【民生证券研究院】周观点汇总

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民生宏观策略周观点
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重点行业观点宏观 | 解运亮 18911895931
策略 | 杨柳 18510626525
工业企业利润阶段性回升。11月，规模以上工业企业利润当月同比5.4%，上月为-9.9%，继7月后再次录得正增长。从量看，11月工业增加值同比增速较上月回升1.5个百分点；从价看，11月PPI同比降幅较上月收窄0.2个百分点，价格变动影响利润增速回升4个百分点；从率看，1-11月营收利润率为5.91%，较前值回升0.06pct。消费品和重化工制造业利润改善较为明显。11月，消费品制造业利润当月同比较上月回升3.1pct至8.2%，其中食品业、纸品业、纺织业分别回升43.4pct、54.3pct、20.5pct。化学品、燃料加工、黑色金属等行业需求较好，利润增速分别回升151.5pct、76.7pct、48pct。各种所有制企业利润均不同程度改善。去库存仍在继续，补库存还没到来。截至11月末，产成品存货累计同比0.3%，较上月继续小幅下降0.1pct。从PPI判断库存周期，历史上有过三次明显误判，分别是200303-200306，201005-201008，201901-201904，均是PPI暂时转向而库存周期未转向。2019年11-12月，美、欧、日等制造业PMI均再度出现回落，需警惕全球需求再次下行风险。四季度不用担忧，明年一季度压力重现。近期重化工行业需求改善，主要来自地产和基建。我们研究发现，今年房地产投资和销售韧性很强，源于开发商抢施工抢销售的行为。但广义库存不断累积已近两年，抢施工抢销售并不能一直持续，2020年一季度起房地产投资面临快速下滑压力，不依赖于地产的制造业内生动能才是未来的支撑力量。
我们策略团队认为：短期谨慎，市场反弹至3050点重要阻力位，金融与科技近期涨幅较大，有兑现压力，市场继续上行需要等待新动力。
核心观点：市场运行至重要阻力位，预计将继续盘整等待新动力。上周市场延续震荡调整趋势，周中三日反弹但周五再度收阴，沪指再次来到3050点重要阻力位，连续两周尝试弥补5月初的缺口但均以回落告终。技术层面来看，下半年市场已多次试图突破3050点压力但均未成功，且临近节假日，外资流入可能放缓，市场在压力位附近可能延续盘整态势。从估值层面看，金融科技估值水平处在相对高位，存在较大兑现压力。消息面上，周末央行公告称将进一步推动贷款市场报价利率运用，将存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR，有望提振市场情绪利好地产行业，但市场的大幅反弹还需例如降息降准、经济企稳等更为明确的信号。目前看来突破这一重要阻力位仍需等待新的动力出现。中长期继续看好科技股龙头，重点建议关注19年估值30X以下明年确定性强的中市值科技股：中长期视角，我们依然继续看好科技股配置主线：①全球科技周期拐点初现，恰逢中国新旧经济交接拐点；②这轮5G为基础的科技周期将带来对生活和生产方式的颠覆，其内涵和长远影响将大于4G，中国在此轮科技周期中的参与深度、广度和地位与上一轮也大不同；③相比弱周期和成熟行业公允的估值体系，科技公司的复杂多样、历史数据短导致缺乏一致的估值方法和稳定的估值中枢，因此，我们倾向于在科技周期上行初期适当淡化静态PE对投资的指导价值；④从配置深度和广度看，当前机构的调仓远未结束，一旦发生任何系统性调整，将有大量资金进一步增配，从而导致调整幅度有限；⑤从投资者结构看，科技股机构与非机构投资者均有较高参与热情，二者分别采用EPS和PE主导的方法论，导致科技股行情往往能享受“戴维斯双击”。
本周公司深度
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重点行业观点医药 | 孙建 13641894103
凯普生物(300639)深度研究: 产品和渠道进入共振期的妇幼检验领先企业

分子诊断行业处于发展初期，各细分领域的企业快速成长；凯普生物作为聚焦妇幼体系的领先企业、具备较强的产品迭代能力和渠道资源优势，早期的HPV、地贫、耳聋等产品持续验证了公司在该细分渠道的竞争力。我们认为公司聚焦相对利基市场、产品进入快速迭代周期，营销渠道逐步下沉、第三方检验中心的建设不断夯实渠道竞争力、提升未来几年产品放量的预期，值得重点关注。
行业：分子诊断快速发展、暂无明显龙头，关注公司的渠道资源及产品迭代能力
分子诊断应用领域持续丰富、细分领域百花齐放，凯普生物主要产品所处的优生优育、性病、遗传病等妇幼领域合计占据分子诊断将近一半的应用场景。基于分子诊断处于每年市场规模增速超20%的快速发展期，平台型龙头暂未出现；因此对于相关企业的分析，我们更加关注公司的产品迭代能力以及渠道资源优势。
产品：存量产品初步验证公司竞争力，关注STD十联检上市带来的业绩弹性
1）HPV：持续受益于渗透率提升、方法学替代，我们测算市场空间约50亿元，当前渗透率仅27%；我们认为公司的产品优势和渠道资源铸就细分龙头，有望通过渠道下沉推动产品收入实现19%左右的超行业平均增速。
2）地贫：南方十省的地贫防控工程有望全面铺开，我们测算市场空间约10亿元，当前渗透率不足20%；我们认为公司独创的“梅州模式”有望复制至其他地区、从而带动产品收入稳定提升，预计未来三年收入增速在30%左右。
3）耳聋：我们保守估计市场空间约21亿元，当前渗透率约9%；公司产品检测耗时较短、操作简便，叠加公司联合妇幼协会建立300多家耳聋基因检测示范基地，我们认为产品+渠道的优势有望带来耳聋产品的持续放量，未来三年收入维持60%-70%的增长。
4）STD：我们测算市场空间有望达60亿元，当前渗透率不到5%；公司独家产品STD十联检上市后将全面推广STD系列产品，有望成为2020年以后的主力品种；我们预计2020/2021年由于十联检的上市而有望实现STD产品线50%以上的收入增速。
5）规划：推进M-IPD 研发体系革新，实施“核酸99”战略，计划未来三年每年新增20个以上研发项目立项，在3-5年内实现在病原体、遗传病、肿瘤早期诊断及个体化用药方面的全面覆盖，成为国内核酸分子检测的龙头企业。
渠道：营销改革激发销售动力、医检实验室扩大服务对象，为产品放量蓄能
1）我们认为公司已经通过HPV产品验证过其营销实力，复制原有成功路径的重点在于激发员工工作的激情。公司于今年启动营销改革，包括集中拜访5000家医院、实施HPV最大化战略、加零行动、营销激励加强等，铆足干劲切入空白市场。我们认为，渠道变革有望使老产品持续贡献业绩、新产品快速放量，从而带动公司收入的整体提升。
2）对于缺乏先进设备/专业人员、没有基因诊断资质的医疗机构，公司通过配套20家特检实验室实现渗透、开拓空白市场。我们认为，ICL空间大、增长快，公司具备HK-MPDC运营经验和试剂成本优势，预计医检业务未来三年收入端有望保持60%以上的高增长。
盈利预测与投资建议
基于公司核心业务板块的分析，我们预计2019-2021年EPS分别为0.69、0.92、1.22元，按2019年12月25日收盘价对应2020年25.5倍PE。参考同为分子诊断领域或有生产销售同类产品的艾德生物/华大基因/透景生命/硕士生物2020年平均39.7倍的估值水平，结合公司在HPV检测领域的龙头地位以及营销改革所带来的产品放量，我们认为公司估值偏低，上调至“推荐”评级。
风险提示：新品研发风险、市场竞争日趋激烈的风险、医学实验室业务不能尽快盈利的风险、政策变化风险。
社服交运 | 顾熹闽 18916370173
上海机场(600009)公司深度研究:否极泰来，长期无虞
免税业务仍是上海机场股价的主要矛盾
2016年以来，受益于新一轮免税招标以及免税行业的高速增长，A股机场板块经历了一轮价值重构行情，因机场免税业务同时具备业绩确定性（保底租金+需求明确）以及化妆品行业高景气及成长性（外资化妆品销售的重要渠道之一），机场股估值体系由传统的交通运输/公用事业股，开始向消费股转型。上海机场作为其中的典型代表，今年前7个月受益于单月免税销售高增速，市值一度超过1700亿的市值（对应19年PE 33X）。但步入8月，受地区性事件冲击，京沪机场地区旅客吞吐量出现剧烈波动，拖累机场免税销售增速同步出现放缓，上海机场估值也由高位回落。
短期而言，我们判断上海机场免税销售增速有望在1Q20迎来边际改善
Q4浦东机场免税销售增速的放缓，究竟是长期内生性的放缓，还是受制于短期外部性因素，是决定当前估值体系在未来能否维系的重要依据。我们倾向于认为，后者在其中的权重较高。而伴随一系列因素在2020年出现改善，我们预计浦东机场免税销售增速有望出现回升，包括新增的卫星厅免税店面积、潜在的政策放宽和时刻容量调增等。
长期而言，浦东机场的免税成长空间仍在，超级枢纽配置价值显著
与免税业发达的韩国对比，中国居民的境内免税购物渗透率依然较低。即使假设目前浦东机场销售结构维持，我们预计至2025年浦东机场免税销售在转化率提升的背景下，仍有望达到300亿的规模。若未来精品销售能出现改善，则整体销售规模还有提升空间。
投资建议：对标全球，机场上市公司PE估值普遍介于20-40x之间，但对于不同发展阶段国家的机场，估值的构成因素却不尽相同。新兴市场国家受益于增长更快的国际旅客吞吐量和免税收入，享有更接近上限的估值。预计2019-2021年公司EPS分别为2.62、2.84、3.25元，对应市盈率分别为30X/28X/24X，绝对估值法下我们测算谨慎情景下公司DCF折现值和公司当前市值仍有差距，维持“推荐”评级。
风险提示：免税销售不及预期；时刻增长不及预期；市内免税开放后对机场免税造成冲击。风险。

2019年12月组合精选重点财务数据

周涨跌幅区间为12月23日-12月27日
行业周观点汇总
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重点行业观点
食饮 | 于杰 18611233880
茅台酒2020年计划投放3.45万吨，酒鬼酒事件影响逐步平息
白酒：茅台2020年计划投放3.45万吨，酒鬼酒事件对白酒板块负面影响逐步平息。茅台：2020年计划投放3.45万吨，春节期间7500吨主要保障流通渠道。茅台公布2020年茅台酒计划配额为3.45万吨，相比去年计划3.1万吨增长约11.3%，略超市场预期的3.4万吨。不过考虑到2019年确认量或达3.2万吨，因此预计实际量增比例在8-9%。从渠道分布分析，由于2020年经销商渠道不再增加配额，因此预计3500吨增量配额将主要用于集团销售公司、自营店等渠道。总体而言我们认为，茅台明年仍将大概率实现13-15%左右的收入增长速度，量为主（预计量贡献9%）、价为辅（预计贡献4-5%），合计13-14%，预计基本与2019年增速相当。近期批价相比前期2300-2350元有所上涨100元左右，在2400-2450元附近窄幅震荡。我们判断批价持续上涨压力不大。我们认为茅台短期不提价无碍量价齐升逻辑，批价未来仍有上行空间，2020年高端白酒景气周期难改。五粮液：1218经销商大会反馈总体平稳，2020年五粮液预计将有5-8%增量（预计2.5万吨），“后千亿”时代公司将追求更高质量发展。泸州老窖：得益于停货挺价，近期批价有10-20元上涨，明年量价政策将更加游刃有余。60版特曲2019年销售额超10亿元。前期板块最大负面新闻——酒鬼酒甜蜜素事件负面影响已基本消散，板块情绪有望迎来短期恢复期。投资建议：行业增长态势总体稳健、分化加强。建议超配茅五泸组合+顺鑫农业，重点关注今世缘、山西汾酒、洋河股份。
调味品：海天暂无提价消息出台；恒顺调味品主业双位数增长收官；预计中炬高新美味鲜销售团队中短期内将保持总体稳定、基本面提速实现概率仍然较大。海天方面，截至目前仍未有提价动作出台，考虑到16年12月20日左右已出台提价动作，且17年和20年春节时间基本接近，因此我们判断节前提价窗口已关闭。恒顺方面，11月结束后恒顺19销售年收官，调味品主业重回双位数（约10%），料酒业务表现亮眼、取得25%+增长。2020年收入增长计划预计和19年相近。中炬方面，我们判断美味鲜销售团队中短期内将总体保持稳定。明年美味鲜扩张战略将不受影响，收入提速仍是大概率事件。涪陵榨菜方面，近期跟踪显示渠道库存已降至5周左右，20H1迎来基本面拐点概率持续增加，看好明年重回双位数收入增长。
啤酒：9-11月行业产量连续三个月保持正增长，看好明年六重利好叠加下的行业盈利能力得到持续改善。今年前11个月中国规模以上啤酒企业累计产量同比+1.0%，9-11月已连续三个月产量增速为正，全年小涨局面已确定。展望19Q4-2020，春节提前以及明年提价预期下有望推动销量大概率保持正增长，同时行业竞争趋缓+结构升级趋势有望维持，看好明年六重利好叠加下的行业盈利能力可得到持续改善。长期看好啤酒板块表现，推荐排序为青岛啤酒/珠江啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒。
乳制品：蒙牛并购动作连续落地彰显收入导向，预计行业竞争短期仍处高位，但行业龙头费用结构性优化有望推动盈利端在低基数基础上企稳。近期蒙牛并购贝拉米和Lion dairy& drinks，收入导向意图明显，显示中短期内行业竞争仍处高位。19Q3CTR数据显示龙头企业广告费用结构性优化趋势明显，预计在成本上行（前三季度原奶成本上涨约6%）和竞争高位背景下，龙头企业将推动优化费用结构、精简无效投放，有助于龙头企业盈利端在低基数基础上实现企稳。
计算机 | 强超廷 13818809102
北斗产业再突破，看好应用层面长期潜力
整体观点：1）本周计算机板块下跌1.86%，短期内板块行情震荡。从长期看来，我们认为在行业业绩持续回暖、未来5G技术变革、核心技术扶持等政策利好之下，板块有望持续向好。2）对于未来，我们坚持策略报告中提出“守正出奇”的观点，自上而下看好三大板块爆发——5G产业链、自主可控及医疗IT。第一，5G明年大规模商用带来流量大幅度增加，运营商的DPI设备采购计划或将早于政府端释放，2020年运营商和政府采购需求或将加速上行；同时，车联网等5G下游应用有望迎来催化。第二，自主可控明年将是落地元年，产品化拐点出现，国产替代空间巨大，看好重点领域核心企业。第三，电子病历在2020年将迎来验收，高景气有望延续，医疗信息化主要企业的业绩高增速也有望延续。
建议关注：
网络可视化：恒为科技、中新赛克、迪普科技
自主可控：中国软件、中国长城、太极股份
云计算：浪潮信息、用友网络、石基信息、宝信软件
医疗IT：久远银海、卫宁健康、创业慧康
车联网：四维图新、中科创达
金融IT：恒生电子、长亮科技、神州信息、同花顺
信息安全：启明星辰、深信服、绿盟科技
有色 | 方驭涛 15021817583
全球通胀预期改善，关注金铜机会

近期金价上行我们认为主要是通胀预期的回升和美元指数的下行。（1）短期通胀预期回升：市场对全球通胀短期预期有所好转，油价、铜价均有明显上行；TIPS隐含通胀预期近期上升明显。（2）强势美元或不可持续：美国经济先行指标ISM制造业PMI仍处下行通道，经济增速或逐步放缓，货币政策转向可能较低。同时，英国脱欧事件逐步脱敏，欧洲经济有望边际好转，美国相对优势减弱。当前美国不降息的预期和风险因素的边际减弱已经price in，短期通胀预期的回升利好黄金价格上行。推荐山东黄金、紫金矿业、盛达资源、银泰黄金。
教育 | 强超廷 13818809102
教育部出台双文件利好教师职业，教师考培行业景气度持续
本周关注国务院发布的《2020年把义务教育教师平均工资收入水平不低于当地公务员作为督导检查重点》和教育部发布的《关于做好2020届教育部直属师范大学公费师范毕业生就业工作的通知》，前者强调要保证并落实义务教育教师平均工资收入水平不低于当地公务员，后者保证2020届部属师范大学公费师范毕业生全部安排到中小学校任教，并对90%的学生提供双向选择机会。上述两份文件可见国家对义务教育阶段教师的重视和认可。一方面，随着高校毕业生人数逐年上升带来的就业压力，而面对教师薪资水平上升趋势，越来越多的非师范生选择将教师作为职业选择之一，带来教师考编、考资格需求的上升。另一方面，考编、考资格的竞争比上升，考试难度加大，带动培训渗透率的上升，利好培训行业。因此，我们推荐职业教育龙头，中公教育，看好其明年在教师培训相关业务明年的高增长。
此外，我们继续推荐教育信息化、职业教育、K12教培赛道，推荐：中公教育、佳发教育、立思辰、拓维信息和昂立教育；建议关注：中国东方教育（港股）、新东方在线（港股）、宇华教育（港股）、中教控股（港股）、新高教集团（港股）、希望教育（港股）、民生教育（港股）。
医药 | 孙建 13641894103
流感疫情高发，关注为相关企业贡献的业绩增量
2019年12月25日，国家药监局发布了《医疗器械通用名称命名指导原则》。我们认为，此次此文件与12月2日国家医保局发布的《关于公示医保医用耗材分类与代码数据库第一批医用耗材信息的通知》一致，都是为了优化医用耗材产品的追溯工作，探索实施高值医用耗材注册、采购、使用等环节规范编码衔接应用。医耗降价不可避免，但是我们认为改革的主要目的是挤压价格水分，回归价值医疗，进口替代趋势或将加速。从投资角度来看，我们建议关注受耗材集采影响较小的体外诊断行业，建议关注公司质地良好、业绩增速较高、相对估值合理的二线企业凯普生物、万孚生物，业绩稳定、综合实力强劲的龙头企业迈瑞医疗；以及政策利好、体现成本优势的服务型企业金域医学。
12月26日，国家卫健委召开新闻发布会，介绍冬春季常见病预防有关情况。目前我国大部分省份已经进入今年的冬季流感流行季，疫苗、药品、检测产品的需求量都相应加大。建议关注东阳光药等药品生产企业，以及万孚生物等有流感检测产品的体外诊断企业，在此次疫情中的业绩增量幅度。
2020-2022年是以集采为突破口的医改政策加速推进的三年，期间供给端价格变量（药品、医疗服务）成为最主要的变化，由此再次确立了我们年初强调的“第一次市场化改革”的观点，在该前提下，持续推荐医药外包（特别是CDMO）、特色原料药、创新药械等的投资机会，同时推荐持续稳定、估值合理的血制品板块。
机械 | 刘振宇 13811111949
氢能源公交车上路，“成本下降”燃料电池潜力巨大
12月26日，安徽省首条氢能源公交示范线在六安市正式投入运营。体验者觉得氢能源巴士起步和停车平稳、无噪音，舒适感很强。续航上，每次加氢行程达到200公里，燃料电池商用化又迈出了一小步。
对比10月和12月两个版本的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》,第三节“发展愿景”中，前者为“纯电动乘用车成为主流，燃料电池商用车实现规模化应用”后者修改为“纯电动汽车成为主流，燃料电池汽车实现商业化应用”，可以看到虽然电动车都是作为主流的技术方向，但政策并没有限制燃料电池车的应用领域，而是让市场来决定。
根据美国能源部规划，未来燃料电池成本为30美元/kw，100kw的燃料电池系统成本为2.1万元，而以0.5元/wh计算，50度电的乘用车，电池成本在2.5万元左右。所以从长期来看成本下降，燃料电池具备向乘用车推广的潜力，未来的格局还要看成本下降的速度如何。建议关注：雄韬股份、雪人股份。
军工 | 强超廷 13818809102
长征五号发射成功，后续航天项目可期

我们认为军工板块中长期有望获得超额收益，坚定看好“成长+改革”。逻辑：成长方面，①2019年我国军费预算增速为7.5%，且近年来增速保持稳定；②《新时代的中国国防》披露，2017年我国装备费占军费的比例上升至41.1%，武器装备采购投入增加；③2019Q3，军工行业119家上市公司实现归母净利润157.13亿元，同比增长13.47%，环比二季度提高1.49pct，行业基本面持续向好。改革方面，①央企混改不断推动，目前南北船战略性重组已经完成，未来军工资产证券化率有望持续提升；②国务院颁布最新的央企上市公司股权激励政策，后续相关公司股权激励计划值得期待；③军品定价机制改革落地有望改善行业生产效率。
受益于主战装备进入批量生产阶段的核心主机厂：中直股份、中航沈飞、中航飞机、内蒙一机、中国船舶；保持稳定增长的军工上游电子元器件厂商：中航光电、航天电器、火炬电子、鸿远电子；国防信息化核心标的：景嘉微、亚光科技；业绩实现快速增长的材料领域厂商：光威复材、钢研高纳、菲利华；受益于国企改革带来的资产注入预期提升的标的：四创电子。本周组合：中航沈飞、中直股份、航天电器、中航光电。
传媒互联网海外 | 刘欣 18811312510
腾讯视频付费用户规模突破一亿，Facebook收购云游戏服务平台
腾讯视频：付费会员规模人数突破1亿。腾讯视频发布2019年度指数报告显示，腾讯视频全平台日均覆盖人数已超过2亿，付费会员规模人数突破1亿；今年腾讯视频共上线国产剧149部，较2018年减少10部，同时，电视剧频道单日播放量创下纪录，峰值突破15亿；男女追剧的比例逐渐拉大：追剧男性占比54.3%，撑起电视剧用户的半边天。
Facebook布局云游戏，收购云游戏服务平台公司PlayGiga。12月22日消息，全球社交巨头Facebook证实公司以7000万欧元收购云游戏服务平台公司PlayGiga，标的为一家西班牙的初创企业，目前该公司服务地区包括意大利、阿根廷、智利和西班牙。Facebook是最新宣布布局云游戏的又一巨头，在一个月前，华为、谷歌、网易、腾讯、微软、索尼、小米等巨头均在最近一段时间宣布来各自的云游戏计划。
我们认为2019年寻找有业绩支撑、现金流较好的龙头公司仍是投资重点。建议关注各细分领域业绩增长确定性强的龙头或者潜在龙头公司，企业内部整体管理升级加强的公司，商业模式及业务边际向好的公司。建议关注：腾讯、网易、阿里巴巴、金山软件、爱奇艺、哔哩哔哩、小米等。
风险提示：宏观政策变化的风险，商品价格大幅下跌的风险，个股业绩不达预期的风险。

陶贻功，分析师S0100513070009，13488810569

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详见《20191230民生证券研究周观点》20191230