生猪养殖新星，产业链布局完善 | 希望转债发行定价及申购建议

国君固收 | 报告导读：

【发行情况】本次新希望总共发行不超过40.00亿元可转债。优配：每股配售0.9653元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（2020-01-02 周四）股权登记日；T日（2020-01-03 周五）网上申购；T+2日（2020-01-07 周二）网上申购中签缴款。配售代码：080876；申购代码070876。

【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.2%，0.4%，0.8%，1.2%，1.6%，2.0%），到期回售价为106元（含最后一期利息）。主体评级为AAA，转债评级为AAA，按照6年AAA中债企业债 YTM 3.85%计算，纯债价值为87.74元，YTM为1.66%。发行6个月后进入转股期，初始转股价19.78元，12月31日收盘价为19.95元，初始平价100.86元。条款方面，15/30+80%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为4.80%。

【公司基本面】公司是国内产业链最为完整的综合性农牧龙头。公司立足农牧产业、注重稳健发展，集饲料、禽类与生猪养殖、屠宰和肉制品加工为一体，实现全产业链经营。2019年前三季度，公司实现营业收入569.17亿元，同比增长12.01%，归母净利润30.72亿元，同比增长111.73%。目前公司市值为841亿元左右，PE TTM 25.3倍，估值水平合理。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为40%左右，以2019年12月31日正股价格计算的可转债理论价格为120~121元。相对估值法，目前同等平价附近的川投转债转股溢价率为22.62%。考虑到公司当前股价对应的转债平价位于面值附近，公司评级较高，转债规模较大，我们预计希望转债上市首日的转股溢价率区间为【19%，21%】，当前价格对应相对估值为120~122元。综合考虑，预计希望转债上市首日价格在120~121元之间。

【申购建议】新希望总股本42.16亿股，前十大股东持股比例67.86%。如果假设原有股东65%参与配售，那么剩余14亿元供投资者申购。假设网上申购户数为160万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.088%附近。考虑到当前转债平价位于面值附近，公司整体经营稳健，评级较高，建议积极参与一级市场申购，二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计希望转债上市首日定价区间为120~121元。按照2019年12月31日收盘价计算，希望转债对应平价为100.86元。目前同等平价附近的川投转债转股溢价率为22.62%。考虑到公司当前股价对应的转债平价位于面值附近，公司评级较高，转债规模较大，我们预计希望转债上市首日的转股溢价率区间为【19%，21%】，当前价格对应相对估值为120~122元。绝对估值下，理论价格为120~121元。综合考虑，我们预计希望转债上市首日的定价区间为120~121元。

积极参与申购，二级市场可以配置。公司是国内产业链最为完整的综合性农牧龙头之一，集饲料、禽类与生猪养殖、屠宰和肉制品加工为一体，实现全产业链经营。考虑到当前转债平价位于面值附近，公司整体经营稳健，评级较高，建议积极参与一级市场申购，二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息：本次转债发行规模为40亿元，网上申购及原股东配售日为2020年1月3日，网上申购代码为“070876”，缴款日为2020年1月7日。公司原有股东按每股配售0.9653元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“080876”。网上发行申购上限为100万元，主承销商招商证券、中信建投证券和华泰联合证券最大包销比例为30%，最大包销额为12亿元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为 0.2%、第二年为 0.4%、第三年为 0.8%、第四年为 1.2%、第五年为 1.6%、第六年为 2.0%。转股价为19.78元/股，转股期限为2020年7月9日至2026年1月2日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值106%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过40亿元，将全部投资于生猪养殖项目。

3. 正股基本面分析

公司简介：

公司是国内产业链最为完整的综合性农牧龙头之一。公司立足农牧产业、注重稳健发展，集饲料、禽类与生猪养殖、屠宰和肉制品加工为一体，实现全产业链经营。2019年前三季度，公司实现营业收入569.17亿元，同比增长12.01%，归母净利润30.72亿元，同比增长111.73%。近五年来公司毛利率和净利率均呈波动上升态势，2019年前三季度综合毛利率和净利率分别仅为10.45%和6.81%。

公司经营分析：

主营饲料业务，多元发展实现量利双升。公司的饲料产品主要包括禽料、猪料、水产料和其他料。2019年上半年实现饲料销量876万吨，同比增长13.74%。其中禽料占比最大，销量为620万吨，同比增长20.37%；水产料销量44万吨，同比增长15.84%；受非洲猪瘟影响猪料销量为196万吨，同比下降2.09%。饲料业务一直是公司的主要业务支柱，营收占比高达50%。2019年上半年饲料板块整体营收和毛利分别同比增长7.81%和8.04%，综合毛利率为7.3%，较去年同期增加1.1%。公司凭借出色的产品力、采购力、制造力、服务力，在各个饲料品种端均取得了优于行业的销量表现，行业竞争力凸显。

公司禽产业链齐全，业务稳步增长。公司以白羽肉禽为发展基础，包括了白羽肉鸡、肉鸭的种禽繁育、商品代禽养殖、以及禽屠宰。禽养殖环节中，公司是国内第一大父母代鸭苗，第二大商品代鸡苗、鸭苗供应商。2019年上半年，公司共销售鸡苗、鸭苗2.46亿只，同比增长28.73%；销售自养商品鸡、委托代养商品鸡鸭1.51亿只，同比增长11.95%；销售鸡肉、鸭肉产品84.97万吨，同比增长0.69%；禽屠宰环节，公司凭借每年约7亿只的禽屠宰量，约200万吨的禽肉产销量，多年来一直高居行业第一位。2019年上半年，公司禽养殖业务共实现营业收入97.87亿元，同比增长17.33%；实现毛利润9.68亿元，同比增长32.35%。

生猪养殖规模实现扩张，有望成为后起之秀。公司在养猪业务上起步较晚，但自2015年进入养猪业务之时起就坚持高标准发展。公司生猪出栏量持续保持高增长，从2015年的87.28万头增长至2018年255.37万头，年复合增速约为43.03%，截止2019年10月末，公司种猪已经超过30万头，其中能繁母猪超过20万头，生猪销量达到274.57万头，销售收入达到55.74亿元。此外，受此轮猪价上涨行情影响，2019年10月份公司生猪销售均价已经达到33.98元/公斤，接近1月份销售均价的三倍。

行业竞争格局分析：

公司是全球饲料行业龙头，多年来在国内饲料行业保持规模第一。根据瓦特传媒杂志最新统计数据，2018年全球排名前102位、饲料年产量在100万吨以上的饲料企业总共生产了约3.96亿吨配合饲料，约占世界配合饲料总产量的43%。分地区来看，亚洲地区饲料产量最大，为2.07亿吨;其次是欧洲，产量为0.81亿吨。2018年全球饲料行业龙头前三甲分别是泰国的正大集团、中国的新希望集团和美国的嘉吉公司，饲料产量分别是2765万吨、2000万吨和1960万吨。前30名的榜单中有7席被中国企业占据，除新希望外，分别是温氏集团、牧原集团、东方希望集团、双胞胎集团、海大集团和唐人神集团。从细分领域来看，公司的禽料常年位列全国第一，猪料、水产料及反刍料也位列全国三甲。

我国生猪养殖行业较为分散，龙头市占率低。我国生猪养殖行业以中小养殖户为主，行业集中度较低。2018年生猪养殖前20名公司总出栏量为6850万头，占全国出栏比重9.87%，较2017年提高2.0%，但这与欧美发达国家集中度水平仍相距较远，以美国为例，其生猪养殖前五名市占率已超过30%。但随着行业自身发展，以及环保门槛的提高，生猪养殖行业的集中度逐步提升。与今年以来全国生猪出栏量持续下降趋势不同，国内上市公司的生猪出栏量凭借资本优势快速扩张，具备较强的补栏能力，能够迅速地弥补非洲猪瘟疫情的影响。截至2019年三季度末，生猪养殖绝对龙头温氏股份的市占率为3.74%，较2018年提升0.54%。此外，新希望进入生猪养殖时间虽短，但目前在生殖养殖上市公司中已排名第四，市占率由18年末的0.37%提升至2019年三季度末的0.58%。

本次募集资金运用：

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过40亿元，将全部用于生猪养殖项目。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research