行业专题 | 百舸争流，证券行业并购重组浪潮再起

东吴非银团队：2011-16年度连续新财富前二（其中11年和14年包揽新财富、水晶球、金牛等所有奖项第一）。

行业专题报告
百舸争流，证券行业并购重组浪潮再起

投资要点

1、结合我国券业发展历史及海外经验，并购重组是成就龙头的重要方式：
1）自我国第一家证券公司成立以来35年，政策导向（如“分业经营”、“综合治理”、“一参一控”、“扶优限劣”）和市场环境的变化掀起四波并购重组浪潮，由此推动了证券行业的高速发展和内部整合。2）许多券商抓住机遇壮大起来，境内通过并购整合以拓展区位以及业务资源；跨境整合布局海外；跨界收购探索互联网券商模式。另外合并容易整合难，在整合过程中券商还会面临人员流失、文化融合等诸多挑战。3）典型代表中信证券通过一系列收购外延式扩张，逐步完善业务条线，打开全国以及海外市场，飞速提升盈利能力，从中型券商发展至行业绝对龙头。4）对标海外，龙头同样通过并购重组壮大，例如嘉信理财通过并购重组转型综合财富管理平台后，再吞并亚美利证券以扩大市场规模，成为当前全球市场的巨头经纪券商。

2、政策利好强者恒强，行业新一波并购重组机遇已然来临：
1）证券行业营收/净利润集中度逐渐提升，头部化趋势明显。行业竞争格局加剧，“强者恒强”特征逐渐突出，在相对成熟的海外证券市场，集中度保持高位，我国券商集中度将进一步提升。2）政策频出利好强者恒强，资本市场迎科创板大机遇；股权管理办法出台提高券商准入门槛；监管推动打造航母级证券公司，龙头券商将直接受益。综合现有行业竞争格局以及政策导向来看，行业整合机遇已然来临。3）对外开放进程明显加速，短期不论从牌照齐全程度还是经验现状来看，外资券商都尚未形成竞争优势。长期来看，海外顶级投行在全球资产配置、跨境投融资、衍生品等工具运用等方面优势突出，将对国内券商的资管、投行等业务形成一定冲击，加剧市场竞争，境内券商可通过并购重组扩大规模加以应对。

3、龙头券商优势突出，尾部券商因股东流动性恶化+自身经营不善面临生存困境：
1）政策推动打造航母级券商，提高券商股东门槛，行业发展未来将更倚重资本中介业务（两融、衍生品、FICC），头部券商的业务综合实力、资产负债管理能力和风险控制能力更突出。2019年以来上市券商争相再融资，加码资本中介业务及科技金融，马太效应明显。2）近年来债券违约事件频发，部分券商股东出现现金流短缺的困难或将面临资产出让。3）尾部券商自身经营不善或违规交易难以继续经营。2018年行业内有34家券商净资产收益率不到1%，19家为负；华信证券2018年巨额亏损且违法开展业务，被证监会撤销全部业务许可，由国泰君安托管等。由此，头部券商或迎来并购整合良机。

投资建议：
国内券业已达新一波并购整合时点，已有竞争格局下，头部优势在逐步扩大，集中度不断上行，且仍有提升空间。政策面上监管助力龙头做大，中部券商或通过并购重组突围；对外开放竞争加剧，头部券商要直面海外券商挑战，对标海外，并购整合是最佳路径。建议关注龙头券商中信证券、华泰证券、中金公司、东方财富。

风险提示：
1）政策推进不及预期；2）市场活跃度下滑。

1. 证券行业历经四次整合，并购重组造就龙头

1.1 政策导向及环境变化带动行业整合，并购重组成券商快速扩张方式
   证券行业早期整合以监管清理乱象和解除风险为主，后期整合呈现逐步“市场化”趋势。自1985年1月我国第一家券商深圳特区证券成立，我国证券行业发展至今不过35年，相对海外百年券业，我国证券行业历史较短，但是发展较快，扩张迅速，截至2019Q3共有131家证券公司，行业总资产7.02万亿。在这35年中，政策导向和市场环境的变化掀起多起并购重组浪潮，早期（1995~2010）行业乱象丛生，风险暴露较多，监管导向行业整合，后期（2012年后）行业整合呈现“市场化”趋势，券商为了自身发展壮大进行兼并收购。行业多次整合推动了证券行业的高速发展，也造就了一些实力强劲的综合型券商。

（1）1995-2001：证券市场初兴，混业经营滋生风险致政策主导规范整合

   在1985-1995的最初10年里，各地金融机构纷纷发起组建证券公司，截至1995年底我国的证券公司的数量达到了97家，总资产规模超过832亿元。当时证券公司主要分为三大类：全国性证券公司、各省/市银行或财政部等设立的地方性证券经营机构、信托或租赁等非银金融机构设立的兼营性证券机构。
   混业经营形成资金的体外循环，为双重体制并存背景下灰色利润的产生创造了条件。如银行与其关联证券机构私下互为融通款、券的行为时有发生；信托公司挪用证券公司的客户保证金来归还融资款项等。为防范和化解金融风险，阻断混业经营，国家出台了一系列的法律法规来规范证券业的发展，《商业银行法》明确银证分离，《证券法》实施分类管理引发增资扩股、《信托法》明确信证分离，由此掀起行业第一波并购重组浪潮。

   银证、信证分离过程中，部分券商通过并购重组不断壮大。典型代表如广发证券和中国银河证券。广发证券首先借银证分离和信证分离的两次契机，先后收购了近80家证券营业部，完成了自身的原始积累，实现了走出珠三角、走向全国的目标，使得广发证券一跃成为我国证券业规模较大的券商，社会影响力也大大增加。中国银河证券成立于华融、长城、东方、信达和人保等五大信托公司所属证券业务部门合并重组，其注册资本金达45亿元，堪称当时我国证券业的巨无霸。在政策推动及前一阶段证券业的原始积累之后，证券公司开始增资扩股扩大规模。比如中信证券在1999年获准增资18亿至21亿元；海通证券于2000年获准增资23.6亿至33.6亿元等。

（2）2004-2006：证券市场运作不规范的风险暴露，政策引导综合治理
  2004年证监会启动了为期3年的证券公司综合治理工作，证券行业第二次并购重组浪潮正式启动。自从2001年开始，我国证券市场持续下跌、交投清淡，直接打击了还处于初步发展阶段的证券行业。2001年，28％的证券公司亏损；2004年全行业亏损103.64亿元。在这过程中，我国证券业长期以来不规范运作的问题彻底暴露，比如公司治理结构薄弱、挪用客户资产、违规高息融资、财报失真等等，为此，监管于2004年8月开始综合治理，行业开启第二次整合。
优质同业托管券商在综合治理中并购问题券商的经营资产，为后期发展取得先发制人的优势地位。在综合治理期间，是券商倒闭或整合的高峰，至少有26家券商被优质同业或国家政策性投资公司托管或整合。例如广发证券先后托管武汉证券、河北证券、第一证券、珠海国投、长财证券等，营业部家数增加了55家，一方面填补了公司在多个省区营业网点的空白，省际覆盖率达87%，另一方面增加了客户59万户，增加客户资产107亿元。另一些“大而不能倒”的问题券商，则通过国家政策性投资公司（中央汇金、建银投资等）以行政注资的方式提供救助。如南方证券在2004年被行政接管，由深圳市政府负责清算，最终被建银投资收购，成为目前的中投证券；2005年中信证券和建银投资共同出资成立中信建投证券，受让曾为我国三大证券公司之一的华夏证券（因挪用客户保证金、违规委托理财造成巨额亏损，资不抵债因而破产重组）的全部资产及业务；中央汇金注资国泰君安和银河证券等。

综合治理后，整个证券行业朝着规范化运作的方向前进，业绩明显好转。从2006年起，我国证券行业整体盈利能力显著提升，行业规模迅速壮大，自身实力不断增强，行业发展出现了质的飞跃。2006年，我国证券公司累计实现营收600亿元，净利润255亿元，盈利公司95家，扭转了连续四年整体亏损的局面，各项财务指标超历史最好水平。
（3）2008-2010：同业竞争/关联交易等问题暴露，“一参一控“引领整合
   在证券公司综合治理实施过程中，为解决部分证券公司长期经营不善造成的较大风险，以汇金公司、建银投资和中信集团为代表的金控平台对这些公司进行了全面的资产重组/注入，造成了同一股东参股或者控股多家证券公司的情况。此种股权结构可能导致同业竞争或者关联交易，监管于2008年8月规定一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超过一家（即“一参一控”），再一次吹响行业整合的号角，主要围绕汇金系、建银系、中信系、广发系、明天系等金融控股平台展开，共涉及20家左右的证券公司。

（4）2012-2014：政策扶优限劣，“市场化”并购重组造就龙头
   复苏后的证券行业开始谋划更大的发展空间，券商做大做强的渴望也变得日益强烈，在管理层“扶优限劣”，促进证券公司向规模化、集团化方向发展理念的推动下，一股旨在壮大自身综合实力的整合浪潮席卷了整个证券行业。境内方面，方正证券并购民族证券以求区位互补、国泰君安收购上海证券实现IPO、申银万国与宏源证券并购重组整合区位以及业务资源。跨境方面，中信证券于2012年收购法国里昂证券，2014年国金证券收购香港券商粤海证券，2015年光大证券收购香港最大证券经纪商新鸿基金敲集团有限公司70%的股份，纷纷布局海外。另外，互联网企业、银行及其他实体企业也开启跨界收购，如东方财富2014年收购宝华世纪证券，涉足香港证券业务领域，2015年9月收购西藏同信证券，成为首家获得境内证券业务牌照的互联网公司。

券商并购收益与挑战并存，合并容易整合难。回顾我国券业的四波并购重组浪潮，从监管引导行业整顿清理，逐步转向证券公司通过市场化整合做大做强。并购重组过程中，通过并购，证券公司能够迅速形成区位互补、扩大业务规模，提高盈利能力与竞争实力。另外对于注入非上市券商的上市券商股东来说，还能通过资产注入享受“流动性溢价”带来的资产增值，获取投资受益。但并不是所有的合并都一帆风顺，还可能遇到人员流失、文化融合等诸诸多问题。例如中投证券被中金收购后，投行及债承业务均并入中金，阵痛期人员大量流失，2019年7月起改名“中国中金财富证券有限公司”，成为中金公司零售经纪与财富管理的统一平台，整合效果仍有待进一步观察。申银万国与宏源证券的合并有特殊的历史背景，一是申万寻求上市，二是宏源面临危机，三是汇金系券商整合问题，但是合并后两家券商的业务优势和区位优势是否能形成“1+1>2”的整合效应受到市场质疑。

1.2  龙头的诞生：中信证券并购扩张史
中信证券自2004年起进行兼并收购，成就当前的龙头地位。中信证券起步不算早，在沪深交易所成立约6年后的1995年才得以成立，1999年完成股改，2003年成功上市。至2000年成立之初，中信证券仅为行业内排名较为靠前（15-20名左右）的中型券商。2004年起，中信证券通过一系列收购外延式扩张，逐步完善业务条线，打开全国以及海外市场。再伴随资本扩张（上市之初总资产118亿、净资产55亿；2007年总资产翻16倍、净资产翻10倍；截至2019Q3，总资产达7294亿、净资产1637亿），盈利能力飞速提升，2006年起中信证券营收及净利润上升至行业第一，奠定行业龙头地位。

   通过收购万通证券和金通证券，中信证券的经纪业务市场份额大幅提升。2000-2003年之间，中信证券的股基交易额市场份额不超过2.5%，行业排名10名开外。2004年并购万通证券打开山东市场、2006年并购金通证券打开浙江市场后，中信证券股基成交额市场份额（即中信证券+中信证券浙江+中信证券山东）大幅提升67%至4.8%，排名行业第6。在经纪业务收入占比超过70%（2008年行业数据）的时代，股基成交额市场份额的大幅提升带动公司整体盈利水平提升。另外在互联网兴起之前，营业部是证券公司最主要的获客来源之一，也是服务客户最主要的窗口。对万通和金通的收购，充实了中信证券的营业部数量，也为后续的其他业务板块萌芽发展提供了良好的基础。

   并购重组为中信打开了全国乃至海外市场，快速增强其综合竞争力。万通证券地处山东、华夏证券覆盖东南沿海各个发达城市、金通证券曾是浙江省内最有影响力的券商之一、近期收购的广州证券拥有粤港澳大湾区的地理优势。里昂证券业务遍及香港、纽约、伦敦等海外主要金融城市，是中信证券参与国际市场竞争的重要窗口。

  市场化因素及文化差异考验使得中信证券的并购之路并非一帆风顺。2004年9月中信证券要约收购适时体量相当的广发证券，但这一举措遭到了广发证券员工的激烈反抗。2000余名广发证券员工集资成立深圳吉富创业投资股份有限公司实行反收购计划，合计购入广发证券17%股份，成为广发证券第二大股东，至此由辽宁成大、吉林敖东和吉富组成的反收购联盟已经持有广发证券54.95%的股份，2004年10月，中信证券收购计划宣告失败。尽管失败，此次收购案例成为我国证券行业并购的典型案例，促进公司并购走向市场，让政府监管、员工智慧、股东意志和规则程序真正得到市场的认可。2007年中信证券试图收购美国第五大投行贝尔斯登，2008年贝尔斯登受全球金融危机影响流动性恶化，美联储提供资金给摩根大通使其以每股2美元的价格换股收购贝尔斯登，中信的收购计划便到此终止，好在并未遭受损失。而后收购里昂证券也深陷文化差异漩涡，高层人事持续震动不断，董事长、首席运营官、首席执行官接连出走。
纵观中信证券的收购史，中信证券的并购选择基于两种考虑：1）收益性价比。如万通、金通证券被并购，华夏证券被整合时，均面临破产危机，此时中信证券能够以较低的成本吸纳他们的优质资产。在被中信证券收购后，万通、金通、华夏也分别为中信证券贡献了可观的业绩和区位业务资源。而中信证券2019年1月宣布收购广州证券的时，券商板块正处于历史估值较低点（券商板块PB仅为1.2X），由此中信又一次以相对较低的价格拓展了华南市场。2）拓展业务链条、打开区域市场。如收购金牛期货进军期货市场、收购华夏基金奠定公募基金领先地位、收购里昂证券拓展海外市场、收购昆仑金融进军外汇市场等。中信证券的成功、失败经验均值得后续有并购考量的券商借鉴。

2. 参考海外经验，并购为券商提升实力的重要手段

2.1 海外券业集中度显著高于我国，龙头通过并购重组壮大

在相对成熟的海外证券市场，集中度保持高位是普遍的状态。美国证券行业2004年起CR10持续提高，2007年达74%，2008年次贷危机后，大型投行交易与投资业务收入受到一定冲击，CR10有所下滑；CR25则常年稳定在80%左右，最高峰达89%。同时，美国证券公司数量也逐年减少，由2004年的5187家下滑至2018年底的3607家，年均减少112家，整合趋势明显。相较而言，中国市场证券格局较为分散，2018/2019H1营收CR10仅为49%/40%，有较大提升空间。

回顾海外龙头券商的成长史，其发展壮大离不开多次的并购重组。我们以嘉信理财（Charles Schwab）为例，成立于1971年的嘉信理财起初是一家从事传统证券经纪业务的折扣经纪券商，自1987年上市至今，其市值已超过600亿美元（在美股证券公司中仅次于大摩和高盛），成为美国乃至全球最大的财富管理公司之一。嘉信理财发展阶段可归纳三个阶段：折扣经纪商、互联网券商和财富管理全服务型券商。嘉信理财通过并购重组顺利战略转型综合财富管理平台后，再吞并亚美利证券以扩大市场规模，成为当前全球市场的巨头经纪券商。

嘉信理财抓住混业经营机遇，积极并购扩张成功实现综合财富管理平台转型。20世纪初，随着互联网泡沫的破灭，美国证券行业平均佣金率从1975年的近1%下滑到0.06%，同质化的券商经纪业务竞争促使嘉信理财寻求转型。1999年，美国《金融服务现代化法案》发布，推动金融行业的混业发展。于是2000年起，嘉信理财开启了积极的并购扩张之路。业务线条上来说，2000年嘉信理财以27.3亿美金收购美国信托公司U.S. Trust Corporation介入信托领域，满足高层次客户需求；2010年收购咨询公司Windward 扩大ETF业务；2011年收购在线零售公司OptionXpress拓展期权和期货业务。从完善服务体系来说，嘉信理财分别于2000年收购咨询公司Chicago InvestmentAnalytics、于2003年收购研究型券商SoundView、于2011年收购资产管理公司Thomas Partners Inc 满足客户关于咨询以及投资研究方面的需求；2011年嘉信理财收购Compliance 11 Inc为扩大对企业客户的合规监控及申报工具的供应。经过一系列并购，嘉信理财形成以传统的经纪业务作为流量入口，低佣政策吸引海量客户，再以多元化服务增强客户粘性，形成金融业务的横向闭环，成功转型为综合型财富管理平台。

转型摆脱佣金率约束，业绩保持稳健增长。转型以来，嘉信理财已摆脱对佣金收入的依赖，营收结构中佣金率占比由2000年的39.6%降低至2008年的6.8%，取而代之的是利息净收入和资管业务占据主导，2018收入占比合计高达89.3%。与此同时业绩仍保持稳定正向增长，3/5年净利润复合增长率达22.9%/21.6%。2019年10月1日嘉信理财发布公告称，将取消所有移动和网络交易渠道在美国或加拿大交易所上市的股票、ETF和期权的佣金。考虑佣金收入占比逐年递减，零佣金策略未来对嘉信理财的盈利影响有限，另外通过零佣金将进一步吸引用户扩大规模，为继续提升利息净收入和资产管理费收入奠定基础。嘉信理财2019年第三季度新增客户资产566亿美元、新增经纪账户36.3万个，客户总资产攀升至3.77万亿美元，零佣金效果显著，突破历史新高。

在市场竞争日益激烈的背景下，嘉信理财将通过并购进一步扩大市场规模。2019年11月，嘉信宣布以260亿美金收购美国仅次于嘉信的另一折扣券商巨头亚美利（截至2019年12月末市值达275亿美元）。截至2019Q3，亚美利拥有1151万客户账户、1.33万亿美元客户资产。2019财年（18Q4-19Q3）亚美利实现营业收入同比+50%至30.0亿美元、净利润同比+50%至22.1亿元。结合2019Q3嘉信理财拥有的3.77万亿美元客户资产，并购交易达成后，嘉信理财将获得亚美利全部客户资源，成为拥有突破5万亿美元AUM的巨型经纪商。

2.2  对外开放加速，国内券业将直面海外挑战

  2020外资券商正式放开，国内券业格局面临重构。我国的证券业开放，始于2001年加入WTO时做出的承诺，从2000年允许外资参股证券公司（不超过1/3），到2018年放开经营范围限制，2019年10月证监会发言人在例行新闻发布会上进一步确定取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制时间表。2020年起外资在经营范围和持股比例方面将与内资证券机构没有任何区别。外资持股比例的放开有利于吸引更多境外资本进入我国资本市场，进一步激发我国资本市场的活力。另外，对外开放将促使国内券业对接海外成熟市场，加剧竞争，国内券业格局面临重构。

   外资券商入华短期竞争优势尚未显现，长期将倒逼行业转型整顿。在证券公司实施综合治理期间，对于国内的问题证券公司，国外的大投行们产生了浓厚的兴趣，他们把这看作金融中国证券市场的最好机会，通过出资或者债务方式控制成立中外合资证券公司。截至目前，我国现有外资投资的合资证券公司共15家，其中野村东方、摩根大通于2019年3月核准设立，并分别于2019年11月、12月获准开展业务。不论从牌照齐全程度还是经验现状来看，除中金、光大、中银国际外的12家券商尚未形成竞争优势。长期来看，外资券商将与内资券商展开激烈竞争，分流优质客源，倒逼行业转型整合。相较内资券商而言，外资券商拥有全球视野、全球化的标准化交易和清算系统、全球范围内的服务业务链。例如海外顶级投行在综合服务、产品创新和管理机制等方面具有丰富经验，在客户服务、全球资产配置、跨境投融资、衍生品等工具运用等方面优势突出。由此外资券商的进入将对国内券商的资管、投行等业务形成一定冲击，加剧市场竞争。

3.  新一波并购整合机遇已然来临，龙头恒强

3.1  龙头地位集中度提升，龙头优势明显，尾部面临经营困境

美国指数基金规模迅速增长，标的指数呈现多样化。近25年来美国开放式指数基金飞速发展，1993-2018年，美国指数基金规模从278亿美元增长至3.32万亿美元，CAGR 21.08%，占美国共同基金的比重从1.34%提升至18.74%。标的指数呈现多样化，股票型指数基金占比由88%降低至80%，债券和混合指数基金占比由12%提升至20%。股票型指数基金中，跟踪S&P500指数的基金占比由71%降低至29%，2013年跟踪美国国内其他指数的基金规模首次超过跟踪S&P500指数的基金规模，2018年规模提升至1.19万亿，占比上升至36%，此外跟踪海外股票指数基金规模占比不断提升，2018年规模为5062亿元，25年CAGR为27.02%。
证券行业集中度逐步提升，未来仍将持续上行。1）证券行业营收/净利润集中度逐渐提升，头部化趋势明显。目前国内共有131家证券公司，2014年~2018年行业营收CR10保持在40%以上，净利润CR10保持在45%以上，2019H1严重依赖市场行情的中小券商兑现业绩致行业集中度下滑，但我们认为该趋势不可持续，长期来看头部券商具有更强的综合实力，行业集中度仍将继续上行。2）36家上市券商（随中银国际证券及中泰证券近期过会，行业将迎来38家上市券商）ROE（2019Q1~3ROE达7.32%）、杠杆率（3.48）均优于行业平均水平（6.40%/2.88），头部券商资本实力及稳定盈利能力具显著优势（行业第一名净资产是第20名的7倍，是第50名的16倍），行业竞争加剧，“强者恒强”特征逐渐突出，集中度将进一步提升。3）从国内金融各子行业的集中化程度来看，证券行业集中度显著低于银行、保险。2013年以来，券商净利润CR5常年低于商业银行净利润CR5、寿险CR3。2018年券商净利润CR5达到峰值48.8%，仍显著低于7年来商业银行CR5均值58.9%、产险CR3均值64.1%，长期来看，大券商的集中度提升的趋势仍将持续且有较大空间。

    分业务来看，行业发展未来将更依赖重资本业务（资本中介），头部券商的业务综合实力、资产负债管理能力和风险控制能力更突出。1）从收入结构看，2012至今，以传统经纪业务为轻资本业务代表的收入占比持续下滑（佣金率走低），自营投资业务（重资本业务）已成为券商最主要收入来源。2）当前投行已表现出明显的头部集中趋势（再融资业务尤其突出），注册制大机遇下，跟投制度对券商综合能力考验升级，包括资本实力、定价能力、研究能力、风控能力等，集中度预计将进一步提升。3）资本中介业务即券商用资本金在市场中充当做市商、交易对手方和流动性提供者的角色，具体包括股票质押、两融、衍生品、FICC等。近两年股票质押暴露出较大风险，多家券商大幅计提减值导致净资产受损；政策红利下，两融交易机制大幅优化，标的获得扩容，券商的自主性和自由度不断提升，将成为券商的稳定优势业务。衍生品是市场风控的核心工具之一，是投资者开展套期保值和风险对冲、引导中长期资金入市的重要工具，2019年以来期货品种扩张、股指期权推出，为券商增加展业空间。FICC业务（即固定收益、外汇和大宗商品业务）有助于完善证券公司业务结构，提供业绩稳健程度，未来或成为证券行业竞争焦点业务。

2019年券商争相再融资，加码资本中介业务及科技金融，马太效应明显。1）2019年以来，据Wind显示，共有18家上市券商进行再融资计划（6家配股，8家定增，4家可转债），券商再融资额度与其资本实力相关联，大型券商可享受更高的再融资额度，强者更强。2）券商再融资用途表现出相对的一致性，集中在发展资本中介、直投子公司、海外子公司、科技金融、系统建设等方面，随着行业重资本化趋势的推进，券商补充资本金完善系统和扩展业务将提升其运营效率和业务规模，此外，还能加强风险抵御能力，资本实力的重要性日益凸显，行业“马太效应”也将加速显现。

近年来风险事件频现，不少券商面临生存困境。1）尾部券商经营不善或违规交易难以继续经营。2018年证券行业净资产收益率为3.56%，而行业内有34家券商净资产收益率不到1%,19家券商为负。华信证券2018年亏损达84.33亿元，列在行业亏损首位，此外，违法为股东上海华信国际集团有限公司及其关联方提供融资、违规开展资产管理业务，被证监会撤销全部业务许可，由国泰君安托管；网信证券安全事件频发，存在重大风险隐患，2019券商评级由CCC下调至D，且2018年网信证券实现营业收入-32.44亿元，上年同期为2.90亿元；实现净利润-28.80亿元，上年同期为879.22万元，业绩下滑较为明显。2）券商股东出现现金流问题，恐面临资产出让。近年来债券违约事件频发，实体经济中大量企业恐出现现金流短缺的困难，如方正证券控股股东北大方正旗下AAA级债券违约，不能够按期足额偿付本息；民生证券控股股东泛海控股一年内到期的短期债务超300亿元。由此，头部券商或迎来并购整合良机。市场内也出现基本面较为良好的券商收购机会，如北京产权交易所于12月30日披露，首都机场也拟将其所持有的金元证券30.68亿股股份（占总股本的76.12%股权），转让底价为98.41亿元，低于公司估值129.28亿元。

3.2政策利好密集出台，助推龙头做大做强

2019年资本市场重要性提升，迎科创板大机遇。1）科创板自推出以来超预期推进，作为资本市场“增量改革”试验田，加大了对科创企业的支持力度，在制度建立和规则制定上有了较大的突破和创新。2）科创板在发行/定价/信批/减持/退市等制度大改，投行市场扩容，提振券商承销收入，同时估值限制放开，配售网下倾斜，定价机制变革给予券商定价权。截至2019年末，科创板共上市76家企业，募资总额845.4亿元，已为券商贡献承销与保荐业务收入48.5亿元。3）科创板涉及定价、销售、跟投等推动业务链重构，保荐跟投制度联动一二级市场，国内传统投行业务以通道为主，未来将与研究、投资等部门广泛协同，综合实力考验升级，头部券商优势显著有望深度受益于科创板大机遇。

  股权管理办法出台，对股东资质提出要求，券商准入门槛提升，加速行业整合。7月5日，证监会发布《证券公司股权管理规定》及配套规定，明确券商分类管理安排，对券商股东的准入门槛显著提升，对民营券商形成冲击：1）要求控股股东总资产、净资产分别不低于500亿、200亿元人民币且“核心主业突出，主营业务最近5年持续盈利”，目前A股上市公司中仅170家满足要求且基本以央企和地方国企为主，满足要求的上市民企不足30家，监管通过提升准入门槛来规范民营券商的政策意图显著；2）对新设券商而言，虽然此次重启内资券商设立审批，但由于券商股东准入门槛仍高，预计未来民营控股券商的数量将仍然有限（对此前民营企业通过各种方式收购金融牌照、打造金控平台的行为进行规范）；3）对存量券商而言，目前民营控股券商中满足监管要求的公司并不多，若五年过渡期后转型为专业类券商，杠杆类资金业务开展受限，将驱动其加速打造传统类业务的差异化竞争优势（若业务同质化仍严重，市场竞争激烈下盈利能力将进一步下行，ROE水平下降、经营压力加大，或将倒逼民营股东让渡股权）。此外，证券行业竞争加剧、预计强化马太效应，大型券商盈利能力优势将持续扩大，预计龙头券商有望开启资源整合，依托兼并收购突破内生性增长瓶颈，行业集中度将进一步提升。

2019年政策密集出台，监管推动打造航母级证券公司，龙头券商将直接受益。监管推动打造航母级券商，将鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控，积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司，推动证券行业做大做强。我们认为头部券商将直接受益：1）通过鼓励证券公司加大信息技术和科技创新投入、支持证券公司完善国际化布局等六大举措，打造航母级头部券商，有利于增进头部券商资本实力，锻造资本市场四梁八柱，促进市场稳定；2）积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司，有利于头部券商做到资本充足，保证业务稳健、风险可控；3）资本市场深化改革为证券公司带来政策红利。

4、投资建议

国内券业已达新一波并购整合时点。已有竞争格局下，头部优势在逐步扩大，集中度不断上行，且对标海外及国内金融其他子行业，仍有提升空间。对外开放竞争加剧，头部券商要直面海外券商挑战，对标海外，并购整合是最佳路径。政策面上监管助力龙头做大打造航母级券商，中小券商需要寻找特色化发展道路。
并购整合或为中部券商突围良机。回顾我国证券行业四波并购整合浪潮以及国内外龙头券商的成长史，可以看到通过并购整合，券商能够拓展区位布局、延长业务链条、突破发展瓶颈，中信证券即是从中型券商起步，抓住机遇通过多次并购逐步锁定龙头地位。因此我们认为，在新一波并购整合时点，中颈部券商有潜力通过并购突破重围向上晋升。如国资控股、外资参股、并购中投证券完善财富管理业务布局的国际投行中金公司；武汉国资委控股、拟配股80亿增强资本实力、并购恒泰进入实操阶段的天风证券。
长期维度，我们认为大金融行业处于一个非常明显的变革的时代。券商层面，头部券商的龙头优势会更加明显。一方面通过并购重组实现规模扩张，进而带来规模效应；另一方面是通过衍生品等业务的扩充导致行业性（尤其是龙头）的ROE提升。短期维度，自上而下来看中短期的因素偏积极，机会更为明显。目前正处于政策的重要窗口期，包括证券法修订、衍生品供给的规定、科创板相关的资本市场改革等，政策红利将会对券商的估值构成明显催化。建议关注：1）最受益行业集中度提升，领先的投资交易能力贡献增量盈利的券商龙头中信证券；2）市场化招聘管理层落地，基本面良好，自营以量化稳健为主，科技金融领先同业的华泰证券；3）财富管理转型领先同业，最受益券商国际化及科创板的中金公司；4）作为最具成长性的零售证券龙头，业绩维持高增长，获取基金管理牌照后进军财富管理市场的东方财富。

东吴非银团队：胡翔朱洁羽

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