【兴证固收.转债】猪禽共振带来业绩高增 ——希望转债投资价值分析

投资要点
希望转债（AAA，发行规模40亿元，仅设网上打新）的下修条款相对严格，债底保护尚可。固然当前其正股静态估值偏高，但考虑到盈利仍在兑现且转债评级达到AAA，类似烽火转债上市初期抢资产的现象可能持续。静态看，预计目前平价下希望转债上市首日价格为122-126元，中签率中枢约为0.08%。动态视角下正股新希望2020年PE可能就被消化至6倍以下，也就是说股价/转债仍有向上空间。如此而来，未进入转股期时的新券价值可能更值得关注。


新希望最大控股股东新希望集团有限公司实力雄厚。截至2019H1公司间接持有民生银行约3.14%股权，其带来的投资收益贡献超过60%利润。公司集饲料、禽类与生猪养殖、屠宰和肉制品加工为一体，实现全产业链经营。饲料业务方面，公司是国内最大、全球第三大饲料生产企业，目前该业务占营业收入比重仍在55%以上。白羽肉禽是公司另一重要产品。截至19H1公司新完成10个商品代自养场建设，后续可新增年出栏近5000万羽产能。猪养殖是公司战略转型的重大举措。公司介入养猪产业的优势在于：（1）杆杠率低，现金流好，具备持续投资能力，即未来出栏持续扩张的能力；（2）上游饲料、下游屠宰肉制品均有涉猎，产业链协同更利好养猪业务健康、快速发展。截至19H1公司已投产产能达480万头，在建产能超700万头，另有已完成土地签约或储备的项目产能超3000万头，12月初公司公告投资89.5亿建设9个生猪养殖项目。猪价方面年内高点或已过去。当前养殖行业仍受非瘟干扰但盈利十分丰厚，生猪生产或将缓慢恢复（能繁母猪数量有企稳态势）。不过考虑到短期内猪肉供需缺口仍难补齐，2020年猪价或仍维持偏高位置。


2019H1公司业绩改观明显，实现营业收入/归母净利润352.94/15.62亿元，同比提升11.54%/84.61%，猪产业链景气度改善、禽产业链景气持续是业绩好转的重要原因。报告期内公司猪产业实现营业收入19.23亿元，同比增长27.01%，共销售种猪、仔猪、肥猪134.35万头，毛利率上升11.60个百分点至19.04%。受益于猪禽共振公司19Q3单季度实现营业收入/归母净利润216.23/15.10亿元，分别同比增长12.79%/149.67%，截至19Q3累计营收/归母净利润增速为12.01%/ 111.73%。报告期内由于猪瘟导致产能进一步去化，猪价上涨传递至鸡苗和鸭苗，对饲料业务也有利好。值得一提的是截至2019Q3，公司生产性生物资产为9.86亿元（同比提升86%），这意味着公司产能明显扩张，生猪出栏规模有望实现高速增长。兴证农业团队预计公司2019-2021 EPS分别为1.46、3.74、3.25元，对应12月30日收盘价19.38元2019-2021年PE分别为13.27、5.18、5.96倍，维持“买入”评级。
风险提示：农产品价格波动，动物疫病超预期，政策变化。
报告正文
12月30日晚间，新希望发布公告将于2020年1月3日在网上发行40亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部投资于生猪养殖项目，其中主要包括通辽新好农牧有限公司三义堂农场年出栏100万头生猪养殖项目（拟投入募集资金11.75亿元，以下同）、通辽新好农牧有限公司哲南农场年出栏100万头生猪养殖项目（11.75亿元）、黄骅新好科技有限公司李官庄年出栏70万头商品猪项目（7亿元）、山东德州宁津新建年出栏50万头商品猪聚落项目（5亿元）。


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希望转债打新分析与投资建议
下修条款较严，债底保护尚可



希望转债的下修条款相对严格，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2019年12月30日）6年期AAA企业债收益率3.85%计算，到期按106元赎回，希望转债的纯债价值约为88.14元，面值对应的YTM为1.66%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价19.78元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为99.62%）的摊薄幅度为4.80%。


静态看，预计首日上市价格为122-126元



截至12月30盘希望转债对应平价97.98元。新希望可谓农业中的“核心资产”，其饲料业务竞争力极强，养猪产能快速扩张带来利润弹性，并且享受来自持股民生银行的投资收益。虽然今年猪价有见顶回落的态势，但预计2020年猪价中枢仍然较高，因此生猪出栏增长是明年公司盈利方面的最大看点。固然当前希望转债正股静态估值偏高，但考虑到盈利仍在兑现且转债评级达到AAA，类似烽火转债（评级AAA，规模约30.88亿元，12月30日平价105.96元对应转债价格127.15元）上市初期抢资产的现象可能持续。静态看，预计目前平价下希望转债上市首日获得的转股溢价率在24%-28%区间内，价格122-126元。
预计中签率为0.08%，动态视角下仍可配置，关注新券价值



根据最新数据新希望的前两大股东为南方希望实业有限公司和新希望集团有限公司，分贝持有股权29.21%/24.86%，前十大股东合计持股67.86%。考虑到公司财务情况良好且配售预计收益率较高，在配售65%的假设下希望转债留给市场的规模约为14亿元。


希望转债仅设置网上发行。近期打新热情高涨，同样仅设网上且关注度较高的日月转债、深南转债打新参与户数达到约158/160万户。假定希望转债网上申购180万户，按照打满计算中签率中枢约为0.08%。新希望年初以来涨幅接近180%，当前估值已经达到历史偏高位置，但动态来看2020年PE可能就被消化至6倍以下，也就是说股价/转债仍有向上空间。在此情况下，未进入转股期时的新券价值可能更值得关注。


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新希望基本面分析
最早上市的民营农牧企业，集团背景雄厚


新希望六和股份有限公司前身为绵阳希望饲料公司，1998年3月整体变更设立股份有限公司并于当月在深圳证券交易所挂牌上市，是国内最早上市的民营农牧企业。2011年公司完成了体系内重大资产重组整体上市，更名为新希望六和股份有限公司，成为国内目前产业链最全、产品覆盖面最广的农牧类上市公司。公司控股股东为新希望集团有限公司，实际控制人为刘永好，控制权稳定。


公司集团背景雄厚，最大控股股东新希望集团有限公司始创于1982年，经过30余年的发展在全球30多个国家地区设有分子公司600多家，涉及农业、食品、渠道终端、设施建设、金融等多个领域。目前该集团资产规模已超1400亿元，年销售收入超1000亿元。

持股民生银行，禽+猪养殖全产业链齐备


公司主要利润来自持股民生银行获得的投资收益。截至2019H1公司间接持有民生银行约3.14%股权（公司持有旗下新希望六和投资有限公司75%股权，后者持有民生银行4.18%股权）。以2019H1为例公司投资收益达到14.10亿元（绝大部分通过持有民生银行获得），占当期利润总额的约63%。公司集饲料、禽类与生猪养殖、屠宰和肉制品加工为一体，实现全产业链经营。2018年之后公司对业务管理架构进行了调整，将原分类中的禽养殖、肉食品中的禽屠宰调整到禽产业进行管理。


饲料业务方面，公司是国内最大、全球第三大饲料生产企业。其中禽料是饲料产品结构中占比最大的料种，规模国内最大；猪料是公司饲料业务产品结构优化的主要方向，19H1新增规模猪场客户接近2000个，规模猪场直销占比提升至约40%；水产料是有力补充，公司将继续力保国内水产料前三位置，2019年初公司新建的16条水产料生产线陆续投产。饲料业务收入占到公司营业收入55%以上，近年来随周期回升和公司发力经营，业务收入、毛利出现双升。




白羽肉禽是公司另一重要产品。截至19H1公司新完成10个商品代自养场建设，使商品代自养场达到50个，年出栏商品代鸡鸭超过6000万羽，同时还有3个商品场已开工，13个商品代场正在筹建中，后续可新增年出栏近5000万羽产能。另外公司与中国农科院联合联合培育的、具有完全知识产权的“中新瘦肉型北京鸭”于2019年4月获得国家畜禽遗传资源管理委员会颁发的畜禽新品种（配套系）证书并正式上市，未来公司白羽肉鸭产业链成本将逐步降低。


猪养殖是公司战略转型的重大举措。公司介入养猪产业的优势在于：（1）杆杠率低，现金流好，具备持续投资能力，即未来出栏持续扩张的能力；（2）上游饲料、下游屠宰肉制品均有涉猎，产业链协同更利好养猪业务健康、快速发展。2019年上半年，在面对非洲猪瘟扩大蔓延的不利环境下，公司在做好防控的同时积极加大猪养殖产业生产力度，在危机中实现弯道超车快速增长。截至19H1公司已投产产能达480万头，在建产能超700万头，公司固定资产和在建工程余额比上年末增加17.90%，另有已完成土地签约或储备的项目产能超3000万头。12月初，公司公告投资89.5亿建设9个生猪养殖项目：分别位于广西河池（50万头，7.7亿）和南宁（120万头，17.9亿）、湖北襄阳（35万头，4.8亿）、湖南郴州（150万头，20.6亿）、山东莱西（200万头，23.0亿）河北定州（70万头，9.1亿）、辽宁锦州（30万头，2.5亿及15万头，1.2亿），海外投资位于菲律宾（16.5万头，2.8亿）。根据兴证农业团队观点，此次投资整体符合前期公司大力养猪的规划，至今板块累计投资近300亿，考虑到融资能力和资金实力，并未对公司造成过多负担，也进一步为后期生猪出栏奠定基础。海外布局角度，未来占领海外养猪市场，为国内肉类提供保障或是全球化养猪产业，都是国内养殖行业的开创性事件。


猪价方面年内高点或已过去。当前养殖行业仍受非瘟干扰但盈利十分丰厚，生猪生产或将缓慢恢复（能繁母猪数量有企稳态势）。不过考虑到短期内猪肉供需缺口仍难补齐，2020年猪价或仍维持偏高位置。


2019年猪禽共振带来盈利能力改善，预计业绩快速增长有望持续


2018年新希望实现营业收入690.63亿元，同比增长10.38%；实现归母净利润17.05亿元，同比下滑25.23%，扣非归母净利润下降10.75%。报告期内“猪弱禽强”，全行业饲料销量同比略有下滑但公司饲料业务保持强势增长、量利双增，饲料总销量达到1704万吨（+8.37%），其中猪料440万吨（+8%）、禽料1089万吨（+10%）、水产料约106万吨（+23%）；禽产业链景气向上，价格屡创新高，但由于公司战略调整及下游客户需求变化种禽存量有所下降，使得全年销售鸡苗鸭苗减至4.57亿（-24.63%），养殖量则同比增长28.75%至2.6亿羽。综合而言报告期内公司毛利率同比提高0.58个百分点至8.73%，但由于过去2016-2018年农牧行业景气度波动、产业模式探索过程中的失误，2018年公司资产减值损失6.98亿元/营业外支出3.09亿元（上一年同期1.54亿元/1.65亿元），对盈利成果侵蚀较多。


2019H1公司业绩改观明显，实现营业收入/归母净利润352.94/15.62亿元，同比提升11.54%/84.61%，猪产业链景气度改善、禽产业链景气持续是业绩好转的重要原因。报告期内饲料产品仍旧保持较强竞争力，在全国饲料总产量下降约0.50%的情况下公司该业务营业收入同比增加7.30%达到192.57亿元，毛利率保持稳定；禽产业实现营收97.87亿元（+17.33%），综合毛利率上升1.13个百分点至9.90%，其中销售鸡苗鸭苗2.46万只（+28.73%）。报告期内公司猪产业实现营业收入19.23亿元，同比增长27.01%，共销售种猪、仔猪、肥猪134.35万头，毛利率上升11.60个百分点至19.04%。


受益于猪禽共振公司19Q3单季度实现营业收入/归母净利润216.23/15.10亿元，分别同比增长12.79%/149.67%，截至19Q3累计营收/归母净利润增速为12.01%/ 111.73%。报告期内由于猪瘟导致产能进一步去化，猪价上涨传递至鸡苗和鸭苗，对饲料业务也有利好。公司19Q3销售生猪102.53万头，仅9月销售生猪35.76万头实现收入9.15亿元，同比分别增长约62%/164%。值得一提的是截至2019Q3，公司生产性生物资产为9.86亿元（同比提升86%），这意味着公司产能明显扩张，生猪出栏规模有望实现高速增长。


目前估值位于3年以来偏高位置但利润弹性充分，维持“买入”评级


截至12月30日收盘，新希望PE（TTM）24.8倍，PB（LF）3.42倍，在猪周期启动后公司目前估值位于3年以来偏高位置。在年度策略中兴证农业团队预计2020年公司生猪出栏有望达800-1000万头，2021年规划1500-1800万头，随生猪价格上行，公司有望迎来持续数年量增价高的业绩爆发期。另外公司是国内规模最大的白羽肉禽种禽企业和屠宰企业，禽链高景气也将带来向上业绩弹性。预计公司2019-2021 EPS分别为1.46、3.74、3.25元，对应12月30日收盘价19.38元2019-2021年PE分别为13.27、5.18、5.96倍，维持“买入”评级。公司股价暂不受到解禁股或者股权质押的影响。



风险提示：农产品价格波动，动物疫病超预期，政策变化。

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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。


证券研究报告：《猪禽共振带来业绩高增——希望转债投资价值分析》
对外发布时间：2019年12月31日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平  SAC执业证书编号：S0190514080003
喻坤  SAC执业证书编号：S0190517090003
左大勇  SAC执业证书编号：S0190516070005


研究助理：徐琳



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