经济平衡来之坎坎、期债操作流离琐尾——2020年国债期货策略年报

【报告导读】

2020年国债期货展望：10年期国债到期收益率的波动区间【2.85%、3.30%】；5年期国债到期收益率波动区间为【2.75%、3.20%】；2年期国债到期收益率波动区间为【2.50%、2.90%】。相应期限国债期货估值为：10年期国债期货主力合约价格波动区间为95.850元到100.570元，5年期国债期货主力合约价格波动区间为97.720元到101.210；2年期国债期货主力合约价格波动区间为99.215元到101.145元。

2020年期债核心逻辑：2020年中国宏观经济继续受制于“稳定宏观杠杆率”和“资本回报率下行”的长期供给约束，2020年中国GDP增速或维持在6%中枢，然而全要素生产率或跌破2.50%，带动无风险利率中枢在超越2020年的更长时间维度上持续走低，债务周期下行反制经济周期、限制宏观经济政策腾挪的空间，在可预期的2019年-2020年时段内，类似于2015年-2016年的经济总需求扩张政策难以重现。但是利率的中长期走低和短期波折反复并行不悖，2020年因相对估值挖掘已经足够充分、“滞胀”隐忧不散、存在外部风险因素冲击等因素增大操作难度，2020年债券市场面临的基本面和政策面环境已经不及2018年和2019年友好。

2020年期债策略展望：基于对2020年利率走势和国债期货的分析，2020年国债期货的操作难度显然高于2018年和2019年，综合国债期货2013年上市以来纵贯一个牛熊周期的策略表现，2020年我们推荐CTD切换推动的做多基差策略以及波动率放大的CTA策略。

1. 2019年国债期货回顾1.1 2019年国债期现市场走势回顾
   2019年债券市场牛尾行情、区间波动。2019年宏观经济呈现“短期经济波动临近从主动去库存到被动去库存的切换、制造业投资和净出口受制于内外需求疲弱而下滑、消费增速受汽车拖累下行、基建投资慢速回升不足以托底增长底线、房地产主动补库存边际弱化”的基本面特征。债券投资沿着“融资需求—经济总需求—价格水平—政策确证”的思路频繁审视经济增长和经济政策的边际调整，同时宏观经济政策、中外贸易政策则以季度为周期高频“逆周期”波动。债券市场反复出现“预期差”及其修复，截止2019年12月27日10年期国债期货上涨0.47%、5年期国债期货上涨0.54%、2年期国债期货上涨0.15%。

2019年一季度“做窄信用溢价”、国债期货横盘震荡。2019年1月美联储、欧洲央行和英格兰银行等欧美主要国家经济体开始修正“Behind the Curve”的货币政策，全球流动性转向宽松，中国央行一季度陆续落地“置换式降准”、“创新式降息”T-MLF等结构性政策工具，创设央行票据互换工具（Central BankBills Swap，CBS）为银行发行永续债补充资本提供支持。旨在破解流动性约束、资本约束和利率约束等“三重约束”的国内货币政策和国际主要经济货币政策周期趋于一致，也缓和了2018年因货币政策背离而引致的资本外流压力，“宽信用”政策累积效应下，一季度“做窄信用溢价”成为资产轮动的主题。2019年1-2月份风险偏好情绪显著回升，开启股票市场、兼具权益属性和债券属性的可转债牛市行情，国债期货反而同期震荡。然而市场却并未认同货币政策和流动性能够持续改善风险偏好的交投逻辑，全球主要国家国债收益率下跌又显示市场更加倾向于认为央行货币政策转向宽松是经济衰退前景的确认。2019年一季度美国3个月和10年期国债收益率倒挂程度加深、德国以负利率-0.05%发行24.33亿欧元国债、全球负利率债券名义规模迎来井喷、黄金价格与负利率债券规模同涨，金融市场风险偏好并非在上行而是趋于避险。债券收益率下行及曲线前端反转成为二季度初股票等风险资产价格下跌的信号。 2019年二季度“同业破刚兑导致信用溢价分化”、国债期货下跌回调。“做窄信用溢价”的逻辑 3月底开始面临挑战，从国际市场来看，美债盈亏损益平衡预期通胀率和实际利率共同下行，市场对经济增长前景日趋黯淡，具有“成长”属性的新兴市场资产风险偏好被传染回落；从中国国内信用利差来看，信用利差扩张和无风险收益率下行乏力也为国内持续走高的风险资产市场潜藏隐患。二季度贸易摩擦等中长期不确定性再起波澜，叠加国内“金融供给侧改革”启航，包商银行事件引发的风险偏好情绪回落压制股票市场、中小银行被动信用紧缩等中长期不确定性升温，叠加人民币汇率贬值预期增强，二季度一改一季度的亢奋出现“股债汇三杀”格局。但是因包商银行事件引发质押品风险，央行出于维护流动性供需平稳的考量，流动性供需管理趋于宽松，引致债券市场在2019年年内最为显著的做多行情。2019年三季度“流动性分层、信用溢价分化”、国债期货上涨创年内高点。“金融供给侧改革”收紧同业负债链条，以同业存单作为负债资金来源的中小银行面临被动缩表和去杠杆的压力，因包商银行事件发酵形成了信用冲击，同业存单和信用债呈现出的“信用溢价分化”以及“流动性分层”加剧了质押品不足的流动性风险，央行实际宽松资金供需对冲，货币市场利率波动重心下行导致债券市场呈现“无风险利率稳中有下、信用溢价扩张”的特征，同时在“利率双轨制”强行并轨的政策推动下，货币政策通过压缩商业银行“资产-负债”息差降低经济融资成本，短端流动性的淤积扩大了债券息差套利的空间，债券收益率在2019年7-8月份掀起年内最大幅度的下行行情，10年期国债收益率险破3.0%。站在年末时点来看，信用冲击能否演化为直接利空债券市场的流动性冲击取决于金融机构资产负债行为的调整，某种信仰的打破先是从负债端开始慢慢扩散到资产端，因负债问题而绝对挤出的债券需求将在未来因优质资产的稀缺而相对吸纳，并且相对吸纳的买入量甚至超过绝对的挤出。三季度之后在包商银行事件渐趋消退之后，市场更加认可国债的“无风险资产”地位，市场最终在最初因破刚兑和紧信用的预期升温而上行之后迎来持久做多的时机。
2019年四季度“轧平长端溢价”、国债期货持仓暴涨式回调。经过前三个季度的多头行情之后债券收益率下行空间边际收窄，7-8月国债期货触顶回落显示利率底部明确，长期平坦化的收益率曲线也基本轧平了期限溢价，反倒凸显了30年期以上长端溢价的高配置性比价。不同期限资金利率和债券收益率之间的层次关系也趋于模糊。并且四季度较强的锁定收益冲动，导致盈利模式重归“行业轮动+精选个券”为特征的高票息策略。从债券市场来看，即是试图将债券交易的资本利得锁定在零从而规避收益率上行的风险；从股票市场来看，即是青睐具有鲜明的“高分红、高业绩”特征的以上证50指数成分股为代表的蓝筹股。股票具有业绩保障的“高分红”和债券行业精选的“高票息”的性质基本一致，“看业绩、选行业、重票息、轻利得”在2017年之后再次成为四季度主要资产类别的共同微观交易模式。显然“低风险偏好”是决定采取以“业绩支撑的行业轮动”和“规避风险的精选个券”相结合的高票息而非高利差策略的主要驱动因子。

[h1]1.2 2019年国债期货交易策略概览[/h1]2019年10年期国债期货持仓创历史新高、“净空市场集中度”分散。因2018年-2019年债券市场处于“牛市”，机构投资者对冲意愿不强，国债期货持仓始终维持在历史均值附近，但是在2019年“十一”长假之后，不到一个月时间国债期货迅速累仓，三个品种的总持仓量逼近2017年10月底曾经创下的历史最高值。与2017年由5年期国债期货主导累仓不同，2019年国债期货累仓主力是10年期国债期货。2017年由于市场押注“严监管”结构性去杠杆或倒逼货币政策部分宽松以对冲流动性收紧的影响，因此当时市场对短端收益率下行带动收益率曲线陡峭化的预期较强，5年期国债期货不仅有曲线增陡交易策略的建仓，而且还有来自单边押注利率下行的增仓，可是最终由于货币政策始终维持稳健，宽松预期落空导致进入2017年四季度之后持仓出现“清仓式”减仓，引致2017年四季度债券收益率飙升的格局。我们使用国债期货持仓前五名会员的净空单持仓量占总持仓量的比例测度空头的“市场集中度”。基于国债期货的机构化程度较高的这一市场结构，前五名净空占比越高，越表明市场在集中做空，反之前五名净空占比下降，表明市场做空的集中度在下降。从历史数据可见，2017年四季度国债期货的单边下跌的同时，市场做空的前五名集中度也在同步抬升。2016年四季度债券市场牛市终结的时间段内，国债期货崩盘式下跌的过程同样伴随着前五名市场空头集中度的提高。但是2019年的市场格局与2016-2018年不完全一致，从2018年底至2019年四季度空头集中度在抬升的过程中，国债期货反而延续了上涨趋势，表明在2018年四季度之后，前五名的市场持仓量已经不足以代表整个市场投资者的行为，2019年国债期货持仓集中度趋于分散化。

做市商制度助力期债流动性改善。中国期货交易所在2019年5月21日正式启动国债期货做市交易。从制度效果来看，国债期货市场活跃度和流动性得到显著改善，尤其是2年期国债期货。虽然2年期是利率曲线的关键期限，并且往往和市场上投资组合的久期更为接近，但引入做市商之前由于流动性严重不足，交易损耗过大，投资者宁愿使用5年期或者10年期来进行套保等操作，2年期国债期货并没有发挥应有的作用。流动性改善后的2年期国债期货成交持仓呈几何速度增长，日内无效波动锐减，不断吸引投资者参与，参与人数的增加进一步改善流动性，形成了良性循环。2年期、5年期和10年期国债期货的一档买卖价差倍数分别为1.01、1.18和1.16；一档市场深度分别为0.55亿、0.80亿和6.83亿。国债期货的便利性得到了极大提升，这也为银行、保险资金进入国债期货市场打下了坚实的市场基础。

2019年期现套利/基差交易：上半年做多基差。以活跃CTD券衡量，2019年国债期货各季合约的IRR波动平稳，较去年有所下行，略微呈现前高后低，全年基本低于DR007，没有比较合适的期现正向套利机会（持有至交割）。截止2019年12月27日年，10年期国债期货IRR均值为0.54%，5年期国债期货IRR均值为1.25%，2年期国债期货IRR均值为2.22%。2019年前半年，5年期和10年期国债期货的净基差出现显著上扬，2019年年报《山高路远坑深，债牛薄日驰奔》推荐的做多基差获得较好的效果，除了套保需求使得国债期货表现不及现券的因素外，更重要的是，二季度5年期和10年期国债收益率短时间快速抬升，造成CTD的切换，使得低久期券和期债的基差扩大。

2019年跨品种套利/价差交易：收益率曲线先平后陡。和我们2019年年报《山高路远坑深，债牛薄日驰奔》中预期的一样，上半年收益率曲线不断走平，特别是2-5Y和2-10Y期限利差，分别从1月份的44BP和59BP下降到6月底的21BP和39BP，尽管TS上半年流动性不佳对曲线交易造成负面影响，不过“多T空TS”和“多TF空TS”的做平收益率曲线仍然取得了不错的效果。以15万元作为策略起始资金开展“做平2-10Y收益率曲线”策略，按2.5%的保证金计算（不计交易成本），根据久期比，即做多2手T，做空3手TS，最高可获得9.4%的年化收益。

2019年的收益率曲线凸度维持区间震荡、蝶式策略交易空间较窄。长期来看，蝶式指标没有趋势性，以宽幅震荡为主，图13中红绿两线为指标的支撑阻力位，从2010年至今，凸度80%概率维持在此区间内：当指标处于阻力红线上方，则表示收益率曲线变凸，两端利率偏低；当指标处于支撑绿线下方，则表示收益率曲线变凹，两端利率偏高。今年2月底出现了一次指标上穿红色阻力线的交易机会，如按照策略做空1手TS，做空2手T，做多4手TF，按照20万本金，约5%保证金（不计交易成本），持有两个月，绝对收益率约6%。

2019年跨期套利/价差交易：跨期价差重心下移、跨期价差（次季-本季）由正转负。由于融资成本下行以及多头情绪的降温，2019年期债跨期价差（次季-本季）相较于2018年继续下行，截止12月底10年期国债期货年末跨期价差（T2006-T2003）为-0.330元，5年期国债期货年末跨期价差（TF2006-TF2003）为-0.265元，2年期国债期货年末跨期价差（TS2006-TS2003）为-0.175元，相较于年初分别下降0.324元，0.265元和0.060元。如果2018年全年做空主力合约跨期价差，即“做空次季合约、做多本季合约”，以10万元作为策略起始资金，不计交易成本，10年期国债期货策略收益率为8.6%，5年期国债期货策略收益率约为2.7%，2年期国债期货策略收益率约为9.5%。

2. 2020年债券市场分析与展望2019年底中央经济工作会议指出：“我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，‘三期叠加’影响持续深化，经济下行压力加大”。经过2015年-2016年经济总需求政策扩张之后，结构性和体制性问题已经取代经济周期性问题，经济总需求政策刺激的边际效应已经显著下降，从2016年启动供给侧结构性改革至今，宏观经济政策主要聚焦于“供给侧”而非“需求侧”，虽然2019年-2020年GDP增速下行压力继续增加，但是亦不能希冀于总需求政策出现类似2015年的组合式扩张：（1）2018年-2019年经济增长下行是2015年-2016年总需求刺激的直接结果，在2015年-2016年的政策作用下，政策性银行发行专项金融债用作启动基建投资的项目资本金，同步启动的PPP项目渐渐成为地方政府规避融资限制的渠道，导致地方政府债务扩张，加重宏观杠杆率负担；（2）房地产投资在棚改货币化和需求扩张的作用下出现一轮新的投资增速上涨和土地购置储备上升，可也因此导致房地产价格出现“一二三”线轮动式上涨；（3）基建投资和房地产投资因总需求刺激政策而扩张，可也因此导致债务偿还压力增大、隐性债务问题在2018年-2019年凸显，“稳定宏观杠杆率”成为近两年的宏观经济主题，无论“金融周期”是否已经出现拐点，趋于下降的金融周期、质押率下滑的去杠杆进程限制了逆周期政策腾挪的空间；（4）“全球化红利”耗尽之后，2009年-2010年之后中国资本回报率持续下降是，基于原有的生产要素结构，技术和制度对经济增长的贡献趋于下降，导致TFP和GDP增速同步衰退，不断走低的资本回报率限制了投资扩张。“供给侧因素”与结构性和体制性原因直接相关，我们认为，改革生产要素的价格定价机制、消除人为带来的价格信号扭曲、消解当前日益膨胀的债务杠杆、提振趋于下降的资本回报率等一揽子结构性变革才能逆转潜在经济增速下行的趋势。

[h1]2.1  金融周期：“稳定宏观杠杆率”[/h1][h1]2.1.1  2020年杠杆周期下行：反制经济周期上行[/h1]2018年-2020年中国宏观经济持续面临“稳定宏观杠杆率”和“资本回报率下行”的长期供给约束。（1）近10年以来，中国GDP增速的拾级而下和全要素生产率(TFP)的持续下行同步发生，截止2019年三季度，GDP增速临近“破6”，而全要素生产率也下降至2.624%，并且在2020年可能触及2.50%，全要素生产率在一定程度上能够度量产业升级和技术进步，在TFP下行周期内，过度实施经济总需求扩张政策会阻碍从供给端调整生产要素组合以激发长期经济增长潜力，从对经济政策调整和趋势、拐点更加敏感的GDP环比折年率增速来看，2018年以来环比折年率波动的空间在逐步收窄；（2）过去10年中国各部门经历一轮快速的债务膨胀，无论是家庭部门还是企业部门，亦或是政府部门，借贷发债加杠杆导致中国总债务占GDP的比例已经超过270%的水平，其中企业部门债务扩张最为显著。债务扩张的直接结果就是在2008年全球金融海啸之后，金融周期开始步入学界和业界的视野，金融周期本质即是“杠杆周期”，杠杆周期即是基于抵押品的债务扩张和收缩的过程。2017年央行开始关注金融周期对经济周期的扰动，债务周期下行导致不同类型的风险资产杠杆问题频繁出现，金融周期成为反制经济周期上行、狙击总需求扩张的反作用力。

债务周期下行是2018-2019年经济增速下降、政策空间收窄的主要原因。尽管依据不同的统计方法得出的数据存在差异，但是共同指向的金融周期向下的趋势是一致的：从企业部门来看，根据IMF的统计，截止2018年底中国企业部门债务与GDP比率上升至165.16%，而2008年底这一比率还仅为99.85%。企业部门债务杠杆率在最近10年内稳步上升；根据社科院的统计口径，2018年底中国实体经济部门杠杆率(债务占GDP比例)也达到了243.70%，截止2019年三季度末已经上升至251.15%。实体经济加杠杆必然增大债务偿还压力，限制非金融企业投资扩张的能力。但是分企业类型来看，国有企业和民营企业的债务周期截然相反：国有工业企业从2018年开始进入去杠杆周期、私营工业企业则进入加杠杆周期。

国有企业去杠杆、民营企业加杠杆引致“信用分层”现象。2016年-2017年货币领域和财政领域双重“去杠杆”引致2018年融资需求收紧，金融周期下行引致经济周期同向波动。2018年9月发布的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》提出，截止2020年底，国企企业资产负债率需要在2017年底的基础上降低2%。基于2017年底全国国有非金融企业平均资产负债率为64.58%，任务要求到2020年底国有企业资产负债率需要降至62%，截止2019年10月全国国有企业资产负债率尚为64.30%，意味着在2020年国有企业还应延续“去杠杆”调降资产负债率1个百分点以上。在2018年7月以来的“宽信用”政策效应下，压降国企杠杆率导致国有企业杠杆率逐步下降、偿还债务压力下行，但是国有企业去杠杆却导致普遍作为国企下游的民营企业融资困境，因结构性去杠杆而引致的表外融资渠道收紧，限制了中小民营企业的信贷资源可得性，私营企业从2018年年中以来步入“加杠杆”周期，债务偿还压力增大并且形成“信用分层”，企业盈利预期和经济增长前景被动调降。

“去杠杆”引致债务周期下行、增大资产负债表衰退风险。在最近的3年内，经济各部门债务问题屡现违约，从2018年非金融上市企业的“股权质押风险”到2019年包商银行事件，从2018年民营企业债券违约到2019年上半年同业存单打破刚性兑付，债务周期下行引发的杠杆危机沿着“非金融私人部门—非金融国有部门—金融部门—地方政府部门”的传导链条、顺着“中小市值上市公司股权风险—大市值上市公司股权风险—非金融私营企业债权风险—非金融国有企业债权风险—金融企业资产负债风险—地方财政类城投平台债权风险”的递进关系演化。2018年股权质押风险和股票价格系统性下跌形成互相增强的正反馈、2019年同业存单破刚兑之后信用下沉策略被狙击，无不透露出在“去杠杆”的债务下行周期，经济风险往往由资产负债最脆弱的部门承担，无形加剧了非金融企业部门资产负债表衰退风险。2019年凸显的“信用分层”也严重限制了总需求管理政策的空间：货币政策在总需求管理和流动性管理之间左右冲折；财政政策在防控债务风险、减税减收入和扩张基建投资之间上下腾挪。

[h2]2.1.2  2020年债务置换：关注新一轮杠杆腾挪[/h2]经济周期不会在债务问题未出清前就启动新一轮长期增长。2019年底中央经济工作会议提出要“保持宏观杠杆率基本稳定”，从债务周期的驱动来看，稳定宏观杠杆率的三条路径：“通胀稀释债务人待偿名义本金”、“驱动经济增长以增强债务人偿债能力”和“通过其他部门转移杠杆的方式缓解偿债压力较大部门的债务压力”。2019年“结构性通货膨胀”和“结构性通货紧缩”并行不悖基本宣告通胀稀释路径此路不通；经济增速回升、增强分母降低杠杆率则忽略了债务周期本身的“顺周期性”，在金融周期下行阶段，亟需补充权益资本以增强风险防范能力的经济门类反而更加受制于资金可得性。相比之下，通过经济内部不同部门之间做一次杠杆转移的腾挪，则既可以结构性化解债务压力，也可以在较短时间内见效。
2016年-2018年为期三年的地方政府债务置换工作之后，地方政府显性债务风险已经让位于地方政府隐性债务，尤其是带有一定发生概率、且有较强风险交叉感染属性的“或有隐性负债”，然而既然是或有，就意味着总量、类别、期限结构、地区分布、举债时间、资金用途、偿债安排和风险缺口等显性负债易于统计的方面均处于模糊的状态。2018年8月在为期3年的债务置换计划结束之时，中办发布《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，要求地方政府在5-10年内化解隐性债务。实际上，除了原有的政府债务（一级债务）可以继续置换，部分符合规则的原或有负债（二三类债务、非政府债务）也可以通过技术认定转换为一类债务并进行置换。地方政府早在2018年3月、2018年12月就分别将大约几百亿规模的或有债务转化为政府债务，其中部分债务已经通过发行置换债券的方式转化为显性政府债务。2019年5月发布的“23号文”提出推动政府收费公路存量债务置换，允许地方政府债券置换截止2014年底符合政策规定的政府收费公路存量债务。而对于第二类债务（专指截止2014年末被财政部甄别认定为或有债务的部分，2015年后新增的这类债务不属于可被认定的范畴，并且对于截止2014年底符合规定的政府收费公路存量债务），文件中并未指出具体规定。因此财政政策允许置换的存量政府债务主要由两部分组成：（1）截止2014年底被统一认定为一类债务的；（2）截止2014年底被认定为二、三类债务（或有债务）的、2018年通过技术认定转换为一类债务的。

2020年地方政府置换债务或推动净融资额突破10万亿元。2020年将有总计达20,756.97亿元的地方政府债券到期，远超过2019年13,151.87亿元到期量，比2018年到期量翻倍还要多。参照2018年和2019年地方政府债券净融资从81,613.22亿元上升至90,769.68亿元，2020年或开启针对部分地方政府隐性债务的置换过程，地方政府债务净融资额或超过10万亿关口，其中清理符合“23号文”要求的一部分隐性债务将是继续用“表内中长期信贷”置换“表外非标资产”的“隐性债务显性化、显性债务货币化”的过程。但是100%的债务风险率警戒线和置换债券放量，或限制2020年地方政府专项债扩容提量的空间。地方政府债务置换或将通过“转移杠杆”的方式、以中央政府或居民部门加杠杆的形式过渡化解。在债务周期下行的情况下，新一轮杠杆腾挪或引致2020年政策信号出现与2019年截然不同的变化，进而引致资产价格波动。

[h1]2.2 经济周期：体制性、结构性冲销周期性[/h1]金融周期下行抑制经济周期回暖的空间和弹性。金融周期通过扩张信用、导致居民和房地产企业加快房地产购置，刺激房地产销售和房地产投资（企业营收、盈利—库存周期）回升，最终提振经济周期回暖。然而2017-2018年经历信用收紧之后，2018年7月之后累积的“宽信用”政策并未引致短周期经济景气度回升。金融周期与经济周期传统的联动效应消退的主要原因在于作为传统信用扩张器的“房地产周期”几乎消失，而基础设施投资则受制于隐性债务和融资条件收紧的约束，信用周期和库存周期之间衔接不畅、经济周期和金融周期之间出现“割裂”。然而经济周期自身的演化依然在进行中，被抑制而非消失的周期性效应只是迟缓于历史均值时刻表显示的时点而已，持续一年半有余的“宽信用”政策效应已经延伸至信用周期复苏，若2020年中长期信贷存量和增量结构未出现坍塌式逆转、“信用溢价”回落、融资需求维持稳健扩张，经济短周期或配合信用周期的复苏而逐步从“主动去库存”迈入“被动去库存”，经济增长前景改善或驱动利率周期步入短暂的上升阶段。

[h2]2.2.1  经济短周期波动：被动拉长的库存周期[/h2]2016年三季度至2019年被动拉长的“主动去库存”周期尚未结束。从2018年初开始，传统上以3-4年为一个步长的库存周期进入“去库存”阶段，潜在经济增速趋于下行，直至2019年5月份才有部分中游制造业和上游采矿业陆续进入“被动去库存”阶段，但是截止2019年11月，绝大多数制造业依旧处于“主动去库存”状态，且库存被动拉长的时段已经达到历史极限值：（1）2019年11月单月制造业PMI指数显示经济出现从“主动去库存”向“被动去库存”切换的迹象，能否顺利切换取决于经济总需求在2020年扩张的可持续性和扩散程度，而作为总需求构成因素的“三驾马车”，继续成为2020年内短周期波动关注的焦点；（2）能否演化的库存周期成为债券市场多空分歧的宏观动因，从库存周期与利率周期的关系来看，被动去库存、主动补库存阶段往往对应无风险收益率上行，被动补库存、主动去库存往往对应无风险收益率下行，因此一旦中微观经济确认了“被动去库存”和“主动补库存”的阶段，宏观经济或重启“再通胀交易”模式，债券将是首先被投资者抛弃的资产；（3）从经济总需求分解来看，2018年内需因信用崩塌而趋弱、外需因抢出口效应结构性对冲内需的疲弱，导致2018年经济增速下行压力不明显，但2019年外需因抢出口效应衰减而下滑、内外需共振拖累经济下行，只是因房地产和基建投资之间形成对冲互补，减缓了经济失速下坠的压力，GDP增速在2019年前三个季度逐季下降，2020年经济总需求从结构因素分解，或维持2019年外需对经济增长贡献度较小、内需弱势回升的状态。
在金融周期趋于下行的阶段，经济总需求和融资需求难以扩张，“宽货币、宽信用”政策累积会持续外移流动性供给曲线，造成2018年-2019年“流动性供过于求、无风险利率下行”的格局。从经济总供需和利率周期之间的关系来看，在拉动经济增长的“三驾马车”中，消费决定于国民收入，然而在金融周期下行时期，居民部门已经升至56.31%的杠杆率制约消费增速；净出口取决于外部需求，2018年“抢出口”导致外强于内，尚对经济增速形成一定支撑，2019年外需接棒内需共同增大经济下行压力。2018年-2019年基建和制造业投资增速无波澜下行，房地产投资增速维持较强的韧性，走出“独立行情”。从2020年短周期利率波动的核心变量来看，能够直接影响投融资供求的固定资产投资会继续是市场的焦点。

2019年-2020年房地产投资步入“高竣工增速”的后周期。本轮房地产周期和经济周期步伐一样被动拉长，而且房地产投资本身还受到宏观经济政策较大影响。2015-2016年较高的土地购置陆续变现为2018年高新开工增速和2019年的高施工增速，从房地产开发项目来看，房地产投资分为建筑安装工程、和设备工器具购置和土地购置为主的其他费用，2018年-2019年较高的施工增速拉动建安投资增速走强，并且对冲土地购置费用下滑对房地产投资的拖累。根据房地产投资周期轮转，房地产新开工增速和施工增速回落、2020年房地产投资或将步入高竣工增速时期，竣工增速和新开工增速之间的差值可作为“实际施工”的指标，迟滞的竣工增速回升推动安装工程投资增速走高，或导致2019年-2020年房地产投资继续维持“韧而不弱”的格局。

2020年房地产销售和投资面临“因城施策”的政策不确定性。本轮房地产周期打破了传统的经验认知：房地产销售走弱并未显著带动投资增速下移、建筑工程投资和安装工程投资持续分化、期房销售和现房销售走势分化等不一而足。“房地产周期消失”也导致市场对后市分歧严重，一切皆是来自调控政策对周期的平抑作用。根据房地产传导链条，2019年土地购置增速创下近3年来新低，无疑会继续提升2020年房地产新开工和施工增速回落的预期，房地产投资持续高韧性面临挑战。2020年房地产行业存在的较大政策不确定性来自房地产调控政策存在边际宽松的可能。若2019年房地产投资增速出现“滑坡”，经济下行压力进一步增大，或出现部分城市基于“因城施策”的房地产“四限”政策的边际放松；另一方面，在非金融企业和地方政府部门亟需去杠杆的债务转移压力下，中国宏观经济尚存在较大加杠杆空间的依旧是中央政府部门和居民部门，尽管类比于2015年的经济需求总量宽松的政策模式不复出现，但是边际激发居民部门增加杠杆的结构性调控政策依然有可能出台。若政策不确定性出现冲击，债券收益率在2018年-2019年基于“信用崩塌”和融资需求收紧的交投逻辑将面临再审视。
经济体制因素决定房地产价格本质上是公共产品“经济租值”货币化。房地产价格“泡沫化”的症结存在于经济体制中。财政“事权”和“财权”分配不均衡使得各级地方政府既需要承担经济建设的任务和公共产品的供给，又缺乏足够的税收资源，导致地方政府陷于依靠卖地给房地产商获取出让金的“土地财政”，并在“GDP为纲”的业绩考核压力下，养老等社会保障、医疗和教育等公共产品供给服务职能让位于通过房地产建设快速拉动经济增长的功利职能，而又因为户籍制度等阻碍劳动力资源自由流动的制度，享有改革开放优先致富红利的一线城市和沿海城市就成为各项经济资源的集聚地区，由此在公共资源的空间配置上出现了“马太效应”，因而一线城市房地产价格持续上涨本质上反映的是在体制分割下公共服务资源的“租值”上涨，在一线城市购房成为了竞争“租值”的寻租行为。所以在不触动财税体制和“土地财政”根基的情况下，针对房地产市场实施的各项“限制需求”的措施并不是解决症结的良药，反而起到了绝对意义或相对意义上继续抬升“租值”的催化作用——因为导致公共资源更加稀缺，资源品价格反而会暴涨。在此情形下，不破除体制分割、不推进分税制改革以摆脱“土地财政”、不放开人口自由流动以促进经济均衡、不加大民生类基础设施建设以平衡公共资源空间分配，只能继续推高一线城市资源“租值”从而继续推升房价。
2019年-2020年债务周期下行或制约基建投资增速、地方政府专项债存在增量空间限制。从传统路径来看，基建投资资金来源包括财政支出、政府性基金、地方政府专项债、城投债净融资、PSL、政策性银行的专项金融债、铁道部建设债、发改委专项债、项目收益类债和PPP民间投资等项目。2015年-2016年土地出让金收入增厚政府性基金收入，导致基建投资增速也维持较高水平，但是2018-2019年因土地出让金收入下滑，政府性基金收入也顺势下降，并且“减税降费”政策降低了预算内财政收支空间。从2019年开始地方政府专项债“发行前置”，然而2019年底中央经济工作会议却在专项债表述上语焉不详，原因在于地方政府专项债发行亦有风险，在金融周期下行阶段，以政府性基金收入做杠杆率的分母，截止2019年10月专项债杠杆率已经达到157%，超过去年同期135%的比例，杠杆率高企已经开始制约地方政府专项债继续扩张的空间，同时也限制了基建投资回升的空间。尽管2020年将有20万亿地方政府债券到期，并且按照2018-2019年的惯性，2020年或将有超10万亿规模的净融资额，并且在降低基建投资项目最低资本金比例要求的作用下，“杠杆效应”或继续撬动基建投资增速回升，但是我们认为基建投资或仅仅是延续2019年温和上行的基调，房地产投资或继续发挥对固定资产投资的主导作用。

2019年-2020年制造业投资是否开启补库存取决于总需求扩张的可持续性。根据中国过去三十多年的历史经验，从2016年三季度开始计算的本轮库存周期已经处于“主动去库存”的尾部，并且根据库存周期的传导链条，库存周期已经具备了切换的条件：（1）狭义货币供给M1增速一般作为制造业等实体经济活动的“资金活化程度”，领先库存周期大约1年-1.5年，狭义货币供给M1在2019年一季度开始回升，作为货币的价格，利率也早在2018年一季度启动下行，因此从机械式的传导链条看，2020年货币和利率具备了库存演化的必要但非充分条件；（2）工业企业利润增速领先于库存周期演化大约10-12个月，2019年一季度开始工业企业利润温和回升，周期性力量正在推动库存周期从尾部的“主动去库存”切换入“被动去库存”，甚至开始补库，这是2020年宏观经济周期性力量和结构性力量的角力战场。

2018年-2019年制造业面临“较低的产成品库存、较高的产能利用率、走低的PPI增速、走高的工业品价格”。周期性力量正在推动制造业库存周期的演化，四季度以来“铜博士”因总需求扩张的预期而不断走高，与投资密切相关的经济周期性商品迎来价格上涨，可是与2015年-2016年总需求托底之后2016年-2017年全球经济出现共振复苏的主动补库存相比，2017年-2018年库存周期去库以来伴随的不仅是周期性的衰减，而且经济体制性因素和“调结构”的诉求导致以间接金融体系下“商业银行贷款创造存款—房地产资金周转—土地财政扩张基建”的信用创造再难以将“货币”转化为“信用”，制约制造业投资增速的回升。因此展望2020年制造业投资，一方面需要看到总需求扩张的可持续性，翘尾效应减弱之后2020年PPI同比增速降幅或收窄，然而重现2016年PPI同比增速从转正到“领涨”一般价格水平的概率却偏低；另一方面“信用创造机制”复苏有助于稳定制造业企业经济预期，切实将制造业利润转化为投资。前者需要跟踪价格水平波动，后者需要观察逆经济周期政策调控。

[h2]2.2.2  通货膨胀风险：警惕通胀预期传染扩散的风险[/h2]2020年警惕通胀预期传染扩散的风险。就2019年“通胀预期”演化及债券交易来说，早在2018年猪瘟疫情和环保等因素导致母猪存栏下降之时，债券市场已经开始担心2019年猪肉价格会出现大幅上涨，彼时因担忧猪瘟扩散而急于出栏抛售的市场压力导致猪肉成本和市场价格还处于倒挂状态，加之2018年三季度原油价格波动，“猪油共振”式通胀预期一度占据宏观舆论顶峰，然而2019年一季度经济增长显现回暖迹象和通胀读数较低，且原油价格未能延续强势上涨，通胀预期一度回落。直至2019年二季度猪肉价格开始显著上涨，终于迫使市场的CPI同比读数预期从原来的破3向未来可能破5、破6演化，从某种意义上说，债券市场的通胀预期呈现“适应性预期”的典型线性外推特征，因此可能会无限扩大预期与事实的误差。

如果将农产品期货品种、工业品期货品种和10年期国债收益率做动态相关性分析，不难发现从动态相关系数走势来看，从2014年以来农产品价格、工业品价格和国债收益率之间的相关性同涨同跌，即当通胀成为债券市场核心焦点时，农产品、工业品与利率的相关性共同上升；当通胀扰动下降之后，两种商品价格和利率的相关性也趋于共同下降。2019年四季度10年期国债收益率和农产品价格相关性经历了一轮快速上行后回落的过程，在11月初两者的相关系数曾经达到80%，但与工业品价格的相关系数却跌至负值，即2019年四季度债券收益率上行完全忽略工业品下降的“结构性通缩压力”，直至央行调降中期借贷便利利率和7天期逆回购操作利率之后，债券市场打破了“通胀限制货币政策宽松”的预期，但是与工业品价格指数之间的相关性也并未显著回升。若将“适应性预期”调整为“理性预期”，那么农产品、工业品和国债收益率之间的相关性或存在“均值回归”特征，即达到历史相关性极值点位后存在相关性下降。2019年12月从日度跟踪来看，10年期国债收益率与农产品指数相关性已经回落、与工业品指数相关性趋于和农产品收敛。因此2020年债券市场或延续PPI“定价”。截止2019年11月份的数据，基于CPI同比增速测度的1年期盈亏平衡通胀率预期为5.7%，基于PPI同比增速测度的1年期盈亏平衡通胀率预期为-3.1%。盈亏平衡通胀率核算方法的缺点在于除了受市场通胀预期的变动影响之外，还会受到流动性风险的影响，如果债券市场受信用风险集中爆发和流动性风险而出现较大的抛售压力，那么流动性溢价会显著抬升盈亏通胀率。

[h1]2.3  政策周期：“寻求多目标下的动态平衡”[/h1]2019年12中央经济工作会议提出“必须从系统论出发优化经济治理方式，加强全局观念，在多重目标中寻求动态平衡”，如果将宏观经济政策视为一个整体，货币政策和财政政策之间的配合、货币政策在多重政策目标之间的权衡、财政政策在多重约束下寻找最优政策，均体现出“动态平衡”的理念。在债务杠杆需要在经济部门之间转移的金融杠杆下行周期，2019年已经凸显的“信用分层”制约了总量需求管理政策的空间：财政政策在防控债务风险、减税减收入和扩张基建投资之间上下腾挪；货币政策在总需求管理和流动性管理之间左右冲折。总量经济政策不仅需要以“稳增长”为目标函数，还需要将重心更多转移至多重约束条件。

[h2]2.3.1  财政政策：“稳增长”V.S.“防风险”[/h2]2020年财政政策“多重约束下寻找最优政策”、稳妥化解地方政府隐性债务。2019年底中央经济工作会议确立2020年“积极财政政策”的基调，并且基于三期叠加之下宏观经济“稳增长”诉求，积极财政政策的定调给予债券市场通过基建托底GDP增速的憧憬，然而这仅是财政政策的目标函数，若将财政政策的约束函数放置于整个宏观经济政策背景之下，显然多重约束会制约财政政策的空间，“在多重目标中寻求动态平衡”更类似于“在多重约束中寻求动态平衡”。财政政策约束条件多于目标本身：（1）通过基建投资“抓重点、补短板、强弱项”托底经济增长；（2）化解地方政府隐性债务的系统性风险；（3）在国企继续去杠杆，引致民企融资渠道不畅情况下维系“稳定宏观杠杆率”的约束；（4）通过基建项目的分布推动区域经济布局、平衡地区间经济增长差距。在这其中，“稳增长”和“调结构”、“稳增长”和“防风险”是老生常谈的话题，我们在过去两年中多次强调任何一个经济体都不可能在债务出清之前迎来新的经济增长周期，体现在财政政策发力上即是在有序化解隐性债务风险的约束下逐步通过杠杆转移“拆弹”的方式“稳增长”。

本文的第一和第二部分已经在不同场合简述过地方政府债务率高企对财政政策的限制，因此在多目标动态平衡之下：（1）地方政府债务率不得超过100%的风险警戒线或制约地方政府债发行的空间，若2020年地方政府净融资额超过10万亿，那么其中除却置换隐形债务的新增部分之外，地方政府专项债的额度或在3万亿元左右，在2019年以地方政府专项债作为基建项目资本金的制度安排并且比例下调的情形下，专项债能够对基建投资起到“杠杆”撬动增速上升的作用，但是隐性债务则会制约增速上行的空间；（2）2020年地方政府隐性债务风险化解的“镇江模式”被否，但是“山西交控模式”应运而生，与前者通过表内基准利率中长期贷款置换表外到期债务相比，山西交控模式同样是以向国开行贷款的方式实现债务平移，但是是以市场化运作形式，将具有现金流收益的优质资产变为与债务久期和偿还现金流相匹配，达到债务可持续的化解风险目标。与镇江模式相比，山西交控模式与现行到期存量地方政府隐性债务风险化解原则相契合；（3）动态平衡均指向在2020年地方政府隐性债务风险化解和拉动基建稳增长的平衡中，政策性金融债和央行PSL投放或将成为落实“积极财政政策”的主要发力点，2019年9月央行再现PSL投放，并且持续至11月未完，2020年PSL投放或将回升至2016年的水平。

[h2]2.3.2  货币政策：“稳经济总需求V.S.“稳流动性需求”  [/h2]2020年货币政策主要目标是“降低风险溢价”。在2018年-2019年“降低实体经济融资成本”的政策目标下：2018年为了缓解“利率双轨制”矛盾而系统性调降无风险利率；2019年则是通过LPR改制，在保持负债端成本稳定的情况下，推动资产端具有黏性的贷款利率向市场化利率靠拢，即贷款利率“双轨制并轨”。从2019年LPR改制之后，商业银行负债成本黏性即开始显现对金融机构资产利率(实体经济融资成本)持续下行的制约作用，基于此以“降低法定存款准备金率”释放近乎于零成本的储备金和“调降MLF/OMO操作利率”政策基准利率等常规化货币政策宽松就自然成为市场的预期。从数量型和价格型政策工具来看在“降低风险溢价、收缩信用利差”的环境下，货币缺口趋于收紧、信用周期趋于回升，2020年货币政策或较2019年边际收紧，短端货币市场利率和中长端债券收益率下行驱动力降低。

债务周期下行限制基于“稳定总需求”的总量宽松空间。从总需求层面看，“降准”和“降息”都属于针对总量经济的常规货币政策工具，无差别、无结构区分的总量经济政策在金融周期上行阶段、质押率较高的加杠杆时段能够起到较好的带动经济总需求扩张的作用，但是在金融周期下行阶段、质押率较低的去杠杆时段，却只能加剧信贷资源的不均衡配给，本身就具有较低溢价、有较高信用背书的产业和企业更容易取得信贷支持，但是金融周期下行阶段，信贷资源恰恰需要分配给承担了经济最脆弱、资金可得性最差的经济部门，此时总量型经济政策未必能够显著发挥作用。2020年货币政策维持结构性宽松基调、“降准”空间或小于2019年。调降法定存款准备金率既是名义经济增速回落的内生“补水”需求，也是配合积极财政政策、新增债务融资的需要，因此2020年法定存款准备金率或有“例行公事”般的惯性下调，但是调降幅度维持在1.0-1.5%空间、次数维持在2次左右，并且以分级准备金率体系的形式分步调降。中长端流动性的投放或以LPR改制之后、每个月20日例行操作MLF的结构性货币政策工具为主。也因此每月留存给债券市场“变相降息”的预期。
2020年重置的中期借贷便利（MLF）利率或与公开市场操作（OMO）利率“脱钩”。2019年央行通过改制LPR报价机制强行推动“市场化的回购利率与传统存贷款基准利率并行”的“利率双轨制”并轨，并且重置MLF作为中期政策基准利率的作用，强化了“政策基准利率—货币市场利率—债券市场利率—信贷市场利率”的利率传导预期。然而2019年的LPR改制并不完全，2020年存在进一步优化的空间：（1）存量贷款定价基准向LPR切换，央行决定从2020年3月1日至8月31日完成浮动利率存量贷款的基准切换，不过在此过程中需要注意是否存在不同类型的区分，若仅仅是企业信贷贷款基准切换而不涉及房贷按揭贷款，那么依然锚定较高按揭抵押贷款利率的新增房贷将是银行争夺的“优质资产”，并在2020年绝对和相对意义上挤出实体经济信贷，而若房贷和企业贷款同步切换，新增的较低浮动利率按揭贷款或会刺激房地产销售回升，因此2020年存量贷款定价基准切换或形成新的“二元基准利率”，并取代2017年-2019年的“利率双轨制”成为影响商业银行信贷资产配置的主要因素；（2）在央行“利率走廊”机制中，作为调控短端货币市场利率走势的利率走廊，其上限是常备借贷便利（SLF）利率、其隐性下限是7天期逆回购操作利率。中期借贷便利（MLF）利率并不在利率走廊体系内，旨在调控信贷市场基准利率LPR的MLF或在2020年与7天期逆回购操作利率“脱钩”，成为更加独立的政策变量，因此2019年11月在央行调降MLF利率之后势必会调降7天期逆回购操作利率的惯性思维，或在2020年遇到挑战，对于债券市场来说，调降OMO利率比MLF利率的指示意义更强，因此我们认为2020年降MLF利率不代表一定调降OMO利率、刺激信贷利率下行不表示继续推动市场利率下降；（3）从“利率走廊”上下限区间来看，当前SLF和OMO之间的利差为105个BP，而MLF和OMO之间的利差为75个BP，5年期和1年期LPR报价间的利差为65个BP，“利率走廊”作为短端基准利率波动的区间显得比中长端利率过宽，2020年“利率走廊”上下限或非对称调整，SLF或与MLF共同下调，OMO利率随同下调的空间较窄。OMO利率作为利率走廊隐性下限直接制约了短端货币市场利率下行的空间，而同时MLF则直接封死了中长期债券收益率上行的空间。

从稳定流动性供需来看，2019年货币市场利率波动中枢因包商银行事件之后经历了先下行后上行的过程，缓解违约风险事件爆发后引致的流动性危机是货币政策的“应急”之举，2019年5月包商银行事件之后央行连续2个月维持银行间市场流动性宽松，即是为了阻隔信用和流动性之间的传染，也因此在包商银行的影响渐趋消散之后，流动性管理趋于收紧。2020年流动性管理面临的是已经在“利率走廊”下限低位徘徊的货币市场利率和已经成为市场共识的“合理充裕”政策目标，2020年货币政策或延续2019年以来的疏通利率传导机制、下调资本市场长端融资成本的结构性货币政策基调，债券收益率曲线在2020年因货币政策超预期宽松的而下行的想象空间并不大。
综合货币政策2016年-2018年以来的基调演化路径，2020年货币政策宽松效应小于2019年、类似2016年的“灵活适度”基调。金融周期整体依然趋于下行的背景下，经济增长下行压力较大也不宜频繁使用总量型货币政策试图托举总需求，尽管从实际出发，经济增长下行和流动性缺口会倒逼准备金率下行以“补水”，可是却不宜期待总量货币政策宽松能够达到降低实体经济降低融资成本。此时货币政策应考虑使用“非常规化”举措，当然不是类似于量化宽松之类的直接在二级市场购债或买股，而是基于宏观审慎职能的考量，扩大MLF和其他结构性货币政策工具的质押品范围和等级，稳定风险溢价、增强信用背书，扩大风险资产的市场多方力量。譬如在LRP改制后，MPA考核新增“一票否决”性质的“协同设定贷款利率隐性下限”，并且要求截至明年3月末，应用LPR做为定价基准的比例新增贷款占比不少于80%。基于此，债券市场不宜对“降息降准”抱有过高的政策期待，“宽信用”政策导向于收窄信用溢价而非持续调降无风险利率。

[h1]2.4 流动性：流动性枯竭阻滞贷款利率下行[/h1]2019年8月进行“利率双轨制”强行并轨、11月央行系统性调降“利率走廊”，但是下调的政策利率“有价无市”，短端和长端融资需求反而在收紧。短端货币市场“边际收紧”和长端资本市场“信用派生缺失”的流动性枯竭是阻滞贷款利率下降、推动经济增长成效不明显的机制性原因。

[h2]2.4.1  广义流动性：疏通信用派生渠道[/h2]从广义流动性来看，表征实际经济融资需求的中长期贷款增速对社融的贡献欠佳，2019年社融增速主要依赖地方政府专项债增发，核心原因即在于因房地产政策收紧，房地产本身自带的“信用派生机制”失灵，既难以有效刺激与“新开工—施工—竣工”链条相关的制造业需求，也难以扩张信用，因此“功能性”复苏信用扩张机制才能有效拉动融资需求复苏。

2020年广义货币供给M2增速或继续低位徘徊。2017年以来，广义货币供给增速M2走低主要原因在于金融体系内部去杠杆：（1）金融机构股权及其他投资同比增速不断缩减；（2）财政收入引致的财政存款投放。2016年-2018年针对缩短资金链条和多层嵌套的货币政策和金融监管政策协同推进，“金融去杠杆”导致同业、理财业务收缩，广义货币供给M2增速从2017年-2018年的增速坠落到2019年低位稳定。2020年广义货币供给或延续“低于过去的M2增速将成为新的常态”的趋势，我们认为广义货币供给M2或维持8.0%-8.5%的震荡。而2020年“宽信用”政策累积效应能否驱动广义社融增速回升则取决于传导机制是否顺畅：其一是“资产组合平衡渠道”，即泛资产管理监管调整、“稳杠杆”的一系列宏观审慎政策和央行结构性货币政策工具是否能够抬升商业银行的风险偏好，在其资产投资组合中更加偏好风险溢价较高的资产，由此降低高风险非金融部门的融资成本、刺激融资需求回升；其二是“流动性传导渠道”，金融机构从央行获得的流动性支持提高信用债的变现能力，恢复信用债尤其是中低等级信用债的投融资功能，破局最有融资需求的经济主体被隔离在资金供需之外的困境。唯有这两条渠道发挥作用，2018年下半年确立的“宽信用”政策才有望转化为社融增速回升、并通过“贷款创造存款”机制提升M2增速。

2.4.2  狭义流动性：“收短放长”、实际从紧
银行间狭义流动性市场实质趋紧。从狭义流动性来看，2019年相当长的时间段内，因为央行降准导致基础货币增速下降，狭义流动性在“缩表”影响下边际收缩，且央行暂停公开市场操作渐成常态化，一度连续20个交易日暂停公开市场操作，导致银行间市场拆借回购成交量持续回落，步入四季度之后才在央行恢复OMO操作之后显著回升，可依然远低于2018年均值水平，狭义流动性近似枯竭状态。尽管“稳健”货币政策基本维持“结构性宽松”的基调，并且为了平抑季节性波动、事件性冲击等因素对银行间流动性供需的扰动，央行频繁通过公开市场操作和结构性货币政策工具等渠道投放流动性，但实际上银行间市场流动性供需收紧。2019年7月份以后银行间拆借市场成交量急剧萎缩，并且回购市场成交量也出现显著下滑。我们在谈论因回购市场流动性枯竭而被迫“扩表”的美联储时，欧央行亦出现了回购市场功能性衰竭的迹象，中国货币市场也同步出现了“流动性枯竭”。从流动性供需管理出发，中国央行亦“扩表”维持货币市场稳定。

3. 2019年-2020年利率走势分析[h1]3.1  利差之差：2020年中美利差或趋于收窄[/h1]2020年中美利差或趋于收窄。从狭义流动性来看，中国和美国短期货币市场的萎缩几乎发生在同一时期，然而不同的是在随后的2019年三季度至四季度，美联储选择了通过买入短端美债的方式扩表，而中国央行继续“降准”，结果即是基础货币增速回落被动“缩表”，此刻中美货币政策周期从结构到理念都发生相反变化：（1）美联储“扩表”与其说是量化宽松货币政策（QE），不如说是反向“扭曲操作”（“买入长端美债、卖出短端美债”的OT反向，即“买入短端美债、拉升长端美债利率”），为缓解回购市场流动性压力而扩表购买的是到期期限在1年以内的国库券，旨在维持银行现金储备充足，缓解2019年9月以来货币市场利率高企阻滞货币政策“降息”的有效传导，美联储“逆向OT”操作在稳定短端收益率的同时迫使美债收益率曲线趋于陡峭化。然而中国的情形与美国不同，中国央行降低法定存款准备金率改变了准备金结构，即法定存款准备金转变为超额存款准备金，若商业银行动用超额存款准备金投放信贷，那么央行资产负债表资产端和负债端会有同一笔减记，表现为资产负债表收缩，然而这却是“降准”的宽松货币政策，因此中国央行货币政策历来与央行资产负债表的关联意义不高。美联储在“逆向OT”操作中达到了和中国央行共同的效果，在维持流动性稳定的同时，货币政策与资产负债表规模“脱钩”；（2）从货币政策理念来看，2019年三季度之后，美联储从“降息/升息”等价格型货币政策工具转移至数量型货币政策工具，而中国央行则从此前的数量型货币政策工具转移至调降MLF/OMO/LPR以刺激融资需求的价格型货币政策工具，2020年中美货币政策或延续这种理念的互换也带来中美利差的修复；（3）2019年因美联储“预防式降息”推动美债收益率下行，中美利差不断走扩，作为中美货币政策周期和经济形势的直接映射，中美利差也和中国央行法定存款准备金率之间的长期关系背离。

根据债券收益率的费雪方程式，将中美利差关系做一次变形：10年期收益率=1年期收益率+通胀预期+期限溢价，如此，10年期中美利差=1年期中美利差+通胀预期差+期限溢价之差，再推进一步，中债10年和1年期限利差-美债10年和1年期限利差=中美通胀预期之差+中美期限溢价之差。在2019年美联储“预防式降息”推动中长端美债收益率下行之际，美国短端回购市场则因美债扩量发行而收紧，因此中美短端利差先扩张后收窄，推动中美长期利差走扩的主要因素来自通胀溢价之差：2019年中国CPI读数因猪肉价格上涨而快速上行，同期美联储关注的核心PCE指标则维持在2%以下，形成通胀预期和实际利率并行下降，中美通胀溢价走高推动利差升高。因此基于中国货币政策2020年因配合专项债发行和缓解债务约束而结构性宽松，准备金率无论是基于总需求管理还是流动性管理或下调，而美联储2020年货币政策或以观望态度谨慎评估3次降息的经济效应，因此中美利差或在2020年收窄，中美利差向准备金率收敛式收窄的触发因素或在于通胀溢价之差的回落，即中国的 “结构性通货膨胀”隐忧让位于“结构性通货紧缩”。

[h1]3.2  债券收益率：波折反复[/h1]债券收益率区间估计的自上而下框架。将收益率走势的决定因素自上而下分为经济增长率、通货膨胀率以及货币政策，选取有代表性的经济指标以及其他较为重要的数据作为变量，并且给予等权重，并计算变量在2010年至2019年间的分位数，作为预测2020年利率的因子，这样有效去除了数据中心偏离的影响。从历史数据的拟合效果来看，两条分位数曲线虽有差异，但基本保持同向波动，受到边际变化效用递减及情绪等因素的刺激，国债收益率分位数曲线波动更为剧烈，但始终围绕经济分位数曲线上下波动。从分析结果来看，根据历史数据，当前10年期收益率处于14%分位数，基本面指标处于34%分位数，当前国债收益率处于偏低水平，存在大约25BP的上行空间，但是随后基本面指标最终将继续回落至19%分位数。

债券收益率区间估计的自下而上框架。根据利率期限结构理论，我们把10年期国债收益率分解为关键期限间利差之和：10年与5年期限利差、5年与1年期限利差和1年期国债收益率。根据期限利差结构及流动性传导的机制：（1）2019年-2020年“利率走廊”下限或限制准政策基准利率DR007下行的空间，7天期逆回购操作利率和MLF操作利率存在调降脱钩的可能，但是根据2019年DR007屡次跌破下限的经来看，当货币政策因对冲违约和信用风险事件而维稳流动性之时，DR007和R007或持续维持在走廊下限之下运行，我们认为2020年DR007常态化波动区间为2.30%-2.50%，若信用风险爆发引致流动性对冲，DR007或回落至2.0%；（2）“利率走廊”上限SLF和下限OMO之间的利差为105个BP，而MLF和OMO之间的利差为75个BP，5年期和1年期LPR报价间的利差为65个BP，“利率走廊”作为短端基准利率波动的区间显得比中长端利率过宽，因此2020年“利率走廊”上下限或非对称调整而收窄至60-70BP，同时导致现券收益率期限利差同步变化。

10年期国债到期收益率的波动区间为“以2.85%为波动下限、以3.30%为波动上限”；5年期国债到期收益率波动区间为“以2.75%为波动下限、以3.20%为波动上限”；2年期国债到期收益率波动区间为“以2.50%为波动下限、以2.90%为波动上限”。相应期限国债期货估值为：10年期国债期货主力合约价格波动区间为95.850元到100.570元，5年期国债期货主力合约价格波动区间为97.720元到101.210；2年期国债期货主力合约价格波动区间为99.215元到101.145元。

4. 2020年国债期货策略展望基于对2020年宏观经济和利率市场的分析，2020年中国宏观经济继续受制于“稳定宏观杠杆率”和“资本回报率下行”的长期供给约束，2020年中国GDP增速或维持在6%中枢，然而全要素生产率或跌破2.50%，带动无风险利率中枢在超越2020年的更长时间维度上持续走低，债务周期下行反制经济周期、限制宏观经济政策腾挪的空间，在可预期的2019年-2020年时段内，类似于2015年-2016年的经济总需求扩张政策难以重现，构成债券市场一致性持续看多的基础。但是利率的中长期走低和较短时间内波折反复并行不悖：（1）2019年债券市场信用利差、套息收入和期限利差等各方面相对估值挖掘已经足够充分。国开债隐含税率已经降低至历史较低水平，收益率曲线也已经足够平坦化，基于前期2-5-10中端久期充分下行之后，30年期以上长债利率在临近2019年底显著下行，债券市场大有2016年“扫平一切价值洼地”的气概，只是时移世易，在信用违约风险尚未完全暴露的2019年-2020年，利率债作为“优质资产”并不具备杠杆崩塌步入熊市的基础；（2）2019年-2020年“滞胀”隐忧不散。“滞胀”还是“衰退”是2019年宏观经济争论的一个主题，经济衰退倒逼货币政策宽松、无风险收益率下行，“滞胀”则导致无风险收益率下行空间受制，而中国面临的则是“结构性通货紧缩”或“结构性通货膨胀”，通胀读数上行削弱了“宽货币”的政策效应，2020年潜在的风险即是通胀读数是否会如市场所预期在一季度见顶之后回落？是否存在低估通胀的可能？若通胀预期传染扩散，那么货币政策或不及2019年宽松甚至“中性偏紧”，2020年债券市场面临的基本面和政策面环境已经不及2018年和2019年友好；（3）外部因素冲击或扰动“动态平衡”路径。从2018年开始，外部冲击从情绪和资产共振等渠道影响国内政策重心和经济周期，2020年国际金融市场继续面临负利率冲击、波动率风险、通胀溢价切换、政治周期等风险，在中国金融市场更加开放、“利率市场化”深度推进和汇率风险暴露的环境下，2020年外部扰动或继续冲击国内资产之间的强弱配置，为政策路径和利率变动带来不确定性。
基于对2020年利率走势和国债期货的分析，2020年国债期货的操作难度显然高于2018年和2019年，综合国债期货2013年上市以来纵贯一个牛熊周期的策略表现，2020年我们推荐做多基差策略以及CTA策略。

2020年维持推荐“做多基差策略”：（1）CTD切换使得基差扩张。当前2年期、5年期及10年期国债收益率均在3%左右，从理论定价角度来看，国债期货基差是现券持有收益和交割期权价值之和，对于当前几乎处于均值附近的收益率水平来说，若收益率下行至国债期货虚拟标的券票面利率3%以下，国债期货CTD券将切换至较低久期的可交割券，长久期可交割券基差扩张；而若收益率上行，基于对冲风险的需求增加以保持有收益，或会增大国债期货空头套保头寸，形成“期弱现强”的格局，尤其是在当前债券相对估值已经挖潜充分的情形下；（2）市场参与者结构变化。若2020年大型金融机构准入国债期货市场，潜在卖出套期保值力量增强，参与者结构变化或导致既往的市场策略经验失效，带来短期波动率上行和基差走扩的机会。具体交易方式上，投资者可以结合自己对行情的判断，选择单独做多低久期债券基差（看跌国债），或者做多高久期基差（看涨国债），此时的投资组合的损益图类似期权，正确的回报将大于错误的损失。保守投资者可以采用做多低久期债券基差同时做多高久期基差的方式，构建“类宽跨式期权”。
2020年若波动率筑底回升，顺势推荐CTA趋势策略。采用以双均线为框架的策略，起始资金设置为20万，忽略手续费及滑点，截止2019年11月，从月度来看，5年期国债期货的年化收益率为18.96%，最大回撤为11.56%；10年期国债期货的年化收益率为18.70%，最大回撤为17.83%；2年期国债期货的年化收益率为5.48%，最大回撤为6.75%。策略的胜率取决于策略的趋势强度，而盈利水平取决于波动率。从下图可以看到，在波动率快速上升阶段，策略盈利水平也会相应提升，而在波动率下降阶段，策略盈利能力也下降。将策略划分为波动率抬升和波动率降低两个阶段，策略在波动率抬升阶段效果更好。以5年期国债期货为例，过滤掉波动率降低的阶段，策略的年化收益率可抬升至30.76%，最大回撤仅为6.00%。目前国债期货的60日波动率已经维持在2%附近的位置超过2年的时间，并在下半年创出了历史新低，目前在1.5%左右，并有企稳迹象，预计波动率在2020年会有反弹，向均值回笼，CTA策略盈利水平将有提升。

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