理财子公司会投多少股票？

一.理财子公司时代，理财投资股票有何监管要求?

1.1. 2019年是理财子公司元年

18年4月27日，一行三会正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规），标志着大资管行业开启新时代，将重塑大资管行业格局。而银行理财作为大资管最重要的参与者，受资管新规影响甚大。

在外有中美贸易战内有经济下行压力之背景下，18年年中开始国内经济下行明显，监管放松成为主旋律。18年7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，在符合资管新规的大前提下，对于资管新规未明确的地方尽量放松。

18年9月26日，银保监正式发布《商业银行理财业务监督管理办法》，理财新规正式落地。延续此前偏宽松的方向。此后的12月2日，银保监会正式发布《商业银行理财子公司管理办法》。

19年12月2日，《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》正式发布，并将自2020年3月1日施行，确立了理财子公司资本监管框架。

自此，银行理财子公司主要监管规则得以明确，开启了银行理财新时代，标志着银行理财逐步进入理财子公司时代。

2019年是理财子公司元年。截至2019年12月8日，至少有32家银行理财公告拟设立理财子公司，而我们预计未来将有50家以上理财子公司。2018年底，建行及中行率先获批筹建理财子公司；2019年5月，工行和建行首批获批开业，正式开启理财子公司时代。截至目前，共有13家银行理财子公司获批筹建，包括六大行、股份行中的光大、招行、兴业、中信以及城商行的杭州、宁波及徽商银行。

1.2．已开业的8家理财子公司全景

8家理财子公司已开业，担当理财转型的先行者。2019年6月3日，建设银行全资子公司——建信理财在广东省深圳市举行开业仪式暨新产品发布会，标志着国内首家商业银行理财子公司正式开业运营。6月6日，工商银行全资子公司——工银理财在北京发布六款新规产品。6月13日，交通银行全资子公司“交银理财”在上海正式开业。7月4日，中国银行全资理财子公司——中银理财在京举行开业仪式暨新品发布会。截至2019年12月8日，共有8家银行理财子公司开业，包括六大行及股份行的光大和招行。随着理财子公司正式开业，我们认为这些银行净值化将提速，担负理财净值化转型的探路者之重任，为行业树立转型标杆。

已开业理财子公司的银行理财规模占据行业半壁江山。目前理财子公司已开业的8家银行合计非保本（表外）理财规模1H19为11.36万亿，为行业的51.2%，可谓是占据行业的半壁江山。股份行中率先开业的光大及招行理财各有特色，光大为国内最早发行人民币银行理财的银行；招行依靠其领先零售客户优势，理财规模仅次于工行。

理财子公司蜂拥北京。已开业的8家理财子公司中，除了建行和光大外，理财子公司均设在总行所在城市。由于北京是四大行及诸多股份行总行所在地，理财子公司数量优势明显，已开业的8家理财子公司中有4家设在北京。深圳作为中国科技实力强大的一线城市，吸引了建行及招行理财子公司；上海作为金融中心，目前仅有交银理财，在一线城市中略逊一筹；光大银行则千里迢迢把理财子公司设在了青岛，实现了办公场所的面朝大海。

理财子公司高管任命各有特色。四大行理财子公司董事长均为原资管部一把手，总裁或来自总行其他部门或为资管部副总。而邮储银行则别具一格，市场化选聘了理财子公司董事长，前方正证券高管吴姚东获任此岗位，引人关注的是，吴姚东曾为博时基金总经理，或为理财转型带来丰富的公募基金经验。

纷纷发布市场指数。建信理财选址深圳，开业仪式上发布了粤港澳大湾区资本市场指数，体现了建行服务国家战略，服务粤港澳大湾区经济的大行担当。交行作为雄踞上海的大行，发布交银理财长三角指数自是情理之中。招行则别具一格，利用卫星数据制作全球经济夜光指数，通过夜光来观察经济情况。值得关注的是，建信理财及交银理财均已发行了相应指数理财产品，股债混合。

产品体系丰富多彩，覆盖各类资产。从已开业8家理财子公司产品体系来看，因为理财规模都很大且母行为全国性银行，产品体系大而全，产品类型往往涵盖现金管理、固收类、权益类、混合类等，覆盖货币市场工具、债券、权益资产、非标等主要大类资产。如光大理财公司推出“七彩阳光”净值型产品体系：阳光红权益系列、阳光橙混合系列、阳光金固收系列、阳光碧现金管理系列、阳光青另类及衍生品系列、阳光蓝私募股权系列、阳光紫结构化融资系列，满足各类风险偏好投资者的需求。

1.3理财子公司时代，理财投资股票有何监管要求？
我们详细梳理了涉及理财子公司的各类监管文件，当前（资管新规落地以后），银行理财参与权益市场主要涉及到资管新规、理财新规、理财子公司管理办法以及净资本管理办法等监管文件影响。

当前理财及理财子公司产品投资股票监管要求如下：
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）：
第四条：资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。非因金融机构主观因素导致突破前述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的15个交易日内调整至符合要求。

第十条：公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。

第十二条：对于权益类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露和提示产品的投资风险，包括产品投资股票面临的风险以及股票价格波动情况等。

第十六条：金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度：（二）同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。其中，同一金融机构全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%。

（三）同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。

《商业银行理财业务监督管理办法》（理财新规）：
第八条：私募理财产品的投资范围由合同约定，可以投资于债权类资产和权益类资产等。权益类资产是指上市交易的股票、未上市企业股权及其受（收）益权。

第四十一条：（三）商业银行全部理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%。

《商业银行理财子公司管理办法》：
第二十六条银行理财子公司发行公募理财产品的，应当主要投资于标准化债权类资产以及上市交易的股票，不得投资于未上市企业股权，法律、行政法规和国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。

第三十条同一银行理财子公司全部开放式公募理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的15%。

《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》：理财子公司理财业务投资股票风险系数是0。

概而言之，理财子公司发行的公募理财产品应当主要投资标准化债权类资产和股票，不得投资于未上市股权；且投资股票比例上限取决于产品类型及产品合同，并须符合集中度监管要求。理财子公司发行的私募理财产品既可以投资股票，也可以投资未上市股权，具体由合同约定；但股票投资须符合集中度要求。

《理财子公司净资本管理办法（试行）》将理财子公司理财业务投资股票的风险系数设定为0，这反映了监管鼓励与引导理财子公司理财产品投资股票之意。银行理财加大股票投资也是做大资本市场，提升直接融资占比的一环，有利于实体经济降杠杆。

可以说，理财子公司理财产品投资股票并不存在监管障碍。

1.4.证券账户开户落地，理财子公司直投股票成现实

19年12月6日，中国证券登记结算公司依据《商业银行理财子公司管理办法》，对《特殊机构及产品证券账户业务指南》（简称《指南》）进行了修订，明确了理财子公司及其发行的理财产品可以开立证券账户及开户要求，使得理财子公司产品直接投资股票在实际操作层面变得可行。

依据该指南，商业银行及商业银行理财子公司发行的已在“全国银行业理财信息登记系统”登记的理财产品，可以开立商业银行理财产品证券账户。

1）对于分期发行的银行理财产品，可以每一期产品分别开立证券账户，也可以按产品系列开立证券账户。如按系列开户，需提供按系列开户的说明，注明系列名称。相关机构出具的理财产品登记信息需要为该系列下的产品信息。

2）单次募集的开放式银行理财产品可以产品名义开立证券账户。

3）对于银行理财产品管理人与托管人为同一家银行的，不再需要提供“银行对资产托管人的授权委托书”，营业执照复印件等材料提供一份即可。

随着《特殊机构及产品证券账户业务指南》修订，将使得理财子公司产品可以直接开立证券账户，从而使得直接投资股票在操作层面得以落地。我们认为，这有利于理财投资去通道，减少产品嵌套。

二.理财权益投资的现有模式及未来趋势

2.1.权益投资模式之一：股票委外（MOM形式等）

2.1.1.投顾式委外
“投顾式委外”的特点是通道和投资建议分别由不同的机构提供，泾渭分明。在“不能投”、“不擅长”这两个痛点都存在时，银行理财想要投资权益类资产，就离不开通道和外部投资支持。单纯来看，通道的功能是通过定向资管计划/信托计划/专户来实现的，由证券/基金/保险/信托/期货及其子公司向银行理财定向发起，并代为向中登公司申请开立证券账户，银行理财通过这个证券账户交易股票。在已有专用账户充当通道时，外部投资支持主要通过投资顾问实现，由主动管理能力较强的机构，根据银行的要求，为特定理财产品提供资产配置建议，并不代为操作交易。

通常，出于资金安全以及费用清晰的考虑，银行理财会分别选择两个机构，各自承担通道和投顾的职责。我们选取“中国光大银行阳光资产配置计划-增利组合”为例，来观察“投顾式委外”模式。光大银行先将产品的资金拆分为20%和80%的两份，委托中国对外经济贸易信托分别成立权益类信托固收类信托，固收类信托由光大银行自身担当投顾，权益类信托由华夏基金、嘉实基金担当投顾。通道职责和投顾职责在这个例子里是泾渭分明的，对银行来说比较省事，但服务机构过多可能造成费用偏高。

2.1.2.产品式委外

“产品式委外”相当于通道和投顾由同一家机构提供。为理财资金提供通道功能的机构，例如证券/基金/保险/信托/期货及其子公司之类，其自身可能就已具备较强的主动管理能力，可以既是投顾，又负责投资管理。

当理财产品希望在保持稳健的基础上，再提升收益率，常常采取这种模式。比如理财产品主要部分配置固收类资产，同时也拿出不太高的比例（常见的是0-20%），通过认购信托计划、证券公司资管计划、基金公司专户等产品来配置权益类资产。这样做，可以提高产品对股市的暴露度，博取更高收益；同时费率比分开找通道和投顾的模式要低。故多数涉足权益类的银行理财采取了这种模式。产品式委外与理财产品直接认购主动管理产品之区别在于，银行理财可以对股票委外承接机构施加较大的影响，比如要求委外承接机构采用低估值高股息率策略，比如禁止投资哪些股票。

2.2.理财权益投资模式之二：借助通道

此前，由于无法直接开立证券账户等原因，银行理财无法直接投资股票，但可以通过通道来开立证券账户，以达到投资股票之目标。

“借助通道”适用于具备对所投权益类资产的主动管理能力的理财产品。当具备股票主动管理能力时，银行并无必要将股票投资委托给外部机构，银行理财所需要的只是一个通道而已。此时，信托/证券/保险/基金及其资管子公司为银行理财设立的信托计划/定向资管计划/专户，就成为绝佳的中间体。受资管新规禁止“多层嵌套”的影响，2018年初以来通道业务持续收缩。

一直到18年9月20日，中登公司在“关于《特殊机构及产品证券账户业务指南》修改有关事项的说明”中明确，银行理财可以委托开立基金公司专户、证券公司定向资管计划专用账户。这意味着，银行理财又可以继续借用通道了

2.3.理财权益投资模式之三：配置权益产品（ETF等）

资管新规明确，“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”因而，银行理财可以投资配置权益类资管产品来间接投资股票，类似FOF形式。

以中银策略-智富(封闭式)2019年004期产品为例，这是一款混合类封闭式理财产品，由中银理财子公司管理。该产品于2019年6月12日成立，产品份额为3.38亿，初始单位净值为1。2019年9月30日，单位净值为1.013563，累计净值为1.013563。自成立以来，产品单位净值上涨1.3563%，折合年化收益率4.50%。

中银策略-智富(封闭式)2019年004期产品通过配置宽基指数或指数增强基金来投资权益市场。19Q3该产品持有10.55%的股票基金，在前十大持仓中，易方达创业板ETF联接C持仓市值达1608.7万元，持仓比例达4.76%。

2.4.理财子公司时代，理财股票投资新趋势
直接股票投资或崛起，去通道将成趋势
“理财新规”及理财子公司管理办法等监管规定已经落地，随着中国结算修订业务指南使得理财子公司及其发行的理财产品可以直接开立证券账户，理财子公司产品直接投资股票将得以实现。理财子公司时代，理财投资对通道的依赖将大幅下降。

当前，8家已开业理财子公司的银行理财规模占据行业半壁江山，随着更多理财子公司开业，理财直接股票投资将崛起。我们预计，即便是股票委外，未来更多地是投顾式委外，去通道将成趋势。

银行理财配置股票的比例有望提升
1）理财投权益的限制放松，证券开户落地，投资更加便利。除了公募理财不能投资非上市股权外，银行理财直接或间接投资于权益类资产已不存监管障碍；而证券账户开户得到解决后，可以直接投资股票，投资股票亦更加便利。

2）公募理财客户的投资需求还没有得到充分挖掘。0928理财新规第三十条规定，对私募类理财，合格投资者投资单只固收类产品的门槛是30万，混合类是40万，权益/商品/衍生品类是100万。门槛是为了保护小客户，但不排除门槛线以下的客户也有具备较高的风险偏好者，这部分客户本来只能选择公募基金，新规下将成为银行公募理财的潜在客户，而公募理财从此前的不能投资股票转为可以直接投资股票。

3）在财富管理的方向下，银行理财配置权益资产是大势所趋。在财富管理的大方向下，大类资产配置将是核心，而权益资产作为很重要的一类大类资产，其配置占比提升是大趋势。我们预计理财子公司将发力混合类理财产品，比“二八”或“一九”理财产品，即大头配置固收类资产，20%或10%以内配置股票，在控制净值波动的同时尽量提升收益率。

中短期理财仍然需要投顾，竞争与合作并存
短期来看，银行理财仍离不开投顾。1）理财团队的权益主动管理能力仍偏弱。银行理财传统上以固收投资为主，股票主动管理经验较少，能力偏弱。此前，理财的股票投资以MOM或FOF形式为主。2）股票投研人才及体系完善需要时间。理财子公司落地，虽有社招部分股票人才，但体系的建立及完善仍需时间。此外，股票交易系统等也需要建立。3）理财的核心竞争力之前在规模而非主动管理能力。庞大的资金规模和相对少的人员配置，侧面反映了银行理财的核心优势在规模而不在人手，相比扩大投资管理团队规模来说，适当依靠投顾来配置资产，可以减少投资人员数量，可以扩大理财规模，能更好地利用和发挥银行优势。

中短期看，未来银行理财对投顾的需求或将扩大。对面向高净值客户的私募产品而言，现有的投顾规模需要维持；伴随着产品净值化转型，会有更多的公募型产品需投资权益类资产。投资能力圈的拓展是缓慢的，但风险偏好的提升却是无法阻挡的潮流，在这个过程中，对投顾的需求就会扩张。因此，我们认为，中短期来看，随着理财配置股票规模的增长，银行理财对投顾的需求将扩大。

长期来看，理财子公司将以复制指数或配置指数基金的方式起步，逐渐积累起主动管理能力。回首公募基金发展二十年，经历的波折颇多，理财子公司也概莫能外。委外模式是把双刃剑，虽有利于在初期保住规模和客户，但理财子公司的核心竞争力便在于投资能力，过度依赖委外便沦为资金募集通道了。起步阶段，银行理财可能会采取复制指数的策略发展被动股票产品，或者购买ETF等指数基金，来逐步摆脱对委外的依赖。后期建立起完善的投研体系后，其股票投资将转向主动管理。

三. 理财子公司哪些产品可投股票？

3.1.权益类理财产品规模仍较小，混合类为主
当前，权益类理财产品规模很小。依据《中国银行业理财市场报告（2019年上半年）》，截至2019年6月末，固定收益类理财产品余额16.19万亿元按，占比72.99%；混合类理财产品余额5.92万亿元，占比26.68%；权益类理财产品仅0.07万亿，占比0.32%。混合类产品规模较大，预计为可投资股票的主力类型。

我们在19年7月10日发表的《理财子公司发行了哪些新产品》报告中总结了理财子公司新产品几大特征。

起步阶段产品的几大特征，蕴含未来发展趋势：一、以固收为主体，积极布局权益类。2018年初以来，银行非保本理财规模就在22万亿附近波动。老产品在压降，就得有新产品在扩张。扩张的这部分，主要是“类货基”为代表的的固收类，并辅以权益类和混合类产品。二、权益类投资以私募股权、FOF模式居多。如，中银理财的混合产品的权益投资以配置公募基金、ETF等为主。三、以复制指数起步，积极探索量化策略。工银理财“鑫得利”，采用“固收打底+限额量化策略”的策略，0-10%的资产以量化策略投资权益和衍生品市场。

3.2.已开业理财子公司可投资股票的产品特征
我们通过查询中国理财网及相应银行官网，详细梳理了8家已开业理财子公司或其母行发行的可投资股票的产品。光大银行、招商银行及邮储银行理财子公司由于开业不久，尚未有投资股票的产品存续；农行则无论是母行还是理财子公司都未找到投资股票的理财产品。工银理财、建信理财、中银理财及交银理财均有发行可投资股票的产品。

截至12月初，理财子公司发行或发行过的权益类理财产品仅一款，为工银理财的工银财富系列工银量化理财-恒盛配置CFLH01；混合类类理财共有59款，发行主力为工银理财，混合类产品发行数量上，中银理财次之，之后是建信理财和交银理财。

我们总结下来，已开业理财子公司或其母行理财产品可投资股票的产品具备以下特征：1）混合产品为主，开放、定开及封闭式皆有；2）股票估值皆采用是市值法；3）理财子公司产品可直接投资股票或配置股票型基金；4）盈利模式为低管理费率+超额业绩报酬。

一、混合产品为主，开放、定开及封闭皆有
从这7款可投资权益资产的理财产品来看，都是混合类理财产品，权益类资产投资占比均不超过80%。其中，建信理财的粤港澳大湾区指数灵活配置理财产品和邮储银行的畅享3 号为开放式产品，中银理财和招商银行的为封闭式，其余3款为定开式。

二、估值方法：股票皆采用市值法估值
工银理财、建信理财、中银理财及交银理财等4家理财子公司发行的可投股票产品，其股票或股票型基金估值皆采用市值法。股票价格波动较大，采用市值法估值很公允。

三、股票投资：可直接股票投资，可配置股票型基金
从这7款可投资权益资产的理财产品来看，均将股票型基金列为投资范围；建信理财、交银理财和中银理财均将股票列直接投资范围，证券账户开户后可以直接投资股票。

四、盈利模式：低管理费率+超额业绩报酬
这7款可投资权益资产的理财产品管理费率在[0.1%，0.6%]间，其中理财子公司发行的管理费率普遍在0.2%，相比公募基金股票产品的管理费率，这是很低的。不过，大多设计了超额业绩报酬提取机制。比如，工银理财的“全鑫权益”鑫尊利每周定期开放理财产品和中银理财的智富（封闭式）2019年08期提取50%的超额业绩报酬，其余超额业绩报酬提取比例大多为20%。

四. 理财子公司时代，理财会投多少股票？

理财子公司时代，理财可投资的资产范畴较广，涵盖货币市场工具、债券、权益、非标、商品及衍生品等大类资产。当前，银行理财投资以货币市场工具、债券、非标化债权资产等固收类资产为主，权益资产占比较低。

我们估计目前理财投资的股票规模四五千亿，短期受制于投研能力、含股票的产品客户接受度、股票交易体系等因素，短期内股票投资规模预计难以大幅增长。理财子公司证券账户开户问题解决，但短期带来的入市资金或有限。

中长期看，理财股票投资规模有望大幅增长，2030年或达5万亿。据我们测算，2030年理财规模将接近55万亿，理财的股票投资规模达到5.5万亿。我们认为，理财股票投资风格与险资类似，中长期或将重塑A股估值体系，低估值且稳定的高股息率股票的估值或将缓慢系统性提升。

4.1. 受制于投研能力及客户接受度，短期股票投资规模难以大增
理财子公司时代，理财可投资的资产范畴较广。银行理财可投资的资产涵盖货币市场工具、债券、权益、非标、商品及衍生品等大类资产。当前，银行理财投资以货币市场工具、债券、非标化债权资产等固收类资产为主，权益资产占比较低。

当前理财的股票投资规模或不大。依据《中国银行业理财市场报告（2019年上半年）》，从表外理财投资端来看，19年6月末，银行理财投资总资产25万亿元，其中权益类资产占比9.25%，约2.32万亿元。但权益类资产并非只是股票，还包括一级市场股权投资、定增优先级、两融收益权等，我们认为直接的股票投资规模不大。由于定增优先级、两融收益权这类往往统计入权益类资产，这类配资规模往往较大，我们估计权益类资产中的股票投资（含股票基金）规模占比两成，规模约四五千亿。

当前理财股票投资规模预计四五千亿。据第一财经报道，19年6月13日，交银理财揭牌之日，交银理财总裁金旗接受采访时说，“对银行来说，固定收益仍将是一个强项，但权益类投资会边际增加，目前的占比约3%，未来2-3年内可能提升到5%，中长期可能会到10%。”按照19年年中理财规模22.18万亿测算，权益类投资约0.67万亿。我们认为，交行领导这个权益类投资还包括一些一级市场股权投资，估计占比接近1/3，二级市场股票投资规模估计四五千亿。

短期受制于投研能力、含股票的产品客户接受度、股票交易体系等因素，短期内股票投资规模预计难以大幅增长。

首先，一直以来，银行理财投资以债券及非标为主，权益投资占比小且多以MOM或FOF形式进行，股票主动投资能力较弱。随着理财子公司开业，部分理财子公司虽有社招股票投资人才，但股票投研体系的搭建及完善确有一个过程，包括股票交易制度、研究体系、投资体系。

其次，客户对含股票的净值型产品接受度提升是一个漫长的过程。传统理财客户习惯于预期收益率的刚兑产品，风险偏好偏低。理财的客户大体可分为四类：一般个人客户、私人银行客户/高净值客户/财富客户、机构客户、同业客户。其中占主导地位的是一般个人客户产品，这部分客户的风险偏好水平较低。传统理财客户对净值型理财产品接受度或一般，特别是由于配置股票，净值波动明显加大，需要较高风险偏好的客户，而传统理财客户风险偏好的提升将是一个漫长的过程。

理财子公司时代，理财产品投资多少股票取决于权益类或含股票的混合类产品的发售规模。由于客户风险偏好的提升是一个逐步的缓慢的过程，权益类产品规模预计短期增加有限。混合类产品从目前理财子公司发售产品来看，大头仍是固收类资产，权益类资产占比往往是20%以下，以减少产品净值波动。

4.2.中长期看，理财股票投资规模预计将达5.5万亿

未来十年理财规模预计将倍增。非保本理财规模从2013年末的6.53万亿快速增长至2016年末的23.11万亿，而此后基本徘徊在22万亿左右水平。随着理财子公司逐步开业，银行理财转型有序推进，我们预计理财规模将恢复增长，预计2020-2025年将保持年均10%左右的增速，2025-2030年保持年均5%左右增速，2025年理财规模将达43万亿，2030年理财规模将达55万亿。我们认为，银行理财仍将是居民财富配置主要去向，在大资管行业中处于中枢位置。

随着理财子公司逐步开业，通过内部培养及外部招聘，我们预计理财子公司将逐步建立股票投研体系，积累股票投研能力，股票投资将从此前的MOM/FOF逐步走向主动管理。而涉及股票的产品方面，我们认为将以固收+的混合类产品为主，指数股票理财产品亦将是重点，并适当布局主动管理权益产品。

未来5-10年来看，我们认为客户对含股票的净值型产品接受度将有所上升，特别是老的预期收益型产品都淘汰后。我们预计未来10年，理财的股票投资占比将逐步从目前2%左右提升至10%左右。我们估算2030年理财股票投资规模将达5.5万亿，将成为A股市场上的主流资金，逐步掌握一定的定价权。

我们认为，理财业务未来五到十年有望为股市带来较多的增量资金，也是做大直接融资的一环，有利于实体经济降杠杆。

由于理财客户以中低风险偏好的为主，将使得理财子公司股票投资风格与险资类似，股票投资风格以稳健为主，预计低估值高股息率股票受青睐，银行股有望受益于理财股票投资规模的长期增长。

五. 投资建议：理财资金长期或重构银行股估值，经济企稳支撑估值提升

中国证券登记结算公司修订业务指南后，使得理财子公司及其产品可直接开立证券账户，理财子公司产品直投股票变为现实。当前，理财子公司产品只要符合产品类型及合同约定，投资股票不存在监管障碍。投资股票亦是监管导向，为做大直接融资的一环。

我们估计目前理财投资的股票规模四五千亿，短期受制于投研能力、含股票的产品客户接受度、股票交易体系等因素，短期内股票投资规模预计难以大幅增长。中长期看，据我们测算，2030年理财规模将接近55万亿，理财的股票投资规模达到5.5万亿。

我们认为，理财股票投资风格与险资类似，中长期或将重塑A股估值体系，低估值且稳定的高股息率股票的估值或将缓慢系统性提升。我们认为，中长期来看，银行股估值或将有系统性提升。

银行理财行业或将洗牌，可能出现头部集中趋势。理财子公司的客群将不再与母行的客群完全等价，产品的声誉也开始与母行声誉脱钩，这种情况下，综合实力较弱的理财子公司可能面临客群的松动。投研能力、产品能力等将是竞争的核心。因理财子公司在组织机制和人才战略上渐渐与母行脱钩，甚至可能出现弱母行、强理财子公司的状况。银行理财或将经历行业洗牌，出现类似公募基金的头部集中趋势。在这个过程中，净值型产品和权益投资都较为发达的工商银行、招商银行、光大银行、兴业银行，或具备理财子公司时代的竞争优势。

11月PMI数据超预期，PPI降幅收窄，库存周期可能反转，叠加11月金融数据靓丽，经济企稳或在路上。市场对经济企稳的预期或升温，支撑银行股估值提升；此外，12月银行板块往往有估值切换行情。在经济企稳的大背景下，低估值且基本面较好的标的估值提升弹性大，2020年股价上涨空间较大。

经过一个月回调的银行股，当前性价比凸显。我们继续主推二线龙头-低估值且基本面较好的兴业、工行、光大及基本面反转的浦发、北京，看好成都、杭州、常熟、江苏和张家港行。

6. 风险提示
非保本理财规模增长不及预期；经济超预期下行等。

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