证券研究中的量价时空（55）：杀死一只单身狗（3）、我眼中的食品饮料股篇——证券研究系列连载之一百一十 ...

姜禄彬 个人微信号：Jiangqingdao

作者简介：山东青岛人，在一个地产商家庭长大，1992年小学一年级接触股票投资，青少年时做过专业电台播音主持，1990年代获得过两届青岛市演讲与朗诵比赛青少年组冠军。

作者家族早年参加革命，1920年代担任北洋军阀吴佩孚部参谋长，国民政府监察院监察委员，抗战时担任地方抗日军队高级指挥员，与日军在山东省作战八年，这支部队及后代子女此后出了一位上将和多位将官。新中国建立后，1950年作者祖父在朝鲜担任志愿军文化教员，在长津湖战役中负伤。1952年作者祖父在上甘岭战役中作为志愿军汽车兵部队军官，为阻击美军进攻，除重伤员外，该部队大部分官兵都牺牲在上甘岭。作者青少年时，作者家庭担任一家大型国有企业党委书记，希望作者能够像北海舰队司令员苏军一样就读苏联伏罗希洛夫海军学校，继承家庭坚韧顽强、克己复礼的军官传统，这是作者后来念乔治华盛顿大学的主要原因。

作者曾经念书时不够用功，祖父告诉作者，无论曾经多么风光的宗族，都会有沉浮，无论曾经多么风光的人，人生总会遇低谷，然而狭路相逢勇者胜，只有具有信仰并且扎实做事的人，就可以战胜困难。作者自此以志愿军官兵不畏牺牲、向前冲锋的精神为信仰，常想念志愿军特级战斗英雄杨根思之勇。这种信仰使得作者一直具有向前进，把事情一件一件做好、做完的决心、勇气、意志与信念。

作者曾做过投融资业务，能独立完成一级IPO和并购项目的财务尽调与整套底稿写作。作者留美多年，毕业于密苏里州立大学金融工程系与会计系、乔治华盛顿大学金融系，在高校里学习十年整，系统学习了金融学、会计学、应用数学、计算机四个专业课程。留学期间以专业第一名成绩获全额奖学金（GRE1490满分1600），美国注册会计师，回国后工作于券商研究所，目前主要从事以股票与股指期货为主的研究工作，获得过新财富策略方向核心分析师。

作者现居上海，身高183，长得好看，生活简朴。作者没谈过恋爱，忠于家庭，作者写这个证券研究系列连载既为工作交流，也为相亲。作者认为，世间姻缘，皆有因果，每写一篇连载，就会离爱情更近，因此作者写报告时，始终保持认真与勤勉的态度。除证券研究外，作者工作之余也参加健身运动，学习歌曲及舞蹈。

前言：

我参加联谊活动的时候，曾经遇到一个姑娘问我，什么样的人适合做男朋友或者老公？

我回答说是靠谱。

她问什么是靠谱？

我说，靠谱就是做一件事情能把它坚持做完。人的事业就是一件一件事情积累起来的，有了稳定事业基础，就可以更好的在感情上付出时间与精力。贾樟柯的电影《江湖儿女》里，廖凡饰演的出租车公司老板斌哥并不是渣男，而是一个没有成功，心有不甘的男人，所以他不够关心巧巧。斌哥并不是没有责任心，但是做事不靠谱。

在证券投研领域，从来不乏一夜成名的童话故事。但是证券行业比成名更难的，是保持投资体系的持续盈利性。当我写这个公众号的时候，我会在后台收到一些问题，比如你怎么评价证券分析师的工作？我坦诚讲，衡量一个项目组组长工作业绩最重要的事情就是项目组要盈利，如果你能在股市上做出盈利策略，你就可以覆盖研发成本，你就能承担起一个研究团队的开销。所以，我说每写一篇深度报告，就离爱情更近，并非虚言，因为爱情也是建立在面包基础上，总要做好一份事业，不管这份事业是大还是小。

姑娘说，谈恋爱除了靠谱，还有一件事情是相处起来舒服。

我想了想，我曾经见过一个爱情故事里，说1993年秋，作家陈丹燕从波兰坐火车到莫斯科，和从北京坐了六天七夜火车来的丈夫陈保平碰头。陈丹燕中学时就迷恋普希金，当她最终来到了普希金曾外祖父建造的小教堂跟前，陈丹燕感到普希金不再是她在中文系里阅读诗歌时那股温柔清澈的感情，而是变成了一个真实的人物，如同一个经历了人生那么多事，生离死别，世事沧桑，华发丛生之后的普通人，站在了她的面前。

姑娘笑笑说，但是生活可能没有这样浪漫。

我说是的，更多时候大家都是普通人。《野狼Disco》里面唱道“大背头、BB机、舞池里的007”，其实讲述的是一个不得志、人不错、没本事、好面子的东北青年。董宝石跟我年龄相仿，他在蹦迪时总穿着皮大衣，即使被生活逼到角落，这也是东北男人最后的骄傲。虽然不合时宜，但皮大衣代表男人的体面，这就够了。

我们随着人流裹挟，在我们都很累的时候，大家都不愿意花费时间听严肃的道理、探讨人生的哲学。放松成为人们在疲惫生活之外的首选。所以，我想相处舒服，是说能让一个人从忙碌中放松下来，感受到平静。不管你选择真正为事业理想沉淀，超越自己；还是向商业规则低头，追赶风口，最终都追求一种平静的内心。

姑娘笑起来，你是说好的男朋友或者老公应该能带来平静的内心？

我说，我在美国留学时，当地教堂里每周举办礼拜活动，我见过无论从事各种工作的人，都低头祈祷，他们是在追寻一种忙碌生活中安静心灵。所以，一个好的男朋友，应该是一个能够坚持工作，做事情靠谱，内心坚定平静的人。

姑娘剥开桌上一个蛋糕说，你讲了一通大道理，那么，你既然说爱情建立在面包上，那么回答一个问题，做面包的桃李面包和做蛋糕的元祖股份谁是更好的烘焙股票？

我说，从商业角度上看，桃李面包是比元祖股份更好的投资标的。这是因为，烘焙行业主要有三种经营模式：第一种是做面包的桃李面包中央工厂+批发方式：企业在各个城市设立食品加工工厂，以工厂为圆心，通过集中物流配送，将产品批发给本地及周边城区的商场、超市或经销商再销售给终端消费者。这种经营模式生产自动化程度较高，规模效应显著；在商场和超市中出现的面包是生活中的必需品，销售群体比较广泛。但需要培养一支成熟稳定的经销商队伍周期较长，同时也要建立与大型商超良好稳定的客户关系。因此桃李面包的长处主要在于营销团队覆盖全国。

第二种是做蛋糕的元祖股份连锁门店模式，它的思路是“中央工厂+门店”。企业在城区周边设立工厂，制作成品或半成品，在市区人口密集的商业区和居民区设立各式各样的烘焙连锁店，包括面包房、西饼屋等。通过专门的物流配送将工厂制作的半成品或成品运送到市区装潢整洁的门店进行现场加工、销售。然而维持店面的租售成本和营业管理费用需要大量资金，且烘焙产品售价较高。因此，简而言之，桃李面包走的是轻资产批发模式，定位低毛利低费用大众食品。而元祖股份走的是重资产门店扩张，高毛利高费用，定位于高端品牌定位企业。

姑娘插了一句话说，现在网上也能订蛋糕，是不是电商也会冲击元祖股份？

我想了想说，你说的应当是在新零售概念推广以后，烘焙企业渐渐发展出线上线下结合的“中央工厂+电商+冷链物流”的新兴模式，这种模式没有实体门店，更为轻资产，在营销上进行海量广告，明星代言，以低价、促销策略吸引新用户。然而这种模式最大的劣势在于蛋糕的物流费用较高，而且蛋糕单价虽高，但是复购率低，电商蛋糕店只能作为一种流量导入的补充，很难成为主流商务模式。

姑娘问道，既然如此，我问你一件事情，是对于食品安全的顾虑，你认为会不会有一天，我们走到大街上，发现桃李面包、元祖股份、绝味食品这些零食小吃因为食品安全而受到冲击？

我说，实际上当你追求做桃李面包或者绝味食品那样低毛利、低费用，适合大众食品定位的企业，你的营销渠道一旦完成全国扩张，那么你就是与国家食品安全捆绑在一起，你不必一家企业承担所有的责任，压力会小很多。然而，像元祖股份那样高端品牌定位企业，如果有食品质量问题，它要独立承担责任。所以食品安全的社会关注对于采用“中央工厂+批发方式”的桃李面包更有益。

姑娘说道，你说的有漏洞，元祖股份也可以做绝味食品那样的采用加盟模式，元祖股份在市中心开一个中央工厂，这个城市大街小巷都可以卖蛋糕，这样做很快也可以覆盖到全国。

我说道，这样做很难，相比绝味鸭脖，蛋糕制作工艺更加复杂，配料辅料品类繁多，制作时间长，储存时间短，中央工厂启动成本过高，且冷链运输只能覆盖3小时～5小时，这就注定蛋糕不像鸭脖，它走的一定是一条低频低复购，但是高客单价高毛利的商业模式。这样一来，一方面，中国消费者的消费习惯和能力真的没有那么大的胃口，去消化那么多那么贵的蛋糕。通常普通消费者只在生日的时候吃，公司也只在庆祝和特殊场合定制。

另一方面，蛋糕行业生产制作履约过程的的复杂性，导致加盟模式几乎100%伴随着品质下降以及卫生安全问题。这些因素就导致了元祖股份不会追求建设全国覆盖的渠道，而是重点在一二线城市进行直营连锁，对于中央工厂的建设，人员的培训，品质的把控，品牌美誉度的树立，特别是消费习惯的培养都是一个漫长的过程。所以，中国烘焙行业的品牌集中度只有10%左右。正因为这样，烘焙行业也把更多的机会留给了更小的区域性品牌和创业者。

姑娘说，那么很多女孩子开个蛋糕店的愿望也是可以实现了？

我说很难。餐饮口味变化很快，在烘焙品尤其是面包品类上，健康化的趋势愈发浓厚。这就使得人们思考抛弃以往烘焙食品高油高糖的特征，转而以粗粮、全麦等健康属性去切入餐饮市场。与此同时，喜茶、奈雪的茶等新锐茶饮店开始向烘焙发力，意在将单纯烘焙店打造成一个烘焙+茶饮，可以吃喝玩拍照的复合体验空间。这都使得“中央工厂+门店”的方式竞争是比较激烈的。你看相比桃李面包的K线，元祖股份的股价就表现很一般。

姑娘问道，那么你怎么看三全食品和安井食品？

我说，做速冻米面的三全食品是做速冻火锅料制品安井食品的老前辈。三全食品、思念、湾仔码头作为三大冷冻米面龙头，在商超市占率超过65%。超市大卖场是速冻制品的销售主渠道，大卖场的终端影响力很大，相对强势，而且冷柜资源有限，因此产品入场费、端头费、促销费、海报费等越来越高，规模小的企业则自然受到挤压。此外，零售市场直面消费者，企业对广告营销投入高，规模小的企业势必难以承担较高广告支出。冷冻米面这个领域已经固化成熟了，而且随着商超渠道的衰落，它的营收增长缓慢了很多。

安井食品做的则是工业化后厨，是一个更朝阳的行业。随着租金和人工成本不断上升，餐饮行业要么提价做高端，要么优化生产流程采取更加高效低成本的流程。传统厨房进货量少采购成本较高，烹饪准备工作流程长。在引入第三方加工厂后，标准化程度更高，无需复杂的准备工作可以直接烹饪，简化了后厨流程，上菜速度快。不仅降低采购成本，也能省出不少人员和场地费用。因此，从成本端考虑，速冻菜肴三方代工优势明显。

这一期的研究报告中，我对几只休闲食品进行了研究，其中涵盖卤制品、烘焙、冷冻食品。我认为绝味食品可以列入股票池中，并且它是股票池里中上水平的一档。这是因为公司的主力产品为以鸭为原料的休闲卤制肉制品，其主营业务收入95%以上来自于鲜货产品，鲜货产品的保质期分为3天、5天和7天。一方面，公司具有国内卤制肉制品最强的冷链配送系统，以300公里为辐射半径，可覆盖全国31个省市，并且定价定位于大众消费，群众消费基数大。另一方面，绝味食品采用经销为主要销售渠道，且各地口味随当地风俗灵活变化；而周黑鸭则采用以直营店为主，主要集中于华中地区，采用甜辣口味。由此，绝味食品在运用线上线下融合的销售渠道时，其营收与净利润在规模效应上会比周黑鸭更稳定的增长。

而周黑鸭则采用以直营门店为主的方式，虽然单店利润率高，但其家族企业性质局限了它仍非一家现代化上市企业，可能会出现大股东故意留存收益的情况，其股东投资回报率不易于确定。因此我认为，绝味食品相比周黑鸭更容易伴随中国消费升级而实现营收和净利润稳定的增长，我认为应当将绝味食品放入股票池里中上水平的一档。

另一家卤制品企业，煌上煌可以列入股票池中，但它是股票池里较低的一档，在卤制品中，它是弱化版的绝味食品。这是因为休闲卤制品占整个休闲食品的比例大约7%点多，市场规模约在360多亿元左右，是休闲食品领域中较大的一个市场分支。煌上煌采用了以绝味食品为代表的加盟模式和以周黑鸭为代表的自营模式相结合的经营方式，由于卤制品为低毛利，保质周期短的特点，因此更适合采用经销商轻资产运营的方式，可以实现营收和净利润随国民经济消费升级稳定增长。

然而因为煌上煌自2019年初以来门店规模扩张过快，会导致资本支出较高，同时应收账款迅速增加。由于未来几年要维持门店快速扩张，以及绝味食品相比煌上煌更稳定的渠道下沉和工厂生产规模效应，这两个要素使得在卤制品中，绝味食品是比煌上煌更好的投资标的。因此我选择将煌上煌列入股票池中，但认为它是股票池里较低的一档。

在烘焙类投资标的中，桃李面包可以放入股票池中，并且是股票池里中上水平的一档。这是因为公司的主力产品为桃李面包（占主营业务比例98%，毛利率40%），始终坚持主要生产五种面包系列，产品不超过30个的短保面包经营模式，并且建立了覆盖全国20万个终端的完善销售渠道体系；并且通过中央工厂+批发模式可以可以做到大规模工业化面包生产，在低毛利率的情况下维持库存高周转率，以实现面包行业较高净利率。这种生产+营销方式适合了我国消费升级的情况，由于在短保面包上它具备国内最强的对渠道和物流的强管控能力，所以在休闲零食类投资标的中是最好的一档。因此我选择将桃李面包可以放入股票池中，并且认为它是股票池里中上水平的一档。

元祖股份可以列入股票池中，但是较低的一档。这是因为公司的主力产品为月饼（占主营业务比例35.5%，毛利率64%）、蛋糕（占主营业务比例31.6%，毛利率87%）、中西式糕点（占主营业务比例25%，毛利率41%），尽管月饼与蛋糕近年来营收和净利润增长稳定在8-12%，但烘焙行业竞争较激烈，面临一定新进入者的压力，例如地方龙头（沁园、仟吉、罗莎、米旗、好利来、克莉丝汀）、新概念品牌（贝思客、21cake、原麦山丘、Mcake等）和网红茶饮店（喜茶、乐乐茶、瑞幸等），公司的中央工厂+零售模式不如桃李面包的中央工厂+批发模式更有经营效率。

在销售渠道方面，门店占比约50%，团购占比约40%，线上电子商务占比约10%，门店仍然是公司最主要的销售渠道。公司线下门店重点布局类似于江苏和四川的二线城市（竞争小、潜力大），避开一线城市激烈竞争，但这使得元祖股份仅为二线烘焙品牌投资标的。元祖股份轻研发重营销，定位于中高端礼品，同时公司产品与新概念品牌和网红茶饮店相比，竞争力不强。因此，我选择将元祖股份列入股票池中，但是较低的一档，在烘焙类投资标的中，我认为广州酒家比元祖股份更好。并且元祖股份的中央工厂+零售模式不如桃李面包的中央工厂+批发模式更有经营效率，这使得虽然我选择将元祖股份列入股票池中，但认为不适合对它进行投资。

在速冻食品中，安井食品可以列入股票池中，并且是股票池里中等水平的一档。这是因为公司的主力产品为以火锅配料为核心的鱼糜制品（占主营业务比例37%，毛利率26%）与肉制品（占主营业务比例28%，毛利率27%），面米制品（占主营业务比例26%，毛利率26%），其中面米制品由于大规模工业化较明显且市场较成熟饱和，因此并非公司发展重点。

从行业发展来看，人均收入提升，以及生活节奏加快，促进了消费者对速冻食品这类既营养，又便捷的半成品需求大大提升。对于吃饭而言，生活节奏加快则直接带来两方面影响，一是，家庭做饭便捷化发展，对于成品与半成品需求增加；二是，加大对外卖或者外出就餐需求，而餐饮处于成本考虑也会逐步实现部分后厨的工业化生产，这都是速冻食品行业快速发展的主驱动力。公司作为速冻食品行业龙头型公司，未来将以火锅料制品、速冻面点制品、菜肴制品等三大品类为依托，采用中央工厂+经销模式，主要以经销商渠道，即餐饮、农贸、中小商超B端销售为主。随着经销商渠道由华东地区向全国延伸，企业营收与净利润将持续稳定增长。然而公司作为农副产品粗加工生产方，上游面临原材料价格上涨的压力，下游则面临较强势的B端渠道客户，因此自身很难成为食品饮料行业最好一档的公司，其在行业地位中远不如海底捞这类下游餐饮连锁企业在产业中重要。安井食品股价的提升主要因为它符合我国消费升级理念而使得营收和净利润稳定增长。因此，我选择将安井食品列入股票池里中等水平一档。

三全食品可以列入股票池中，但它是股票池里较低的一档。这是因为公司的主力产品为水饺（占主营业务比例34.7%，毛利率37%）、面点（占主营业务比例31%，毛利率27%）、汤圆（占主营业务比例28.6%，毛利率41%），冷冻类面食产品目前全国格局明显，该领域年增长缓慢。三全食品渠道中零售占比88%，重视KA大卖场，然而一方面目前我国零售渠道改变，KA大卖场客流量减少；另一方面，在餐饮渠道中它的主打产品为面食而非安井食品主打的火锅料制品，由于餐饮更重视面食现做保持新鲜，因此三全食品在餐饮渠道的营收和净利润增长有限，零售渠道仍然是三全这类主打产品为冷冻面食企业的主战场。

尽管三全食品的餐饮业务市场销售模式效仿安井食品进行“直营+经销覆盖”，为连锁餐饮提供一站式标准化及个性化产品的食材供应服务，但我仍然认为这种冷冻面食类企业的商业模式转型难以成功。冷冻面食类企业发展较成熟，行业已经完成了大规模工业化生产的成熟经营模式，该市场空间较饱和，已经形成了三全食品、思念、湾仔码头三强并立的格局，与此同时，冷冻水饺行业也在外卖O2O兴起后面临了一些水饺新品牌的分化，冷冻水饺行业比火锅料市场竞争更激烈，渠道端也面对着传统零售大卖场衰落而使得渠道萎缩。所以，我选择将三全食品列入股票池中，并认为它是较低的一档。同时由于它过去三年来加权净资产收益率ROE均不足5%，因此我认为通常不应对三全食品进行投资。

我在2018年10月份写过一篇《我眼中的食品饮料股》，那时我重点讨论了白酒和乳制品，我并没有想到这个连载会写这么漫长，于是我写了20万字，对食品饮料里的啤酒部分、休闲零食部分股票进行了整理。我预计将分为四篇发出，这是第三篇。

正文：

食品饮料股产业链与投资标的梳理之三：

盐津铺子（净利润0.71亿，营业总收入11.8亿，加权净资产收益率11.45%，毛利率39.13%），公司产品主要包括休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品五个大类近百种产品。目前，公司线下商超渠道已覆盖沃尔玛、大润发、家乐福、卜蜂莲花、麦德龙、欧尚、乐购等国际大型连锁商超，以及步步高、中百、人人乐、天虹百货等国内大型连锁商超。

盐津铺子主要包括线下商超、线下经销、线上电子商务三个渠道。2017年盐津铺子线下商超销售占比超过50%，电商销售占比约为8%，经销商销售占比为30%。2018年上半年，电商销售占比已扩大至约15%。从休闲零食行业的销售渠道构成来看，商超卖场占比达57%，是主力渠道，公司一直是直营商超为主，因此深耕商超渠道将是公司未来持续的方向，同时公司通过定量装产品积极开拓流通渠道。

公司以“盐津铺子”、“满口香”为主打品牌，主要生产“凉果蜜饯”、“风味豆干”和“糕点”三大类高档时尚、健康休闲系列产品。盐津铺子产品主要有干杂类（鱼糜产品、豆干产品、肉鱼产品、蜜饯炒货产品、素食产品等）、烘焙类、果干类三大类产品。目前公司明确三大产品战略体系:散装休闲零食、休闲短保烘焙、定量装休闲零食。短保烘焙食品和定量装休闲零食两大战略体系将是公司未来三年打造的重点。

2018年上半年，盐津铺子营业收入4.88亿元，同比增长33.12%，但净利润3917.93万元同比下降5.86%，扣非净利润更是直接腰斩，仅为1552.01万元。这是继2017年上市首年业绩大幅下滑后，零食自主制造第一股盐津铺子再度遭遇滑铁卢。公司净利润中的绝大部分来自补助，2018年上半年3917.93万元的净利润中，有2928.89万元为各项补助。扣除非经常性损益后，公司2018年上半年的净利率仅为3.18%，较2016年高峰期，缩水了三分之二。

豆干类产品以往是盐津铺子的第一大营收来源。2017、2018年豆干产品分别占据了营业收入的27.97%、18.97%。近两年豆干类产品销售额增长乏力，而烘焙产品2018年已实现了237.4%的同比增长。2019年半年报显示，盐津铺子收入占比最高的品类为烘焙类，营收1.35亿元，占比21.09%，同比增加132.09%。增速最快的是果干类，营收4727万元，收入占比7.38%，同比增加550.02%。薯片产品增速位列第二，同比增加150.08%，营收3201万元，占比5%。

区别于三只松鼠，良品铺子等品牌采用OEM代工模式，盐津铺子始终坚持“自主制造”，全产业链布局，集生产、加工、研发、销售于一体。盐津铺子设有烘焙、豆制品、果干等生产基地，拥有先进的生产设备，基本可完全实现自主生产。市面上的零食企业普遍采取OEM形式，优点是轻资产运营、产能不存在瓶颈，但由于生产环节外包，产品质量往往很难保证，这是休闲食品行业食品安全问题频发的原因。盐津铺子致力于打造以“源头控制、自主生产、产品溯源”为核心的食品安全质量控制体系，实现对采购、生产、销售三个环节的食品安全保障。

公司依然秉承“自主生产+直营主导”模式。公司目前主要有两种模式进行销售，一是直营商超模式，公司将产品直接供给大型商超进行销售；二是经销模式，公司将产品销售给经销商后，经销商再向区域性中小型商超、便利店、农贸市场等零售终端供货销售。与其他同行选择“代工OEM”、“招商加盟”为主的轻资产模式不同，公司坚持“自主生产”+“直营主导”全产业链模式，这种模式能够最大限度的确保食品安全和相对高的毛利率，不足的是营业收入规模增长速度或受到限制。

大型连锁商超由于其管理规范、品牌信誉度高、货品品类齐全、选址优越、产品周转速度快等特性，受到消费者的青睐，其卖场开设也从一线、二线城市不断下延，进入三、四线城市乃至县级区域，占据零售行业的高端渠道，在产业链中居于强势地位，进入门槛较高。

公司线下的“嵌入式扩张”模式。公司采取“直营商超主导、经销跟随”销售方式，先通过具有示范效应的大型商超确立较高产品价格，再将价格体系推广到整个营销渠道，从而掌握产业链的定价权。经销商跟进有效促进渠道下沉，提高产品覆盖面和市场占有率。在经销商渠道方面，公司采用以大型商超带动地区经销商发展的营销渠道发展模式，经销商的销售渠道包括地区性中型连锁超市、小型超市、便利店、批发市场等，有效填补高端渠道外的市场份额。

借助资本力量，2018年商务电子公司暂别连亏两年的阴影，实现净利润384.06万元，但2019年上半年又再度出现亏损。在电商运营方面公司核心策略还是依靠“天猫、京东”等第三方平台进行销售，逐步形成“线下+线上”的立体营销网络。

虽然近年来盐津铺子营收一路飙升，发展势头处于稳中求进的状态，但与之对应的净利润却徘徊不前，政府补贴占比更是高居不下。盐津铺子的非经常性损益中的正向数字主要来源于政府补贴。历年年报从2016年到2018年，计入当期损益的政府补助分别为：2529.75万元、4721.95万元和3233.3万，分别占当期归母净利润29.53%、71.83%和55.63%。例如修水县是国家级贫困县，为发展经济，引入了盐津铺子等企业。根据修水县委县政府对龙头企业的奖励政策，盐津铺子可获得四年补贴（市场推广和产品研发等方面补贴），即从盐津铺子落户的2015年补贴到2018年底。

2018年12月，商务部发布《消费升级背景下零食行业发展报告》指出，随着消费升级步伐加快，新兴零售渠道快速兴起，零食行业以绝对的优势在快速消费品市场中“C位”出道，成为未来快速消费品市场中最具前景、最有活力的行业。全国零食行业年总产值2016年已达到22156.4亿元，预计2020年将达到约3万亿元

盐津是一种加工工艺，也是南方蜜饯的代表。盐津铺子便是以具有地方特色的凉果蜜饯起家，成立于2005年，多年来专注于中国传统特色小品类休闲食品。与同行三只松鼠、良品铺子、百草味和来伊份相比，盐津铺子的毛利率属于偏高水平，一直在42%以上，这与其经营模式有关。三只松鼠、良品铺子、百草味和来伊份都是“贴牌+销售”，本质上是销售公司。从产品销售结构来看，盐津铺子高毛利率的豆制品占比下滑，烘焙类的低毛利新品占比提升，是毛利率下滑的直接原因。

盐津是指一种味道，一种与传统殊途同归的味道：该用糖的时候偏偏用盐，咬一口咸中带甜。然后酸和辣作用于味蕾，食之口水丰富，津津有味。“盐津”的手艺绝活有盐渍、漂洗、蒸煮、制酱、成型、烘干、晒坯、糖制、调味、脱盐、脱水等，工序首要为盐渍或盐腌。盐津铺子所有产品自成一体：盐津铺子果脯系列，三掌柜豆干系列、憨豆先生西点系列。

盐津铺子以蜜饯产品发轫，现已经发展起了豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、肉制品、烘焙制品六大品类。其中，早期的核心品类蜜饯，毛利率下滑最为严重，从2016年的38.37%下降到2018年上半年的30.16%。以KA为主要渠道的盐津铺子，在电商领域是个不折不扣的新手。电商业务增长的同时，相比之下，盐津铺子的线下业务出现了增长停滞。

盐津铺子生产豆干类食品已经多年，各方面相对成熟，毛利率一直在50%以上。近两年，公司致力于开发新业务，豆干类产品销售额增长乏力，营收占比从2016年的56.78%降低到了2018年的18.97%。烘焙类产品是营收新贵，2018年一跃升为第二大营收来源，占比从6.99%升至16.01%.。然而烘焙业务的毛利率为32.58%，低于平均值39.13%。高毛利率的豆制品占比下滑，烘焙类的低毛利新品占比提升，是毛利率下滑的主要原因。

公司产品以“湖南、深圳、江西”为中心，拉动湖北、贵州、广西、云南、山西、福建、安徽等周边省市、辐射全国，与“沃尔玛、家乐福、麦德龙“等国际大型卖场建立了稳定的合作关系。产品销量位居全国同行业前茅，连续三年在省内同行业销售名列第一，08年销售额近2亿元。

盐津铺子无论是体量、渠道还是品牌都没太多优势。盐津铺子主要从事小品类休闲食品的研发、生产和销售，在销售模式上以直营商为主、经销商为辅，2016年，光沃尔玛就帮盐津铺子卖掉了14.56%，步步高、华润、万家、大润发和家乐福紧随其后。2016年盐津铺子年销售6.83亿元，三只松鼠“双11”一天销售5.08亿元。

依赖政府补贴的同时，盐津铺子自身业绩和利润处于下滑趋势。2016年后，包装材料涨价，连锁反应到下游的食品企业。而盐津铺子的产品绝对数量在市场上并不占主导优势，缺乏与上游供应商的议价能力2016年后，包装材料涨价，连锁反应到下游的食品企业。而盐津铺子的产品绝对数量在市场上并不占主导优势，缺乏与上游供应商的议价能力。2017年全国榨糖厂多数停产，白糖（盐津铺子食品主要原料之一）供应紧张，助推了白糖价格的上涨。包材、原料供应商提价后，盐津铺子的成本迅速上升，削弱了盐津铺子的盈利能力。

2014年起，盐津铺子开始借助天猫、京东、一号店等电商平台进行销售，通过全资子公司盐津电子商务管理，利用网络平台进行销售。但2016年“双十一”，盐津铺子线上电商的销售额仍未突破1000万，相比之下，三只松鼠2017年“双十一”的线上销售额达到5.22亿元。休闲食品市场已经异常拥挤，尤其是电商平台冲击下，以自主制造为标榜的盐津铺子需积极适应市场变化寻找新的赢利点，否则一味依赖政府补贴的制造之路终归会走到尽头。

盐津铺子并无“互联网基因”，与其他许多依靠“代工”、“贴牌”做大的零食企业不同，盐津铺子则是坚守自主制造之路。但是在电商品牌和新零售渠道转变的冲击下，盐津铺子同诸多零食品牌一样逃不过“低毛利率”的困局。

我国的休闲食品行业规模及潜力巨大，但以薯片、膨化食品等淀粉类休闲食品及糖果、巧克力等西式休闲食品为主的主流市场竞争日趋激烈，并被达能、玛氏、乐事、上好佳为代表的国际休闲食品巨头占据了绝大部分市场份额，弱势企业生存空间狭小。与之相比，中国传统特色小品类休闲食品市场在销售规模、工业化生产等方面均不占优势，整体上行业集中度不高，技术水平较低。

相对于号称“零食第一股”的来伊份，盐津铺子则更强调自己的制造能力，从本质上来说，就是盐津铺子是一家生产型企业。着重线下、以商超渠道为主的盐津铺子，其电商业务的发展也面临挑战。在传统休闲食品领域洽洽食品、好想你等巨头加速新品类战略侵占市场，在电商平台上，三只松鼠、良品铺子等新业态休闲零食企业已经牢牢霸占了一席之地，并争相迈进资本市场，这些无疑都对盐津铺子构成了威胁。糕点类产品区域特征明显，南北差异巨大。虽然深耕于天津市场，但是区域市场显然已接近饱和，桂发祥的营业利润率开始逐步下滑。

我的看法是，盐津铺子不适合列入股票池中，这是因为公司没有采用像三只松鼠或来伊份那样的OEM轻资产运营模式，而是采用包含食品生产制造和销售环节的全产业链重资产经营模式，它是一家小品类休闲食品自主制造企业，其营销渠道高度依赖商超连锁KA模式，而近年来商超连锁受到电商冲击，导致其最重要的渠道端不断萎缩。盐津铺子的另外一个问题是，由于它采用食品自主制造的方式，而消费者口味变化较快，例如企业的主力产品豆干类零食逐渐被烘焙类零食所取代，而小品类休闲食品又很难诞生出一个细分领域像坚果一样高定价、高销售额的大单品，这就使得其电商业务也很难发展。因此，我选择不将盐津铺子列入股票池中。

绝味食品（净利润6.41亿，营业总收入43.68亿，加权净资产收益率23.07%，毛利率34.30%），公司是一家经营自主品牌的休闲卤制食品企业，通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式进行标准化的门店运营管理，也是国内规模最大、拥有门店数量最多的休闲卤制食品连锁企业之一。

鸭脖是卤味食品，可以摆脱路边摊的自卤自卖模式，采用中央工厂统一生产，利用冷链配送，将产品分发到基层销售点。截至2019年6月底，绝味食品的营业收入为24.90亿元，同比增长19.42%；归属母公司股东的净利润为3.96亿元，同比增长25.81%；门店数量已经突破万家，已然占据卤鸭界的头把交椅。

公司的休闲卤制食品主要分为两类：一类是以鸭、鸡、猪等禽畜为原料的休闲卤制肉制品；另一类是以毛豆、萝卜、花生，藕片等为原料的休闲卤制素食品。按形态分为鲜货产品和包装产品两大类，涵盖了禽类制品、畜类制品、蔬菜制品、水产品等品种，细分为“招牌风味”、“黑鸭风味”、“酱鸭风味”、“五香风味”、“盐焗风味”、“简装系列”、“精装系列”、“礼品系列”等系列近200个品种和规格，其中主营业务收入95%以上来自于鲜货产品。由于品种差异，公司鲜货产品的保质期分为3天、5天和7天。

在鲜货产品里，公司采取每日以销定产的经营模式，每日指定时间前各加盟门店、直营门店向公司发送次日产品订单，公司SAP-ERP系统收到订单后进行汇总，经审核后各生产基地按接到的生产任务单后再安排生产。早在2011年，公司就全面引入SAP-ERP信息化管理系统，目前，RMS系统已完成一期建设且部分地区已开始运行，该SAP-ERP-RMS联合系统涵盖了企业财务、后勤（原材料采购，出库等），产品生产、销售管理等，信息化运营走在行业的前列。在生产把控上，公司和日本研发了货物的分拣系统，实现自动分拣、自动称量出厂，降低了人为造成的食品安全问题；物流配送上，公司通过与第三方物流合作，运用专用物流车辆进行冷链运输，利用GPS定位，温控点监控，保障产品配送到门店的新鲜度。

在包装产品里：公司包装产品主要的销售渠道为高势能门店和网络。公司营销管理中心根据上一个月的门店和网络的实际销售数量并结合产品库存情况编制本月的生产计划，生产计划制定之后再下发给生产基地，生产基地接到计划后再组织安排生产。其中公司休闲卤制食品中的部分包装产品采用委托加工模式生产。

根据原材料品种和供应商分布的情况，公司常规采购分为统一采购和地方采购两种方式，主要原材料都分别选择多家供应商。采购渠道方面，公司主要采购区域山东和江苏（属于国内养殖和屠宰产业集聚省份，供应渠道相对稳定）。公司鸭副产品储备供应商共16家，大宗原料（鸡、猪、水产等）和常规原料（素制品）每个物料一般对应2~3家供应商。这也可以提升自己的一定的议价能力，避免在单一厂商采购数量太大造成原材料厂商的议价能力提升，造成自己成本提高，公司还有少量原材料来源于公司和合同养殖户所养殖的毛鸭。由于国内肉鸭行业不景气，公司一般是视行情及公司实际情况来调整屠宰业务的生产规模。

相比于抽象的休闲卤制品定位，以具象的产品“鸭脖”作为品牌切入口更能捕获得消费者的关注，同时门店又以“绝味鸭脖”为名，强化了“绝味=美味的鸭脖”这一品牌形象，再由“鸭脖”引申到休闲卤制品其他品类。作为中国第一鸭脖连锁品牌，绝味品牌形象得到消费者高度认可。近年来，绝味通过一系列创意活动与年轻一代实现互动，保持品牌形象年轻化。

公司形成了覆盖全国29个省、自治区和直辖市的直营和加盟连锁销售网络。截至2018年末，公司在全国共开设了7，538家门店。公司销售网络的覆盖率和门店数量居于市场领先地位，销售网络已成为公司重要的竞争优势，为公司未来进一步提高市场份额奠定了良好的基础。公司以各生产型分子公司作为向全国销售网络配送产品的生产基地，以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了一个“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的全方位供应链体系。

即时休闲卤制品对产品的新鲜度要求高，需要强大的冷链配送系统提供后端支撑。绝味已建立27个中央工厂，以300公里为辐射半径，覆盖全国31个省市，基本能够实现当日订货、当日生产、当天分拣、当天配送。

物流配送方面，公司与当地物流车队合作，车上的监控温控系统由公司提供，实行GPS全程定位、温度实时监控，基本实现24个小时配送到店。依托于全面覆盖的工厂和配送系统，公司构建了一个“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的全方位供应冷链。2018年，绝味实现产能14.05万吨，产能利用率在80%左右，产销情况良好。强大的产能供应和冷链系统保障了每日门店快捷、低成本、高新鲜度的产品配送，这为绝味全面铺开全国市场提供了坚实的后盾。

公司募集资金中7.3亿用于其在湖南，江西，黑龙江，上海，贵州，河南，四川，西安分公司的扩大生产规模，预计扩大9.45万吨酱卤食品产能。目前工厂自动化程度较高，弹性的每日销售报单模式。公司和日本机构研发了一款货物分拣系统，能进行自动分拣和自动称重，分拣效率能达到30000个/每小时。

公司休闲卤制食品已涵盖了多类肉制品、素食等，形成了“以卤制鸭副产品等卤制肉食为主，卤制素食、包装产品、礼品产品等为辅”的近200个品种的丰富产品组合，能够满足人们不同偏好的需求，为公司销售收入的持续增长提供了保障。绝味灵活的产品定位相比于竞品统一的“甜辣口味”，可以更好地适应不同地区的口味偏好；在价格上，绝味定位大众消费，更加适应全国化的推广。

绝味的产品单价低，定位于大众消费，群众消费基数大。据调研显示，绝味门店主售散称卤味，其中招牌风味鸭脖的单价为39.8元/斤，是竞争对手周黑鸭门店主售的锁鲜装（64元/斤）的2/3左右，性价比凸显。

休闲食品属于快速消费品，是人们闲暇、休息时的必备佳品。主要分为长保零食类（糖果、坚果、肉脯等），短保卤制品类以及烘焙类。根据Frost&Sullivan数据，休闲卤制品年均复合增长率接近20%，市场规模达千亿，以美味鸭脖闻名的绝味食品、周黑鸭、煌上煌相继在资本市场上市，并逐渐形成“三足鼎立”之势。

休闲卤制品市场发展虽然迅速，但从目前的格局来看，中小生产企业上万家，规模企业少，行业集中度低。小作坊是主力军，毕竟门槛低，工艺简单，随便捣鼓一下都像模像样，还可能自创几种风味。目前的卤制品行业呈现绝味食品和周黑鸭双雄争霸的格局，绝味食品占7.4%，周黑鸭占6.8%。煌上煌虽然是行业前辈，但发展缓慢，已被远远地甩在后面。

近年来绝味和周黑鸭等品牌企业卤制品增长迅速，年均增长率是非品牌卤制品的3倍。周黑鸭采取的是抢占大中城市的战略，绝味食品看重四五线城市的消费能力，渠道下沉，采取的是“农村包围城市”的战略。周黑鸭的门店以自营店为主；而绝味食品以连锁加盟店为主。周黑鸭原来也试图通过加盟的模式快速扩张，但发现加盟店管理混乱，出现销售过期食品、以次充好、甚至卖假货的情况。无奈之下，砍掉加盟店，不再涉足，潜心于在一二线城市开设自营店。

绝味食品实行统一采购，统一生产，统一配送的模式，确保各加盟店食品的卫生安全。实行信息化管理，对生产、订单、物流及库存环节进行时时管控。接入POS系统，公司能掌控各加盟店日常进货、销售的情况。建立巡视制度，各地分公司安排专人日常巡店，主动监管。实行准入制，对加盟商优中选优，优先面向大加盟商，提升加盟商的整体素质。据线下调研数据，广州周边的绝味新店，如果门店地段和人流好，投资回本期不到一年，其余普遍在12-18个月左右，较为成熟的门店，盈利能力很强，毛利可以达到40%-50%。

绝味食品依靠连锁加盟模式，营收和净利年年保持稳定增长，营收复合增长率达到14%。与之对应的，是绝味的门店复合增长率为12%，可以看出门店的增长是绝味食品保持增长的最重要驱动力。由此可以得出结论，绝味目前这套模式的天花板取决于连锁加盟模式还能走多远、开店数量的极限在哪里。通过对门店密度、城镇化水平、消费水平等综合计算，全国门店数量天花板为2万家。以每年新开门店800-1000家的扩张数度，绝味食品在未来10年仍会保持高速增长，营收和净利还有很大的增长空间。

周黑鸭因为门店集中于一二线城市，对三四线城市鞭长莫及，因此大力发展线上业务。密集投放广告，拓展电商渠道，意图打通线上线下，通过电子商务平台和外卖平台抢占三四线市场。周黑鸭的门店截至2017年为1027家，集中于华中地区，覆盖全国13个省份。绝味的门店2017年为9053家，在区域布局上比较均衡，覆盖了全国29个省份。在全国范围内，品牌化程度更高。三四线城市的消费者购买周黑鸭的食品，点外卖大概率买不到，只能从京东、天猫、聚划算等平台购买。

绝味的门店全国范围内遍地开花，只要消费者产生需求，美团、饿了么一打开，足不出户，五公里以内外卖送货上门，1小时足够。因此，绝味更能迎合消费者冲动性、即时性的消费需求，竞争力更强。在一线城市的外卖市场，竞争充分，市场潜力早已充分挖掘，三四线城市起步晚，逐渐成为外卖行业的主要战场。绝味的发展方向与外卖行业加强三四线市场开发的战略不谋而合，更能借助外卖市场的发展，提升三四线城市的渗透率。新零售时代，“农村包围城市”的绝味大概率将是最大赢家。

同样的产品，利润相差那么大的主要原因是，周黑鸭采取自营，走零售路线，重价；而绝味大多采用经销模式，走批发路线，重量。2017年，绝味平均售价为38元/公斤，周黑鸭的平均售价高达82元/公斤，近五年周黑鸭提价33%，绝味提价17%。而且周黑鸭的自营店布局于交通枢纽地带，人流量大，且人均消费能力强，售价高，单店收入是绝味的10倍。

绝味成本优势主要体现在以下几个方面：一是销售规模大，采购量也大，相对的上游议价能力也较强，2017年绝味销量达10.8万吨，为周黑鸭的2.8倍；二是产品品类多，可以通过调整产品结构来减少原材料涨价带来的影响；三是周黑鸭采用的MAP包装，也增加了他的采购成本，综合因素造成了绝味成本会低于周黑鸭。

商业模式不同，绝味现阶段重心在扩大市场，产品价格还有很大的提升空间。跑马圈地完成后，单店盈利能力的提升和线下优势将是绝味食品最大的看点，也为以后攻打中心城市提供有力支撑。绝味的经营模式虽然毛利较低，但规模化生产后，作为全国最大的鸭材料采购商，具备了强大的议价能力。采取统一采购和就地采购相结合的模式，哪里便宜在那里买，买了就囤在冷库里。冷冻食品的安全库存期限为45天，公司的原材料能维持正常运营2-3个月，足以施展乾坤大挪移，平滑成本波动。2017年原材料涨价，对周黑鸭有一定的影响，从其净利润可以看出，而绝味毫无压力，毛利率稳步提升。

鸭副卤制品加工的原料供给方是肉鸭养殖企业，由于卤制品加工通常只取鸭脖、鸭翅、鸭锁骨、鸭肠、鸭掌等特定部位，这部分需求量并不能决定肉鸭的供给水平，因此鸭副卤制品行业发展的最大空间受限于肉鸭的供给量。2013年，绝味食品向内蒙古赛飞亚农业科技公司投资16800万元，获得其28%的股权。赛飞亚现已成为一家现代化肉鸭全产业链大型企业，资产10亿，员工5000多人，在新三板挂牌上市。

绝味食品2018年吨成本2.48万元，同比增长10.22%，成本的上升主要是受原材料鸭价上涨的影响。中国食品行业2018年12.9万亿，餐饮是4.1万亿，保持9.7%的增长，行业大成长好，但在中国资本市场中加上酒水、饮料才100多家上市公司，跟在GDP中的占比不匹配。餐饮中2家半的上市公司。餐饮未来很大的行业成长空间，品牌集中是趋势。

2016年我国休闲卤制食品市场规模为637亿元，2010-2016年其市场规模年复合增速为18.4%，为休闲食品中增速最快的品类。整个卤制品的市场还较为分散，CR5的集中度只有20%，其中占比最高的是绝味，市占率为7.4%，周黑鸭和紫燕位列其后，市占率分别为6.8%和3.4%。

周黑鸭周氏家族有6人持股共约1.75亿股。典型的家族控股、家族企业；而绝味，则是一家由职业经理人管理的公司。周黑鸭为保证产品质量和品牌维护，一直秉承不做加盟不做代理不传授技术的自营理念。绝味，则是一开始就开放自己的价值体系，让更多的人卷入到这个价值体系，包括供应商、经销商、消费者，外卖小哥等等，懂得让利、合作、分享。而在产品定位上，周黑鸭致力于做鸭中“星巴克”，全面对标这家美国企业，卖文化、卖产品。煌上煌，江西起家，以自营模式为主，反而就被后来者绝味鸭脖的“快”击穿江西市场，大本营失守，市场排名不断下滑。

从门店绝对数量看，绝味食品以加盟连锁为主体，其门店数量远远大于周黑鸭，截至2017年年底门店数为9053家，2017年同比增长了14.25%，保持每年800-1200家门店的增长，门店以加盟店为主，2013-2015年加盟店占比均在97%以上。周黑鸭截至2017年年底自营门店为1027家，同比增长了32.01%，尽管其坚持直营导致绝对门店数少于绝味食品，但门店增长速度显然快于绝味食品。

至于经营模式的不同在竞争力方面的差异并没有绝对的好坏之分，从经营角度来说，当然是直营模式更便于公司掌控和管理，但从扩张角度来看，加盟模式更易于规模化的形成。两家公司营收、净利润主要来源于卤制品生产销售。从2013-2017年，周黑鸭每年的营业收入均低于绝味食品，净利润则高于绝味食品，而近5年周黑鸭不管是净利润年复合增长率还是营业收入年复合增长率均优于绝味食品。

在销售模式上，两家公司有着绝然不同的销售理念：周黑鸭策略性地专注于主营门店网络的发展，将主营门店设于交通基建，例如机场、火车站及地铁站或交通基建临近配套设施，而绝味食品采用“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式，主营收入90%以上来源于加盟模式的产品销售。

开直营店一定程度上也挤压了企业的利润空间。虽然直营模式有利于把控质量关，但门店拓展速度却不及加盟渠道来得快。即使周黑鸭采用的自营模式在坪效方面占有优势，但在扩张的速度上却跟不上绝味食品和煌上煌。在绝味食品的总营收中，90%以上是来自于加盟渠道。当今的卤制品行业流行的便是"自营+加盟"的发展模式，周黑鸭如若再固执己见，难保未来在行业内的地位不动摇。

近五年周黑鸭的销售毛利率分别为57.16%、54.70%、56.45%、62.32%、60.93%，销售净利率分别为21.35%、22.71%、22.73%、25.41%、23.44%，近五年其销售毛利率及销售净利率远高于绝味食品，销售毛利率保持在绝味食品约两倍的水平，这说明周黑鸭的产品品质更具优势。

2018年中，绝味足迹遍及30个省、自治区和直辖市，拥有9459家门店，而同期周黑鸭的门店数量是1196家，差不多仅是绝味的八分之一。几乎全是直营店的周黑鸭开店集中在一二线城市，下沉也比较慢。周黑鸭将自己的近2成门店开在大本营武汉，而绝味在武汉的门店数量还没过百。而在武汉，两家连锁重叠面积占周黑鸭的比例较少，这是因为武汉是周黑鸭的老家，门店数量众多，覆盖了更多的空白区域。而重庆则是绝味鸭脖的地盘，相对应地，重庆的周黑鸭也比绝味少了好几个数量级。以北京为例，尽管周黑鸭门店数量比不上，但超过5成的店铺都开在地铁站500米以内，牢牢占据城市人流入口。

对比两家天猫店的销量，周黑鸭远远高于绝味。热销商品第一位，绝味的小包装商品月销量还在几千，周黑鸭已经近10万，爆款效应明显。同期，周黑鸭的粉丝数341万，远远高于绝味的63.5万。然而2017年周黑鸭的电商业务营收只占到当年年度总营收的10.6%，八成以上的大头还是来自线下门店。

从开店门槛来看，绝味食品加盟模式的开店门槛更低，属于比较“轻”的模式，尽管单店贡献的营收比较低，但在冲刺阶段，扩张速度往往比较快；相反，周黑鸭较“重”的直营模式虽具有单店营收较高的优势，但扩张速度会受到较大的限制。绝味食品具有很强的渠道下沉能力，而巨大的低线城市市场有望在日后助推公司业绩的增长。

绝味在全国有20多个工厂，生产基地覆盖大部分省份，有利于渠道下沉。绝味产品以真空装出厂，冷链物流配送经济距离350公里，在每个市场均有一条独立的供应链，形成一家工厂对应当地门店的“一对一”供应链模式。该供应链模式能实现“当天下单、当天生产、当天配送、当天售卖”，保证了产品的新鲜程度。

从各个区域的销售收入来看，绝味各地区的收入更为均衡，全国化初步完成。绝味华东和华中大本营收入占比在20%以上，华北、华南、西北地区也超过10%。周黑鸭较依赖华中大本营，2017年华中地区收入占比达到62%。从单店收入来看，绝味各地区的单店收入为25-35万元，较为均衡；周黑鸭华中的单店收入高达380万元，远超其他地区，西南地区的单店收入仅80万元。

传统的卤制熟食以餐桌食用为主，其售卖场所主要是农贸市场和超市，公司品牌营销策略是将以餐桌为主的消费理念转化为休闲消费，将购买场所由农贸市场转化为专卖店。公司通过以下几点进行品牌推广：1）门店休闲时尚化；2）大众媒介传播；3）通过与饮料等产品的联合促销推广，让更多的年轻人群产生购买欲望。

公司在单品定价上遵循：1）地区定价原则：同类产品按照各地消费水平不同制定不同销售单价。2）市场价格调整原则：当市场趋于成熟、原材料价格上涨时，通过增加新品等形式，逐步淘汰毛利率偏低的品种，同时提升主力销售品种的价格。

绝味的增长，这几年主要是靠门店的增长和单价的提升。单店数量的销售量，基本上是维持在12吨左右。所以以后的增长，也基本上是靠门店和提价。提价方面，公司前几年的年均复合提价是在4%左右。门店数量增长方面，未来大概也是维持在10%左右。等于未来3-5年，预计营收增速可以达到15%左右。

无人门店，像绝味这种企业可能搞不成。因为绝味主要是以鲜货产品为主，它的保质期比较短。对无人门店进行管理，上架下架的频次会比较多，存在管理成本太高。周黑鸭是盒装，盒装的话保质期稍微长一点，可能会好一点，但本质上也存在这个问题。另外绝味和周黑鸭最大的不同就是绝味的店铺数本来就多，有这么多店铺数量进行覆盖，会达到一定饱和，以后基本上大家购买就很方便，无人店面的意义也就不大了

食品行业有一个最大的问题就是人们口味的变化不停转换，比如以前的小肥羊，味千拉面都是风靡一时。所以整个行业的护城河，主要还是规模。因为这种消费，有即时性和便利性的要求。所以规模大的话就会形成成本优势。做成规模，产品品质和个性化肯定下降，卤味关键点在于门店（渠道）和单店盈利水平（店家赚钱绝味才能赚钱互赢）。食品无论是商超卖场还是门店，最重要是渠道建设，比如电器的经销商体系。覆盖越密集，抢占心智空间能力越强。

按照公司17年41万的单店营收和20000家的门店数天花板来算，则营收天花板为82亿，按照近5年11%的净利率水平，则净利润天花板为9.02亿；另外，公司每年还要收取加盟商4,000-8,000元/年的管理费，这里取中值6000元每年，则每年可贡献净利润在1.2亿左右。合计净利润天花板为10.22亿。如果按照公司17年5.49万的单店净利润和20000家的门店数天花板来算，则净利润天花板为10.98亿，同时再加上新增的10947家门店每年6000元的管理费，则合计净利润天花板为11.64亿。因此，按门店数估算公司净利润天花板在11亿左右。

根据公司披露的数据，公司2019年3月已投产产能129000吨，而公司门店数天花板大概在20000家，近几年设计产能天花板为231300吨，不论是按门店数还是产能数来估算，公司业绩的天花板均是在11亿左右。

休闲卤味食品本身具有即食冲动消费的特征，可获得性尤其关键，因此门店是行业核心的拓张渠道。2007年，公司便确立了“以直营连锁为引导，以加盟连锁为主业”的发展战略。截至2018年，公司已实现加盟门店9798家，直营门店117家，门店数量近万家，覆盖全国大陆31个省市，门店覆盖率位居行业前列。2018年，公司90.54%的收入来源于加盟门店，加盟门店的扩张为公司的业绩打下了坚实的基础。

推动公司渠道能够快速扩张是加盟模式的强复制性以及足够的渠道利润。绝味加盟模式的特性意味着新开门店不用公司直接投入装修、房租和人工成本等，公司扩张的资金压力小。加盟商拿货价通常为零售价的5-6折，毛利率达40%，净利率约为20%，渠道利润空间大。门店初期投入平均在30万左右，回收期在1.5-2年。

煌上煌模式与绝味最接近，2018年煌上煌门店数3000家左右，卤制品鲜货收入14亿，简单测算下来单店年营收在46.67万，绝味单店是42.36万，周黑鸭在260万左右。从行业来看，这个数字并未有很大的差异。

绝味食品成长性勉强及格，从公司过去销售额增速来看，和开店数完全正关联，公司成长性会逐年降低，开店饱和后将停止增长；毛利率仅33%，代表没有定价权/行业门槛低竞争激烈；未来提价能力弱，只能靠销量增长。到销量天花板后会类似榨菜，榨菜最近两年销量已经不增长了完全靠提价拉动业绩，2019年提不动了、提价丢销量了。

2016年我国肉类总产量共8540万吨，其中禽肉产量1888万吨，占总量的22%。鸭肉产量700万吨，占总量的8%，占禽肉产量的37%，是排在猪肉、鸡肉之后的我国第3大肉类产品。肉鸭养殖存在品种风险的问题。市场需求是多元化的，如烤鸭需要皮质率高的品种、板鸭需要皮质率低的品种，不同食品需要不同的品种提供保障，企业若不能提高多元化的品种，利益就难以保证。

欧洲的一些国家肉鸭产量虽然不高，如法国年产鸭肉28万吨左右，英国的鸭肉年产量30万吨左右。但他们的品种非常优秀，比如法国的奥白星，英国的樱桃谷等。其次，在加工方式上，能针对消费者的口味进行深加工，也就是说，消费者需要什么样的产品，食品加工机构就推出什么样的产品，品种、加工方式和消费三者之间相辅相成。我国有些品种成绩也很突出。如水禽体系和新希望六和联合培育的北京鸭新品种，生产性能优越，皮质率达到20%以下，适合做烤鸭，也适合做分割产品。

肉鸭作为禽类产品之一，养殖规模化起步的较晚，主要是两方面的原因：一方面肉鸭消费规模较肉鸡的小，另一方面肉鸭规模化养殖难度较大、成本较高。也就基于这些因素，肉鸭养殖投资得到全产业链养殖公司的青睐，相关的投资和技术力量加大，在近5年的上市量呈现明显的上升趋势，市场出现供大于求，竞争趋于白热化。养殖场完全可以通过饲料的配置提高饲料的利用率和养殖效益，降低对外排放。

我的看法是，绝味食品可以列入股票池中，并且它是股票池里中上水平的一档。这是因为公司的主力产品为以鸭为原料的休闲卤制肉制品，其主营业务收入95%以上来自于鲜货产品，鲜货产品的保质期分为3天、5天和7天。一方面，公司具有国内卤制肉制品最强的冷链配送系统，以300公里为辐射半径，可覆盖全国31个省市，并且定价定位于大众消费，群众消费基数大。另一方面，绝味食品采用经销为主要销售渠道，且各地口味随当地风俗灵活变化；而周黑鸭则采用以直营店为主，主要集中于华中地区，采用甜辣口味。由此，绝味食品在运用线上线下融合的销售渠道时，其营收与净利润在规模效应上会比周黑鸭更稳定的增长。

而周黑鸭则采用以直营门店为主的方式，虽然单店利润率高，但其家族企业性质局限了它仍非一家现代化上市企业，可能会出现大股东故意留存收益的情况，其股东投资回报率不易于确定。因此我认为，绝味食品相比周黑鸭更容易伴随中国消费升级而实现营收和净利润稳定的增长，我认为应当将绝味食品放入股票池里中上水平的一档。

煌上煌（净利润1.41亿，营业总收入14.78亿，加权净资产收益率8.52%，毛利率37.32%），煌上煌创始于1993年，主要经营酱卤肉制品生产和销售。在国内的三大卤制品巨头里，煌上煌是公认的酱鸭届老三。由于省外扩张战略定位失误+管理机制僵化，导致公司上市后5年业绩一直低迷。在收购、兼并2-3家串串或餐饮类品牌后，煌上煌形成多品牌发展战略。

公司的快捷消费产品主要分为两类:第一类主要是以鸭、鸡、鹅、猪、牛、羊等禽畜产品为原材料，经过酱、卤生产工艺形成的快捷消费酱卤肉制品；第二类主要是以蔬菜、水产品、豆制品等为原材料，经过凉拌、酱腌等生产工艺形成的佐餐凉菜快捷消费食品。目前公司的主导产品为快捷消费酱卤肉制品。

仅在2019年上半年，煌上煌营业收入达到11.69亿元，现在煌上煌在全国拥有三千多家店，每年新店增加不少于800余家。2019年1-9月，绝味食品实现营业收入38.86亿元，同比增长18.98%，净利润实现6.14亿元，同比增长26.06%，经营活动产生的现金流量净额同比增加近7成。

绝味在其2018年年报中，可以看出绝味全年实现营收43.68亿元，同比增长了13.46%。其中，净利润达到了6.25亿元，同比增长了28.28%。门店规模最大的绝味食品，一直采用的都是以直营连锁为引导、加盟连锁为主体的销售模式，加盟渠道收入占据总营收的90%以上，这使得公司可以在短期内实现销售渠道的快速扩张。煌上煌则实行的是直营连锁、特许经营连锁和经销售商并行的销售模式，故而其市场门店数量是介于两者之间的。而周黑鸭至始至终坚持走自营门店销售模式，这种模式可以保证产品质量的稳定性，但也限制了公司的扩张速度。

在煌上煌的扩张版图中，应收账款居高不下，是其扩张路线中的致命伤。2019年应收账款较2018年末增加了5734.08万元，增长幅度为182.49%。2019年上半年，煌上煌销售规模不到绝味食品的二分之一，应收账款却是后者的17.6倍。赊销的形式虽然能够迅速销售规模，但并不能准确的反映真实的需求情况。当然，赊销的对象是散落在街头巷尾加盟店的店主，即便应收账款规模虽大而出险的概率却并不大。然而仍然可以说目前煌上煌的全国扩张速度规模较快，导致了未来3年资本支出过高。

煌上煌已形成了以江西为核心，覆盖广东、福建、辽宁、北京、上海、陕西、海南、浙江、江苏、河南、广西、安徽、湖南等地区的直营和加盟连锁销售网络，并在江西、广东、福建地区占据了市场领先地位，形成了公司营销网络的规模优势和区域优势。在营销网络管理过程中，公司引入了食品行业ERP系统、金蝶财务管理软件、信息一体化等现代电子化信息管理系统，制定了一整套针对由直营店和加盟店所组成的混合营销网络的成熟管理体系，覆盖了门店的日常运营，有力地支持了公司销售网络的拓展和维护。

根据销售网络建设的需要，公司在江西、广东、福建、辽宁、河南投资建设生产基地，以完善公司的生产布局。这些生产基地能够辐射区域市场，很好地满足东北、华中、华东、华南、西北市场终端门店的销售需求，能实现直接、快捷、低成本的物流配送，打造了一个贴近市场、供应及时、产品新鲜、质量保证的全方位供应链体系。

公司在最初鸭肉制品深加工的基础上，不断研究和开发，已开发出鸡肉、鹅肉、猪肉、牛肉、羊肉、蔬菜、水产、豆制品等产品，公司在2015年成功并购了以粽子等米制品为主业的嘉兴真真老老食品有限公司。子公司真真老老在米制品加工的基础上，不断研究开发，目前已开发出传人粽、早餐方便粽、青团、麻薯、八宝饭等产品。仅过了3年，1998年的“煌上煌”连锁店就发展到了130多家，销售收入达到1350万元，南昌市场占有率超过80%，品种也发展到烧烤、卤制、煎炒、凉拌4大系列60多个。

煌上煌是国内的三大卤制品巨头里的酱鸭届老三，周黑鸭和绝味鸭脖成为了煌上煌最强有力的竞争对手。由于省外扩张战略定位失误+管理机制僵化，导致公司上市后5年业绩一直低迷。但随着其2017年董事换届之后，2017年、2018年业绩有所回暖，营收增速达20%以上。从门店、营收、净利、市值四个指标综合来看，煌上煌相比绝味和周黑鸭，并不具优势；其经营模式是实行的是直营连锁、特许经营连锁和经销售商并行的销售模式，故而其市场门店数量是介于绝味以直营连锁为引导、加盟连锁为主体的销售模式和周黑鸭坚持走自营门店销售模式的数量之间。

2016年底到2019年先从商超，机场高铁、大综合体等开始做，加上地推品牌宣传，再开社区店。加上当时原材料异常波动，所以15年业绩不好。在产品配送和销售环节：公司实行全程的"冷链"配送，产品到达后立即储存于专用冷柜中进行销售。在如华东、华中、华南等人口密集地区，乡镇之间的距离短，而且乡镇门店的租赁成本和人工成本低,给加盟商低一点的毛利来覆盖较高的物流成本是完全有可能的。一只酱鸭，不仅制作时间需要用20多个小时，还要需要加入30多种中药，经过几十道工序，最终才能成型。

2012年公司上市后开始省外扩张战略，但煌上煌在江西省内的产品定位主要为佐餐和送礼食品，此战略定位不符合省外年轻休闲化的潮流，导致省外扩张节奏很慢。在渠道上，东北市场也是走街边门店，但东北地区气候寒冷的时间长，很少人愿意在街边购物，而更多是在商超购物，也导致东北市场滞缓不前。

2018年开始，公司对产品重新定位为符合年轻时尚的休闲卤肉制品，口感上以“香辣”为特色，区别于周黑鸭的“甜辣”、绝味的“麻辣”，渠道开发先从高铁、商超这些高势能门店开始，塑造了良好的品牌形象和具备了较高的品牌知名度后，再大力开发街边店。

2018年新开门店约1000多家，其中高铁占比约15%，商超占比约45%，街边店占比约40%，新店开张成功率高，关店率不到5%，2018年门店总数突破3000多家。现有3000多家门店中江西约有1000多家，广东广西合计约有800多家，福建约有200多家，辽宁和吉林合计约有200多家。

2019年，市场开拓除了成熟市场的渠道下沉之外，还有望重点开拓云贵川、江浙沪和河南、山东等地区。截至2019年三季度末，煌上煌门店总数已达到3609家。其中，在2019年，煌上煌累计新开门店767家，关店166家，其中第三季度开店331家，关店62家，前三季度门店净增601家。煌上煌还表示2019下半年是开店旺季，公司将加大开店力度，预计2019年年底门店数量达到4000家左右。

绝味食品截至2019年上半年中，绝味食品在全国共开设了10598间门店（不含港澳台地区）。截至2019年6月30日，周黑鸭的自营门店总数为1255间，覆盖中国17个省份及直辖市内96个城市。门店扩张的差异背后，突显了三巨头不同的经营模式。门店规模最大的绝味食品，一直采用的都是以直营连锁为引导、加盟连锁为主体的销售模式，加盟渠道收入占据总营收的90%以上，这使得公司可以在短期内实现销售渠道的快速扩张。而周黑鸭至始至终坚持走自营门店销售模式，这种模式可以保证产品质量的稳定性，但也限制了公司的扩张速度。煌上煌则实行的是直营连锁、特许经营连锁和经销售商并行的销售模式，故而其市场门店数量是介于两者之间的。

在税收方面，政府调低了增值税税率，并于2019年4月1日起试行。财政部公告，增值税一般纳税人发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用16%税率的，税率调整为13%;原适用10%税率的，税率调整为9%。

休闲卤制品行业规模大,市场集中度低中国休闲食品市场规模从2011年的3205亿元增长至2018年5104亿元,年均复合增长率达到6.8%。休闲卤制品占整个休闲食品的比例大约7%点多,市场规模约在360多亿元左右。

在线上，全品类休闲零食品牌纷纷进入卤制品赛道，通过低价策略加入竞争；而在线下，不断涌现出新兴的区域性、长尾卤制品零食品牌促使消费者进一步分流。此外，由于非洲猪瘟等因素导致肉类蛋白上游供需关系紧张，在交通枢纽、商圈等客流量大的区域面临热点铺位的激烈争夺，均是中国现阶段休闲卤制品企业面临的主要挑战。同时，随着国家政策对小规模食品生产业的管理加强，推动休闲卤制品的消费场景从传统家庭作坊式的小商铺向卤制品连锁品牌、便利店、商超等渠道转移，为行业带来新的挑战与机会。

截至2019年6月30日，周黑鸭的自营门店总数为1255间，覆盖中国17个省份及直辖市内96个城市。从地域分布来看，华中地区仍为周黑鸭主要地区市场，2019年上半年，占自营门店总收益在60%左右。2019年上半年，周黑鸭来自自营门店、网上渠道、分销商和其他的收入，各自约为14.03亿、1.64亿、0.5亿和0.08亿元，占比各在86%、10%、3%和1%左右，周黑鸭主要依靠自营门店贡献收入。

2019年上半年，在交通枢纽（例如机场、火车站及地铁站或交通枢纽邻近配套设施）布局自营门店仍是本公司的策略重点。截至2019年上半年末，在周黑鸭经营的所有自营门店中，362间为交通枢纽门店，而有关交通枢纽门店带来的收益合共占总收益在40%左右。

周黑鸭方面透露，随着公司自营门店在新区域市场深化布局，为提升配送效率，优化顾客体验，公司基于市场需求和门店布局的节奏持续拓展新产能，并于2019年上半年投产广东东莞新加工工厂。此外，2019年上半年，周黑鸭继续优化其生产安排，以增加其产能及效率，根据长期发展战略，布局全国五大区工厂建设。周黑鸭目前在河北、湖北及广东已设有三个加工工厂，并正在江苏及四川建设两个新加工工厂。周黑鸭方面认为，公司持续优化其加工工厂的产能，缓解门店配送距离较长、产品货架期短的问题，同时产能增长与渠道扩张同步匹配，也为新产品上线提供产能支持。

周黑鸭开放特许经营模式，形成直营+特许经营的混合型经营模式，依托目前的产能布局，保证扩大的质量。肯德基和麦当劳运用特许经营模式较为成功，在实现快速扩张的同时，减轻企业自身资金压力。

煌上煌在原材料价格从3万下跌到2.5-2.7万的时候大量采购，现在2.4万，仓库库存比2018年半年报增加2亿多，以前仓库使用率只能满足一个多月，现在库存可以把毛利率锁定到了2020年一季度。中秋以后，战略储备鸭掌、鸭翅等4000多吨、鸭脖5000多吨，只要价格下跌就采购，最近几年在采购积累了一些经验。现在鸭掌跌破4000多，节后价格下降到2.2万，又继续采购。把2.4万成本打下来。这样不会被供应商牵着走。

我的看法是，煌上煌可以列入股票池中，但它是股票池里较低的一档，在卤制品中，它是弱化版的绝味食品。这是因为休闲卤制品占整个休闲食品的比例大约7%点多，市场规模约在360多亿元左右，是休闲食品领域中较大的一个市场分支。煌上煌采用了以绝味食品为代表的加盟模式和以周黑鸭为代表的自营模式相结合的经营方式，由于卤制品为低毛利，保质周期短的特点，因此更适合采用经销商轻资产运营的方式，可以实现营收和净利润随国民经济消费升级稳定增长。

然而因为煌上煌自2019年初以来门店规模扩张过快，会导致资本支出较高，同时应收账款迅速增加。由于未来几年要维持门店快速扩张，以及绝味食品相比煌上煌更稳定的渠道下沉和工厂生产规模效应，这两个要素使得在卤制品中，绝味食品是比煌上煌更好的投资标的。因此我选择将煌上煌列入股票池中，但认为它是股票池里较低的一档。

让我们谈一下烘焙行业的情况，国家统计局数据全国规模以上烘焙企业1800家，主营业收入3800亿元，同比增长9%，利润360亿元。在烘焙食品中，面包和糕点的销售额合计占60%左右。面包行业增速较快，月饼、蛋糕、糕点市场较为稳健。城镇化+消费升级+渠道下沉推动烘焙行业高增长。中国的烘焙食品零售规模保持着稳步增长，2012-2017年年均复合增长率为12.8%，目前烘焙行业有三个趋势：

行业趋势一：消费升级驱动+烘培文化多元化，消费群体扩容明显。烘焙消费群体主要是受益早餐饮食西化，咖啡行业的带动、西式快餐店兴起。2010年星巴克在华门店数量仅406家，至2017年门店数量增至2936家，复合增速为28%。

行业趋势二：从消费场景看，西式早餐、下午茶文化兴起，人均消费量稳步提升。目前早餐面包因为便携性，替代传统包子油条趋势明显。咖啡+面包/蛋糕/轻零食成为当下最流行的下午茶搭配。烘焙食品的消费场景逐渐增多。根据Euromonitor数据中国面包人均消费量从2012年的1.2kg/年提升至2017年的1.6kg/年，复合增速达到5%，人均烘焙食品消费量从2012年的4.9kg/年增长到6.9kg/年，复合增速在6%，表明烘培食品的消费频次和渗透率在提升。

行业趋势三：消费者需求多样化且喜新厌旧感增加，产品创新能力要求高，生命周期短的网红产品兴起。一二线城市更青睐现场烘培品牌，产品更新速度快，讲究吸引客流量，网红品牌兴起，如乐乐茶、奈雪的茶、牛角村等。三四线的县乡农村市场生活慢节奏，品牌意识觉醒，但受限冷链物流和收入消费水平、因此对烘焙的产品更新速度低于一二线城市。

行业趋势四：细分领域龙头投资机会凸显，区域扩张+渠道下沉成为主旋律。桃李面包主打短保面包，从东北、华北、华东优势市场、开拓华南、西南、华中市场。依靠经销批发覆盖外埠市场郊区和三四线城市。广州酒家主打月饼+速冻食品，广东省内深圳、佛山、东莞等扩张下沉，省外经销商开拓。元祖股份产品主打蛋糕、月饼、水果和糕点礼盒，门店近年开启新一轮扩张，在江苏、四川市场渠道下沉至三四线城市。

重资产门店扩张适合高端品牌定位企业，轻资产批发模式适合大众食品定位企业。按照烘焙行业细分产品品类新鲜面包、短保面包、长保面包、烘焙礼盒进行分类，总结出两种经营和扩张模式：第一种是重资产扩张模式“门店连锁”（直营+加盟），代表有元祖股份、85度C、面包新语、克莉丝汀，该模式最大的支出是租金和人力，重资产运营，特点是高毛利、高费用，适合品牌形象高端化定位的企业；第二种是轻资产扩张模式，“经销批发”模式，核心代表是桃李面包、宾堡，达利。产品主打性价比，具有成本和费用上的规模效应，渠道可快速扩张。模式特点是低毛利、低费用，适合大众食品定位的企业。

第三种是混合模式扩张。如杏花楼、稻香村、广州酒家、五芳斋、真真老老粽子，产品通过门店塑造品牌，部分产品通过经销批发走量，适合多主业+跨行产品企业，产品定位中档品牌。第四种是纯电商销售模式。如幸福西饼、诺心LECAKE等，特点是轻资产，消费群体和区域主要集中在一二线物流配送发达的城市，产品零售价在100元以上。

2013-2017年，烘焙食品行业的年复合增长率高达13%，2017年，包括面包、蛋糕、糕点等在内，烘焙食品总销售量达9940万吨，总销售规模达2000亿元。中国消费者对于烘焙其实并不陌生，在这个2000亿的大市场中，不乏好利来、元祖、85度C等知名品牌。从一线城市的繁华商圈，到五线城市的小卖部货架，想要买点面包，绝非什么难事。

烘焙行业的主品类为面包和蛋糕，在中国可以称为是纯粹的舶来品。这种发源于古埃及、由小麦研磨成为面粉，再经由发酵、烘烤成型的食物，进入中国数百年以来，依然没有得到在西方同等的关注度。2017年，我国人均烘焙食品消费量仅6.9公斤，远低于西方国家的人均消费量，也低于18.7公斤/人的世界平均水平。

在消费习惯上，或许是“民以食为天”的中国人在“吃”的方面太过于忠诚，无论是作为西式主食的面包，还是近年来被视为风口市场的咖啡，在中餐的文化语境下，都始终没能进入主流视野。蛋糕、餐后甜点长久以来都被视为高毛利、高单价、低频低复购的存在。

尽管随着近年来居民消费习惯的改变，面包等烘焙食品正餐化的趋势正愈发明显，但依然限制在城市白领群体的早餐消费场景为主。而伴随餐饮渠道和产品种类的进一步丰富（如城市便利店扩张带来早餐消费渠道和品类的增加），这种竞争可以预见将会进一步加剧。

抛开正餐身份不提，作为零食，烘焙食品同样也存在着自己的尴尬。近年来，在烘焙品尤其是面包品类上，健康化的趋势愈发浓厚，抛弃以往烘焙食品高油高糖的特征，转而以粗粮、全麦等健康属性去切入餐饮市场。凡是以粗粮和全麦为招牌的食品，必然是以损失一部分口味为代价的。作为正餐如果勉强还说得过去，作为零食，“不好吃”三个字就足够要命。好吃、健康不可兼得，作为零食而言又太过充饥。由于现制优于包装零售的属性，获取的便利性和口味之间还存在另一层悖论，烘焙食品正餐化的背后，未尝不是其作为零食的身份遭遇了发展瓶颈，烘焙行业也有着整体餐饮业的共同苦恼，即盈利难。

对于烘焙品牌，尤其是线下的烘焙连锁门店而言，由于聚焦点在于品类，核心竞争力往往不是体现在售卖和连锁，而是体现在针对单品的创造能力和制造能力。因此，烘焙行业常常会出现网红单品，一款产品的爆红甚至能够撑起一家门店。但在烘焙行业这样低门槛、有限品类的情况下，这种针对单品的有限“创造”往往在短时间内就会引起批量跟风，因此烘焙爆品的生命周期往往不长。

以2018年风靡一时的脏脏包为例，其本身只是一款改良的巧克力可颂面包，但制作手法上的细微差别会导致其在口感上的巨大差异，只是从外观来看，没有任何区别。在脏脏包走红后，短时间内多达几十个品牌跟风模仿，基本每家都推出了自己的“脏脏包”，由于从外形来看无法分辨，许多不明所以的尝鲜型消费者在尝到“仿制脏脏包”之后，巨大的消费心理落差叠加舆论，从而让这个品类在短时间内迅速遇冷，甚至于影响了“原创脏脏包”的生意。这是整个烘焙行业面临的问题。从脏脏包到鲍师傅商标案，烘焙行业在技术迭代空间基本为0的情况下，无法避免同质化竞争和单品照猫画虎的模仿抄袭。以上市公司桃李面包为例，研发支出仅占营业收入0.1%。

烘焙行业主要有三种商业模式：中央工厂+批发、中央工厂+连锁，传统面包作坊，为了满足多网点、大规模的配送，主要烘焙连锁品牌在后端均采用了中央工厂模式。运用中央工厂的好处在于：1）利用自动化生产设备，实现大规模、标准化生产，满足增长的需求；2）多批次生产，质量可控制，在品质上有保证；3）部分产品由中央烘焙工厂生产各种冷冻面团或半成品，然后配送至门市店现场加工，如此可以保证产品的新鲜度。

烘焙食品是由面粉、酵母、食盐、砂糖和水等作为基本原料，添加适量油脂、乳品、鸡蛋以及其他添加剂等，再通过和面、成型、烘焙等工序制成。成品直接配送至销售终端直接销售，半成品则配送至烘焙店内做简单加工装饰后再出售。烘焙成品经过工厂加工、包装完成后，进一步配送至商超、便利店、小卖店等销售终端直接销售，半成品则配送至连锁店、经过再次加工后，最终销售给消费者。

面包新语（英文名BreadTalk）食品集团于2000年在新加坡成立，以投资开设精品面包蛋糕连锁店为主。2003年12月，凭借精品面包的定位，和当时还很新鲜的可视化后厨等营销手段迅速受到市场欢迎，高峰期在全国50多个城市拥有400多家门店。但从2012年起，面包新语被曝出各种食品卫生安全问题，比如，上海辣松面包大肠杆菌超标、昆明加盟店使用过期原辅料、无锡加盟店老鼠出现在蛋糕卷上等。2017年门店总数也从高峰期400多家减至300多家，多个二三线城市店铺关闭，目前北京还剩20家店。

面包新语的一家店有100平，房租每天3000元，平时会用新品试吃和促销活动来吸引客流。每天有300人左右，因为附近有大学又处于商圈，所以周末人流量会好一些，大概每天有300人～500人。另外，该店每一到两月会出2款～3款新品，果汁是由总部指定工厂制作。按照客单价30元来算，该店的日均线下流水在7500元～12500元左右，加上卖卡和外卖，该店月流水约为34.4万元。因为有蛋糕和饮品，按照毛利70%来计算，减去房租9万，人工9万（按15人计算，实际上该店还多名低工资的实习生），损耗折旧按照10%～15%计算，这家面包新语店属于微盈利状态。

面包新语在一线城市采取直营模式，二三线城市采用城市代理模式。品牌城市代理授权以地级市为基本单位，该市区域内的所有门店，均需由被特许人自己投资经营，被特许人无权授权他人加盟。也就是在加盟商加盟的区域范围内，每一家店都需要自己投资经营，不可以授权给旁人投资经营。而成为一个市级代理商需具备1000万～1200万的资金实力。据相关数据统计，面包新语在中国市场加盟店的比例甚至超过了75%。

面包新语的加盟商中，广东地区是业界认可做得不错的。在2017年面包新语大面积撤出二三线城市的时候，广东市场仍在扩店。其中在2017年8月上旬，广东面包新语第71家、广佛第29家门店开展营业。除了因为食品安全问题退出，面包新语大面积关店还有一个原因，就是该类型的烘焙店在二三四线城市的盈利能力有限。85°C在下沉市场也曾存在关店的情况，2015年2月，85°C退出淄博市场，2016年7月，郑州的门店也全部关闭。这是因为自从烘焙行业出现以来，有以下几个特点：工艺复杂，配料辅料品类繁多，制作时间长，储存时间短，运输容易坏，人工配方工序多变，大多数非专业人士吃不出来原材料好与坏。

面包新语总部在上海，原材料大部分从上海工厂运输到各个城市，各地设有中央工厂，中央工厂可能由总部自己开设，也有可能是和较大的区域加盟商共同开设。中央工厂必须具备食品生产许可证，在这里，工作人员和机器一起，根据总部的配方和工序，将面粉加工成为冷冻面团或蛋糕胚子，由于面包存在搅拌、基础醒发、分割、中间醒发、成型、最终醒发、烘烤、冷却等工序，时间最短也需要1天左右。

然后中央工厂根据各店的销售情况，将冷冻面团、蛋糕胚子以冷链运输的方式送到各个门店。各个门店的面包师，再将冷冻面团根据产品手册做成不同的形状，有些在此环节还要加入辅料，比如葡萄干或者其他馅料，然后烤制出炉，最后面包加工师还要挤上奶油放上特殊的装饰物；蛋糕则需要裱花师根据产品手册裱花制作，这才是最后的成品。在这整个的过程中，面包新语加盟商会从上海总部采购绝大部分的原材料，总部也能通过各店的数据来分析并且监控加盟商是否偷偷从外部采购的原材料。

对于加盟店，为了降低运输成本，总部会将一些没有盈利空间的辅料采购权下放给加盟商，比如葡萄干、巧克力豆、炸面包圈的油等。这样一来，加盟商自然是什么便宜买什么，能用两回绝不用一回。而且，普通消费者也吃不出来这其中细微的差别。这些加盟商前期已经投入了上千万，二三四线城市的单店盈利能力又非常有限，回本遥遥无期，能省点就省点。但对于烘焙行业来讲，品牌是最重要的资产，没有之一，而品牌的口碑就来自于品质，这里说的品质不仅仅指口感，更重要的是安全。这就是好利来和味多美做了这么多年，仍然坚持直营的重要原因。

好利来店内产品很丰富，除了明星产品“半熟芝士”，北海道蛋糕，还有丹麦红豆面包、蒲公英巧克力等各种现烤现做甜点。蛋糕价格均在300左右，其他面包甜点人均在50左右，比味多美和面包新语的种类多，价格高。像好利来这样的店基本上一天线下流水在2.5万左右，加上线上和办卡，月流水约在90.5万。好利来主要走社区店，房租成本会相对低一些，11万/月左右（预估），人工23万/月左右。按照毛利70%来计算，扣除损耗和折旧10%-15%，好利来的单店盈利能力比较可观。

关于无人智慧面包坊，装修设备投入都比较特殊。如果分开计算，日间门店应该是盈利的，但24小时店是否盈利很难回答。无人零售店虽然节省了部分人工，但只能售卖低毛利的标品，不能售卖高毛利的非标品。

作为第一家在上交所挂牌的烘培类企业，元祖坚持“直营为主，加盟为辅”的管理模式。公司采取“中央工厂+零售”的全链条运营模式。截止2018年底，公司共有631家门店，净增加40家。烘焙行业竞争白热化，更多创新的品牌不断推出创新口味抢占市场份额，喜茶、奈雪的茶等新锐茶饮店开始向烘焙发力，意在将单纯烘焙店打造成一个烘焙+茶饮，可以吃喝玩拍照的复合体验空间。这样不仅会满足消费者各种场景的需求，还能增加对品牌的认同感。同时烘焙行业还面临来自线上的竞争，除了在传统蛋糕店买面包，现在商超便利店和线上电商、微商渠道也可以购买，而且非常方便。再加上这些线上品牌多打擦边球，采用单品爆款低价强营销的模式来消耗用户需求，直接减少了用户到店消费的频次。

这也是传统烘焙品牌的痛，无法做成一个真正意义上的全国性连锁品牌。好利来全部是直营有少量内部加盟，一二线城市是主战场，目前全国有1000多家店，主要在华北、西南、东北地区。味多美全部都是直营，目前全国有369家店，主要北京开设门店最多，上海、包头和三河也有店，主要在华北地区开设。

烘焙行业的基因代码里就写下了工艺复杂，配料辅料品类繁多，制作时间长，储存时间短，运输容易坏，人工配方工序多变的特点。所以，当面包新语采用区域加盟制进行全国扩张的时候，付出了巨大前期成本投入的加盟商必然在不需要总部供货的物料上以次充好偷工减料。这也是为什么好利来、味多美不采用加盟模式扩张的原因。

而烘焙行业，进行直营连锁不仅仅是有钱就能行，中央工厂的建设，人员的培训，品质的把控，品牌美誉度的树立，特别是消费习惯的培养都是一个漫长的过程。所以，中国烘焙行业的品牌集中度只有10%左右。正因为这样，烘焙行业也把更多的机会留给了更小的区域性品牌和创业者。

随着线下物流能力的提升，烘焙行业里还存在一类品牌，即不开实体店，而是在一座城市开几家中央工厂，通过纯线上交易线下物流履约的方式来卖蛋糕。知名品牌有21cake、诺心Lecake和幸福西饼等。它们不开门店，房租成本低，在售价上也有优势。幸福西饼网上宣传采用私家车冷链配送，但经过询问，原来北京地区用的是电动车，在电动车后背箱里放一块冰冻过的板来保温，箱子里一次能装四五个蛋糕。

幸福西饼成立于2008年，最初做的是线下蛋糕店，但后来连续亏损，2013年底转型O2O。转型之后，幸福西饼连续获得多笔融资。其中，2017年，幸福西饼先后间隔三个月获得9600万、3亿融资，2018年6月获4亿B轮融资，累计约8亿。官宣显示幸福西饼2017年营收6.5亿，2018年日订单量接近4万，算下来年营收应该超过10亿。

幸福西饼的经营有三个特点。第一，利用第三方资源做到轻资产。从工厂建设上，绝大部分采用加盟方式，围绕城市建立中央工厂+卫星工厂，其中深圳为直营。这些中央工厂有的是合伙建立，有的由公司自建，卫星工厂由城市合伙人出资建设，负责制作蛋糕。用户在微信商城或第三方平台下单后，系统会分配给最近的工厂制作，然后配送到用户手中。原材料由幸福西饼统一采购，通过中央工厂，第二天需要的蛋糕胚第一天生产，再和其他辅料一起送往卫星工厂进行储备。

幸福西饼在北京与合伙人共同出资开公司，总公司只占31%的股份，总部出资比较少。总部对加盟商的控力当然不足。在二三线城市，则采用单店加盟的方法，由加盟者自己100%出资。幸福西饼的工厂只有总部一家工厂拥有食品生产许可证，其他卫星工厂都没有食品生产许可证。

第二，在营销上进行海量广告，明星代言，用低价来吸引用户。行业内一般的推广方法是地推团队到写字楼去扫楼，用免费试吃来吸引用户，主要针对企业用户。但幸福西饼在多个城市的地铁、电梯里，都投放过广告。还邀请了何炅、刘昊然、吴京做代言人。广告里处处展示着公司将打折促销作为卖点。

第三，微商和拼团模式打明星代言的单品爆款。微商采用二级分销，用户通过公众号生产分销海报，别人扫码后就会成为下线，下线购买后上线获得销售额5%的佣金；下线再发展下线，有3%的佣金。在投本地美食公众号的软文中，标题明显写上满多少减多少，在电梯广告里，“团长九块九开团”这个信息非常明显。

对于蛋糕这种低频消费产品，要获取更多的订单，品牌方不得不持续做推广，一旦推广停下来，订单量将立马减少。幸福西饼销量最高的一款产品，四重奏蛋糕，北京地区一共卖出1.2万，最近官网的成交量每天却只有十一二单。在原材料成本上，业内人士透露，知名连锁品牌在使用最好的原材料情况下，例如新西兰的纯天然淡奶油，一般情况下蛋糕的毛利率会高于70%。

在不算促销打折以及明星款返点的情况下，幸福西饼北京平均每家工厂顶多实现微盈利。但事实是，幸福西饼大部分销量好的款都是明星代言款或者促销打折款，而且售价有时候会低于成本价。幸福西饼全国200多家工厂80%都在亏损，那北京加盟商亏损的概率非常大，甚至是严重亏损。

幸福西饼总融资额超过8亿，投资办厂请明星促销打折大部分的钱也都有加盟商承担，总部承担的主要是研发、营销、IT、品控体系、供应链的钱。电商系统小程序有赞微信都很成熟，所谓冷链运输也是相当接地气。就算是做活动9.9元、19.9元一个蛋糕吸粉丝，媒体资料显示，这也是加盟商自行承担，总部并没有进行补贴。

纯线上模式不能让烘焙品牌快速扩张，烘焙主要有两类产品：蛋糕和面包。目前，纯线上的公司大多卖的是蛋糕，只卖面包没有，蛋糕的毛利率高于面包15%左右。对于中国市场来说，面包真的是低频、低复购、低客单价的一个品类。举个例子，香送面包是一家做纯线上面包的品牌，主要卖软欧包，产品客单价30元～40元。公司于2015年在北京成立，主要通过企业试吃获客，曾创下日订单量过万的记录，但2018年公司倒闭了，原因是地推和物流成本太高。

蛋糕则稍微有些不同，虽然低频低复购，但是高客单价高毛利。21cake、诺心等最低价都在200左右，毛利也很高，超过70%，能够摊平成本，做纯线上或可行。15年过去了，21cake目前只覆盖了北上广深等8座城市，4家工厂生产，蛋糕出厂后先集中配送到中转站，再由配送员送到用户手里。

这是因为两个重要原因。一是，烘焙行业生产制作履约过程的的复杂性，导致中央工厂启动成本过高，配送成本过高，且冷链运输只能覆盖3小时～5小时。而中国消费者的消费习惯和能力真的没有那么大的胃口，去消化那么多那么贵的蛋糕。通常普通消费者只在生日的时候吃，公司也只在庆祝和特殊场合定制。

二是，烘焙行业生产制作履约过程的的复杂性，导致加盟模式几乎100%伴随着品质下降以及卫生安全问题。连线下连锁品牌面包新语都会出现这样的问题，更不要说一个消费者完全看不见操作间的幸福西饼。

蛋糕虽然是高客单价高毛利，但却低频低复购，且中国市场容量有限。所以像21cake这样的品牌，在线上努力经营了15年仍然不能实现全国覆盖，目前也开始走向线下。而幸福西饼聪明的使用合伙人制度实现快速扩张，用明星代言和微商团购模式实现单品爆发，但蛋糕的属性不支撑长期这么玩儿，生命周期非常有限。

原麦山丘成立于2013年，自从在中关村开出第一家店以来，就一直以网红的身份处在烘焙业的风口浪尖，成为大家竞相模仿的对象，比如：真麦粮品、零擀面包等。从产品特性来讲，软欧包是把欧洲人当馒头一样吃的主食硬面包，和日本人当点心一样吃的甜面包结合在一起，外面硬里面软且有丰富馅料。成本上，行业规律显示，面包的毛利率大概在60%左右。

2003年，85°C在台湾创立，在台湾它对标的是星巴克。2007年进入大陆，改加盟为直营，定位从咖啡改为面包，面包占较大的面积，而饮品只是一个小吧台。

然而即使是原麦山丘，单店的盈利能力也在下滑。原因有两方面：一是因为靠网络带火的产品，针对尝鲜的年轻人，跟风消费较多，时间长了消费者回归理性是必然；二是竞争进入白热化，奈雪的茶、喜茶、乐乐茶以及层出不穷的网红品类和品牌都分流了用户。原麦山丘不继续拓店的起因，它选择做品牌为零售渠道供货，还有两个重要的原因。

第一，目前中国消费者的消费习惯和能力不足，并不能支撑像原麦山丘这样的高客单价面包店广泛布点，大多数人是尝鲜而不是真的当饭吃。如果当饭后甜点、下午茶或者是代餐，明显太大。第二，这种高客单价的面包店找到合适的点位非常困难。原麦山丘曾在超级人流量中心北京三里屯开过一家店，但现在已经关店了，在重庆等地也都有关店的情况。这种高客单价带有网红属性的品类，需要的不仅仅是人流量，更需要客单价和房租呈合理占比。

中国一线、新一线城市也就那十几个，合适点位非常有限。再加上像奈雪的茶、喜茶这样的品牌在商场疯狂的拿走好位置，原麦山丘想拿到好位置有时候真得碰运气。时到今日，原麦山丘在北京也只有18家店。

像原麦山丘这样主打软欧包的品类，如果再往下沉到二三四线城市，不可能赚钱。那些都还不能完全接受好利来、味多美、面包新语的消费者，谁会花大几十去买一个口感没那么细腻，只是号称健康的面包呢？在这种情况下，原麦山丘必须转型，面前两条路：一是，改变业态增加消费场景继续开店，比如像奈雪的茶、85°C、星巴克，或者再开发新品蛋糕来做原来的老市场；二是，发挥自己在健康面包的品牌和产品上的优势进入一个新市场，便利店或大卖场。

同样时间段，奈雪的茶在周日下午5点多，人流量高峰期，蛋解创业看到主要都是买奶茶的人，买软欧包的人并不多，切面包也不用排队。乐乐茶差不多，喜茶买软欧包的人更少。只有85°C，我们看到买饮品的人占到一半。这可能与它咖啡+烘焙的品牌定位、品牌经营多年，以及店员的推销有关系。在品牌基因的限制，以及即使改变业态增加消费场景也未必赚钱的情况下，原麦山丘选择了为新的零售渠道，即为便利店和大卖场供货。

国内做得好的是桃李、曼可顿、宾堡，均是上市公司，宾堡于2018年收购了曼可顿。但是他们创新能力有限，消费者对这些品牌的固有认知也是超市品牌。另外，从未来行业的发展趋势来看，便利店、商超售卖将成为主流。日本烘焙行业更成熟集中度高，CR5（市场排名前5占有率）占比88%，中国仅为10.4%。在日本，55%的面包通过便利店销售，30%通过商超，只有15%通过面包店。

大陆软欧包头部品牌原麦山丘单店能够实现盈利，主要靠的就是超大分量的面包以提高客单价和坪效；但作为行业标杆，它也已经出现单店盈利能力下滑的迹象，并且开始转型为零售渠道供货。这主要是因为，绝大部分中国消费者的消费习惯和消费能力，不支持软欧包这个品类的高客单价和广泛布点。

2014年开始的商标之争让鲍师傅意识到，自己无论是在产品还是模式上都没有核心的壁垒，一个快招公司在什么都没有的情况下就能90%的复制自己，而且开店速度比自己快。最关键的，快招公司的这种做法必然会让鲍师傅的品牌美誉度下降，品牌对于一家烘焙企业来讲才是最重要的核心资产。

鲍师傅的街边店模式定位是中式糕点零食化和零售化，做到了高坪效，能够做到单店较高的盈利；另外，鲍师傅有自己的拳头产品并且坚持直营不加盟，品牌形象保持良好；但它面临的问题是，低核心竞争壁垒可复制性太强，所以快招公司能够很快模仿。像北京这样的城市不允许拆墙打洞，所以选址也会是个问题。但对于广大的草根创业者，特别是在二三四五线城市的创业者来讲，或许是一个很好的学习对象。网红品牌的共同特征就是单品爆款，烘焙也不例外。所有单品爆发的网红品牌，都存在产品生命周期极短的致命弱点，短到只有半年甚至几个月。

全中国有600多万将近700万的夫妻店。其中约30%的夫妻店盘踞在乡镇、农村，46%在三四线城市和县级市，它们贡献了整个零售渠道40%的出货量。夫妻店的投入低，回本周期通常在半年左右，收入相对稳定，涨幅不高。适合不期望发大财，就想踏踏实实为自己工作的人。随着全国城市化进程的加快，品牌便利店的扩张非常激进，已经有部分夫妻店经营者抱着期待改变的态度，希望通过加盟天猫或者京东小店进行升级。京东天猫的大数据优势以及进货渠道优势并没有完全体现。

投资者认为夫妻店的优势是：1、能拿到更低成本的货：一个电话，渠道销售员就把货都给你拉过来，不要运费。夫妻店也不要发票，进货价更低。2、房租成本低：很多开在社区的店，直接在住宅区一楼开墙打洞，相比商铺租金便宜。有的店主甚至自家就住一楼，零租金。3、不用开发票，不用缴税，赚的钱全装自己兜里。

但要赚钱，大多数夫妻是靠省出来的。不雇员工，夫妻两人自己干，从早上六七点干到晚上十一二点，非常累，一年四季人都离不了店。雇人，成本一下就上来了，有的店可能一个月就赚开工资那点钱。凡事都有两面性，有优势，肯定也有不足。夫妻店的不足是产品少，没有鲜食，质量得不到保障，服务时间短等等。现在的年轻人需求又多，夫妻店很难满足他们。

目前，7-11在中国7000多家门店中，但台湾地区就占到了5000多家，内地的门店只有2000多家。从开店数量来看，7-11在国内发展得并不好。7-11有三个问题：第一点是中国的房租和人员成本过高。7-11真正赚钱的店铺都在一二线城市核心商区，但这里竞争很激烈，商铺极贵，占开店成本30%以上。人工成本是几乎所有公司最多支出之一。以北京为例，便利店员工基本工资5000左右，还要加上社保、公积金、税。而便利店24小时营业，员工不会少。人工成本一般会占到总成本20%以上。两项加起来，房租+人工成本已经在50%以上。

第二点是中国低端市场庞大，7-11并没太多优势。中国最大的消费市场在三四线城市，这里的人属于价格敏感型消费者。7-11这种高端便利店干不过600万夫妻店（小卖部）。举个例子，同样一包辣条，夫妻店不知名品牌只卖5毛，7-11的一包卫龙辣条卖4块。5毛的会非常畅销，4块的只能挂在那里等着过期。

第三点是本土品牌的竞争和本地关系的劣势。本地关系也是制约便利店发展的一个因素。很多城市当地的商超都有很强的政府背景，加上本地保护和政策支持，对于外地品牌进驻形成阻力。7-11加盟店占比98%，也就是说7-11的强大是离不开以特许加盟为主的模式，7-11在很多地方都会采取跟别的公司合资、合作的方式，把经营权交给别的公司。

7-11在2011年之前一直是采用直营的方式，2011年后才开放了加盟。但是它的加盟条件比较严苛，拿北京、天津为例，加盟费用从35～70万不等，且必须有2名专职的经营者（最好是夫妻）。门槛高是一方面，更重要的是7-11的回本速度慢，这是一个需要长期投资的生意，在很多人看来并不合适。在总部放加盟的那一刻开始就决定了这是一个事业型的投资，不是一个机会型的投资，所以7-11在众多门槛中有一条，加盟合同必须得有2个亲属关系的人一起才能签，否则就不会放加盟。

行业内宣传着一个无人店的优势，即降本增效。在一二线城市，一家便利店50%以上的成本是房租和人工，毛利率却只有20%-35%。一个高成本，一个低毛利，便利店肯定难赚钱。无人店以集装箱方式开店，降低房租成本，借用移动支付、物联网等技术实现智能结账，提升效率的同时又可以节省人工成本。而且智能购物还能将用户数据收集起来，产生大数据，未来有更多种商业可能。

无人店选址上相对有人店更灵活，这个地方卖得不好，可以随时移走放到另一个位置，但主要开在相对封闭的环境，社区、校园、大公司内等，有这三点的优势：1、这些地方用户可以反复消费，易于培养稳定客流；2、被偷的机率小；3、有人店离得远，难以覆盖到这些地方。在人工成本方面，无人店不需要雇佣店员值守，一个配货员可以同时负责几家店，人工成本自然更低。当然，还有偷盗问题，这也应该算作成本。总的来看，无人店有成本优势。

一家便利店能不能赚钱主要看两点：毛利率和客流量。无人店只能卖标准化产品，毛利率低，行业内一般鲜食的利润最高，但无人店做鲜食比较困难。主要有两个原因：一是做鲜食店里必须有人操作，像冷串、关东煮你不可能让顾客自己操作，体验很差，卫生也没保障；二是无人店位置比较分散，即使做鲜食，供应链的成本也会很高。所以多数无人店只售标准化商品，比如饮料、方便面、薯片等，毛利率自然较低。你可能会想，可以薄利多销，但无人店并没有客流量的优势。

一家便利店客流量如何，主要取决于3个因素，选址，商品SKU，服务体验。在选址上，无人店开在封闭社区，用户基数不大。社区里客流量最大的是入口处，这里一般有有人店。无人店大多摆在空旷位置，只能服务一部分离得近的人。在服务体验上，无人店没有店员做导购、推销，不能及时补货，这些都会影响购物体验和销量。之前开在北大的无人店，销量不是太理想，后来安排店员值守，结果日销售额明显提升，从3000元提升到4500元，增长率达到50%。在商品SKU上，无人店比不过有人店，无人店只有600个，有人店一般有3000个。

无人店虽然在距离上有优势，但牺牲了很多其他优势。而在这个位置，又有一种存在多年的商业模式，即自动售货机。无人店的本质是放大版的自动售货机，它的作用完全可以由自动售货机替代，只需要两三台就能满足需求。而且自动售货机效率更高，商品不会被顾客弄乱，更容易防盗。没有重设备投入，成本更低。体积小，租金低等优势。综合来看，无人店盈利很难。

从业者也在探索各种方式，比如便利蜂，有人值守+无人结账；小麦铺，餐饮+便利店的形态。未来，也许还有更多新的模式出来。无人便利店虽然解决传统便利店房租和人工成本高的问题，但会产生新问题：1、服务体验差，没有店员做导购，促销，及时补货。上下产业链不够完善，自动结账，人工智能识别系统不太成熟，容易出现无法识别的情况。2、利润率低。无人值守，无法卖利润最丰厚的鲜食，只能卖标准化产品，而标准化产品的毛利率很低。造成无人店承租能力差，拿不到好的地段，在客流量上也没多少优势。

便利蜂选址只看重位置，不注重店铺大小，95%位于商厦底层，交通便利的金边银角的地段，而且很多店是互补关系。便利店的商品结构中最核心的是鲜食，鲜食作为非标准化产品最能体现出便利店的差异，并且有较高的毛利（通常至少40%，便利店整体毛利一般在30%上下）能提升盈利能力。为保证鲜食供应，便利蜂和北京7-11鲜食合作工厂呀咪呀咪也建立了合作，这使其在鲜食品类上拥有了和7-11同等的供应优势，未来这会成为便利蜂的核心壁垒之一。

其次是休闲食品的货架，背面货架还有日用品、泡面、面包等。其中不少产品都是蜂质选，看得出便利蜂在不断扩大自有品牌"蜂质选"系列特色商品的范畴，以此来增加毛利。有些酒也是蜂质选产品，且App会员能享受非常优惠的折扣价。而7-11是没有会员的，酒也不是自有品牌。便利蜂在规模和知名度上都不及7-11，它只有在一个区域内花重金密集开店，比如中关村附近1千米开的10家店，才有可能保证这些店一起挣钱。如果只开2家店，就要为这2家店建前置仓和物流配送体系，成本太高，所以它只能选择直营。

便利蜂是线下门店服务于线上App，一切都是为了吸引更多用户使用App,购买会员提供更多数据，然后用这些数据去做新消费场景的延伸。1、就拿外卖来说，不同于7-11直接与美团、饿了么平台合作的形式，便利蜂搭建了自己的外卖配送团队。但鲜食配送是件很难的事，原因是鲜食无法保存；很难解决线上库存和线下库存信息同步化的问题。2、如何复制输出优秀店长以及供应链、实现全域配送都是便利蜂接下来需要思考的。3、由于迅速扩张和加强供应链物流配送体系都需要大量的烧钱，所以便利蜂最大的挑战依旧是如何解决资金链的问题。

便利店行业其实是一个低毛利的零售行业，中国市场业内普遍认可的毛利率大概在20%－35%之间，净利在3%－8%之间，平均5%，而主要的成本就是房租和人工，这几乎占到便利店行业成本的50%。而在毛利低的情况下，从7-11开始，一直就在尝试通过餐饮来提升毛利。7-11在中国经营数据显示,FF商品(FastFood)已经成为便利店销售额和毛利的最大组成部分，FF商品合计销售占比已经达到了42.9%，而毛利贡献也达到了46.6%。

在目前新零售的时代，数字化的供应链网络是便利店品牌的生命线，传统的线性供应链将逐渐演变成动态的网状供应链体系，7-11能实现不同门店不同时间供货1-3次。你的门店、供应商、共配中心、总部等各个节点都必须连接在一起，每个店铺什么货，什么时间点铺货，做什么活动，都得是“店长以及店长手里的数据”说了算。

桃李面包（净利润6.42亿，营业总收入48.33亿，加权净资产收益率19.71%，毛利率39.68%），桃李面包是一家集面包、月饼、粽子等烘焙类食品生产、销售为一体的全国知名企业，属于国内知名的“中央工厂+批发”式烘焙食品生产企业。公司主要产品为“桃李”品牌面包，目667前拥有软式面包、起酥面包和调理面包三大系列面包。此外，公司还生产月饼、粽子等产品，主要是针对传统节假日开发的节日食品。

截至2018年12月31日，公司已在全国17个区域建立了生产基地，并以此为中心向周边辐射进行销售。这意味着大规模生产不仅可以减低生产成本，并利用桃李面包在全国15个区域建立生产基地，直接销售给商超等终端，大幅度降低企业的销售费用。

对于短保面包来说，产品保质期短、产品新鲜度要求较高是无形的壁垒。因此，企业对渠道和物流的强管控能力。桃李面包采用“以销定产”的模式。中央工厂组织两班生产人员，白天根据预估订单量进行生产，下午统计并提交客户次日需求订单，夜间再进行补单。另外，“中央工厂+厨房”的模式，更易于短保面包的配送。具体体现在以下几个指标：（1）产销率；几乎满产满销。（2）退货率；公司退货率约7%，远低于行业平均退货率15%。（3）存货周转天数；13天左右，接近日本绝对龙头山崎面包（12天），远好于长保面包企业。

直营与经销相结合的销售模式进行渠道开拓，截至2018年12月31日，公司已在全国市场建立了22万多个零售终端。另外，公司在与永辉、华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等大型商超之间建立了稳定合作关系的同时，随着公司对南方市场的拓展，公司与该地区的知名连锁超市步步高、人人乐、新华都、佳世客、嘉荣超市等新建立了良好的合作关系，这为公司加快全国市场的拓展奠定了良好的基础。

醇熟、奶棒等明星产品继续稳步增长，蛋黄酥糕点等新产品保持较高增长。从区域来看，公司大本营东北地区19H1营收11.76亿，占比近46%，占据近半壁江山。从渠道来看，截止19H1公司全国共有654个经销商，净增加58个，目前在全国拥有超23个零售终端。

从地区来看，2019H1，华北/东北/华东地区分别实现营收5.98/11.76/5.30亿元，营收占比分别为23%/46%/21%。2018年公司实现营收48.33亿元，同比增18.47%，其中，公司核心产品桃李品牌的面包及糕点实现营收47.29亿元，同比增18.08%，占公司报告期营业收入的97.84%。2018年公司实现归母净利6.42亿元，同比增25.11%，扣非后归母净利6.17亿元，同比增21.92%。18年公司总体毛利率达到39.68%，较17年提升近2%，主要因为占公司营收近98%的面包及糕点产品毛利率达到39.83%，较17年提升了2.13%。

18年公司营收增长源于量价齐升，量的增长是主因。报告期公司核心产品桃李品牌的面包与糕点营收同比增长18.08%，符合预期。对公司面包与糕点的营收增长进行量价拆分来看，18年公司销售面包及糕点2.69亿公斤，同比增15.49%，同时18年面包及糕点销售单价为17.59元/公斤，较17年增长2.24%。18年公司面包及糕点产品每一元销售额对应的直接材料成本、制造费用及直接人工费用分别为0.41元、0.11元及0.09元，分别比17年同比降低了2.64%、3.49%及5.26%。

从18年公司在各地区的营业收入来看，东北、华北和华东为公司最重要的三个市场，分别实现营业收入23.33亿元、11.24亿元和9.74亿元，不考虑各区域间相互抵消的情况的话，占公司18年营业收入的41%、20%和17%。18年，东北、华北和华东作为公司前三大市场，分别实现营收同比增长17.60%、24.97%和26.84%，毛利率增长分别为1.81%、-3.07%和2.40%。

公司所处的大行业为烘焙食品行业，自上世纪80年代起，面包的种类经历了从无到有，由少到多，吃面包的人越来越多。目前，我国面包行业已经度过了初创期，进入了高速发展的成长期，面包市场规模从2004年的87.56亿元增长到2017年的330.72亿元，年均复合增长率10.76%。2018年面包行业增速达14.5%，是烘焙行业中增速最快的子行业。烘焙子行业中，面包、蛋糕、甜点、油酥糕点的增速分别为14.5%、11.9%、5.5%、12.4%。面包行业作为烘烤食品的重要子品类，以保持快于行业整体的增速快速成长。尽管我国烘焙行业快速成长，但烘焙食品的人均消费量较低。目前，我国烘焙食品的人均消费量为7.4千克，不仅低于欧美水平，也较生活饮食习惯比较接近的日本、中国香港存在较大差距，约为日本和香港的1/3；我国面包人均消费量为1.8千克，远低于日本人均消费8.6千克面包的水平。

桃李面包短保龙头效应明显，规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效，处于全国扩张的高速发展期。目前桃李面包18年营收48亿，在我国市占率3%。且在我国生产面包的企业中，销售额超过两千万的全国只有六百多家，销售额超过一个亿的就十几家，超过十亿的就桃李一家，具有稀缺性。桃李18年超过四十亿，而且每年以20%左右的速度在增长，赚钱能力超强，目前一枝独秀，缺乏强劲竞争对手。作为短保面包生产商，桃李面包在烘焙和工业化大规模常规保质期的边缘产品地带，因踩准节奏快速崛起，成为短保面包市场的顶部企业。在2018年10月，面包（常规保质期）的龙头老大达利食品开始切入短保面包领域，即短保面包品牌美焙辰首次推出，即带来五大系列33种规格的产品。

保质期控制是一个系统工程，配方设计，只占三分之一，甚至更少。如果想提高产品保质期，改配方的规律与原则：1，减少能作为微生物营养源的原料使用，比如甜味料，选择功能糖；2，增加保水材料的使用，降低水活度，降低游离水，使微生物生存条件恶劣。一般为增稠剂类，对人体也是较好的。3，减少水分含量；4，更换适合的乳化原料；5，选择适合的油脂与面粉等。

独特的蒸工艺，抛弃长保（保质期6个月以上）烘焙产品略显油腻和易上火的弊端，可以说以蒸蛋糕为代表的短保潮流是消费健康诉求积累的必然结果。纵观烘焙行业的发展历程，2002年左右的蛋黄派时代是一年长保期，2005年缩短为9个月，2008-2010年变成6个月的中保，2014年以来又兴起短保。

如果保质期短，一旦产品在某个环节出问题便可能导致整个链条的崩盘。商超有时候10天才把货分送到终端，保质期又这么短，那可就麻烦了。送货还容易解决，但是堆头还要有专人去清理，定时去翻，要不，压在下面的产品容易过期。管理成本也是个大问题。并且随着炎热夏日的到来，短保产品的品质能否顶得住夏日的最严苛炙烤。

有三类渠道适合运作短保产品：第一类是对KA渠道拥有直配能力的经销商。第二类是良品铺子、来伊份等休闲连锁机构；第三类是在乡镇市场铺设较为完善的经销商。他们的共同特点是，能够将短保产品迅速导入其终端，并且具备后期维护和跟踪服务的能力。

要做好担保，至少要把握好三个关键点。第一，要有专业的销售推广团队,开发自己的直配终端，有能力管理和维护好这些终端。短保产品在物流配送上有较高的快速反应要求，而且需要不间断地组织推广拉动活动，这些都要建立在团队作战的基础上。第二，掌握一定数量的直配终端。“运作长保类产品的经销商一般是7~10天完成一次终端补货，而短保烘焙产品要求最迟3天内必须补货到位。另外，短保产品讲究“频进快销”，只有经销商的直配终端达到一定的基数，才能实现产品的快速分销，否则就只能烂在仓库里了。最后，经销商和厂家还必须善于提炼卖点和讲故事。目前经销商和厂家重点应该放在BC类超市、社区便利店以及学校这三类终端。

自桃李面包、港荣蒸蛋糕等畅销之后，有很多企业先后进入短保烘焙产业：盼盼食品、三辉麦风、森友等几十家大大小小的企业加入到对蒸蛋糕市场的争夺中。在食品类投诉中，烘焙食品被投诉最多，占比13.2%。投诉内容大多是消费者购买蛋糕、面包等烘焙食品后发现产品变质、有异物和过期等质量问题。

在面包、蛋糕等短保烘焙产品的质量控制过程中，关键控制点包括焙烤、冷却、包装三个环节。从加工环节来说，短保烘焙食品是用轻油制作，糖分在减少，保质期也就变短了。而且，短保是物理发泡，在加工环节需要靠机器转动实现，这不是所有品牌企业都能做到的。技术资源和设备嫁接能力决定生产运营能力。从包装环节来说，采用阻隔包装隔氧、阻气，达到货架期产品保鲜作用。采用气调包装就能帮助食品抗氧化，口感更好。自动化生产包装过程，可在无菌环境中心进行，尽量减少人工干预。品牌企业在短保烘焙的包装材质应用上，跟中保和长保产品并没有太大区别。其实，品牌企业应该遵循“合适”的原则，为短保烘焙产品选择“合适，不过度”的包材。

目前短保食品主要的销售终端是便利店、休闲食品连锁店、电商、微商以及一些特殊渠道。运作长保类产品的经销商一般是7～10天完成一次终端补货，而短保烘焙产品要求2-3天内必须配货到位，甚至对于一些特殊渠道要做到日配。如果品牌商和经销商没有对终端的直配能力，就无法成功运作短保烘焙产品。

公司核心产品桃李品牌的面包及糕点2019年上半年实现营收25.47亿元，占公司总营业收入的99.57%，比2018年同期增长了18.08%；公司新开发的粽子产品2019年上半年实现营收1057.02万元，较2018年同期增加了7.85%。同时，公司还在不断研发新产品，陆续推出了蛋黄酥糕点、小倔面包、解禅小菓、小天使面包、巧乐角面包等一系列新产品，但其市场份额仍微乎其微。销售方面，2019年上半年，桃李面包一方面加大力度开拓华东、华南等新市场；另一方面，公司也在不断细化华北、东北等成熟市场的业务，进一步扩大产品的市场占有率。

从95年到97年仅仅两年的时间，桃李面包在丹东市场站稳了脚跟，后来对桃李做出战略定位以新鲜与健康为主打，产品不求多只求精的理念，使其桃李面包凭借独特的口味迅速抢夺了大量的市场，加上用户的口碑极佳，回头客也是超多，等到了2005年的时候，十年的发展，桃李面包已经成为了东北地区最大的新鲜面包生产商，名副其实的东北面包大王。

桃李面包的特色就是面包占据了主导地位，产品非常朴素。面包系列始终不超过5种，产品总共也没超过30个。宣传上更是主打短保、新鲜送达的服务理念。对于新产品上市更是格外谨慎，采取“试点+推广”的模式来降低试错成本，在某一地区试点销售4~6个月，通过收集销售数据和顾客反馈开展分析，落后产品及时退出，成熟产品复制到其他地区进行推广，以达到优化产品结构的作用。

针对经销商模式，专注于“中央工厂+批发分销”。桃李面包采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售。大规模生产减低生产成本，并利用桃李面包在全国15个区域建立生产基地，直接销售给商超等终端，大幅度降低企业的销售费用。随着与家乐福、沃尔玛、大润发等大型商超之间建立了稳定的合作关系，桃李面包对销售终端的控制力逐渐加强，这为企业加快拓展国内其他地区市场的战略奠定了基础。一是靠着大型连锁商超和中心城市的中小超市、便利店终端签署协议销售产品模式。二是针对外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部，桃李通过经销商分销的经销模式。两条腿走路的桃李，创造了属于自己的“工厂+批发”的王者之路。

目前，面包行业主要有四种经营模式：第一，中央工厂+批发（桃李）；第二，中央工厂+连锁门店；第三，线上烘焙品牌；第四，个体经营&超市加工。桃李面包的经营模式（中央工厂+批发），是在全球范围内可以做大的一种模式。第一种业态毛利率非常低，但是净利润率非常高。可以用最低的毛利率和最高的净利润率来形容。这是因为我产品可以有高的存货周转率，运营效率会更快，这样可以带来更低的运营成本，才能达到现在高的净利润率。

短保顾名思义就是短保质期。由于面包中不添加防腐剂以及其他食品添加剂，那么在短保的限制之下面包店只能大幅度的提高时间利用率。为了保障每日几百万袋的庞大销售量面包厂的工作人员在每天凌晨三点就开工进行分装、运送。桃李面包不打高端，只打健康和大众化，烘焙出的面包品质好价格低。桃李面包的产品一直坚持少而精的路线，始终不超过5种面包系列，产品总共不超过30个。其中不乏豆沙包、醇熟、天然酵母、手撕面包等明星产品，醇熟和天然酵母的销售收入更是达到了亿级规模，天然酵母2016年销售收入超过3亿元。

“短保”面包是桃李面包的主打品类。面包按照产品保质期可以分为长保面包、短保面包两种。长保面包保质期3-6个月，添加剂较多；而短保面包保质期1周左右，添加剂较少，食品更健康。桃李面包的宣传广告上，主打的也正是新鲜送达的服务理念，这即考验技术，也考验公司的渠道能力。不同于前些年有些面包品牌三、四天配送一次，‘桃李’的产品都是新鲜的，都是每天新配送的。2018年，桃李面包在华东市场推出了豆小方起酥面包、鸡蛋香松面包等几款新品，在各大卖场、超市和便利店销售并取得了不错的成绩。

与桃李面包始终坚持的“中央工厂+批发”的模式相关，在中心城市设厂、集中生产、配送，有效降低成本，避免了连锁店模式的店租支出。在“中央工厂”的生产模式下，生产过程由桃李面包总部统一把关。标准化的生产不仅保证了产品在每一个生产环节中的质量，适当降低了成本，同时还提高了生产效率，增强了规模效应。所以，把产品的种类把控在一定数量显得非常重要。

上市之前，桃李深耕消费者粘性强的东北市场、华北市场。上市后公司大力开拓全国市场，2017年开拓西北市场（甘肃、宁夏、新疆）、西南市场（云南、贵州）、华南市场（广东、福建、湖南、江西），基本已实现全国布局。大中型城市采用自己直营模式，直接供货到终端。这也是桃李面包的主要销售来源模式，收入占比为70%左右。主要是直接与KA以及直营中小客户签订供货协议，约定商品交付、货款的支付方式、商品折扣、促销政策、退换货模式以后进行销售。

桃李面包仅用半年时间便可将一款面包产品推向河南新乡地区大小超市，业务员终端拜访频率高达每周2～4次，可以及时调整产品货龄。因此，尽管桃李面包多以7天以内短保产品为主，但退货率并不高，近年来稳定在7%左右。目前，桃李面包与许多大型商超建立了稳定的合作关系，例如：永辉、华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等。桃李也会入乡随俗，因地制宜，随着在南方市场的拓展，也与当地的知名连锁超市进行合作，例如：步步高、人人乐、新华都、佳世客、嘉荣超市等。

对于中小城市而言，为了适应小门店客户，桃李面包则选择经销商模式，即依靠经销商去辅助面向颗粒度更小的店铺。桃李面包将精力放到了消费者接触最多、购买更加方便的社区超市、BC类店、小卖场，通过深度分销把产品卖了给更多的消费者。2018年6月30日，桃李面包已在全国市场建立了20多万个零售终端。而上市之前，2015年6月30日，这两个数字是8万多。对于未来的销售渠道占比，桃李计划是直营市场、中型城市直营小店占三分之一，大店占三分之一，其他形态占三分之一。在相对成熟的市场条件下，经销商会享受到桃李让出的更多利润，所以未来三到五年，桃李的利润增速会低于收入增速。

公司主营面包的收入已接近97%。公司面包产品拥有3大系列30余个品种，其中3大系列包括软式面包、起酥面包、调理面包。财务数据上来看，公司收入、利润增速CAGR在22%+，远高于面包行业12%增速。2011-2017年公司营收由11.97亿元增长至40.80亿元，CAGR达22.68%，公司净利润由1.46亿元增长至5.14亿元，CAGR为23.36%，利润增速高于营收增速。营收、净利润增速远高于面包行业CAGR12%的增速。连锁店由于面对C端，需要优质的服务和店面管理水平，而规模化中央工厂面包则追求生产标准化、控费降成本能力和规模效益。

上市公司桃李面包完全是工厂面包，并未切入连锁店；日本面包行业市场集中度：日本市场烘焙行业较为成熟，行业市场集中度较高。2016年，日本烘焙行业市场份额第一的山崎面包占比为25%，第二的敷岛为15.7%，CR3近50%。月饼和粽子作为节日性的消费品，消费时段较为集中，公司采用阶段性的集中生产模式。月饼每年的生产周期约为45-60天，主要集中在中秋节前1-2个月。粽子每年的生产周期约为50-60天，主要集中在端午节前2个月。

公司主要通过直营和经销两种模式进行销售：一是针对大型连锁商超（KA客户）和中心城市的中小超市、便利店终端，公司直接与其签署协议销售产品的模式；二是针对外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部，公司通过经销商分销的经销模式。公司在多年的市场营销实践中，采用直营与经销相结合的销售模式进行渠道开拓，截至2017年12月31日，公司已在全国市场建立了19万多个零售终端。

从分销渠道来看，基本上遵循大商超-传统商铺-便利店-电商的顺序逐步渗透；从城市扩张来看，东北部分省能够渗透到镇这个级别，在南方能够渗透到中心城市；这个行业存在两种经营模式，分别是桃李的“中央工厂+批发”模式和连锁店模式。“中央工厂+批发”模式：企业在各个城市设立生产加工工厂，通过流水生产线和现代化的生产设备进行食品的生产和加工，以工厂为圆心，通过集中物流配送，将产品批发给本地及周边城区的商场、超市或经销商再销售给终端消费者。这种经营模式生产自动化程度较高，规模效应显著；在商场和超市中出现的面包更像生活中的必需品，销售群体比较广泛，但培养一支成熟稳定的经销商队伍周期较长，建立与大型商超良好稳定的客户关系难度较大。

连锁店模式：企业在城区周边设立工厂，制作成品或半成品，在市区人口密集的商业区和居民区设立各式各样的烘焙连锁店，包括面包房、西饼屋等。通过专门的物流配送将工厂制作的半成品或成品运送到市区门店进行现场加工、销售。这种经营模式多定位于城市的时尚消费群体，店面装潢整洁精致，产品新鲜、形状美观，受到大量年轻人的青睐。但维持店面的租售成本和营业管理费用需要大量资金。

两种模式可以理解成一个低端走规模、一个高端走利润率。对目前我国的发展阶段而言，单位面积能分摊更多销售额的“中央工厂+批发”模式更适合我国国情。中央工厂模式毛利率很低，但是由于费用少，净利率反倒比直营模式高。烘焙行业的发展趋势上，桃李面包转向混合经营应该是大势所趋，其主要影响因素来自于消费者端。目前面包房这类生意普遍集中于一线城市，二三四线城市面包房非常稀少，很大一部分原因是产品售价高到与城市人口购买力不匹配的程度。

短保、中保、长保，分成两类是因为中保和长保在运营模式上基本完全一致，但和短保区别很大。所谓短保，就是保质期在3-5天的产品，卖不掉就要扔的新鲜面包；中保的保质期一般在30天-45天；长保则是超过45天以上的。短保产品运营起来相当费劲，基本是需要每天盯的。当时桃李最初做短保时，从一周盯两次发展到两天一次，到现在的一天一次，而远期的目标是一天两次。须知，这种高频率的市场盯盘需要消耗极大的人力成本，需要有专人无论寒暑没有周末的在各种超市里看产品的保质期。

短保跑赢烘焙整体增速概率极高。由于生意难做，因此之前各大食品公司都没有主动杀入短保，直到桃李把在这条路上走出了200多亿市值后，终于长保大哥达利集团坐不住了，在2017年高举高打切入短保赛道，成立子品牌“美焙辰”，向桃李发动价格战。17年桃李所处的短保赛道迎来了一个强大的竞争对手达利，达利建立子品牌“美焙辰”全面进军短保。达利由于一直耕耘与中长保赛道，其背后的品牌力、渠道布局一定程度上可以帮助其快速切入短保，但毕竟对团队和渠道商的要求不完全一致。

2018年11月，达利推出短保面包美焙辰，包含五大系列（汤熟吐司面包系列、营养吐司面包系列、软芯面包系列、营养餐包系列、起酥面包系列”），28款产品，33种规格。这一举动被看作达利“入局”短保面包领域的开始。达利旗下的美焙辰或面临着高达20%的返货率。而竞争对手桃李却只有7-8%。与桃李的“以销定产，保证返货率稳定”完全不同，大面积陈列在显眼位置，是达利“铺市”最重要的一步棋。在达利入局之前，桃李在全国范围内的竞争对手主要是外资宾宝曼可顿，整体竞争实力、系统化程度低于桃李。

面包市场规模从2004年的87.56亿元增长到了2017年的330.72亿元，年均复合增长率达10.76%。达利2018年实现净利润37.17亿元，是康师傅和统一之和。在全国有超过200万个终端。短保面包的保质期在几天至十几天内，几乎是快消品中保质期最短的产品。新鲜度是第一要诣，渠道效率、敬业度为渠道周转率保驾护城。桃李对短保有着绝对的“话语权”。在保障终端高速动销、流转的同时，桃李在逐步提升配送频次，从两周一配，到一周一配、一周几配、一日一配，到最终目标：一日两配。

长保：长保面包要求渠道布局广，但对于时效性和短期工序匹配的要求相对较低。因此长保企业往往采用多级经销模式，从而迅速扩大终端覆盖面；销售人员对于终端渠道的库存盘点周期相对较长，例如达利的销售人员一般每两周盘点一次经销商库存；同时对于物流配送要求相对较低，一般选择在满载的情况下发车。短保：终端强管控，日配提高物流要求。短保面包的保质期较短，对于新鲜度的要求较高。因此短保面包企业需要拥有更强的渠道和配送管控能力，一方面及时掌握终端需求、按需生产，从而有效控制退货率（退货率高于15%可能无法盈利）；另一方面高频配送、保障产品新鲜度，这也使得单车不一定满载、运输成本相对较高。

公司短保战略成功必须实现对于渠道和物流的强管控。若达利最终无法实现对渠道和物流的强管控，就难以将产品退货率控制在15%以内的合理区间，同时也无法合理分摊高运输成本。公司主要做3-7天短保质期面包，逢年过节也会做点月饼、粽子等迎合市场，面包占营收的98%左右，是公司收入和利润的主要来源。

在新鲜现烤方面，如好利来、85°C、元祖、面包新语，还有大型超市自己烤的面包，但由于新鲜现烤面包当天必须卖完，产销规模受限，无法深化分工，生产成本难以下降，肯去这些面包店消费的几乎是收入较高的人群，而且现在街上到处是新鲜面包房，妥妥的红海市场。在长保质期方面，如生产盼盼法式小面包的达利园，但这种面包用了较多的防腐添加剂，口感也较差，一般都是实在没吃的的时候垫肚子用的，目前越来越少有人吃了。反观桃李的短保工业面包，不断深化分工，生产成本持续下降，品质稳步提升，与现场烘焙面包的口味差距越来越小，至少就切片来说，我们觉得桃李甚至还能比好利来、85°C更好吃。

目前短保面包，桃李是绝对的龙头，主要竞争对手是外资工厂宾堡，但宾堡的营收不足10亿，体量也只有桃李的20%不到。桃李采用中央工厂+批发模式，即企业在各个城市设立工厂，通过流水线生产对食品进行加工，以工厂为圆心，集中物流配送至终端。一个中心工厂覆盖周边二三百公里的区域，不断在没有覆盖到的区域建立中心工厂，拓展销售渠道，截至2018年12月31日，公司已在全国市场建立了22万多个零售终端。

日本的短保龙头山崎面包2018年营收达655亿，市占率24%，目前桃李18年营收48亿，在我国市占率3%，还有很大的成长空间。超市主流消费者更认同曼可顿等老品牌经典款产品，更多是尝试一下桃李的新产品，但复买率和持久性有待观察。

桃李面包的护城河至少有2点：品牌、高效日配&渠道管控。短保面包，产品保质期短、产品新鲜度要求较高，这就是无形的壁垒。因此，企业对渠道和物流的强管控能力，是关键点。具体体现在三个指标上：产销率高，退货率低，存货周转快。（1）产销率：几乎满产满销；（2）退货率：公司退货率约7%，远低于行业平均退货率15%；（3）存货周转天数：13天左右，接近日本绝对龙头山崎面包（12天），远好于长保面包企业。桃李面包的周转天数在13天左右，而绝味食品的周转天数却是50天以上。

中国的烘焙行业一直保持快速增长步伐，2005-2011年增速在25%以上，2012-2015年虽有所放缓，但仍有9%以上增速。根据Euromonitor数据，2018年中国烘焙市场规模为2110亿元，同比增长12.4%。烘焙子行业中，面包、蛋糕、甜点、油酥糕点的增速分别为14.5%、11.9%、5.5%、12.4%。面包行业作为烘烤食品的重要子品类，以保持快于行业整体的增速快速成长。

公司目前拥有软式面包、起酥面包和调理面包三大系列面包。此外，公司还生产月饼、粽子等产品，主要是针对传统节假日开发的节日食品。近几年的公司收入和利润的复合增长率都在22%以上，远高于面包行业12%的增幅。营收净利更是连续五年快速增长。2011-2017年桃李面包营收由11.97亿元增长至40.80亿元，复合增长率达22.68%，公司净利润由1.46亿元增长至5.14亿元，复合增长率达为23.36%，利润增速高于营收增速。营收、净利润增速远高于面包行业复合增长率达12%的增速。

2018年面包行业增速达14.5%，是烘焙行业中增速最快的子行业，2000年来持续快速成长，这是桃李面包发展迅猛的大行业背景。目前，企业核心产品为桃李品牌的面包，包括3大系列30余个品种。目前整个烘焙产业共分为四大类别，分别是面包、蛋糕、月饼以及粽子和其他食品。其中面包是目前烘焙这个产业中最大占比份额的产品，大概能占据整个烘焙产业的40%以上并处于逐年递增状态，属于其中最大类别。

目前烘焙行业中呈现出有意思的两个梯队，一个梯队是10亿销售俱乐部的烘焙品牌（指年销售在大陆地区一年销售额）。这里面典型的以好利来、85度C、桃李面包、克莉丝汀、元祖蛋糕和稻香村为主，这6个品牌比较明显处于第一梯队位置，而桃李面包是已突破30亿年销售额的品牌。另外一个梯队则是大约在1-10亿销售规模的品牌，依次为面包新语、米旗、安德鲁森、罗莎、味多美、仟吉西饼、皇冠蛋糕等区域特征明显的品牌。目前国内的冷链技术环境下面包冬季保质期5-7天，夏季3-5天，因此考虑到综合产品下的物流成本，基本是以200-300公里为半径进行周边产品物流的配送，这也成为面包烘焙品牌全国连锁扩张中重要的制约因素。

目前我国的烘焙行业呈现出四大不同经营业态：一类为以工业化中央工厂+纵深渠道分销模式为核心。它采用中央集约化生产，以商超、大卖场二三线城市便利店、小卖部等为终端渠道进行面包烘焙食品销售的大众化面包品牌。这个在国内市场属于基础性市场，其典型代表为国内的桃李面包等企业，在国际上则是以来自墨西哥的宾堡旗下的宾堡小熊系列产品。

第二类核心模式则是中央工厂+自建品牌连锁店模式的烘焙企业。这个领域也是目前国内烘焙细分市场中竞争最激烈的市场。好利来蛋糕、元祖食品、85度C、克莉丝汀、面包新语以及日本的高端烘焙品牌山崎面包，韩国综合型食品集团SPC旗下的巴黎贝甜，韩国CJ集团旗下的多乐之日都是其中佼佼者。

第三类是以香送、21CAKE、mcake、窝夫小子等为代表的纯线上烘焙新品牌。这类品牌的特点，这类烘焙品牌以线上配送为核心，结合新媒体传播纯粹在线上进行蛋糕产品的预订与售卖。但是随着线上线下融合不断的加速，这些线上品牌其中一些也在开始尝试线下品牌店业态来进行经营。纯线上烘焙品牌销售额与数据依然占整体销售数据比重比较小，这也进一步体现了烘焙品牌的重线下体验，以及依靠现场制造和香味等环境因素吸引用户购买的特性。第四类也是最普遍的一类，以个体经营为中心广泛分布于三四线城市的个体经营的手工烘焙作坊。

这类低价、高频烘焙类产品最核心优势有两点：通过规模化生产大幅度降低对上游食品采购价格（同时由于烘焙类产品原料面粉、鸡蛋都是国家重点民生保障产品，价格浮动不会太大）议价能力，而下游又依靠强大的渠道能力实现大规模分销。从桃李模式可以看到，烘焙产业低端市场的竞争主要依靠渠道与价格，品牌溢价和美誉度还不是最核心的战略，但是中高端产业则是品牌与体验，这就要求在服务效率、产品创新上继续提升改善，拉升品牌溢价空间。

元祖股份与桃李面包均经营食品烘焙业务。前者主营在华东，后者在东北、华北，前者产品偏中高端，后者偏大众化。元祖走的是中高端路线，桃李走的是大众路线和现成渠道。

我的看法是，桃李面包可以放入股票池中，并且是股票池里中上水平的一档。这是因为公司的主力产品为桃李面包（占主营业务比例98%，毛利率40%），始终坚持主要生产五种面包系列，产品不超过30个的短保面包经营模式，并且建立了覆盖全国20万个终端的完善销售渠道体系；并且通过中央工厂+批发模式可以可以做到大规模工业化面包生产，在低毛利率的情况下维持库存高周转率，以实现面包行业较高净利率。这种生产+营销方式适合了我国消费升级的情况，由于在短保面包上它具备国内最强的对渠道和物流的强管控能力，所以在休闲零食类投资标的中是最好的一档。因此我选择将桃李面包可以放入股票池中，并且认为它是股票池里中上水平的一档。