债券交易员眼中的10大经典交易+如何进行债券交易止损限额管理

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2019年就要结束了，市场有许多起伏，也历经了很多经典时刻。
我们来看看今年全市场相对最优秀的一些交易机会吧。
说到交易机会，一般人第一反应可能是10个经典时刻，在小肯这一刹那能回忆起的，今年比较经典的有以下这些时刻：
（1）1月初幅度出乎意料的降准行情，带来一众机构年初就形成了惊人的浮盈积累；
（2）2月的爆炸式社融数据+央行收紧资金后众机构迅速切入防守；
（3）4月市场的牛熊攻防战，在IRS和现券期限利差都明显过度定价的时候，是否空转多去买之前不敢买的品种，是否把套保空头平掉，是艰难的选择；
（4）5月特朗普打响贸易战和包商事件交织，比较难把握；
（5）6月中小机构普遍性出现回购融资难现象，结构化也开始爆仓...
（6）7月长达大半个月每天就0.5bp振幅，做市机构每日千亿刷量的无聊行情；
（7）8月贸易战再次升级打响；
（8）9月市场调整，在一片混乱中夹杂的国开换券；
（9）10月底一片利空氛围下，债市的极限施压；
（10）11月MLF-OMO降息组合。
但需注意的是，本文接下来并不讨论上面的这些时刻。因为上述事件其实是非全市场整体的上涨下跌，而本文打算讨论的机会是在今年，特定品种出现明显超越市场平均水平表现的一些机会。说实话，谁也无法抓住市场的每次上涨下跌，但只要全年制定好策略，通过真正有效的研究和勤奋观察市场，抓住了一些核心品种，那么账户收益率也不会难看的。
来源 | 小肯债市龙门阵
作者 | 小肯君

壹永续债

永续债是个神奇的品种，特别是在2019年。

2019年之前，永续债分为三种：强主体且条款没坑的，弱主体的，以及条款有坑的。市场公认是只有第一种能买。弱主体永续债有硬展期甚至不付息的风险（比如海航等等）；条款有坑例如本来是3+n的但本质是12+n这种，或者计息基准有坑；对于强主体的永续债，本质上是个发行人计入权益从而降低杠杆率，但对于投资人来说本质是债券的品种。对于强主体永续债，只要条款没有坑，不会按照规则出现下个计息周期利率对发行人非常有利的情况，那就肯定在一个计息周期结束时，发行人按理性决策会赎回永续债。而永续债又比同主体同期限普通债有溢价。这就是很好的制度套利，一个愿打一个愿挨，发行人和投资者的双赢品种。好，神奇的地方来了。进入2019年，永续债领域发生了5个大的变化。
第1个变化在年初。根据永续债的一个固定条款，会计准则变化时发行人可以以面值提前赎回，而2019年确实启用的新的会计准则，以及大量2017年发行的永续债估值净价都超过102元了（若二级收的那要赎回还得了！）。这时梳理一下全市场的永续债，可知永续中票绝大多数没这个条款，而永续公司债里大部分有这个条款。但此事很快影响就消散了，迄今为止还没有利用这个规则赎回永续债的例子，可能发行人真要利用规则赎回，也会影响市场形象吧。第2个变化也发生在1-2月，主要是永续债估值体系的变化。因为去年年底的海航系永续债展期。在2019年1月和2月，中债估值中心用肉眼可见的速度调高了永续债的点差（就是距离同主体普通债的溢价），特别是隐含评级在AA+及以下的永续债（央企城投过剩民企都有）。这是后面永续债估值和市场认可水平不甚合理，屡屡出现低估值非常远成交的原因之一（还有个原因是估值调整滞后，因为免税原因的体系价值重估需要大量成交才能计入）。第3个变化在5月5日。市场第1只投资人免利息所得税的永续债19陕延油MTN003启动发行。第1只在募集中明确免税的公司永续债19CHNG3Y（华能集）也诞生了。从此，每只永续债需要重点关注是否免税，其中免税品种被几大券商自营疯抢，一些产品户也开始猛屯。这伴随出现了3个有趣现象：1）年初至11月18日，公募永续债发了337只，其中免税品种171只，占比略多于一半。但神奇的是，不免税的也跟着免税的一起下，一样被追捧。2）5+n永续债的流动性明显改善（该品种在2018年可以说流动性非常差）。3）随着永续债流动性有了质的改善，价格开始和资质略有脱钩，比如，大唐虽然在五大电集团中是最弱的，但大唐的永续数和量都最多，所以大唐永续在很多时候反而成了收益率最低的品种。第4个变化，是10月出现的永续中票募集说明中的“可”字。就不赘述了，大意是利率调升条款变成了“可上调”，这是交易商协会的模板所致。在短暂的躁动后，目前市场对此反映平淡，有些发行人也专门发了公告，删去了可字。毕竟在执行中本来永续债条款就属于君子协定，照理说不付息都可以，要是利用条款的可字而故意不跳升票面，将和递延付息一样极大影响市场形象，不值当。
第5个变化，是最新，也是最重要的变化——永续债的次级条款。在2019年9月之前，市场的次级永续债屈指可数（只有2只），这几只著名债的永续溢价也远高于普通永续债。但9月之后市场开始批量出现次级条款的永续债（9月至11月18日有10只之多），基本上次级条款和免税是并行的。但有意思的是，市场并未给这些新的次级永续债额外的溢价，也能理解，就是这些华能集、中国铁建、首创股份等主体，也大概率不会在一个利率重置期内就破产，所以这个次级条款用不上。但小肯个人认为，沿着上述5个变化，可以看出永续债逐步由一个游走在股债边缘地带的品种，变得身份愈发清晰。之前投资者投资永续债，全部当做有额外溢价的债，而且在有免税条款以后，套利空间更甚。但在次级条款批量出现后，带免税的品种叠加次级条款就不能当做债看待了，本质属于权益，而不带免税的品种，反而可以继续当债。长此以往，这俩品种大概率会有利差出现，不能一概而论。最后，花了点时间，画了几个有代表性的永续债板块的点差，可以看到4月免税品种出来以后，永续债板块的Alpha有多猛。注意点差不是永续债的下行，点差再加上普通债的下行幅度（那个是beta）合并，才是永续债的全部表现。再加上对于自营，免税品种的票面可除以0.75，简直绝了。
哦对了，可能有读者好奇两个事情：第一个是永续债和普通债的点差怎么画...这个需要知道静态的情况，取全体永续债，手工剔除一些特例后，取平均值，如下图。而动态的就是按照时间序列画静态的了。
第二个是哪里查是否免税以及条款梳理。这个没有捷径，只能一篇篇募集看。其实只要每个新债都参与的话，自然就积累出来了，范例如下：
好了永续债介绍完毕~嗯十个机会里，永续债这个品种也是需要解释最多的，别的投资机会都不需要说这么多，因为没这么复杂。。

贰AA+和强AA城投

这个品种是最主流的品种，相信绝大多数投资者都没错过，所以不用像永续债说那么多篇幅。城投里，现在也就最弱到市场没什么人能拿的品种，收益率还在7以上，其它的早已泥沙俱下，对，就是泥沙俱下。
今年收益率下得最猛的是中等资质的AA+品种，整理一下差不多涉及40个城市左右，品种上中票尤甚，非公开也算，得看个券才能体会到下多猛，这都是单看估值曲线无法体会到的震撼。而现在，个人认为，这个版块已经有些鸡肋了。性价比高的好标的已经难挖掘多了。

叁超长利率债

每一轮牛市里，超长债都会在一段特定的时间里体现出Alpha。
超长信用债的高光时刻在去年11月到今年1月。当然今年8月伴随超长利率债的猛烈下行又有了一轮行情。而超长利率债最猛的行情，还属于今年8月。在短短3周里，190010从3.86启动，下到3.57最低，这可是久期18年的品种啊！还有久期22年的190008，今年赚钱效应比190010还要更加明显。这俩都是7-8月看多时的最优品种，新券效应和利差压缩体现得淋漓尽致。其实在30y地方债的供给压力下，保险欠配都不是最主要矛盾，交易盘击鼓传花可能才是这轮行情的实质。
结局也要说一下。可惜等到四季度真正轮到利差进一步压缩的时候，行情短暂消失了，在市场调整的最前期表现跟随10y国债还勉强算尚可的30y，在中期的补跌十分惊人，毕竟久期太长，交易盘在大的市场调整里抗30y的能力弱，只能止损。其实11月这一轮30y的表现也还不错，但和8月那一轮高光时刻，已不可同日而语。

肆5y信用债

其实5y信用表现好，完全是因为4月上行砸得高。在今年2-4月的调整中，3y以上标准信用是被砸得最狠的品种。所以后面8月那波行情里，标准5年品种就成了下得最恐怖的品种，最低点比1月低点还低了15bp，再加上久期比较长，这个品种的赚钱效应太明显了。
相信这个市场里大部分投资者捕捉到了5y好名字信用的价值，毕竟成交极其活跃。说实话4月时5y京国资到4.5，5y川发展到4.7那个时候，基于利差和趋势判断抓住这样的机会，也是非常自然的选择，这头寸舒服而不拧巴。对，让人始终觉得舒服的头寸，才是能赚钱的好头寸。

伍龙头民企地产债

今年1季度是没有强调房住不炒的，4月-10月有。而1-2月对于做绝对收益的债券投资者而言，资产荒的感觉非常明显；而3-4月调整中，众多机构抛弃长久期债券后，也有意识在寻找短久期高收益债券。再加上今年在上半年地产行业景气度明显较高。这个是一个下行的基础，却不是下行的必要原因。真正的必要原因，还是因为某些特定事件导致的收益率高点出现：比如特别高的一级、基于到期压力而定价特别高的转售、标定了错误对手的定价发行，都是很好的券源，在今年上半年吃到200bp的价差完全不是梦。当然，一切在下半年对地产的愈发收紧中，很大一部分下行幅度都给还回去了。以及，还有相当多品种今年没怎么下，这种就不点名了。。

陆中等资质的国企过剩产能

吐槽一句，过剩版块的名字来自于2016年，但2017-2018年压根就不过剩。。不过今年又有过剩的苗头了...这也是今年工业增加值波动的重要贡献版块...
回到个券定价，过剩版块里资质相对最好的那些个主体，主要的Alpha出现在2018年，然后最差的那些个主体今年到现在依然很高。而中游一些的比如阳煤、同煤这个级别的，今年下行幅度明显超过了市场整体幅度。无论是普通债还是永续债都是如此。这其实也是资产荒的逻辑——最好的买下来了，就轮到中等资质的，然后最次的因为风险实在是高，在这个打破刚兑的时代可能也很难轮到他们了。以及，明年钢铁煤炭在供给从新上行的背景下，有可能从企业利润角度处在景气下行窗口里。因此本来资质就弱的可能就更危险了。

柒城投债转售

今年算是一个很大的到期之年，2016年公司债迎来井喷式发展，很多中等或偏弱资质平台和国企（其实还有民企...但弱民企还是别碰了吧除非你是专业做高收益债的）发的3+2公司债（特别是3+2非公开），刚好是今年进入行权期。在限制地方政府隐性债务和经济衰退的大背景下，这些平台和国企往往是无力偿还债务的，所以提高票面展期的诉求就很大。这就是转售债的由来。说实话，不少优质品种可以以优惠的价格在转售市场中拿到大量货源。当然，怎么寻找到优质券源呢？这就需要要靠信用债交易能力和一些勤奋了。
私以为，这个机会和2017年的城投债提前赎回的机会类似，不过是逆向的。当然，强主体也有不少类似的机会，就看跟得紧不紧，是否抓得住了~

捌普通金融债

5月包商事件后，整个金融债（特别是银行）板块的估值体系被砸出一个大坑，其中绝大部分是被错杀的，资质优秀，对于公募产品还能免增值税。当时就觉得这绝对是机会，可以搞。果然这个品种在6-8月得到了修复。但需要注意的是主要还是指普通金融债，别的带有次级属性和银行永续债，是交易属性非常弱的品种。嗯，这个品种日常是没有Alpha的，机会依然是得靠有人砸盘才能出现。

玖国开换券

每年2-3次国开换券，都是可以做的机会。就算是产品户或者中小银行，无法做空，因此无法做多一个同时空一个这样的价差交易。那至少在换券前和换券后，根据价差对持仓完成2次切换，是完全可以的，每次切换都能有4-8bp的羊毛可以薅，不薅白不薅。

拾可转债

2018年股市大熊，到年底时，可转债几乎沦为无人问津的品种，估值水平非常非常低，几乎满市场放眼望去，全是“easy ball”（中金给的定义，简单说就是买入无脑可赚钱的品种）——溢价率低，到期收益率都挺高的，绝对价位还很低，拿着当作普通债都不吃亏了。春节后社融数据放量，M2增速也超过名义GDP，伴随股市暴涨，2-3月可转债板块几乎是鸡犬升天，但不幸随着股市在4月迅速降温，可转债板块也在4月迅速归入沉寂。不过，惊喜的是下跌中可转债easy ball的机会居然又出现了一次，这一次是大盘转债表现较好，后面估值拉升了一波。讲真，一年能给2次买到便宜转债的稳当机会，还不是很多见。
其实还有一些私募EB的机会，不过这种水挺深的，个例太强，无法当普遍性例子来说。

小结如何抓住十大机会

以上就是2019年的十大交易品种。知其然不如知其所以然，以上交易机会都有什么特点呢？

（1）最大的特点就是足够便宜，便宜到被明显低估，至少相对价值明显，这给了很多的价格保护；
（2）信用安全边际必须明显，做债券的，一旦本金无望收回，就完蛋了；

（3）背后有逻辑支撑这个品种未来价格回归到正常水平。所以，平时买方投资者的研究可以包含两个方面：一是通过深入研究判断市场整体大趋势，二则是研究具体什么品种可能有超额收益，并且制定出拿货选券的具体方案，再跟随市场在合适时止盈。这两种研究都不可忽略，都是对投资有明确指导意义的“接地气”的研究。对于投资交易来说，研究一定能创造价值。[h1]——————————————————————
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[/h1][h1]交易员必看！！！如何进行债券交易止损限额管理？[/h1]
以下文章来源于远东资信，作者参与各类监管文件起草工作。

在债券业务风险管理过程中，主要包括业务授权管理、风险限额管理、信用风险管理、市场风险管理以及其他风险管理等。风险限额管理是债券风险管理中的重要部分，一般情况下，可以分为头寸限额、杠杆限额、DV01限额、Carry限额、损失限额、久期限额等。本文主要针对债券交易业务风险限额管理，并举实际案例说明如何设定止损限额。
债券风险限额管理需要确定管理口径、损益计算口径和时间口径。债券止损限额的确定与市场的波动、投资持仓量和公司的投资偏好有关。首先，通过近几年市场波动确定波动率及VaR值；其次，通过VaR值和持仓的DV01确定计算可能的盈亏；最后，结合公司投资偏好确定最终的止损限额。
当月止损限额为1000万元时，账户A维持债券结构不变，久期为7年，在95%的置信度下，收益率余额波动最大值为30，则倒推测算DV01限额为33.3万元，对应的部位限额为5亿元。同理类推。当月止损限额为1000万元时，账户B维持债券结构不变，久期为2.6年，在95%的置信度下，收益率余额波动最大值为30，则倒推测算DV01限额为33.3万元，对应的部位限额为13亿元。同理类推。根据投资方案，假定债券业务月止损限额为5000万，现在分别有两个账户：利率债账户A和信用债账户B。假定利率债账户A止损限额为3000万，信用债账户B止损限额为2000万，那么利率债账户A对应的部位限额为14亿元，信用债账户B对应的部位限额为26亿元，总部位限额为40亿元。干货 | 一文教你如何开展债券交易业务你不可不知的债券业务风险管理全套路来源/作者 | 远东资信
一、债券业务主要风险
债券市场是金融市场的重要组成部分，近年来，我国债券市场取得了快速发展，债券市场融资规模、参与主体和产品结构逐渐丰富，已经具备了相对稳定和较为成熟的市场环境。在债券投资同时，也不可避免的存在着各种风险，在实际投资过程中，需要始终坚持“风险可控，利润可获”的原则。在债券业务风险管理过程中，主要包括业务授权管理、风险限额管理、信用风险管理、市场风险管理以及其他风险管理等。其中，业务授权管理主要是针对利率债、信用债投资的权限管理，需将利率债、信用债用印审核权按照授权级别进行授权管理。风险限额管理是债券风险管理中的重要部分，一般情况下，可以分为头寸限额、杠杆限额、DV01限额、Carry限额、损失限额、久期限额等。信用风险管理包括新增信用债准入、日常信用跟踪和存量信用债检视，通过信用风险管理达到减少或避免出现信用债违约目标。市场风险管理主要是针对债券的市场波动情况，通过日常的台账监控债券市值变动。若市场发生重大变动时，需对债券业务进行专项检查，排查风险事件。流动性风险是指债券市场流动性波动较大，一旦出现市场大幅调整，或者跨季跨年资金面紧张时，债券市场容易失去流动性。操作风险是指债券业务在交易过程、资金划转时出现的操作风险。本文主要针对债券交易业务风险限额管理，并举实际案例说明如何设定市场止损限额。
二、债券风险限额管理

1、管理口径

原则上，债券风险限额管理应涵盖所有债券敞口部位。

2、损益计算口径

根据实际业务情况，债券业务可分为交易部位和持有至到期部位，其损益计算和收入计算不同。对于交易部位，其损益应该包括浮动盈亏和实际结转损益的总和。风险管理时应涵盖所有口径，每个交易日应统计债券的浮动盈亏和实际结转损益都必须进行统计。当所有出现全口径盈利且有实际结转盈利时，全部投资损益收入可列计收入。对于持有至到期部位，每个交易日应统计债券的浮动盈亏和实际结转损益都必须进行统计。票息净收入（含应计票息），可列计收入。

3、时间口径

债券风险管理的时间口径可按照每年度进行口径计量或者按照产品账户启用实际按年度进行计量。
如何确定债券止损限额
债券止损限额的确定与市场的波动、投资持仓量和公司的投资偏好有关。首先，通过近几年市场波动确定波动率及VaR值；其次，通过VaR值和持仓的DV01确定计算可能的盈亏；最后，结合公司投资偏好确定最终的止损限额。

1、2010年至今十年期国债收益率之波动幅度
图1：2010年之后十年期国债收益率（单位：%）

资料来源：公开资料，远东资信整理
2010年之后，债券市场出现了几次大幅的波幅调整。第一次大调整出现在2013年，2013年4月至2013年12月的大熊市，10年国开收益率上行超120 bps。第二次大上升是2014年1月至2016年10月底的超长期债券大牛市，期间10年国开收益率下行超250 bps，最高达290 bps。2015年，债市出现较多次较大波动，波段幅度 45 – 75 bps。2016年，波段波幅相对较小，约为15 – 35 bps。2017年底到2019年2月，债券市场出现牛市，下降幅度为85 bps。

2、计算出VaR值

VaR代表在一定的时间区间和一定置信度下，十年期国债收益率的月波幅。计算过程如下，首先，计算2010年1月至今每个交易日的月波幅。其次，将得到的月波幅按照升序排序。最后，计算出置信度在95%和99%下的VaR值。计算结果可以得出：VaR（95%）=30bps，即在95%置信度下，十年期国债收益率月波幅可达到30bps。VaR（99%）=45bps，即在95%置信度下，十年期国债收益率月波幅可达到45bps。

图2：十年期国债收益率月波幅VaR（单位：bps）

资料来源：远东资信整理

3、计算月度最大可能损失

在计算出VaR值之后，再根据持仓的DV01计算出月度可能最大损失。DV01即Dollar Value of a one-basis point change，也称到期收益率变化一个基点，即0.01%时，债券价格的变动值，又称基点价格值，用来衡量利率变动1个BP时仓位损益变化量，能较好的估计持仓量的波动情况。用公式表示为：价格变动的百分比=基点价格值/初始价格。

表1：账户A月度最大可能损失测算

资料来源：远东资信整理

表2：账户B最大可能损失测算

资料来源：远东资信整理
这里以账户A、B为例测算月度最大可能损失。账户A，主要投资于利率债，并以十年期政策性金融债为主，此账户修正久期为7年，表1给出了在10亿至50亿部位下的测算。假设账户的投资部位为10亿元，此账户的市值为9.8亿元，DV01为72万元，则在95%的置信度下此账户月度最大可能损失为2142万元，在99%的置信度下此账户月度最大可能损失为3237万元。假设账户的投资部位为20亿元，此账户的市值为19.5亿元，DV01为145万元，则在95%的置信度下此账户月度最大可能损失为4285万元，在99%的置信度下此账户月度最大可能损失为6474万元。同理类推。账户B，主要投资于信用债，此账户修正久期为2.6年，表2给出了在10亿至50亿部位下的测算。假设账户的投资部位为10亿元，此账户的市值为9.9亿元，DV01为25万元，则在95%的置信度下此账户月度最大可能损失为740万元，在99%的置信度下此账户月度最大可能损失为1118万元。假设账户的投资部位为20亿元，此账户的市值为19.8亿元，DV01为50万元，则在95%的置信度下此账户月度最大可能损失为1480万元，在99%的置信度下此账户月度最大可能损失为2236万元。同理类推。4、计算止损限额

表3：倒推测算账户A止损限额

资料来源：远东资信整理

表4：倒推测算账户B止损限额

资料来源：远东资信整理
在计算出最大月度损失之后，根据公司投资决策，倒推计算账户A和账户B的部位限额。表3给出了在假设月止损限额1000~5000万元的情况下，债券结构维持不变，债券A在95%置信度下的倒推计算出的DV01限额和部位限额。当月止损限额为1000万元时，账户A维持债券结构不变，久期为7年，在95%的置信度下，收益率余额波动最大值为30，则倒推测算DV01限额为33.3万元，对应的部位限额为5亿元。当月止损限额为2000万元时，账户A维持债券结构不变，久期为7年，在95%的置信度下，收益率余额波动最大值为30，则倒推测算DV01限额为66.7万元，对应的部位限额为10亿元。同理类推。表4给出了在假设月止损限额1000~5000万元的情况下，债券结构维持不变，债券B在95%置信度下的倒推计算出的DV01限额和部位限额。当月止损限额为1000万元时，账户B维持债券结构不变，久期为2.6年，在95%的置信度下，收益率余额波动最大值为30，则倒推测算DV01限额为33.3万元，对应的部位限额为13亿元。当月止损限额为2000万元时，账户B维持债券结构不变，久期为2.6年，在95%的置信度下，收益率余额波动最大值为30，则倒推测算DV01限额为66.7万元，对应的部位限额为26亿元。同理类推。

5、确定止损限额

根据投资方案，假定债券业务月止损限额为5000万，现在分别有两个账户：利率债账户A和信用债账户B。假定利率债账户A止损限额为3000万，信用债账户B止损限额为2000万，那么利率债账户A对应的部位限额为14亿元，信用债账户B对应的部位限额为26亿元，总部位限额为40亿元。