债券违约处置机制强调“受托管理人和债券持有人会议制度”核心作用——信用周报 2019 年第 39 期（2019.12. ...

孟祥娟文晨昕武文凯
摘要

热点解析：债券违约处置机制强调“受托管理人和债券持有人会议制度”核心作用

27 日央行、发改委、证监会发布债券违约处置征求意见稿，银监会发布 3 项配套文件，对我国现有的违约处置机制进行了完善。《通知》征求意见稿中主要有以下内容：1）明确债券违约处置的基本原则；2）充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用；3）建立健全多元化的债券违约处置机制，提高处置效率；4）加强监管协调，加大债券市场统一执法力度，加大对恶意逃废债行为惩戒力度。《处置指南》明确了市场参与各方的职责与权利,并提出了展期、置换、以其他方式清偿债务等多元化处置操作方式;《受托管理人指引》引入了受托管理人制度安排,明确受托管理人可代表投资人集中参与诉讼、破产等司法程序的主体资格,有助于提高违约处置效率;《持有人会议规程》相较于13年版主要变化有 1）本次持有人会议规程在应当召开会议的情形中由 13 年版本的 8 条扩充至 11 条，另外表述方面也有修改，整体来看召开持有者会议的情况结合近两年案例进一步扩充，“拟”字段的添加强调了投资者保护的前瞻性和及时性，强调了受托管理人的参与和律师的见证，保护投资者提出补充议案的权利，有利于更好通过及时召开持有者会议提高对投资者权益的保护。债券违约的一个征求意见稿和3个配套文件的发布，更多是基于制度建设层面。未来企业违约情况是否好转，最重要的是看实体经济能否企稳以及盈利能否企稳。2020年下半年是重要观察期。
产业债策略：明年可逐渐关注资质偏弱主体的产业债投资机会，目前下沉建议优先关注基本面改善国企。
城投债策略：关注二三梯队长久期和四梯队中短久期。

行业景气高频追踪：

高频追踪：石油，PX、PTA、有色价格上行，其他化工品价格继续下行。焦煤坑口价、螺纹钢期货价格、石油、丙烯、丁二烯、涤纶长丝、LME 铝、LME铅、铅、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数上行；NEWC动力煤、钢材综合价格指数、螺纹钢现货价格、乙二醇、LME锌、铝、波罗的海干散货指数下行；其他持平。

信用债周度回顾：

产业债——市场与策略：上周信用利差大多上行，等级利差分化，期限利差 3-1 年上升， 5-3 年下降，上周 19 个行业中 4 个行业的超额利差上行，15 个下行，其中有色、电子上行，水泥、电气设备、煤炭等下行。
城投债——市场与策略：本周城投债表现整体好于产业债，低评级中短久期城投债表现最好，短久期产业债表现较好，高评级产业债表现较好。
信用债风险警示：“16 美兰机场 MTN001”递延支付本期债券的当期利息。

正文
1.债券违约处置机制强调“受托管理人和债券持有人会议制度”核心作用 12 月 27 日，央行、发改委、证监会对《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》（以下简称通知）公开征求意见，在同一天银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》（以下简称处置指南）、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》（以下简称受托管理人业务指引）及配套制度、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》（修订稿）（以下简称持有人会议规程）三份制度，对债券违约处置机制进行了完善。《通知》中主要有以下内容：1）明确债券违约处置的基本原则；2）充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用；3）强化发行人契约精神，严格履行各项合同义务；4）依法保障债券持有人合法权益，加大投资者保护力度；5）建立健全多元化的债券违约处置机制，提高处置效率；6）严格中介机构履职，强化中介机构问责；7）加强监管协调，加大债券市场统一执法力度，加大对恶意逃废债行为惩戒力度。《处置指南》中提出的多元化的处置措施主要有：1）发行人可以与违约债务融资工具持有人协商调整当期债务融资工具的基本偿付条款并变更登记要素；2）发行人可以通过置换方式处置违约债务融资工具；3）发行人可与违约债务融资工具持有人协商，以其他方式履行还本付息义务。处置指南明确了三大违约债券处置方式，有利于提高违约处置效率，保护债券持有人合法权益。受托管理人业务指引中主要有以下内容：1）受托管理人可以接受全部或部分债务融资工具持有人的委托，代表持有人参与债务重组；2）受托管理人可以接受全部或部分债务融资工具持有人的委托，以自己名义代表债务融资工具持有人申请财产保全措施、提起诉讼或仲裁、参与破产等司法程序；3）可以向交易商协会备案成为受托管理人的机构有：债务融资工具的主承销、持有金融许可证的金融资产管理公司、已取得债务融资工具承销商业务资质的信托公司、具备债务融资工具业务经验的律师事务所及其他专业机构。通过引入专业机构作为受托管理人，明确受托管理人可代表投资人集中参与诉讼、破产等司法程序的主体资格,有助于提高违约处置效率。持有人会议规程相较于 13 年版主要变化有 1）本次持有人会议规程在应当召开会议的情形中由 13 年版本的 8 条扩充至 11 条，另外表述方面也有修改，更强调在发生潜在影响发行人偿债、危害持有者权益的情形下召开持有者会议，包括第 2-5条在发行人拟转移偿付义务、变更增信措施、减资等情况下，增加“拟”而不是事后再召开会议，第五条新增因拟进行会计差错变更、会计政策（因法律、行政法规或国家统一的会计制度等要求变更的除外）或会计估计变更等原因对偿债造成不利影响的。反映了近两年违约案例中大量存在因为会计差错更正等造成偿债能力大幅减损的情况，规程扩大了相关的事项范围和情况。第六条新增发行人发生可能导致其丧失对重要子公司实际控制权的情形；第七条新增发行人拟进行重大资产重组；第八条新增拟解聘、变更受托管理人或变更涉及持有人权利义务的受托管理协议条款。此外，针对资产支持票据，新增四条针对基础资产情况出现恶化而召开持有者会议条款。2）持有人会议的召集方面，新增召集人可合理缩短召集程序、发行人、提供信用增进服务的机构、单独或合计持有 10%以上同期债务融资工具余额的持有人可以于会议召开日前 5 个工作日以书面形式向召集人提出补充议案。3）持有人会议参加机构方面，新增“受托管理人应当列席持有人会议，及时了解持有人会议召开情况。信用评级机构可应召集人邀请列席会议，持续跟踪持有人会议动向。”新增“至少有 2 名律师进行现场见证”，强调“发行人及其重要关联方持有债务融资工具的，应主动向召集人表明关联关系，并不得参与表决，其所持有的表决权数额不计入总表决权数额。利用、隐瞒关联关系侵害其他人合法利益的，承担相应法律责任”。新增“发行人应在发行文件中约定下列事项为特别议案”，主要包括六条。此外"发行人转移清偿义务后，债务融资工具清偿义务承继方应当接受交易商协会的自律管理，并按照本规程中对发行人的要求履行相应义务。"整体来看召开持有者会议的情况结合近两年案例进一步扩充，“拟”字段的添加强调了投资者保护的前瞻性和及时性，强调了受托管理人的参与和律师的见证，保护投资者提出补充议案的权利，有利于更好通过及时召开持有者会议提高对投资者权益的保护。以上制度从多个方面完善了债券违约处置机制，加大了恶意逃废债行为惩戒力度，明确了债券违约处置方式，有助于债券市场风险防范，促进信用债市场平稳健康发展，同时也有助于推动高收益债市场发展。2.存续高收益债还有多少？我们以中债估值收益率不低于 8%的信用债为高收益债，收益率数据日期为2019 年 12 月 27 日。经筛选，目前有约 1000 只高收益债，涉及 367 个发行人，债券余额超 8000亿。高收益债的具体分析详见专题《中国高收益债市场有多大？——债券违约回收系列专题之四》。
3.信用债风险警示
4.行业新闻追踪