兴业证券全球首席策略分析师张忆东：2020年全球宏观经济总体上仍将延续“新平庸”状态

回首2019年，中美经贸关系在年底终于迎来重要进展，第一阶段协议达成；中国资本市场的创新与开放的步伐也逐渐加快，注册制顺利落地、科创板平稳运行、外资持股比例放开、A股分拆上市规则落定……中国的资本市场改革稳步推进，展现出蓬勃生机。
转眼，2020年已悄然而至，新的一年，全球经济走势以及大类资产配置将如何演绎，仍是一个尚待解答的问题。
新年第一天，21世纪经济报道重磅推出2020年年刊，邀请到兴业证券全球首席策略分析师张忆东畅谈2020年宏观经济走势、大类资产配置策略，以及如何把握核心资产投资机会等问题。
2007年，张忆东首创性提出了“核心资产”这一概念，时隔十余年的发展，寻找“核心资产”已经成为眼下投资界的主流。
展望2020年，张忆东指出，2020年全球宏观经济总体上仍将延续“新平庸”状态，“在全球资金荒的背景下，中国资产的性价比会进一步凸显，2020年是布局中国资产的良机，核心资产依然是2020年的黄金主线”。

21财经：2020年全球宏观经济走势将会如何演变？中国市场相较于其他市场而言，资产性价比的主要优势有哪些？
张忆东：2020年全球宏观经济总体上仍将延续“新平庸”状态，也就是，全球经济增长低迷、债务压力高企、政策宽松对经济的刺激力度不断弱化。
根据兴业证券宏观团队的研究，当前17个主要经济体的债务率（债务/gdp）达到创纪录的90%，名义GDP十年滚动CAGR增速已经向下靠近上世纪30年代，而无论短期利率还是长期利率均触及或靠近历史低位。
2020年，全球主要经济体相比较而言，以中国为代表新兴市场经济增长的相对动能有望强于发达国家，这与IMF对于2019-2021年全球GDP的预测一致，从而，有助于全球资金重新“风水轮流转”向以中国为代表的新兴市场配置。
美国经济增速2020年有下行压力，特朗普新政的减税、降息等利多政策效果已经消化，而大选年的政治博弈又制约了积极财政政策的实施，然而，考虑到中美贸易谈判达成第一阶段协议的利多，以及美国消费市场的平稳性，所以，美国2020年衰退的风险不大。只是由于美国的无风险收益率已经处于历史低点附近，下行空间不大，叠加，风险偏好受美国总统大选的影响大，因此，美国股市2020年的性价比明显弱于2019年。
中国市场相对于欧美市场而言，权益资产有较强的性价比，具体包括五大优势：
优势一：庞大的内需市场提供了稳定的盈利前景。
作为世界第二大经济体，随着人口结构的变化，中国的高储蓄率正转化为强大的消费力，我们预测中国社会零售总额有望于2020年超过美国而跃居全球第一并将继续增长，这是核心资产崛起的坚实保障。
未来5-10年中国人口结构处于最有利于中国消费率提升的阶段。至2015年，70后、80后开始步入收入的高峰期，人口占比32%；消费意愿最强的00后、90后的人口占比30%并逐步提高。城镇化、大都市群的发展依然有较大空间，互联网、现代服务业为代表的新兴消费在中国不同区域的扩散、升级正在快速进行中。
优势二：科技创新带来结构性的爆发性增长，先进制造业龙头正成为全球领先者。
过去20年，中国凭借要素优势、完整的工业体系和齐全的配套设施融入到了国际化大分工中，成为“世界工厂”、制造业大国。中国制造业增加值在全球的占比自加入WTO以来稳步提升，从2004年的低于10%到2017年的27%。展望未来，十九大报告将创新作为建立现代化经济体系的“战略支撑”，强调建设创新型国家，基础研究成为重点培育对象，先进制造业、互联网、现代服务业等新兴产业以及基础设施建设是重点建设方向。
中国的要素优势从“人口红利”转向“工程师红利”，2016年中国高等毕业生人数超过700万人，高素质“人力资本”、科研后备力量逐年扩充；2016年，我国在研发的投入为4100亿美元，仅次于美国的4640亿美元，远远领先于研发投入居第三的国家——日本的1490亿美元。放眼全球，中国在创新领域不仅投入高，产出亦十分亮眼。根据世界知识产权组织（WIPO）发布的《2019全球创新指数》报告，在中等偏上收入经济体中，中国的创新产出与德国(DE)，英国(UK)芬兰(FI)和以色列(IL)这些高收入经济体相当。
第三，新一轮改革开放红利开始释放，有利于改善公司治理、提升核心资产的价值。
市场化的改革开放有助于保持中国经济的长期活力，有助于提升投资者对中国的长期信心。邓小平曾经反复强调，不搞改革开放，只有死路一条。
改革开放、放松管制，承认民营经济的重要地位和作用，确保民企与国企和外企享有平等、公平的地位，更能激发市场微观主体的活力。2020年中国将继续落实和推行供给侧结构性改革，进一步落实金融供给侧改革，强调经济高质量发展、激活微观主体的活力。
第四，从中短期库存周期的角度，当前中国产成品库存已经处于周期底部区域，2020年有望“温和复苏”。
中国产成品库存周期有较强的规律性，一个完整库存周期40个月左右，上升约20--24月，下降14-18月。本轮库存周期的起点是2016年7月份，高点是2018年2季度，至2019年四季度已经基本完成完整的周期，库存周期的下行进入尾声。
当前，PPI同比为负（10月PPI同比低至-1.6%），9月和10月PPI环比已经转正。前几轮周期，PPI“同比为负、环比为正”时几乎都对应库存周期底部区域、回暖前夕。
展望2020年库存周期的影响，结合当前的库存水平，叠加政策刺激和长期国家的战略方向的利好，至少从库存周期的角度来说，2020、2021年中国经济增长的将有望企稳、复苏，进而带动新兴市场的动能改善。所以，最晚明年下半年开始一直到2021年，可能会重演类似2016、2017年全球资金向新兴市场的重新再配置。
第五，好资产便宜了，这是资产配置时最硬的道理。
一方面，中国资产整体上看依然处于估值低位。当前沪深300、创业板、中小板、上证50指数PE为12.3，48.9，26.2，9.9倍，处于2011年以来的58%、49%、29%、50%分位数；恒生指数、恒生国指市盈率TTM上涨为10.9、8.8倍，均处于2002年以来的1/4分位数附近。对应的是，欧美股市在处于历史的高位，标普500预测市盈率19.7倍，高于1990年以来3/4分位数。
另一方面，对于海外投资者来说，配置A股的核心资产，可以起到分散投资组合风险的作用。相比全球主要股市指数，标普500与上证综指相关性最低，长期约40%。
进一步分析发现，外资持有市值前50组合相比上证综指，与标普500指数的相关性更低，近20%左右。借鉴日韩、中国台湾地区经验，外资配置A股空间巨大，2020年随着中国经济阶段性企稳，中国各领域核心资产较高的性价比将吸引全球资金加大配置力度。
21财经：从大类资产配置（股市、债市、商品、汇率）的角度上看，投资者可以采用怎样的投资策略，各类资产的投资比例、节奏可以是怎样的？

张忆东：首先，2020年相对于美元资产，我们更看好中国股、债的表现。
一方面，2020年美国经济增速仍有走弱压力，而欧洲受英国脱欧的影响有所弱化再加上2019年欧洲提前政策宽松，因此，美元指数很难大幅超预期上行，而维持震荡或者走弱的概率较大。
另一方面，随着中美贸易谈判达成第一阶段协议，加上中美利差处于历史高位，都不会对人民币带来贬值压力。因此，我们整体认为人民币相对美元不会进一步走弱。因此，在资产选择上，更倾向于人民币资产。
其次，关于中国的股、债的配置，我们认为2020年股票的性价比更高，股优先于债的配置关系可能是中长期趋势。
面对国内外的“资产荒”， 2020年中国股票市场将成为全球资金配置的热土。截止10月底恒生指数和上证50的潜在收益（E/P）达10.4%和10.5%，远远高于同期固定收益类产品回报。
具体分析：一方面，普通居民缺乏信赖、合法且高收益的投资渠道。随着中国政府严肃治理整顿P2P、互联网金融、民营金融控股集团等等金融乱象，以及坚持房地产的“房住不炒”政策战略定力，银行理财收益率不断下降。
另一方面，负利率时代，保险、银行理财子公司更愿长线配置核心资产。伴随金融资管新规的逐步落实，理财产品预期收益率和基础固定资产收益率倒挂，银行理财资金有望流向股市寻求高收益。
随着全球利率下行，全球主要养老金不断提高权益类资产配置比例，OECD国家养老金权益类配置占比从2001年31%上升到2018年的59%；截至2019年7月，中国保险公司资金运用中，权益类资产仅仅占了12.7%。
最后，股市中寻找有一定周期属性的先进制造业核心资产，性价比将强于直接交易商品。
这次不一样！库存周期见底之后很难重演以前几轮库存周期底部时那种“大水漫灌”政策环境，在“稳”字当头的宏观环境下，2020年整体补库存动能平稳，制造业整体复苏情况可能不会太强烈，所以，2020年商品有阶段性补库存的动能，但是，持续性不强，。
一方面，在国民收入相比2010年翻番、实现小康等目标约束下，2020年中国GDP增速不能失速，“保6”仍有必要性。岁末年初特别是2020年春节前后，为了稳就业，货币政策、财政政策有望阶段性宽松、积极“托底”，这是上半年的政策蜜月期，也是春季躁动行情的时间窗口。
另一方面，2020年上半年通胀形势依然严峻的判断；叠加中美双方已经宣布中美经贸谈判达成第一阶段“协议”，预计双方领导人2020年1季度将择机完成签约。
我们判断，中国将抓住中美落实第一阶段协议的“休战”战略时间窗口，政策重点将转向促进新一轮改革和开放，推动经济高质量、科技创新，将把外部压力积极转为做有利于中国长期正确的事。
所以，我们特别看好先进制造业中的核心资产，就算没有政策看送，它们将“有点阳光就灿烂”。经过坚持数年的供给侧改革的洗礼，行业竞争格局优化、优胜劣汰、赢家通吃，因此，有科技创新能力的制造业优秀公司的盈利能力2020年会率先出现明显改善。
从资产配置的节奏上，可以提防2020年2月份的“倒春寒”风险。
珍惜春节前的流动性环境，且行且珍惜，“稳就业”宽松政策环境不会维持太久，2月份或有政策导向的转变。
从2019年11月开始，当时中美谈判进展仍有不确定性，一直到春节前后，稳就业成为短期经济政策的主要维“稳”目标。
稳就业政策何时可能调整？中美贸易摩擦是导致失业率上升的潜在风险，一旦当中美经贸摩擦阶段性缓解，叠加11月到明年1月份社融、信用环境连续改善，所以，2月中旬即农历正月十五农民工回城务工大潮结束，就业形势确认无忧之后，稳就业在政府工作安排中的重要性将下降，至少很难进一步“大水漫灌”。3）2月份中旬公布的通胀数据也是个重要隐忧，包括春节后的猪肉价格的走势，以及1月份的CPI数值，可能都不会低。
当心一季度前两个月资本市场的减持压力，特别是当2月份流动性宽松格局转向稳健之后的影响更大。
21财经：具体到权益类市场而言，将会存在哪些结构性机会？
张忆东：我们认为，2020年上半年A股行情可能像2014年的上半年，螺蛳壳里做道场，指数的上行空间和下行空间并不大，但是结构性行情精彩。
首先，2020年全球看好以先进制造业为代表的结构性的行情。先进制造业的核心资产，，不一定只是大公司，也可能是细分行业的小巨人，受益于中国库存周期改善、各种政策利多包括资本市场的融资便利性等等。特别是处于三低“景气在低位但是会改善，关注度在低位、机构配置在低位，估值在相对低位”的核心资产成为2020年资本市场闪亮的明星。
其次，2020年看好受益于改革、开放的价值股再配置的机会，特别是下半年国企改革、叠加国内外资产荒的配置逻辑，价值股的表现将有惊喜。2020年下半年随着美股股市的性价比弱化而中国经济阶段性企稳，那么A股的低估值价值股以及港股里面来自于中国内地的这些优质的公司，都将迎来了增量资金配置的大机会，银行、地产、建筑等传统行业的蓝筹股从资产配置角度来说会受追捧，而消耗半年估值之后的消费股也将再被追捧。
第三，2020年看好金融开放、资本市场开放创新红利释放的机会，类似金融科技、保险、券商中的“核心资产”有望迎来中长期的配置机会。2020年每次金融开放的新举措，都是加速行业的洗牌、优胜劣汰、并购重组的号角，有利于龙头企业估值和盈利提升。
21财经：在兴业证券2020年的年度策略会上，你提到2020年核心资产行情主线中，科技股和价值股将成为主角，具体来看，哪些类型的科技股、价值股中将存在超额收益的板块？各有哪些细分领域存在投资机会？
张忆东：我们判断，有真实科技含量的高端制造业将成为耀眼明星，其股价表现有望获得超额收益的惊喜。
首先，基本面的角度找“惊喜”。展望2020年库存周期的影响，结合当前的库存水平，叠加政策刺激和长期国家的战略方向的利好，我们看好先进制造业中的核心资产。
基于以上分析的中国库存周期的规律，当新旧两轮库存周期的转折时期，行业的库存水平与未来一年该行业的行情表现有较明显的负相关关系，即低库存水平，往往对应着相较更好的行情表现。
截至最新已公布的2019年10月底产成品存货同比数据，汽车制造、电气机械及器材制造业、仪器仪表制造业、化学原料及化学制品、铁路航空航天和其他运输设备制造业、通用设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业均处在库存同比分位数相对更低的水平。
其次，估值水平来看，制造业的核心资产目前处于历史相对低位。A股行业纵向估值市盈率（PE TTM）分析，截至12月初，有色（28%）、军工（27%）、电子（38%）、化工（16%）、电气设备（17%）、通信（19%）、机械设备（30%）等行业市盈率都处于2011年3月至今的历史较低水平。A股行业纵向估值市净率（PB TTM）来看，截至12月初，有色（5%）、军工（14%）、电子（44%）、化工（6%）、电气设备（14%）、通信（44%）、机械设备（12%）、汽车（6%）等行业的市净率均处于2011年3月至今的历史较低水平。港股行业纵向估值市盈率（PE TTM）分析，截至10月底，资讯科技行业（40%）、工业（28%）、能源业（14%）、电讯业（6%）等行业市盈率处于2011年3月至今的历史低位。（注：行业括号内百分比数值为最新估值对应的历史分位数）。
第三，机构资金配置比例，制造业相关行业目前处于相对低位。一方面，横向比较来看，制造业行业在公募基金中所占的配置比例合理或者偏低。根据2019年第三季度公募基金持仓数据来看，电力设备（3.46%）、基础化工（2.5%）、机械（2.11%）、通信（1.82%）、汽车（1.53%）、有色金属（0.78%）、国防军工（0.72%）等。另一方面，纵向历史分位数来分析，制造业行业的持仓比例处于2010年Q3以来的中位数以下或偏低水平。2019年第三季度公募基金在汽车（2.7%）、机械（8.3%）、基础化工（11.1%）、有色金属（19.4%）、通信（22.2%）、军工（27.7%）、计算机（47.2%）等（注：括号内百分比为最新配置比例对应的历史分位数数值）。
最后，与标配比例来比较，2019年三季度公募基金对化工、国防军工、机械、有色、汽车等制造业相关行业均呈现较明显低配水平，而通信、传媒等处于标配。
自上而下，我们看好的2020年资本市场上的先进制造业的核心资产，主要在以下5个领域淘金：
一、精密制造：1）半导体设备、锂电设备、机器人等新兴行业里面找“小巨人”；2）军工领域：核心配套生产、优质基础电子元器件；3）传统设备：油气设备、工程机械和交通运输设备等领域，围绕“强者恒强”找景气改善的弹性。
二、化工及新材料：1）具备一体化、规模化、科研实力强大的传统化工白马龙头；2）新材料领域的小巨人；3）农化等细分领域的冠军。
三、以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链：1）新能源车产业链上的电池、负极材料、电解液和隔膜等；2）汽车领域优势龙头和特斯拉产业链。
四、节能和新能源产业链：1）光伏板块产业链；2）风电板块里装机高端匹配领域；3）电力自动化；4）生产型制造向服务型制造转变的白色家电。
五、以5G、半导体为亮点的TMT产业链：1）5G终端产业链的硬件和服务商龙头；2）5G带动下的“2B”、“2C”端的新应用领域；3）5G网络设备等通信基建设备；4）半导体、智能硬件平台及5G基站相关产业链。