智能贝塔？华尔街：呵呵

中国基金报记者姚波

智能贝塔（Smart Beta），是近年在全球范围内开始流行的新兴投资理念，不是完全追随大盘的贝塔，而是依据投资者认为有助于战胜市场的因子对指数进行调整，因而又被叫作因子投资。对于许多大型投资者而言，这种介于主动基金管理和被动基金管理之间的方法，能够有效提高回报率。被资产管理公司视为一种反击超低成本市值加权指数的武器。

根据晨星数据，5年内，全球因子基金的资产规模在从5650亿美元增至1.2万亿美元。富时罗素发现，近三分之二的机构正考虑增加资产配置。不幸的是，这场潜在的淘金热伴随着因子失效迹象。10年前，荷兰合作银行管理250亿欧元的养老基金最早开始应用智能贝塔，尽管该策略被大肆宣传，但该基金表示，其对近一年业绩“没有任何积极贡献”。今年接受景顺基金调查的投资者中，近三分之一表示，他们的因子投资表现不佳，而一年前这一比例仅为10%。人们不禁质疑智能贝塔方法的未来。

人们对智能贝塔有点失望

今年10月，市场从专注于动量的ETF撤资近16亿美元，是自2012年以来撤资最多的一个月。数据显示，上个月的资金流出是所有智能贝塔市场中规模最大的。大部分的资金流出来自于89亿美元的安硕先锋MSCI美国动能因子ETF，随着投资者从只做多策略中撤出逾10亿美元，这只基金也经历了有史以来最糟糕的1个月。

智能贝塔基金对美国投资顾问的吸引力正在减弱。研究机构Ig－nites Research的一项新研究显示，约有三分之一的投资顾问以某种方式使用这些产品，但自2016年以来，这一比例几乎没有变化。自2013年达到峰值以来，流入该行业的资金一直在减少。

3年前，很大一部分理财顾问愿意更多地了解智能贝塔，但现在智能贝塔的吸引力已大不如前。投资者变得不愿相信任何有炒作意味的宣传。资产管理公司在产品开发方面的努力也开始减弱。据晨星公司跟踪数据，2018年共有132家公司推出了策略贝塔测试，低于2017年的257家。这表明市场已经达到了一个饱和点。

多个智能贝塔的策略似乎都表现不佳，稳定的走势拖累了多因子基金的业绩。价值策略即瞄准估值便宜公司的基金表现不佳，而瞄准具有良好趋势的动量基金近期更是出现大量资金外流。

因子业绩弱于预期

如果可以通过智能贝塔策略轻松赚钱，为什么资金会竞相流出？业内人士对这一现象感到困惑，这也让学术界感到尴尬。一个较为普遍的解释是，许多投资策略都是建立在回测基础上的。因此，这些数据“可能产生夸大的预期”。

有研究机构对具有长期良好表现和跨市场能力的5个因子：价值、势能、收入、规模和低波动性进行了研究，结果表明，自2008年以来，这些策略打败市场的时间和它们弱于市场的时间差不多。总体而言，这些因子业绩的表现不如历史数据所证明的一样好。

纽约AQR资本管理公司的研究为这些发现增添了细微差别。AQR资本管理公司是因子投资的支持者，该机构使用了一个世纪以来6种资产类别的数据，对价值、动量、套利和防御4个因子进行了分析。研究结果发现，总体而言，这些因子被确认后，与“样本”时期（用来首先确定因子的数据集）相比，回报率出现了下降。

但是，AQR也发现，因子被发现后的收益即使不比“样本时期”更好，也与“样本时期”的收益一样好，甚至比样本前时期更早的数据要好。它的结论是，智能贝塔因子的明显弱化是由于“过度拟合”(overfitting)，这是一种人为提高样本内期因子回报的方式，而非套利者的活动。这不同于一些人认为，过度拥挤的市场策略，是套利行为带走了可获得的回报。

至于为什么会出现这种情况，AQR的一位负责人质疑，如此多产品背后的资金是否真的在追踪智能贝塔基金背后的主题指数。此外，他还认为，这些策略的资金容纳能力如此之大，不会简单出现市场饱和导致策略失效的情况。

因子投资缘何盈利？

关于智能贝塔为何能带来超额收益，目前有两种主流解释：

一种理论认为，因子回报是对投资者承担更多风险的回报。这种逻辑前提下，那些有风险、不受欢迎的因子仍在发挥作用，而且可能会继续发挥作用。按照这种理论，智能贝塔的收益是对承担更多风险的投资者的回报。规模效应可能是一个例子，如果投资者为流动性支付溢价，流动性更差的小型股应该会带来更高的回报。不过，当应用于其他因子时，这一论点似乎站不住脚。价值派投资者认为价值投资会更好，部分学者认为一定是因为价值型股票的风险更大，但事实并非完全如此。

另一种观点认为，智能贝塔策略的成功取决于用户的行为。对某种固定行为模式的利用可以产生相应的回报，这种依据来自行为金融学。例如，人们喜欢成长型股票，如果是一家成长期公司，股票就会更受市场欢迎。同样，由于“锚定”效应，热点的股票定价就会相对不理性，从历史上看，人们因为这种行为付出了过高的代价。不过，投资行为偏好除了能带来损失，也能带来机会：如在全球金融危机时买入金融类股，在当时看起来这并不是一种让人舒适的交易。可当众人恐惧时，有些人却贪婪买入，市场反弹时，回报资产产生。

行为风险往往根深蒂固，人们很难做到逆向投资。因此，需要相当多的资本套利才能抵消这种行为，因而这类因子的盈利能力会长久存在。但也有持不同观点人士认为，如果因子溢价是由结构性因素推动的，但这种溢价的持续性令人质疑———只要机会够大，引来套利资金够多，因子的利润就会逐渐消失。

也有业内人士指出，动量等一些策略可能过度拥挤，近期趋势跟踪基金的糟糕表现，在很大程度上归因于高交易成本，还有被动基金被机会主义交易员“抢跑”（指在基金交易前抢先买入）

应给予风险控制更多重视

最近智能贝塔所出现的问题，为资产管理公司提供了一个重新评估智能贝塔投资策略的机会。景顺亚太地区因子投资主管斯蒂芬表示，包括价值和动量两种非常成熟的因子同时失宠，这是一些多因子基金经理在这段时期处境艰难的原因之一。此次溃败为智能贝塔的批评者提供了口实，他们表示，这种困境凸显出因子策略的结构性问题。

为因子基金辩护的人士表示，在当前的市场环境下业绩表现受到了束缚，低回报期是可以预见的。回顾历史就会发现，一些因子的表现变为负面并不罕见。由于智能贝塔基金并不严格按照指数中公司的规模进行加权，因此它们很难在如美股市场由少数几只大型科技股主导的市场中有亮眼表现。

此外，作为追踪型基金，智能贝塔策略旨在提供对市场的敞口，同时向选定的因子倾斜，这一倾斜力度正在被人为加大。一些基金经理正通过追求更积极的投资，缩小自己的指数敞口。由于部分基金经理对风险溢价的关注如此强烈，以至于人们在追逐业绩，而没有对风险控制给予足够的关注。

智能贝塔最近的业绩问题也表明，基金公司需要采取更多措施来管理投资者的预期。随着大量产品涌向市场，许多公司未能向投资者解释其中的风险，任何认为智能贝塔是万能药的人注定会失望。如果投资者从了解智能贝塔相关风险的角度进行投资，他们更有可能在因子表现出人意料的时期遵守投资纪律，从而赢得可观的长期回报。

目前的暗淡并不是说智能贝塔永远不会重新受到欢迎。许多投资顾问认为，市场的钟摆已经摆向了贪婪，当股市遭遇滑坡时，这些产品将出现反弹。乐观者则认为，即使在市场大幅上涨的时候，这些产品也是有用的，因为它们可以在股票投资组合中提供多样化的风险敞口。此外，随着竞争加剧，产品费用开始下降，它们也会变得更有吸引力。

编辑：舰长

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