转债市场：政策宽松风偏攀升，预期一致推动春季行情提前展开

A股市场解读

1.1 11月需求趋稳生产回暖，经济短期有望弱复苏
从经济需求的三驾马车来看，11月经济短期企稳迹象增多，消费增速回暖略超预期，投资持平，出口仍呈下降趋势。但展望未来一个季度，汽车、地产后周期等有望推动消费恢复平稳，但长期下行压力仍有；同时制造业投资底部徘徊，地产开发投资将保持中期缓慢下行态势，基建投资在财政前置和专项债扩容支持下继续回升，投资整体有望小幅回暖；外贸方面，中美一期协议进入签署期，全球经济在底部暂稳，进出口有望好转。短期经济企稳迹象增多，但需求复苏的持续性和复苏程度仍然要持中性态度。
1）双十一高增长和物价上升推动社零超预期
11月社零总额增速略超市场预期。11月社零总额同比增长8%（较前值上升0.8pct），社零实际增长4.9%（与前值持平）。从全年数据来看，1-11月社零同比增速8.0%，较1-10月增速回落0.1pct。1-11月限额以上企业消费品零售累计同比增速3.9%，上升0.1pct，其中商品累计同比增速3.7%，上升0.1pct；餐饮收入同比增速7.2%，上升0.1pct。
11月社零增速回升，主要原因为：（1）通胀的推升；（2）“双十一”影响扩大；（3）汽车类消费额继续缓慢复苏；（4）受房地产行业景气度韧性带动。总体上看，11月受物价水平提升以及“双十一”消费刺激拉动，社零增速再次回暖。考虑到未来2-3月通胀水平持续冲高，汽车弱复苏态势有望延续，社零名义增速有望平稳，但考虑到人均可支配收入增速预期不断走低，消费增长的长期压力仍然不小，尤其是消费实际增速。

2）投资触底暂稳，基建微升，制造业、地产略降
1-11月固定资产投资同比增长5.2%，前值5.2%，市场预期5.21%。固投增速结束了连续4个月的下降，触底暂稳，与市场预期基本一致。
从结构看，基建投资微升，制造业、地产开发投资略降，地产投资的韧性仍然明显。其中，制造业投资累计增2.50%，较前值下降0.1pct；基建投资（广义）累计增速3.47%，较前值上升0.21pct；房地产开发投资累计增速10.20%，较前值下降0.1pct。
基建投资继续小幅回暖在预期之内。之前我们提到，企业新增中长期贷款增速自8月以来连续4个月回升，可能的受益方向就是基建领域产业链上下游。明年地产投资继续缓步下滑概率较大，作为逆周期政策的抓手，基建投资的扶持力度或继续加大，赤字上升和专项债扩容仍然概率较大，基建整体增速将高于今年。
制造业投资有望逐步触底。目前整体工业企业库存处于较低水平，制造业PMI也有所改善，贸易摩擦也有好转预期，但前期盈利的持续下滑以及PPI处于通缩状态，企业短期扩产信心尚不足，短期制造业投资预计仍处于低位徘徊，未来尚需观察需求是否能持续回暖。

地产投资增速仍维持缓慢下滑趋势，但韧性仍强。1-11月房地产开发投资增速仅较前值下降0.1pct，而单11月增速9.27%，还较前值上升了0.63pct。数据显示地产行业景气整体仍然良好，商品房销售已经连续5个月正增长，预收款和个人按揭贷款维持较快增长，房地产开发资金来源保持平稳增长。另一方面，年底中央经济工作会议上再度强调“稳地价、稳房价、稳预期”的房地产长效管理机制，各地仍将维持“因城施策”，近期不断有城市根据自身情况调整落户政策，使得部分城市地产行业景气度提升。综合看，房地产失速下跌的可能性较低，地产投资韧性仍旧十足，但中央政策难松，房地产投资整体仍将维持缓慢下行趋势。

总体看，未来固定资产投资端整体将保持较为稳定水平。预期后续地产投资较强的韧性仍会为投资提供一定的支撑。同时明年地方专项债大概率扩容，为基建投资扩张提供了稳定的资金基础。若需求持续回暖，制造业投资也存在低位回暖的可能性。3）11月出口数据再度走弱，而进口回暖，双双偏离市场预期海关总署数据显示，我国11月出口金额（按美元计）同比-1.1%，前值-0.9%，预期-0.6%；进口同比0.3%，前值-6.4%，预期—1.7%。 11月出口数据较10月边际走弱，同比增速再度放缓超出市场预期。目前世界主要经济体PMI下行暂缓，但仍处于收缩区间，整体外需还在底部徘徊，之前关税政策不确定性对出口的压制效果仍在延续。 11月对美出口大幅下降，对美出口增速为-23.01%，较前值大幅下降6.79pct，表明前期加征关税对出口的压制效果仍然较强。距离中美贸易谈判第一阶段协议正式签订日期的临近，预计未来中国对美进出口将有所好转，12月进出口数据有望触底企稳。

4）工业如期回暖，需求底部仍制约生产持续上升 11月工业增加值同比增速6.2%，预期5.16%，前值4.7%，较去年同期上升0.8个百分点；1-11月工业增加值同比增速5.6%，较1-10月持平，较去年同期下降0.7个百分点。 11月工业增加值同比增速回升幅度超出市场预期，主要受益于贸易摩擦缓解叠加海外节日所带来的外需提升。生产端好转超出预期也表明了部分工业企业在当前开始出现补库存状态。

10月数据因季初效应等短期因素偏低，而11月增速的大幅回升也受到部分影响。展望未来，由于工业企业整体库存偏低，PPI尚处通缩状态，补库尚需观察需求能否持续回暖。在逆周期政策相机抉择背景下，经济周期波动呈逐渐收敛趋势，因此既不应为10月较弱的工业增加值数据而盲目悲观，也不应对11月数据产生盲目乐观。 5）11月CPI数据破“4”，PPI同比降幅放缓 11月CPI同比增长4.5%，预期4.2%，前值3.8%；PPI同比-1.4%，预期-1.5%，前值-1.6%。11月CPI同比增幅超出预期，自2012年1月以来首次破“4”。 11月CPI上涨主要原因仍然是猪肉高位带动食品项同比大幅上升。结构细分来看，CPI食品烟酒大类同比上涨13.9%，拉动CPI上涨4.10个百分点。其中猪肉价格同比上涨110.2%，影响CPI上涨约2.64个百分点。CPI衣着、居住、生活用品、教育文娱、医疗保健和其他用品小幅上涨，交通通信价格仍维持下行趋势。近期猪价形势有所缓解，11月猪价环比有所回落，猪价呈现高位调整，但旺季即将到来，供需缺口导致未来一个季度猪价上行压力仍然巨大。11月猪价下跌，说明前期的保价稳供调控政策效果逐步显现，养殖压栏现象有所缓解。存栏数据也显示出情况的好转，10月份能繁母猪存栏数据结束了18个月的下降，环比正增长；同时生猪存栏降幅继续收窄，显示出猪肉上游环节产能有所恢复，中期压力略有改善。但目前临近春节，在需求的带动下猪价仍有上行压力，猪肉供需缺口短期难有大幅好转。

11月CPI非食品当月同比为1.00%，较10月基本保持稳定。剔除食品和能源类后核心CPI为1.4%，整体较为温和。目前看食品价格上涨向非食品领域传导效果较弱。对于未来三个月，“双节”将继续推升猪价，CPI或于明年1、2月创出新高。同时，年底的中央政治局会议、中央经济工作会议定调明年稳中求质，仍将实施稳健的货币政策，并未过度涉及通胀，这或意味着央行对于结构性通胀的容忍度将提升。中央明年的首要目标仍然是确保量的合理增长和质的稳步提升，上半年宽货币宽信用仍值得期待。

PPI维持通缩，但降幅如期收窄，触底回暖的概率加大。近期海外主要经济体PMI下行放缓，景气低位徘徊，11月国际原油价格有触底回升迹象，布油价格同比增速回正至1.73%，石化产业链景气好转。后续需要密切观察石油价格回升是否能够持续。

PPI持续低位运行，工业库存处于低位，一旦需求边际持续改善，则补库的需求会螺旋式放大，当前位置不应对PPI过于悲观。PPI年底触底回暖仍然是大概率事件。
1.2 中央定调明年经济稳中求质，逆周期托底和深化改革仍是主要政策手段
作为经济政策领域最重要的风向标，中央政治局会议和中央经济工作会议分别于12月6日和12月12日召开，为明年宏观政策定调，即 “要确保量的合理增长和质的稳步提升”。具体来说：
一是经济要拖底稳增长。会议认为经济下行压力加大，要全面做好刘文工作，保持经济运行在合理区间。明年是全面建设小康和十三五规划收官之年，政治目标明确，政府经济目标大概率会稳定在6%左右。由于2018年GDP增6.6%，2019年Q3到6.0%，全年累计或为6.1%，这意味着政府对明年经济下滑程度的容忍度在下降。货币稳健灵活适度，保持流动性合理充裕，再提降低社会融资成本，并未过多提及通胀；财政积极要大力提质增效，更注重结构调整，降低企业电气物流成本，有序推进僵尸企业处置，不过未提及专项债扩容和新的减税政策。基建领域，强调引导资金投向基础设施短板等领域。房地产再提“稳地价、稳房价、稳预期”长效机制。总之，稳是2020年宏观经济的首要前提，政策偏宽松仍是明年总基调，经济困难时要对政策乐观，但经济大好之时也要回归常识。

二是防风险的提法好于预期。三大攻坚战在最后强调防风险，定位金融体系总体健康，保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任。由于2020年是资管新规的收官之年，目前中央的定调要好于市场预期，政策收紧的概率短期化解。
三是深化改革，推动高质量发展。会议进一步强调了国内三期叠加影响深化的现实，定位经济目前处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，要求坚持稳中求进总基调，坚持新发展理念，坚持以供给侧改革为主线，坚持以改革开放为动力，推动高质量发展。会议大量篇幅对供给侧结构性改革、高质量发展、深化经济体制改革等各方面具体工作进行了部署。总之，宏观平稳前提之后，政策层面更加注重经济增长的质量，结构转型仍是未来持续的大方向。

1.3 外资北上汹涌超预期，预期一致促春季行情抢跑
上期报告我们专门总结了外资今年的流入情况和明年的判断，并判断外资2020年将仍保持净流入，但流入规模和速度或不及2019年。但出乎我们和市场预料的是，11月26日MSCI扩容落地之后，北上外资再度加速流入，大幅超出我们的预期。过去四周，北上外资净流入规模再度汹涌，分别为318.97亿、205.51亿、205.06亿、212.41亿元，本周仅23日一天开放也有17.49亿元净流入，整体流入强度甚至超过今年8-9月。一方面，美股持续新高，海外资金对权益资产的风偏仍在上升；另一方面中美谈判进入协议签署期，中国经济基本面转好，人民币升值，加上中国金融开放不断深化，股指期货、期权等衍生品工具松绑，外资投资便利性增加，A股对外资的配置吸引力不断上升。

国内高风偏资金也快速活跃，融资规模加速增长。过去三周，融资交易净买入额分别为-34.36亿、71.08亿、87.48亿、267.77亿，本周23-25三日约为36.96亿。截止到25日，两融余额达到10118.71亿元，两融交易额占A股成交额的比例为10.56%，近期比重与2018年1月、2019年2-4月持平，可见高风偏资金的活跃程度维持在在较高水平。

年底多家卖方看好一季度A股表现，市场预期一致之时风偏不断上升，抢跑成为市场各参与者的被动选择。12月多家卖方发布2020年度A股策略投资报告，在经济基本面短期向好和政策偏松的环境下，大多数报告对一季度的春季行情持乐观态度，尤其对科技板块的看好较为一致。
正如之前所述，经历近2个月的震荡，通胀冲高、股市扩容、年底收益兑现等利空已被市场消化，反而中央政策基调、中美谈判的信息都要好于预期，加上经济基本面短暂向好，流动性仍然充裕，5G商用扩容加速加强了市场对科技创新周期的期待，科技龙头股的盈利效应不断正向传导，市场风偏不断上升。当前处于财报真空，政策也已落地，市场对一季度A股一致看好之时，高风偏资金的提前抢跑必然加快了行情演绎。
我们乐观看待A股未来一个季度的表现，市场已从区间震荡正转向震荡上行。尽管消费和科技部分涨幅较大，但存量的宏观环境和转型发展预期深入人心，仍支持其成为2020年的结构化主流板块，仔细梳理明年景气上升、业绩向好、政策支持的细分板块，预期差越大收益也更显著。周期板块也有补涨机会，当前PMI、PPI数据的触底回暖，有利于周期股的估值修复，我们更看好竞争格局向好、综合竞争优势明显的房地产后周期消费环节的龙头公司。
短期行业配置上，我们建议配置非银金融、计算机、传媒，加大对新能源及新能源汽车产业链、电子（安防、封测、LED、面板、消费电子等）等具备国际竞争力的的龙头公司的配置，加大对并购重组、增发、回购、股权运作等项目的储备和跟踪。稳健性投资可以选择布局汽车、机械、有色、油服等周期性品种和家电、家居等地产后周期消费链的龙头公司。中期再度调换品种，回归业绩较好、估值逐步趋于合理的消费、医药龙头。

可转债市场策略

2.1 转债全年供需两旺，明年一季度优选高性价比标的
2.1.1 今年可转债一级市场快速扩容
2019年可转债在大类资产中表现优异，可谓是其高光时刻。今年转债快速扩容，截至12月25日市场上流通交易的转债存量规模已达到3465亿元。今年无论从发行支数还是发行金额均远超过去年份的水平，截至12月24日，新发转债145支，发行金额2672.17亿元。从各月份发行情况来看，转债发行受相关再融资等政策影响较为明显。今年发行主要集中于一季度和四季度。

从发行人主体信用级别来看，发行支数主要集中在A+至AA级主体（占合计68.28%），其中最多的为AA级主体（51支）；发行金额方面仍以AAA级为主，共发行了1747亿元，占全部发行金额的65.38%。
从行业分布来看，银行的发行金额独占鳌头，其余发行支数和金额较高的包括工业资本货物、材料和技术硬件及设备。截至12月24日银行业共发行4只转债，合计金额1360亿元，占总发行金额的50.89%。

2.1.2 今年可转债收益明显跑赢纯债
今年转债二级市场走势较强，在当前资产荒的背景下已然成为增厚收益的重要配置品种。截至12月24日，中证转债指数较年初上升24%已超过中债总财富指数（4%）和上证综指（21%）。今年转债明显跑赢纯债，并略超上证综指。

今年可转债走势基本分为五个阶段：
第一阶段，1-3月。年初转债处于估值低位、性价比较高，同时A股春季上涨行情较为迅猛，使得整个一季度转债估值出现一波明显的拉升。
第二阶段，4-5月。进入4月中旬，随着春季行情结束股市开始回调，转债的获利回吐使估值出现回落。在此期间，有新发行转债发生了破发现象。
第三阶段，6月至9月。在进入转债发行淡季后，市场主要在存量券中博弈。同时在此期间股市波动较大，转债的防御属性得以体现，转债得到了配置资金的青睐，进而走出一波独立行情。
第四阶段，10月-11月。随着10月份转债供给出现新一轮高峰期，估值受到一定冲击，同时前期的涨幅使得转债逐步进入高估值阶段，此时二级市场震荡幅度增大。
第五阶段，进入12月，受经济基本面好转迹象增多，贸易摩擦暂时趋缓等利好因素影响，投资者情绪更加乐观，股市出现“抢跑”行情。正股行情的发力也带动了转债的上涨，目前转债市场平均价格为117.12元，再次到达年内高点118元附近。

2.1.3 明年一季度转债市场将继续扩容，仍有投资机会
目前，转债一级市场仍呈现供需两旺势头。供给端来看，预计明年会有更多主体参与可转债发行，可为转债市场及时补充“新鲜血液”。一方面，目前待发转债仍保有一定规模，目前发审委通过和证监会核准的转债合计411亿元。另一方面，转债相比于定增等再融资方式，其无锁定期限制的特性对于大股东吸引力仍较大。从需求端来看，目前转债仍是配置组合中超额收益的稳定贡献者，市场配置需求仍有释放空间。
二级市场表现上看，目前整体估值再次到达偏高的位置，安全边际缩窄。目前看，明年一季度股市“春季躁动”的迹象越来越明显，预计届时转债估值将随着股市继续推升。因此，投资者可选择高性价比标的进行积极布局。

2.2 可转债市场回顾
2.2.1 近两周可转债成交量有所放大
截止12月24日，上证指数报收于2982.68点，较1个月前上涨2.63%；转债市场前两周交易额436.87亿元，中证转债指数收于344.01点，较1个月前上涨3.39%。

截至12月24日，全市场转债的转股溢价率均值23.31%，较11月末下降3.42个PCT；纯债到期收益率均值为0.97%，较10月末下降0.02个PCT。

截至12月24日转债市场主要标的到期收益率和转股溢价率分布如下图：

两周197支可转债中，涨幅居前的是利欧转债、东音转债和晶瑞转债；跌幅居前的是威帝转债、盛路转债和天康转债。

2.2.2 央行调降14D逆回购利率，OMO净投放6440亿元
12月11日至12月24日，央行共进行6800亿元逆回购操作，140亿元MLF净投放，国库定存到期500亿元。公开市场累计净投放6440亿元。截至12月24日，DR001收于1.0965%，DR007收于1.5515%；R001收于1.1966%，R007收于1.9888%。

2.3 条款博弈
回售期博弈及转股价下修博弈：
从触发下修情况来看，截至12月24日，共计有76只转债触发下修；从回售来看，目前触发回售的为航信转债。
可关注进入转股及强赎期的风险及机会：
转股方面，截至12月24日，合计有167只个券进入转股期。其中利欧转债转股达到94.08%、盛路转债转股达到92.87%、中装转债转股达到88.52%、凯龙转债转股达到84%、特发转债转股达到83.75%、天康转债转股达到81.74%、参林转债转股达到71.28%。
强制赎回方面，目前已有利欧转债、参林转债、凯龙转债、长信转债、蓝思转债、特发转债、天康转债、盛路转站、中装转债、百合转债和东音转债触发强制赎回。

2.4 新券上市及预案
新券发行：
2019年12月1日至12月24日，共有25支新券发行。

转债发行进展：
2019年12月1日至12月24日，共计69家公司公布可转债最新进度情况，其中9家获证监会核准，16家可转债预案发审委通过，13家公司可转债方案获股东大会通过，7家公司发布可转债董事会预案。

2.5 后市展望
从流动性层面来看，近期央行大额投放逆回购资金保证跨年流动性平稳，同时总理近期的讲话，均使得市场降准预期升温，对债券市场形成一定情绪面的支持。短期来看，供需两旺的格局并未发生改变，转债一级打新策略仍会产生较大收益贡献。对于存量券来讲，尽管整体估值偏高，仍可把握行业结构性机会，精选估值合理，逻辑清晰的潜力个券获取α收益。

研究员：张志刚
执业证书编号：S0070519050001
联系人：李海宸

本文节选自国融证券研究与战略发展部12月27日发布的《政策宽松风偏攀升，预期一致推动春季行情提前展开》报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本订阅号文章内容版权归财富下午茶团队所有，未经财富下午茶团队事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式删节、修改、复制、引用和转载，否则应承担相应责任。