【光大固收│转债】乐普转债（123040.SZ）新券定价报告：心血管医疗器械行业龙头，建议积极申购

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本文作者
张旭 / 邬亮 / 邵闯

摘要
▌公司是国内心血管医疗器械领域的龙头企业，净利润增速较高

乐普医疗（300003.SZ）的主要产品为心血管医疗器械及药品，是国内心血管医疗器械领域的龙头企业。分行业来看，2018年药品行业的收入为31.72亿元，占营业收入的49.90%，医疗器械行业的收入为29.07亿元，占营业收入的45.74%。2019年前三个季度，公司营业收入同比增长28.25%，归母净利润同比增长40.99%。
▌纯债价值为91.59元，YTM为2.17%，债底保护作用较强

乐普转债（123040.SZ）的面值为100元，发行期限为5年，五年的票面利率分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%和1.80%，到期赎回价为107.80元（含最后一期利息），对应的YTM为2.17%。债项信用等级为AA+（中诚信证券评估），按照2019年12月30日5年期AA+级中债企业债到期收益率（4.0072%）计算，纯债价值为91.59元，债底保护作用较强。
▌转股价值为98.64元，转股价格下修条件略为严格

正股2019年12月30日收盘价为31.95元，初始转股价为32.39元，对应的转股价值为98.64元。该可转债的发行规模为7.50亿元，如果以初始转股价（32.39元/股）全部转股，公司流通股本将增加0.23亿股，流通股本扩大1.53%。该转债的转股价格下修条件略为严格：存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的80%。
▌预计上市价格在111至118元的区间，中枢为115元

我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）2019年12月30日转股价值在95至102元之间，2）债券余额在5至30亿元之间，3）债项评级为AA+。6只符合条件的可转债2019年12月30日的转股溢价率主要处于13%至20%的区间，我们预计乐普转债的上市转股溢价率将处于13%至20%的区间，上市价格在111至118元的区间，中枢为115元。
▌中签率中枢预计为0.038%，建议投资者积极申购
综合来看，公司是国内心血管医疗器械领域的龙头企业。此次发行的可转债的纯债价值为91.59元，YTM为2.17%，债底保护作用较强，转股价值为98.64元，转股价格下修条件略为严格。我们预计乐普转债的上市价格在111至118元的区间，中枢为115元。中签率中枢预计为0.038%，建议投资者积极申购。
▌风险提示

新产品未能入选药品集采目录，商誉规模较大。

1、公司基本面
乐普医疗（300003.SZ）的主要产品为心血管医疗器械及药品，是国内心血管医疗器械领域的龙头企业。分行业来看，2018年药品行业的收入为31.72亿元，占营业收入的49.90%，医疗器械行业的收入为29.07亿元，占营业收入的45.74%。分地区来看，2018年国内产品销售收入为59.18亿元，占营业收入的93.10%。
截至2019年9月末，公司的第一大股东中国船舶重工集团第七二五研究所，直接持股比例为13.70%。实际控制人是蒲忠杰，蒲忠杰及其一致行动人（北京厚德义民投资、宁波厚德义民投资、MP Medical Technologies）合计持有公司26.61%的股权。在股权质押方面，蒲忠杰及其一致行动人合计质押股权数量占公司总股本的16.75%。公司近期无限售股解禁。公司2018年实现营业收入63.56亿元，同比增长40.08%，增速较2017年上升9.23个百分点。公司2018年实现归母净利润12.19亿元，同比增长35.55%，增速较2017年上升3.18个百分点。2019年前三个季度，公司营业收入同比增长28.25%，归母净利润同比增长40.99%。
单季度拆分来看，公司3Q2019营业收入同比增长20.17%，增速较2Q2019下降14.33个百分点。3Q2019归母净利润同比增长36.91%，增速较2Q2019上升23.88个百分点。

从股票估值水平来看， 2019年12月30日，公司股票的市盈率（TTM）为33.7X，显著低于近三年平均值（46.0X），市净率（LF）为7.6X，高于近三年平均值（7.0X）。

2、募集资金使用计划
此次募集资金将全部用于：1）收购浙江新东港药业股份有限公司45%股权项目。发行人通过该项目进一步提高对新东港药业股权比例，有望整合资源，发挥新东港药业在整个集团公司中的战略作用。

3、可转债发行安排
2019年12月31日，乐普医疗（300003.SZ）刊登《募集说明书》和《发行公告》，公开发行乐普转债（123040.SZ）。根据发行公告，2020年1月3日，原股东（2020年1月2日收市后登记在册）可以参加优先配售（每股配售0.424元可转债），申购时需缴付足额资金。同日，社会公众投资者可以通过上交所交易系统参加网上发行，每个账户最小认购单位为1000元，申购上限是100万元，申购时无需缴付申购资金。

4、可转债条款分析
该转债面值为100元，发行期限为5年，五年的票面利率分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%和1.80%，到期赎回价为107.80元（含最后一期利息），对应的YTM为2.17%。债项信用等级为AA+（中诚信证券评估），按照2019年12月30日5年期AA+级中债企业债到期收益率（4.0072%）计算，纯债价值为91.59元，债底保护作用较强。
正股2019年12月30日收盘价为31.95元，初始转股价为32.39元，对应的转股价值为98.64元。该可转债的发行规模为7.50亿元，如果以初始转股价（32.39元/股）全部转股，公司流通股本将增加0.23亿股，流通股本扩大1.53%。
该转债的转股价格下修条件略为严格。该转债的主要条款为：1）转股价格下修条件为：存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的80%。2）有条件赎回的条件为：转股期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。3）有条件回售条件为：最后两个计息年度，公司正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%。

5、定价与投资建议
我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）2019年12月30日转股价值在95至102元之间，2）债券余额在5至30亿元之间，3）债项评级为AA+。6只符合条件的可转债2019年12月30日的转股溢价率主要处于13%至20%的区间，我们预计乐普转债的上市转股溢价率将处于13%至20%的区间，上市价格在111至118元的区间，中枢为115元。

我们根据最近3个月公募可转债的发行情况来预测乐普转债发行的中签率，选取的可转债满足以下条件：1）网上发行日期处在2019年9月30日至12月30日之间，2）发行规模在5至30亿元之间，3）债项评级为AA、AA+或AAA，4）发行方式包括2种（股东优先配售、网上发行、不含网下配售）。
根据11只符合条件的可转债的发行情况，我们估计乐普转债的股东配售比例为40%至60%，乐普转债发行规模为7.50亿元，可供投资者申购的金额为3.00至 4.50 亿元。我们估计网上有效申购金额为8000至16000亿元，则中签率在0.019%至0.056%之间，中枢为0.038%。

综合来看，公司是国内心血管医疗器械领域的龙头企业。此次发行的可转债的纯债价值为91.59元，YTM为2.17%，债底保护作用较强，转股价值为98.64元，转股价格下修条件略为严格。我们预计乐普转债的上市价格在111至118元的区间，中枢为115元。中签率中枢预计为0.038%，建议投资者积极申购。

6、风险提示
新产品未能入选药品集采目录，商誉规模较大。

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