全球数字货币竞合格局与人民币国际化的进程

国家货币在于供给，国际货币在于需求。央行发行数字货币，更多的是着眼于国内因素，而人民币国际化，更多时候，是一个水到渠成的事情



文 | 邵宇 陈达飞


纵观货币演化史，从商品货币到信用货币的演化，货币自身的价值属性不断向交易的便利性妥协。然而，带着降低交易成本之使命而降生的货币，反而成了增加交易成本的源头之一。这集中体现在国际经济和金融交易活动中。后布雷顿森林体系——“美国-美元”体系——在便利交易的同时，也加剧了全球经济和金融的结构性失衡。至今，“特里芬难题”仍未解决。美国不仅是最重要的国际货币发行国，也是安全资产的最重要供给者，这必然对应着经常账户的逆差。那么，数字货币能否解决，或者在多大程度上缓解全球经济、金融和货币体系造成的失衡问题？中国央行率先发行数字货币（DC/EP, Digital Currency/Electronic Payment），能否成为推动人民币国际化的“捷径”？



Libra不能承受之重


自Facebook于6月18号发布Libra白皮书以来，包括各种稳定币在内的由民间发行的虚拟货币对主权数字货币和国际货币体系的挑战重新成为热点话题。Libra之所以掀起全球范围的讨论，以及监管者的重视，主要是因为它的设计——汲取了比特币等虚拟货币的教训及其它的“后台”——Facebook的版图是跨国界的，加之其20多亿用户。2008年金融危机留给我们的教训是：谨慎对待金融创新，在监管缺位时，更应该谨慎。所以，10月17-18号在华盛顿召开的G20财政和央行部长级和副部长级会议达成共识，认为虚拟货币含有一系列政策和监管风险，尤其是在反洗钱、反恐融资、消费者保护和市场诚信领域。所以，在正式启动之前，需要进一步评估和解决此类关切。


固然，作为商业机构，Facebook的初衷是盈利，但也不妨碍Libra是带着全球统一货币的理想而诞生的，这从它的名称也可以看出。


公元1世纪时，从古罗马出发，经过鲁特蒂亚—巴黎西（Lutetia Parisiorum），最终抵达伦狄尼姆（Londinium）——即从今天的罗马出发，经过巴黎，最终抵达伦敦——沿途都用同一种钱币，那就是古罗马便士（denarius），它方便了人、财、物的流通。“皮之不存，毛将焉附”。古罗马便士随着罗马帝国的灭亡而消失，欧洲大陆随即陷入分崩离析的状态，同样的旅程面临着无休止的货币兑换和计算，仅德国境内就有上百种铸币，直至1871年德国统一，货币才得以统一。Libra最早就是古罗马的重量单位，译为“磅”，其简化形式为lbs，也就是现在的“磅”。英镑最初也是重量单位，与Libra同意。英镑的货币标识“”就是花体“Libra”的首字母。Libra与另外两种罗马货币苏勒德斯（solidus）和便士（denarius）最终演变成了sd这样的缩写形式，代表英镑、先令和便士（托马斯.豪肯赫尔，《权力的象征》）。


著名金融史学家金德尔博格（Kindleberg）说：“货币就像语言，（全球）只要一种就够了”，但信用货币天然就是主权国家的表征。货币的价值，是一种主观价值，国家信用是这种主观价值的来源。实际上，这就是一种共识，美国语言哲学家John R .Searle 将其称作“集体意向性”（collective intentionality，韦森，2004）。为了凝聚这种共识，Libra也只能建立在这种共识之上，即100%建立在超高流动性的抵押品之上。这类似于与当初银行券的发行，也是以100%金属货币作抵押而获得流动性，和作为价值表征的。


从Libra抵押品的结构来看，它深深的打上了美国政治的烙印，美元权重为50%。但它同时还有欧元、日元等其他主权货币，这又可以在一定程度上耦合主权货币的分割状态。


“左手政治，右手商业”。Libra权重的设计，既是对政治的妥协，同时也兼顾商业利益。美元权重为什么是50%，是最优的吗？为什么不是100%？这就等于数字化美元了，多此一举。为什么没有人民币？仍然是政治考量。如果人民币替代了新加坡元，形式上，Libra与E-SDR也只有权重的区别了。Libra的天然缺陷，仍旧是其在野的身份。它需要在政治利益与商业利益、宏观审慎监管与货币政策调节，以及主权数字货币和E-SDR的夹缝中求得生存。


笔者认为，当前国际货币体系确实需要一种耦合机制，以提升货币交换的效率，但会不会是Libra，还有待进一步观察。即使Libra按照最新的方案最终发行了，它能在多大程度上发挥“润滑剂”的作用，笔者也持怀疑态度。即使民间形成共识，若没有官方背书，没有国际权威组织的协调，它仍然很难有大的作为。归根到底，Libra的边界也是由权力决定的。



人民币的数字化与国际化


中国很可能是世界上第一个发行主权数字货币的国家。当前的共识是，它是对现金（M0）的替代。从目前的设计方案和官方定位来看，主要影响的是交易清算环节。


从消费者的角度来说，DC/EP并没有多大的颠覆性可言，无非是继续用支付宝/微信/银联，还是直接用数字货币钱包。从商业角度来说，央行数字货币将对支付宝等支付业务形成替代，从而压缩支付环节的利润，但它同时也会创造出新的盈利空间，如数字钱包的设计和管理等。最重要的含义是政策上的，本文主要关注的是对人民币国际化的含义，即发行数字货币，是否有助于推动人民币国际化？


笔者认为，要回答这些问题，需要反问：人民币国际化的关键是什么？是技术，或者是是货币形态吗？如果不是，在多大程度上，国际化与技术相关？笔者认为，数字化无疑有助于国际化，但这种正向关系是否显著，还不太确定。用计量的语言来说的话，如果以国际化为因变量，以数字化为解释变量，做一个回归，那么，假定数字化的beta系数为正。我们更想知道的是，数字有多大，它是否显著？这两个维度，都还是一个问号。笔者的观点是，技术对于人民币国际化，是次要因素。


判断一国货币的国际地位，可从其在交易、结算、储备、定价等维度进行评估。最近10年中，人民币国际化一直是一个被广泛探讨的话题，虽然人民币国际化进程在有序推进，也取得了诸多成就，如2015年12月1日，IMF宣布将人民币加入SDR，且权重仅次于美元和欧元，超过日元和英镑。但迄今为止，人民币的国际化水平仍然较低。


从最新数据来看，美元在全球跨境支付中的占比为41%（SWIFT），在全球外汇交易中的占比达到43%（BIS），在全球储备资产中的占比达到62%（IMF）。综合来看，金融危机之后，美元的国际地位不降反升，人民币的国际地位虽有加强，但仍然处在一个与中国综合经济实力不相匹配的低水平。这说明，即使是金融危机也未撼动美元的霸权地位。


19世纪末，美国工业总产值已超过英国，但美元依然弱势。一战和二战冲击了欧洲，美国是两次世界大战唯一的赢家。一战后，美元迅速取代英镑，成为最主要的国际货币。按照艾肯格林（Eichengreen）的说法，从1914年美联储诞生算起，美元的国际地位在1925年就超过了英镑。埃肯格林特别强调美联储的“助推”作用，但若没有两次世界大战，以及英国在金本位上犯的错误，美联储的助推作用或许不会那么明显。


由史观之，美元之所能能够在较短时期内取代英镑成为最重要的国际货币，重要原因是英国在货币制度选择上犯了大错，致使英镑失去了“锚”的属性。二战后确立的布雷顿森林体系强化了美元的权威地位，最终确立了美元霸权。1971年，尼克松关闭黄金窗口。1973年，布雷顿森林体系彻底瓦解，美元霸权反而再次得到强化。2008年金融危机之后亦是如此。可见，货币有着极强的网络外部性，赢家通吃，在位优势非常明显。这是一种排他性的权力。


美元国际化的经验显示，一个国家的货币能否成为重要的国际货币，重要的不是其做对了什么，而是别人做错了什么。笔者认为，在人民的国际化重要事项排序中，中国做对了什么是相对最不重要的，最重要的是美国和欧洲做错了什么，居中的是中国自身做错了什么。人民币国际化的速度取决于这三个方面的组合，其中最快的组合是：美国和欧洲犯大错，中国少犯错，再加上中国还要做些正确的事。无疑，发行数字化人民币，是正确事项中的一件。也可能成为一个捷径。但是，我们更不能忽视的是，综合国力才是一国主权货币的最强有力的背书。


国家货币在于供给，国际货币在于需求。无论是在一国内部流通，还是在国家之间流通，好的货币的基本属性大同小异，最重要的一点就是币值的稳定。美元汇率虽有波动，但并未呈现出单边贬值的趋势，而且美元本身在金融市场波动时，往往会成为投资者争相购买的避险品种，足见其优势。美元的强势，既有美国经济的硬实力的背书，也有其制度文化的软实力的支撑，再加上其在位优势，任何一种新的货币想要切分蛋糕都变得困难。



我们认为，央行发行数字货币，更多的是着眼于国内因素，一者是因为这是大势所趋，二者在于数字货币确实有诸多优势。而人民币国际化，更多时候，是一个水到渠成的事情。


（邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师）








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