯了震荡市里的生存规则。在此提醒投资者,有些事我们明知无能为力,比如已经不小的涨幅和不低的估值——基本注定转债的长期回报不会太好,但即便如此,也要尽力争取,这也是我们做上述分析的原因。短期看周五已经出现第四组启动的迹象,交易做得较多的投资者应当注意风险,中期我们的观点不变,可详见前期周报。

  一周市场回顾  本周市场在周一下跌后迅速回弹,周五达到前高位置遭遇阻力。截止周五收盘,万得全A收涨0.04%,创业板指收跌0.23%,上证50收涨0.17%。全市场成交额2.6万亿元,少于前周。周一大部分指数回调至上周行情启动点,创业板指则同时是9月以来震荡区间上沿,理论上是测试顶部压力与情绪热度角力的有效位置,周二到周四市场继续上涨,日内没有遭遇明显的顶部抛压,压力直到周五午后才得以集中体现。本周各指数走势基本一致,上证50在周中继续保持同创业板此消彼长的错位感,周四和周五早盘上证50涨幅较大,不过周四主要受红利指数带动,根源是高股息板块的逆袭,而周五早盘是在食品饮料等板块带动下上行,显然已经处于轮动末端。总结来看,市场主线未变,本周反弹主要是情绪由领头板块蔓延向次位及末位板块而形成的,结合最近两周走势,市场趋势整体向好,周一形成的低位在心理上具备短期支撑作用,不过指数波动率仍处于低位区间,对趋势性行情的容纳程度仍显不足,且1月份可能是市场情绪的相对低位,短期市场具有新的确定区间的诉求。分行业看,本周有色、建材、汽车、化工板块领涨,餐饮旅游、食品饮料、煤炭、轻工板块处于中游,计算机、农牧、非银以及通信板块垫底。科技板块前期涨幅不小,周中反弹已经略显乏力;消费板块除餐饮旅游外反弹力度有限,食品饮料、医药基本处于本周轮动的中后段启动,市场在这些领域的谨慎情绪已经比较明显,而餐饮旅游目前也接近区间高点,在本身不是领涨板块的情况下,实现突破较为困难。有色、化工、建材板块同样面临顶部压力的问题。基本上所有具备一定上涨空间的板块都被推行至区间顶部,接下来板块间的分化度会重新提升,共振减小同时将制约市场整体涨幅。具体来看,我们建议下周关注尚不面临显著顶部压力的周期以及低beta板块,同时关注科技板块是否能尽快形成中枢。本周转债指数上涨0.64%,存量券中利欧、久立、鼎盛、英联、寒锐涨幅居前,此外道氏、雅化、百合、远东转债涨幅均超过5%。本周仅烽火转债上市,目前收盘价127.32元,平价104.3元,溢价率22.11%。此外本周航信转债公布下修结果,目前最新平价101.7元,转债价格120.5元,溢价率18.5%。
  转债/公募EB一级市场跟踪  本周新公告了1个转债预案,为润建股份(10.9亿元);证监会新受理1个转债预案,为上海沪工(4亿元);6个方案过会,为利群股份(18亿元)、搜于特(8亿元)、本钢板材(68亿元)、春秋电子(2.4亿元)、百达精工(2.8亿元)、聚飞光电(7.05亿元);恩捷股份(16亿元)、君禾股份(2.1亿元)拿到核准批文。目前核准待发个券共21只859.4亿元,已过会未核准个券共19只198.4亿元。


  私募EB信息追踪  本周有4个新受理私募EB预案:1)国新投资有限公司,正股不明,规模67.8亿元,主承为海通证券/浙商证券/华泰联合证券/中信建投证券/光大证券/中信证券/招商证券;2)上海电气(集团)总公司,正股可能为上海电气,规模50亿元,主承为国泰君安证券/瑞信方正/中信证券;3)绍兴市盛洋电器有限公司,正股可能为盛洋科技,规模4.5亿元,主承为中天国富证券;4)华夏幸福基业控股股份公司,正股可能为中科金财\华夏幸福,规模50亿元,主承为光大证券和招商证券。

本文所引为报告部分内容,报告原文请2019年12月27日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*杨冰,房铎,吴若磊,陈健恒:中国可转债策略周报*明知无能为力,但还是尽力争取》。


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