什么是真正的护城河——轻资产的迷思

作者：北京木愚投资总经理刘诚

昨天跟朋友吃饭，朋友问我一个问题：现在出现了越来越多的“轻资产、高ROE”的公司，面对这样的公司，像市净率这种基于净资产的估值方法，会不会失效？
我的回答是：“如果这真是一家轻资产高ROE的公司，那它就一定会慢慢变成重资产的公司，除非它把净利润全部拿出来分红。”
解释一下这句话：公司的运营是一件长期动态的事情，我们说一家公司轻资产高ROE是什么意思？这意味着它用很少的资产就赚到了很多的钱，那然后呢？这些钱如果不分掉的话，留在公司里总要变成些什么，对不对？不管这些钱最终变成什么，可以确定的一点是，源源不断赚进来的这些钱，绝不可能源源不断地继续变成“轻资产高ROE”的项目，无论是扩大再生产，还是对外投资，都不可能！为什么，因为轻资产高ROE本身，就意味着这个生意不需要太多钱，所以如果是扩大再生产的话，钱花不完；如果是对外投资的话，投不出去。最终，剩余的资产一定会流到低ROE的项目上去！当“低ROE”的项目越来越多，这公司也就不再是当年的“轻资产公司”了。
我们来看看国内轻资产公司的代表“腾讯控股”的情况。
过去十年，腾讯是一家不太喜欢分红的公司，平均每年用于分红的资金，占净利润的比例为12%-15%。也就是说，腾讯过去十年赚到的钱，绝大部分都留在了自己体内。
下面我们来看看留存在体内的利润，给腾讯带来了怎样的影响。

过去十年，腾讯的净资产收益率（ROE）从53%下降到了25%。

当然，25%仍然是很高的ROE，所以腾讯选择将利润留存在自己体内而不分红的作法是非常正确的。但这并不影响我上面所说的逻辑，因为很明显，腾讯和曾经的自己相比，由于资产越来越重，新资产的盈利能力远不如老资产，净资产收益率就有了大幅度的下滑。
净资产收益率从53%下降到25%，资产的效率下滑了一半左右吗？不，其实更多。下面我们来看看更能代表公司整体资产效率的“总资产收益率”的变化。

如图所示，过去十年，腾讯的总资产收益率（ROA）水平，从38%下降到了12%，降幅约70%。

为什么净资产收益率下降的幅度和总资产收益率不一致呢？原因在于负债率的变化。

十年前，腾讯的资产负债率是29%，现在是48%。
我不知道腾讯究竟用赚来的钱买了什么，这不重要。本文想说明的是：轻资产高ROE的状态，不可能无条件地维持。要么把利润全分掉，保持轻资产；要么把利润留存，让资产变得越来越重。
当一家公司的资产变得越来越重，它就越来越能用市净率的逻辑去估值。很多时候，我们看到一家公司，觉得用市净率解释不了。其实这时候我们需要反思一下，到底是市净率解释不了，还是市净率已经给出了解释，而我们不能接受呢？
还是用腾讯举例。
腾讯控股2018年净利润780亿，总市值3.6万亿；工商银行2018年净利润3000亿，总市值2.2万亿。腾讯控股当前市净率8倍，工商银行（港股）当前市净率0.7倍。两个公司市净率相差10倍以上。
当然，以目前的情况来看，腾讯的利润增长率要比工行高不少，资产的效率高出更多，所以腾讯有着比工商银行更高的市净率，是完全合理的。但是作为投资者，我们需要对比的从来不是单纯的资产质量好坏，更重要的问题是，为了质量更好的资产，你愿意付出多少代价？
当前腾讯的市净率是8，市盈率（TTM）是38；
工商银行市净率是0.7，市净率（TTM）是6.8。
高出的部分，就是投资者需要为更高的资产质量所付的代价。值与不值，大家可以各自衡量。至于我自己，态度很明确，我是不付的。
大家不要看我这样说，就觉得我买了工行。经济学告诉我们“成本，就是放弃了的最大代价”，所以即使在我眼中，此刻工行股票的性价比好于腾讯，但是如果我们能找到比工行性价比更好的标的，就不应该买工行。目前比工行更加低估的股票还有很多，我的投资组合中有30只股票，没有腾讯，也没有工行。

最后再聊一个有趣的问题。近些年，价投的圈子中总有一个迷思，大家普遍喜欢把轻资产和护城河两个词联系在一起，认为轻资产的公司更容易有护城河。作为一个胆小的外部投资者，我是不敢这样想问题的。注意这句话的重点词不是胆小，而是“外部投资者”。
什么叫外部投资者？你对上市公司的管理层指手画脚，他们是不是即使不同意也得老老实实听着？你问管理层一些年报里没提到的事，他们是不是得老老实实告诉你？如果人家不用理你，你就是外部投资者。投资界内部投资者的代表是格雷厄姆的二弟子巴菲特，外部投资者的代表是格雷厄姆的大弟子施洛斯。
我说一句话，大家可能未必同意，但我就是这样想的：作为外部投资者，什么管理层优秀、商业模式好、轻资产运营，这些所谓的护城河都是扯。只有重资产，才是最深的护城河！
越是轻资产的公司，管理层的想法越重要；越是重资产的公司，公司的资产越重要。XX石油和XX能源的管理层是谁，我其实根本不在乎，我只要知道它们有多少油，有多少矿，就足够了！任你有泼天的本领，1年在网上挖出几亿新用户，那又如何？油就是油，矿就是矿。任你双11卖出几千亿的销售额，那又如何？油就是油，矿就是矿！互联网公司崛起，一路摧枯拉朽掀了多少的桌子，砸了多少的饭碗。但是你们发现了吗，重资产的行业岿然不动！所谓的破坏性创新，破坏的全是其他轻资产的公司，重资产的公司反而是干不倒的！为什么？因为油就是油，矿就是矿，港口就是港口，公路就是公路！很多人认为轻资产代表先进，重资产代表落后，不对的。轻资产是擂台上的斗士，而重资产就是擂台本身！

很久没有写长文了，希望今年的最后一篇能对大家有些许启发。最后，2020年快到了，愿新的一年，顺利、安好。我知道很多朋友今年过得比较辛苦，最后几天了，让我们对自己好一点吧，少加班，别熬夜，不减肥。

微信订阅号

《投资要义》