希望转债——多元农牧巨头，建议重点关注

摘  要

新希望（000876.SZ）本次发行希望转债（127015.SZ）募集的资金不超过40亿元，主体评级和债项评级均为AAA，是近期发行的又一只大规模&高评级品种。

希望转债上市初期价格有望超过115元。希望转债的初始转股价为19.78元/股，对应转换价值为97.98元。估值方面，参考等级、规模和平价相近的品种估值水平，预计希望转债在当前转换价值水平下的转股溢价率为17-20%，对应转债价格为115-118元。

希望转债的纯债价值约为88.14元，面值对应的YTM约1.66%，有一定债底保护。

附加条款方面，希望转债的强赎条款、下修条款和回售条款设置分别为：15/30、130%，15/30、80%和30、70%，其中下修条款设置较为严苛，但总体符合其行业龙头身份。

稀释率方面，希望转债完全转股后，对正股总股本（42.16亿股）和流通股本（42.00亿股）的稀释率分别为4.80%和4.82%，稀释率不大。

希望转债并未设置网下申购渠道，原股东优先配售时间和网上申购时间均为2019年1月3日（T日，本周五），其中网上申购代码为070876，原股东配售代码为080876。

假设原股东优先认购比例为50-60%，那么留给市场的规模约为16-20亿元。希望转债并未设置网下申购渠道，参考近期新券的发行情况，假设网上申购者为140万户，全部足额申购，那么希望转债的中签率可能在0.11-0.14%。

总体来看，希望转债作为又一只大规模&高评级新券，上市价格有望突破115元，打新收益确定性较高，建议重点关注一级市场机会（并未设置网下渠道）。二级市场机会方面，目前公司正在积极扩大其生猪行业产能，考虑到未来猪价可能仍将维持高位震荡趋势，若公司扩产进度顺利，那么生猪相关业务有望在中长期内对公司ROE提供支撑，建议积极关注。

风险提示：非洲猪瘟疫情对公司防疫系统造成超预期冲击。

大规模&高评级，上市价格有望超过115元

发行规模40亿的AAA品种，上市价格有望达到118元左右

新希望（000876.SZ）本次发行希望转债（127015.SZ）募集的资金不超过40亿元，主体评级和债项评级均为AAA，是近期发行的又一只大规模&高评级品种，公司本次募集资金用于山东德州宁津新建年出栏50万头商品猪聚落项目（5.00亿元）、黄骅新好科技有限公司李官庄年出栏70万头商品猪项目（7.00亿元）、禹城市新希望六和种猪繁育有限公司存栏6000头标准化养殖场项目（1.00亿元）、阳原县30万头生猪聚落发展项目（2.00亿元）、通辽新好农牧有限公司三义堂农场年出栏100万头生猪养殖项目（11.75）、通辽新好农牧有限公司哲南农场年出栏100万头生猪养殖项目（11.75亿元）、乐山新希望农牧有限公司井研县金峰种猪场项目（0.50亿元）和河南灵宝年出栏15万头仔猪种养一体化生态产业园区（1.00亿元）等八大项目。

希望转债当前正股价格低于转股价，在估值支撑下，上市初期价格有望超过115元。希望转债的初始转股价为19.78元/股，运用2019年12月30日的正股收盘价（19.38元）推算，转换价值为97.98元。估值方面，参考等级、规模和平价相近的国贸转债（主体评级AAA，转换价值99.06元，转股溢价率17.15%），川投转债（主体评级AAA，转换价值98.59元，转股溢价率23.26%），蒙电转债（主体评级AAA，转换价值97.16元，转股溢价率20.21%），预计希望转债在当前转换价值水平下的转股溢价率为17-20%，对应转债价格为115-118元。

希望转债的纯债价值约为88.14元，面值对应的YTM约1.66%，有一定债底保护。希望转债的发行期限为6年，采用累进利率设置，分别为0.2%、0.4%、0.8%、1.2%、1.6%和2.0%，到期后将按照票面利率的106%（含最后一期利息）赎回。参考转债的主体信用评级AAA，以截至2019年12月30日的中债企业债到期收益率3.85%推算，希望转债的纯债价值约为88.14元，具有一定债底保护。

附加条款方面，希望转债的强赎条款、下修条款和回售条款设置分别为：15/30、130%，15/30、80%和30、70%，其中下修条款设置较为严苛，但总体符合其行业龙头身份。

稀释率方面，希望转债完全转股后，对正股总股本（42.16亿股）和流通股本（42.00亿股）的稀释率分别为4.80%和4.82%，稀释率不大。

仅设有网上渠道，中签率预计在0.11-0.14%

希望转债并未设置网下申购渠道，原股东优先配售时间和网上申购时间均为2019年1月3日（T日，本周五），其中网上申购代码为070876，原股东配售代码为080876。

股权结构方面，新希望的第一大股东为南方希望实业有限公司，持股比例高达29.21%，第二大股东（新希望集团有限公司）持股比例为24.86%，第三大股东（中国证券金融股份有限公司）持股比例为2.98%，前十大股东合计持股比例为67.86%。假设原股东优先认购比例为50-60%，那么留给市场的规模约为16-20亿元。

希望转债并未设置网下申购渠道，参考近期新券的发行情况，假设网上申购者为140万户，全部足额申购，那么希望转债的中签率可能在0.11-0.14%。

正股基本面：多元化农牧巨头，生猪业务积极扩张

新希望六合股份有限公司是一家集饲料、养殖、屠宰和肉制品于一体的多元化农牧企业，同时也是国内营收规模最大，产业布局最完善的农牧企业之一。公司原名为四川新希望农业股份有限公司，于1998年在深交所上市，2011年更变为现名称。目前，公司在农牧领域业务繁多，并且各大主要业务板块均处在行业领先梯队，其中饲料、白羽肉禽、肉禽屠宰等领域的市场份额常年维持行业第一。

从收入结构来看，传统的饲料业务是公司当前最主要的收入来源。根据公司中报披露的数据，在2019H1公司352.94亿元的总营收中，来自饲料业务的营收为192.57亿元，占比高达55%。其次的是禽产业和食品业务，分别贡献营收97.97亿元和28.21亿元，占总营收的28%和8%。而截至2019H1，公司的猪产业营收占比为5%，规模尚不算大。分区域来看，公司绝大部分的营收来自中国大陆市场，国内外市场的营收占比大致为9：1。

目前，公司在生猪养殖领域的后续扩张计划成为了正股的最主要看点。今年以来，受非洲猪瘟疫情的影响，国内生猪存栏量大幅下降，产能的去化带动生猪价格持续上涨，在2019年10-11月，外三元生猪价格一度超过40元/公斤，是年初约10.8元/公斤的近4倍。在猪价持续上行的趋势下，公司将生猪产业的发展扩张列为了主要战略方向。

新希望计划依托其“公司+规模农户”的经营模式实现在生猪产业的快速扩张。公司 2016年开始逐步扩张生猪产能，并于近期加速。目前，新希望“公司+规模农户”的经营模式已经成为了国内最大的聚落式生猪繁殖体系。在今年12月4日的董事会中，公司审议通过了“关于继续加大生猪养殖投资的议案”，将耗资近90亿元建设9个生猪繁殖项目，年出栏的生猪和商品猪总量可达686.5万头。同时，公司本次发行可转债募集的资金也将全部用于生猪产能的扩张。在防疫方面，公司采取了加强全流程消毒、各环节使用专车运输、大规模加装摄像头等一些列措施，并在全国范围内建立了近20个检测实验室，以求尽可能控制非洲猪瘟疫情的影响。

从当前的生猪销售情况来看，截至2019年11月，公司年内累计销售生猪314.15万头，折合销售收入超过70亿元。11月单月，公司共出售生猪39.58万头，较去年同期增长66%；商品猪的销售均价高达31.84元/公斤，较去年同期增长132%。生猪量价齐升共同带动了公司生猪销售收入大幅上涨。

根据公司现有的扩张计划，预计今年公司的生猪出栏总量有望达到350万头，2020年进一步上升至800-1000万头，2021年则有望达到1500-1800万头。同时，考虑到非洲猪瘟疫情仍存在反复，目前生猪存栏量和能繁母猪存栏量均需要较长的恢复期，本轮猪价景气周期有望延续，生猪业务的扩张可能将会成为支撑公司后续业绩增长的主要变量。同时，猪价的持续高企也带动禽产业市场价格上升，进一步支撑公司业绩。

在饲料方面，从下游端来看，考虑到非洲猪瘟疫情的影响，后续行业补栏还需要较长的周期。从成本端来看，考虑到原材料成本通常占饲料成本的超过90%，豆粕、玉米等主要原料价格会对饲料成本造成较为显著的影响。从当前的价格走势来看，豆粕价格正处在下行区间，而玉米价格维持震荡状态。另一方面，公司作为国内饲料行业龙头，在原材料端具有较强的议价能力。综合上下游端考虑，公司的饲料业务后续可能将以稳为主。

业绩方面，受益于公司在肉禽行业的强势表现，近期公司业绩和营收增速均出现提升。营收方面，公司2019Q1-3共实现营收569.2亿元，同比增长12%，增速较2018年全年10%的水平有所提升和；实现归属于上市公司股东净利润30.7亿元，同比增长111.7%，较2018年-25%的水平出现大幅改善。

从近两年的估值来看，在前期的持续上涨后，公司的PE-TTM和PB-LF均已处在相对较高位置。

总体来看，希望转债作为又一只大规模&高评级新券，上市价格有望突破115元，打新收益确定性较高，建议重点关注一级市场机会（并未设置网下渠道）。二级市场机会方面，目前公司正在积极扩大其生猪行业产能，考虑到未来猪价可能仍将维持高位震荡趋势，若公司扩产进度顺利，那么生猪相关业务有望在中长期内对公司ROE提供支撑，建议积极关注。

风险提示：非洲猪瘟疫情对公司防疫系统造成超预期冲击。

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本文节选自国盛证券研究所已于2019年12月31日发布的报告《希望转债——多元农牧巨头，建议重点关注》，具体内容请详见相关报告。
刘郁  S0680518080002 liuyu@gszq.com
田乐蒙  tianlemeng@gszq.com
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