证券研究中的量价时空（56）：杀死一只单身狗（4）、我眼中的食品饮料股篇——证券研究系列连载之一百一十 ...

姜禄彬 个人微信号：Jiangqingdao

作者简介：山东青岛人，在一个地产商家庭长大，1992年小学一年级接触股票投资，青少年时做过专业电台播音主持，1990年代获得过两届青岛市演讲与朗诵比赛青少年组冠军。

作者家族早年参加革命，1920年代担任北洋军阀吴佩孚部参谋长，国民政府监察院监察委员，抗战时担任地方抗日军队高级指挥员，与日军在山东省作战八年，这支部队及后代子女此后出了一位上将和多位将官。新中国建立后，1950年作者祖父在朝鲜担任志愿军文化教员，在长津湖战役中负伤。1952年作者祖父在上甘岭战役中作为志愿军汽车兵部队军官，为阻击美军进攻，除重伤员外，该部队大部分官兵都牺牲在上甘岭。作者青少年时，作者家庭担任一家大型国有企业党委书记，希望作者能够像北海舰队司令员苏军（淮海战役大王庄战斗中任华野20师60团1营教导员）一样就读苏联伏罗希洛夫海军学院，继承家庭坚韧顽强、克己复礼的军官传统，这是作者后来念乔治华盛顿大学的主要原因。

作者曾经念书时不够用功，祖父告诉作者，无论曾经多么风光的宗族，都会有沉浮，无论曾经多么风光的人，人生总会遇低谷，然而狭路相逢勇者胜，只有具有信仰并且扎实做事的人，就可以战胜困难。作者自此以志愿军官兵不畏牺牲、向前冲锋的精神为信仰，常想念志愿军特级战斗英雄杨根思之勇。这种信仰使得作者一直具有向前进，把事情一件一件做好、做完的决心、勇气、意志与信念。

作者曾做过投融资业务，能独立完成一级IPO和并购项目的财务尽调与整套底稿写作。作者留美多年，毕业于密苏里州立大学金融工程系与会计系、乔治华盛顿大学金融系，在高校里学习十年整，系统学习了金融学、会计学、应用数学、计算机四个专业课程。留学期间以专业第一名成绩获全额奖学金（GRE1490满分1600），美国注册会计师，回国后工作于券商研究所，目前主要从事以股票与股指期货为主的研究工作，获得过新财富策略方向核心分析师。作者证券研究基本功扎实，可以覆盖A股29个行业1200家公司，能做技术分析和企业估值、亦可完成宏观组和金工组工作。作者的理想是继承宗族长辈嘱托，为北海舰队退役官兵讲授证券投资学。

作者现居上海，身高183，长得好看，生活简朴。作者没谈过恋爱，忠于家庭，写这个证券研究系列连载既为工作交流，也为相亲。作者认为，世间姻缘，皆有因果，每写一篇连载，就会离爱情更近，因此作者写报告时，始终保持认真与勤勉的态度。除证券研究外，作者工作之余也参加健身运动，学习歌曲及舞蹈。

前言：

联谊活动开始的时候是一个傍晚，我站在楼上看窗外，由于站在高处，绿色只占据了视野中的四分之一，余下的皆是微微发白的天空。空中满是氤氤氲氲的云，只能在质地略薄的絮状物之间看出些许淡黑蓝底。下过雨的地面湿漉漉的，坠落的雨星扑打在路人身上。上海的傍晚就像一个清晨，一个当太阳依然升起却被云层遮挡住的清晨。

联谊活动有个身边的男生说他春节不回家了，父母老是催。我说，不要太有压力。我给他讲了我自己的故事。

我10月份参加联谊活动的时候，身高183，大概是196斤。因为我做证券研究平均每个周工作80个小时，太累了，就吃一点零食休息一下，慢慢胖起来。后来我想，这样不行，我自己简介说长得好看，总要讲真话。于是，我把工作时间减少到每周60到70个小时，同时坚持吃健康餐，加上适当锻炼，到了12月初体重下降到176斤。我对这位男生说，我每减5斤体重，就去拍一张照片，我穿北京电影学院校服的那张照片就是在减到185斤时拍摄的，我觉得自己一直在取得一些成绩，这让我每天生活都是积极乐观的。

对桌的姑娘拿了一杯酸梅汁饮料，她问我说，现在证券投研领域在研究什么问题？

我说，现在证券投研领域正在以A股为基础，逐渐将投资标的覆盖到美股和港股这些更成熟的市场。以后我们的证券投资者也要像当年留学生一样走出国门。

姑娘笑笑说，那么单纯研究A股不好么？

我说道，你看你手里拿的这杯酸梅汁，我们就看饮料类的投资标的，美国龙头有可口可乐，而A股龙头则是做六个核桃的养元饮品，可见我们两国股市差距是很大的。相比于A股的研究成本，A股现在的盈利性并不算好。我在美国留学时曾经学习过商法和税法，美国企业在商业经营上确实比我国更胜一筹。

女生问道，那么你就讲一讲养元饮品与可口可乐相比最大的区别吧。

我说，最重要的差距是时间。可口可乐是在1886年建立的，而养元饮品则是1997年成立。你想一想，中国饮料百亿规模的大单品，除了两大可乐品牌之外，主要出现在瓶装水、功能性饮料、茶饮料和植物蛋白饮料行业。

即使里面看似最简单的瓶装水，事实上市场竞争也非常激烈，只有专业做水的品牌才能最终胜出，农夫山泉、怡宝、百岁山都是专业做水的品牌，其中农夫山泉代表天然水、怡宝代表纯净水、百岁山代表矿泉水。可口可乐、康师傅、娃哈哈这三家饮料巨头在中国瓶装水市场都曾一时强大，但最终都败给了专业做水的品牌。

姑娘说，你能不能结合相亲，讲的再清楚一些？

我说道，具体在饮料领域里，20亿级的饮料品牌可能通过价格或渠道，也可能通过某种特性，就能赢得一时优势；50亿级的饮料品牌往往都拥有一个场景或功能的认知，通过场景或功能穿透多个消费层，例如“渴了累了”“怕上火”“经常用脑”“随时脉动回来”等场景或功能。

要想创建百亿大单品，首先就是找到多层消费共性，才能创建百亿级大单品。可口可乐这种级别的品牌，必须在全球人类文化和精神层面中寻找最深层的共性，要有能力穿透全球多个消费层，无论在美国纽约还是在中国乡村，都能找到可口可乐的消费者，无论老人或孩子，男人或女人。同级别的品牌，思考量级是同的。对于初创和规模较小的企业而言，通过一个认知特性就能获得认知优势，但对于百亿级大品牌养元饮品，则要站在更高的量级去考虑问题。通俗的说，这就像相亲一样，一开始看的其实是一些标准，比如长得好看，比如是大学生。但是婚姻慢慢看，就是看一些精神层面的事情。

正因为如此，一个志在二三十亿的饮料品牌可以考虑单层消费，但百亿级大单品必须有穿透多层消费的能力。我们习惯于向周边人了解看法，实际上北京和上的周边人并不能代表多个消费层，要走出去，只有站在更广阔的世界里才能看到更广阔的未来。从长期来看，如果一个品牌没有穿透多层消费的能力，无论一时有多么大的销售额，都是纸老虎，无法成为最终主流的超级大单品。而这个走出去的观察思考、品牌建设过程都需要时间，因此养元饮品和可口可乐最大差距就在于此。

姑娘问，那么，你喝不喝奶茶，你又怎么看香飘飘？

我说道，我现在不喝奶茶，我还是挺重视感情的，为了留个好印象，至少现在尽量不要胖。香飘飘主做的是杯装冲泡奶茶，是一种正在通过渠道端下沉到三四线城市的工业化饮品，然而在一二线城市这个领域已经受到现制即饮真奶真茶和各种新茶饮的冲击。

以往的奶茶店大多数都是一种即买即走的模式，我们看到在咖啡市场上，也曾经出现过很长一段时间即买即走的方式，但是最终星巴克的出现，让咖啡市场逐渐有了第三空间的理念。现在的奶茶店与茶饮业产品品类界限开始趋于模糊。咖啡、果汁、茶与甜品轻食融合趋势明显，这种多品类融合发展有利于提升现制茶饮店的盈利能力，也同样，会压制杯装奶茶的生存空间。

姑娘问，那你怎么看待白酒？

我说道，我从不喝酒，也不吸烟。但是我曾经想过如果将来见老丈人，一定要送最好的白酒。最有名气的白酒显然是贵州茅台，酱香型白酒经过一系列蒸煮、发酵，蒸馏出的白酒，达到53度左右时，口感和香味最佳。如果要降低度数，就需要往里面兑水，再处理，然而，这样一来，酱香味就会变淡，口感也会变差，只能是53度左右。

我认为飞天茅台、五星茅台和窖藏1988十年是茅台三个最高端品牌。在酱香领域，相比于郎酒的青花系列，茅台已经构建完整的一条产品体系，没怎么给别人跨越的空间。除此之外，郎酒是目前酱香市场内作为茅系最大的竞争者，但是两者差距较大。

在浓香型白酒上，五粮液首打产品必然是普五，也是正正经经原厂出产、销售以及售后。因此52度五粮液500ml普五浓香型高度白酒也成为了浓香的一种标杆存在，比它高端、年份老以及包装华丽的自家升级产品，也要通过和普五的对比来衬托出自己的价值。其他的度数，比如五粮液普五的68度、45度、35度、60度等等属于包销性质，有普五的蕴味，其弱的方面各有不同。

除了52度五粮液500ml普五浓香型白酒，1618和五粮液交杯牌也是很不错的，对比来看，52度五粮液交杯白酒的特点在于浓和重，简单来说，劲比普五大，又比普五醇厚，酒质也比普五好，就是五粮特有的复合粮香稍弱。52度五粮液1618对比于交杯明显的一点就是香且入口之后香很明显。可以比喻说是交杯喝得韵味，1618说是清丽。市场普遍认可的硬通货也只有普五这一款，1618只能算半个，交杯牌怕是半个都算不上。

泸州老窖曾经是浓香鼻祖，近年来出了国窖1573才算扳回一城，但是它还不能全面挑战和赶超五粮液普五。洋河可以推荐一下梦之蓝M6和天之蓝。水井坊喝起来又不怎么值，被戏称为瓶子坊，因此买水井坊不如买五粮液普五。

汾酒这么多年占据清香型老大的位置，在低端口粮市场几乎是没有对手的，以红星和牛栏山为代表的二锅头系列定价要更低，不在一个层面了。汾酒玻汾系列在改了固态标后，在低端白酒领域品质想必会更大程度的提升。

高档白酒一般都是纯粮酿造，长时间窖藏后出售的，低端白酒大部分则是用食用酒精勾兑出来的，这种方法成本低，效率高，价格也就比较便宜。区别就是口感和微量成分，低档白酒很多是三精一水勾兑的，高档白酒无一例外都是纯粮固态发酵，而且不同工艺、不同酿造方法的白酒风格和微量成分也有区别。

尽管部分中高端白酒公司同时拥有高端酒和低端酒，但很难同时做的很出色。原因就在于，低端酒与它们做中高端酒的品牌定位是冲突的，这类白酒企业不可能为公司低端品牌大规模投放广告。低端白酒的经营逻辑是品牌、渠道、规模、产品性价比等因素的综合竞争。这样一来，白酒从几十元到1000多元宽阔的价格带，这就使得低端白酒没有遭受到高端白酒的降维打击，最终出了以牛栏山为代表顺鑫农业、以及河北区域龙头老白干酒。

我选取了几个有代表性的企业来谈，我认为养元饮品应当列入股票池中，但认为它是股票池里很低的一档，通常不应对它进行投资。这是因为养元饮品在核桃乳品类占据87%的市场份额，其中大单品六个核桃占主营业务比例98.5%，毛利率50%。其大单品不仅产品结构老化、对应的二三线城市和农村居民消费客户自2015年来收入增速大幅下降、与此同时面对乳企的品类在三四线城市渠道下沉的挤压，尽管公司的经销网络已覆盖全国，但其营收和净利润增长在植物蛋白饮料细分领域中已基本到达极限。因此我虽然选择将养元饮品列入股票池中，但认为它是股票池里很低的一档，通常不应对它进行投资。

我认为香飘飘可以列入股票池中，但认为它是股票池里很低的一档。香飘飘的主力产品为固体奶茶，包含经典系列（占主营业务比例54.5%，毛利率42%）、好料系列（占主营业务比例32%，毛利率43%）；液体奶茶（占主营业务比例7%，毛利率31.5%）、果汁茶（占主营业务比例6%，毛利率23%），无论是固体奶茶还是液体奶茶都面临线下即饮奶茶例如喜茶等的冲击，因此香飘飘定位仍然为二三线城市渠道下沉端，然而该领域主要劳动人口近年来随2015年供给侧改革后，其收入增长极为缓慢，奶茶消费升级的风口仍在一二线城市。

香飘飘在即饮软饮市场面临替代品较激烈竞争，因此液体奶茶价格被限制在4-7元，由此，它的思路是稳定价格，并通过推出爆款例如果汁茶放量，并通过果汁茶与固体奶茶搭配平滑各季度业绩波动。然而，无论是在销售端物流渠道还是在信息渠道，营销场景相比2006年香飘飘刚推出时更加碎片化，因此很难再成功推出一款风靡全国的爆款奶茶。香飘飘已经进入了一个营收和净利润稳定缓慢增长的阶段，其产品在缓慢老化，并通过高额营销费用适时推出新款奶茶品牌，这是企业层面经营思路。虽然我选择将香飘飘列入股票池中，但我认为它是股票池里很低一档，通常我认为不应对香飘飘进行投资。这是因为股民的投资，最终将被香飘飘用于高额营销费，以延续企业的生命周期。

我不将承德露露放入票池里，但可以列入股票（观察）池中。承德露露由于产品单一，近20年来主打杏仁露单一产品（占主营业务比例96.95%，毛利率53.59%），再加上杏仁露市场天花板较低，导致近年来承德露露业绩连年下滑。承德露露加大广告投入，没有创新产品的推出，承德露露很难走出当前的业绩下滑。此外，承德露露与汕头露露的商标纠纷导致南方市场不易进入；打广告树立品牌回报大打折扣；品牌可信度降低等情况。相比养元饮品全国性生产和渠道销售，承德露露还是一个区域性植物蛋白饮料细分龙头，主力产品诞生时间很长，已经较为老化，且大股东间内部矛盾较严重。因此，我选择不将承德露露放入股票池中，仅列入股票（观察）池中，并认为它是股票观察池里中等水平的一档。

我认为顺鑫农业可以列入股票池中，它是股票池里中上水平的一档。这是因为公司的主力产品为以牛栏山为核心的低端白酒（占主营业务比例79%，毛利率45%），猪肉全产业链（占主营业务比例17%，毛利率8%）。公司为低端白酒龙头，在全国范围内牛栏山销量占有率约10%，其中白牛二实际市占率为5.71%，要高于竞争对手老村长和红星，同时中高端白酒例如汾酒、五粮液因白酒价格带较宽，因此并未真正在低端白酒领域铺设全国性渠道。而牛栏山品牌则在低端白酒产品矩阵齐全，产品线包含10元以下低端酒至几百元盒装酒，同时覆盖浓香清香型，可适应低端白酒消费升级的需要。

猪肉业务方面，公司肉类业务销售主要集中在北京市场，北京市场的市占率达到40%以上。虽然2018年受非洲猪瘟的影响，公司猪肉业务因需供应北京地区居民消费而难以获得盈利。但公司猪肉业务拥有“种猪繁育-生猪养殖-屠宰加工-肉制品加工-冷链物流配送”于一体的完整产业链，成本控制能力强，市场较大，待猪瘟影响逐渐消化后，公司猪肉业务方面收入和净利润增速可以维持。因此，我选择将顺鑫农业列入股票池中，并认为它是股票池里中上水平的一档。

我认为不应将老白干列入股票池中。这是因为老白干的主力产品为高档酒（占主营业务比例34%）、中档酒（占主营业务比例29%）、低档酒（占主营业务比例29%），公司的定位为中低端产品，高端产品市场竞争力不足，占比较低，从而导致其在高毛利率、高净利率的白酒行业内，毛利率和净利率都是垫底并且距离行业平均水平差距较大。

老白干虽然通过18年并购丰联酒业旗下四家酒企股权河北省外市场的布局，扩充了板城烧锅系列，文王贡系列、孔府家系列和武陵酒等多系列产品，实现多香型（老白干香型、浓香型、酱香型）和多品牌（衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒）共同发展的局面。但是酒的香型不同，在销售渠道、营销打法等也都需要改造与整合，目前各地品牌在所属区域的“各自为政”，缺乏单一品牌在不同区域的强势输出，难以形成泛全国化的品牌效应。同时，这种联合并购也使得公司内部在股权上很难形成股东之间协同效应。

尽管老白干酒的经营思路为以河北省为基础力争做到50亿营收规模，然而河北省受到安徽和四川名酒企业竞争较强，本身消费能力又相对较弱，因此老白干酒仍然是一个较弱的区域省内二线白酒企业，如果抛开2018年省内并购，营收与净利润难有较大增长。因此，我认为不应将老白干列入股票池中。

我在2018年10月份写过一篇《我眼中的食品饮料股》，那时我重点讨论了白酒和乳制品，我并没有想到这个连载会写这么漫长，于是我写了20万字，对食品饮料里的啤酒部分、休闲零食部分股票进行了整理。我预计将分为四篇发出，这是第四篇。

正文：

食品饮料股产业链与投资标的梳理之四：

元祖股份（净利润2.42亿，营业总收入19.58亿，加权净资产收益率19.78%，毛利率64.81%），公司主要从事烘焙食品的研发、生产与销售，主要产品有蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点四大系列，共计100多个品种。

公司2018年末拥有631家门店，比2017年增加40家，公司门店直营为主加盟为辅，作为食品企业，直营能够对产品的质量安全拥有较强的把控力，但相应的销售费用较高。2018年直营收入占比88%，直营毛利率为66.4%，加盟毛利率为47.4%。公司采用“中央工厂+零售”的全链条营运模式，在上海和成都有两个工厂，同时在端午节、中秋节等旺季，会采用OEM代工生产。2018年公司的收入为19.58亿，同比增长10.18%，净利润2.42亿，同比增长18.76%，收入具有明显的季节性，主要的收入和利润来源于第三季度。

我国烘焙行业规模仅次于美国，是全球第二大市场。2018年行业规模达2110亿元，同比增速12.4%。2018年，德国、美国、日本、中国香港、新加披的人均消费量分别为我国的9.3倍、7.6倍、7.0倍、3.3倍及2.6倍。在烘焙食品中，面包和糕点的销售额合计占60%左右。

1990-2000年左右，随着外资企业逐步在我国设厂，最早一批烘焙品牌如曼可顿等开始出现。起初烘焙食品的生产和销售主要以家庭作坊的形式存在，呈现品牌单一、产品同质、渗透率低的特点外资品牌主要占据中高端市场；内资跨区域连锁品牌多呈区域性布局，价格具有相对优势，以二三线城市为主；而地方性中小烘焙企业数量庞大，垄断绝大部分市场，占据约75%市场份额。从区域分布来看，华东、华中地区共占据全国近70%的销售额，而其他地区占比相对较小，均不足10%。北方地区消费者已面食消费为主，在一定程度上可以替代烘焙品。

烘焙行业内主要分三种经营模式：（1）中央工厂+批发：企业在各个城市设立生产加工工厂，通过流水生产线和现代化的生产设备进行食品的生产和加工，以工厂为圆心，通过集中物流配送，将产品批发给本地及周边城区的商场、超市或经销商再销售给终端消费者。这种经营模式生产自动化程度较高，规模效应显著；在商场和超市中出现的面包更像生活中的必需品，销售群体比较广泛。但培养一支成熟稳定的经销商队伍周期较长，建立与大型商超良好稳定的客户关系难度较大。

（2）连锁门店：连锁门店模式又分为“中央工厂+门店”及前店后厂模式两种。企业在城区周边设立工厂，制作成品或半成品，在市区人口密集的商业区和居民区设立各式各样的烘焙连锁店，包括面包房、西饼屋等。通过专门的物流配送将工厂制作的半成品或成品运送到市区门店进行现场加工、销售。这种经营模式多定位于城市的时尚消费群体，店面装潢整洁精致，产品新鲜、形状美观，受到大量年轻人的青睐。但维持店面的租售成本和营业管理费用需要大量资金，且烘焙产品售价较高，宣传力量和对应的消费群体尚需进一步扩大。少部分连锁门店采用“前店后厂”经营，如好利来透明生产模式，现场制作以满足消费者心理。

（3）中央工厂+电商：在新零售概念推广以后，烘焙企业渐渐发展出线上线下结合的“中央工厂+电商+冷链物流”的新兴模式，其主要优势在于该模式没有实体门店，更为轻资产，在营销上进行海量广告，明星代言，以低价、促销策略吸引新用户。然而该模式最大的劣势在于其服务难以跟上消费者需求，体验度差于门店模式。

从行业增长的量价拆分来看，2018年我国烘焙行业消费量为989.14万吨，对应单价为21.3元/kg。过去5年整体烘焙行业销量、价格复合增速分别为6.5%、4.7%。2018年，我国烘焙食品的人均消费量仅7.4kg。人均消费量及消费频次远落后于欧美等西方国家、以及新加披、日本等亚洲国家，自2010年以来，行业单价逐年稳步提升约4%-6%。行业增长仍以量增为主导，伴随价格稳中有升。

从行业结构来看，蛋糕、糕点为烘焙行业最大的两个细分品类，2018年市场规模为895亿和807亿，分别占行业总规模的42.4%和38.2%。从增速来看，蛋糕、糕点类与行业整体增速相当，过去5年CAGR分别为11.3%和11.9%；面包类规模相对尚小，不足蛋糕类的1/2，2018年市场规模为378亿，但其增速略快于行业整体，18年同比增长14.5%。

由于行业门槛较低，且产品同质化水平高，我国烘焙市场集中程度较低，行业前几大龙头均为以商超KA及便利店为主要销售渠道、产品结构以中长保为主的综合食品企业，随着居民健康的消费意识不断提高，对产品保质期及新鲜度的要求不断提高，达利、好丽友等以保质期6-10个月为主要品类的企业份额有所下滑，而短保行业龙头桃李面包市占率不断攀升，行业格局依然十分分散，2018年行业CR5仅为11%。手工类烘焙企业（门店模式）依然占据行业主流，且总体份额不断攀升，2018年手工类企业市占率大72.3%，主要品牌包括好利来、元祖、85度C、面包新语、克莉斯汀等。独立/连锁门店类企业其保质期更短、更新鲜、品质口感等优势，更加符合消费者追求品质稳定、口感多元化和品种多样化的消费趋势。

月饼、蛋糕、中西式糕点占比较高，为公司的核心业务。从营收结构来看，2018年，月饼礼盒、蛋糕、中西式糕点三大业务收入分别为6.95亿元、6.19亿元、4.95亿元，占总营业收入比重分别为35.5%、31.6%、25.3%。从各业务增速来看，2015年以来，月饼业务增速持续快于公司整体增速水平，在各业务中表现最为亮眼；蛋糕近年来增长平稳，在8-12%左右；中西式糕点增速波动相对较大。

蛋糕系列目标市场主要为生日、婚庆等休闲消费市场（toC）及企业员工生日工会福利（toB）；节庆民俗产品系列主要面向伴手礼市场及休闲消费市场；中西式糕点礼盒系主打伴手礼等礼品市场；水果系列主要面向伴手礼市场及日常消费（高端人群为主）。但是元祖蛋糕及中西式糕点和水果礼盒等业务，保质期非常短，在保质期内未销售掉就需要扔掉。公司产品定位中高端，具备较强礼品属性，产品附加值高。

元祖为全年规划了“三节四季”，围绕不同节令/节日销售相应产品，大至中国传统节日，如春节、元宵、端午、中秋，销售春节礼盒、清明青团、端午龙粽、中秋月饼等，小至女神节、踏青节等节日。对于活动场景，主打鲜奶蛋糕、糕点礼盒、高端水果礼盒等。正因如此，元祖股份的毛利率超过60%。公司采用“中央工厂+零售”的全链条营运模式，在上海和成都有两个工厂，同时在端午节、中秋节等旺季，会采用OEM代工生产。

蛋糕、面包为日常休闲食品，全年市场需求稳定，不存在明显的季节性特征。节令性产品存在明显的季节性特征。春节年糕、清明青团、端午龙粽、中秋月饼等均只在特定节日前后的一段时间出售。中秋月饼占烘焙企业销售收入比重较大，因此大部分烘焙行业企业下半年的收入、利润远大于上半年。公司针对中华传统节日推出的时令糕点，如重阳糕、桂花糕、青团等产品，也具有较强的季节性。

节令特征显著，收入季度间波动较大。蛋糕业务属于日常消费品，没有显著性季节性特征。而对于节令性产品而言，则存在明显的季节性特征。公司月饼、粽子等节令性产品占比高，业绩季度波动明显。公司第二季度以端午节令（粽子糕点）为主，占全年收入的23%；第三季度中秋节令（常温月饼、雪月饼）重点销售，贡献主要收入、利润，占全年收入的47%；第四季度主要做工会福利，销售卡券，利润贡献不大。

月饼本身的好坏，无法决定月饼礼盒的售价，相反，包装盒的档次才是月饼礼盒售价的决定性因素。低价格敏感性+高品牌溢价，使得月饼的提价空间显现。再加上月饼消费频次低，且属节日食品，因而消费者价格敏感性低，虽然厂家每年提价已经成了惯例，但这丝毫没有影响到销量。

蛋糕及节日食品具备“低频、高客单价”特点，元祖相较于“高频、低客单价”的咖啡/面包等饼店具有更强的提价能力；2019年4月1日，公司蛋糕类产品率先进行提价，提价幅度10-40元不等，平均幅度预计10-20%。月饼预计2019年80%的产品换为新品或通过产品结构升级变相提价，近两年蛋糕业务增长以量增为主，单价较为稳定。

元祖不经营面包（客单价低、折旧成本高、以养客流为主）及饮品的销售，不设堂食，季节性、节令特点鲜明，团购、卡券销售占比高，定位高端伴手礼市场，同时辅以单价较低的小糕点作为引流品类。公司毛利率显著高于同行，盈利能力持续提高。

而纵观行业其他公司，多因不断上涨的租金及人员成本、竞争格局加剧导致盈利能力恶化，关店不断。如克莉丝汀主要面对1）品牌力消退：受限于产品传统、门店陈旧、多元竞争等因素，克莉丝汀品牌力迅速消退，其整体同店销售增长率为-10.8%，导致2018年整体收入衰退；2）上海烘焙行业竞争激烈：上海作为克莉丝汀最主要的收入来源地，2018年收入下降17.28%，江苏、浙江两地的收入也分别下降16.34%、20.83%。上海的竞争激烈程度为全国之冠，加之克莉丝汀定位中高端品牌，门店开在黄金地段，随着租金、人工成本上涨，模式难以盈利，2018年，克莉丝汀上海地区共关店34家，占全年关店数量的51.52%。85度C同样面对二三四线城市的盈利能力有限的问题，月流水不足以支撑租金、人工、物流成本，目前85度C已退出福州、重庆、大连、青岛、武汉、长春等市场。

元祖股份近几年的成长来自两部分，一是店铺的数量增长，扩张速度年复合增长5.51%；另一部分来自于单店营收收入的增长，达到年复合增长4.64%，总体呈现稳健低速增长的态势，而三大业务单价的提价权并不明显，蛋糕及糕点、水果是明显落后于通货膨胀，只能通过销售更多的量来弥补。并且由于元祖股份的商业模式，全产业链的布局，使得扩张速度缓慢以及存货的影响比较大

由于元祖股份本身的差异化不够明显，进入新市场也面临着巨大挑战。各地都有其特色糕点企业，比如盘踞西南的沁园，抢滩中南的仟吉和罗莎，钟情并深耕西北市场的米旗，强势盘踞北方的好利来，坐镇华东的克莉丝汀。

除了传统的地方诸侯，还有一群新兴力量也在迅速进入这个市场，比如贝思客、21cake、原麦山丘、Mcake等凭借着星座蛋糕、21克灵魂等新概念品牌。它们借助“中央工厂+网上订购+冷链配送中心”的模式，打破时空概念，由于80后、90后群体频繁接触互联网，更容易接受新兴事物，因此新进入的烘焙品牌更具竞争力，威胁更大。此外，众多茶饮店也入局烘焙食品，比如喜茶、乐乐茶都希望以茶饮为品牌灵魂，借助烘焙+轻食打造矩阵；咖啡品牌瑞幸也大手笔成立烘焙公司，推出各种健康轻食。

公司产品主要以国内市场销售为主，利用全国连锁经营的线下实体店及线上各大电子商务平台实现销售活动。其中，线下实体店以直营为主，加盟为辅，开展销售活动。公司是以“中央工厂+零售”的一体化运营模式。从原料采购、生产加工、包装物流、市场营销、研发设计、终端零售，环环紧扣，为消费者提供中高档的烘焙食品。

公司总体销售额中，门店占比约50%，团购占比约40%，线上电子商务占比约10%。门店是公司销售的最主要渠道，门店不仅直接面对居民消费者，也是团购和电子商务销售后提货的主要场地，更是公司品牌传播的主要载体。

元祖股份门店以直营为主+加盟为辅、线上+线下打造闭环渠道布局，公司目前在中国大陆共有646家门店，预计加盟门店100家左右。公司已覆盖20个省份，其中江苏、四川、浙江、湖北、上海门店数最多，分别为156家、105家、94家、49家、47家。目前江苏地区加盟店比例最高，达20%+，四川地区加盟店比例约10%。从收入结构来看，近5年来直营门店收入占比稳定在87%-88%左右。2018年直营收入占比88%，直营毛利率为66.4%，加盟毛利率为47.4%。

元祖客单价远高于休闲零食和休闲饮品业态，同时也略高于餐饮业态。较高的客单价带来了较高的单店收入，元祖加盟商的单店收入在293万左右/年，在休闲食品行业处于高位。通过单店净利润率11.45%测算，单店盈利可达33.6万左右/年，远高于同行业其他业态。根据投资成本，加盟商的投资回报期在2.4-4.27年。

在一二线城市，公司开店半径随着电商发展由3公里至10公里，盲目开店情况减少，宅配发达的城市不需要开设过多门店；线上服务线下，公司电商订单收入15%计入线上收入，线下由配送门店计入85%收入。在三四线城市，公司仍有门店支撑必要，消费者有逛实体店的需求和习惯，因此公司在此类城市争取将门店开至较好地段。

公司的成熟市场主要为江苏、四川市场，目前江苏地区加盟店比例最高，达20%+，四川地区加盟店比例约10%。四川元祖、江苏元祖分别贡献收入占比的33.2%、31.0%；净利润占比的34.2%、24.2%。根据公司调研，2018年端午节令同比增速25%，中秋节令同比增速18%，子公司进行了地区团队主管调整，湖北门店数与上海相近，但端午体量为上海的一倍。

相对而言，北京和广州开店难度较大，其中北京地区房租成本和用人成本很高；广州下午茶居民在茶餐厅等度过，餐厅点心和元祖产品有很大重叠，没有必要来买元祖产品。东北、江西、河南门店生意也相对较难做，主要是地方经济发展水平较低。上海虽然对新生事物接受度高，但在上海的烘焙连锁品牌众多，知名品牌如克莉丝汀，85度C，面包新语都在上海有大量的门店，竞争异常激烈，尤其是上海的宅配比较方便，线上销售占比较高，门店生意相对比较难做。

对于元祖股份来说，存在空白市场，那些市场环境本身不利于开店，如广东饮食文化习惯，当地居民更倾向于先烤制的早茶类食品，因此元祖在广州仅有一家门店；同样，东北地区由于气候因素且白昼时间较短，消费者逛店意愿及习惯较弱，门店客流量较差，因此公司仅在东北沈阳地区开设10余家门店；此外，各地区税收压力不同，东北、江西、河南、河北等地政府扶持力度较差，租金税收在30%以上，部分地区高达45%，导致公司在当地门店较少。成熟市场依然是公司开店重心，2019年开店主要在江苏、四川、湖北。成熟市场仍有渠道下沉空间，且开店条件、市场环境有利，如四川地区所得税优惠，税率15%。

祖拥有自身团购体系。公司团购收入占比约为42%，团购主要针对月饼等节令产品，以及四季度工会福利（企业员工蛋糕福利）。尽管团购特征显著，公司维持严格的折扣体系管控，2018年整体折扣率保持在9折以上（含团购）。其折扣权限等级为：店长权限为9.5折，分公司老总8.6折，董事长8.6折以下。团购业务的开拓主要通过招投标网站，以及门店店长及销售人员的开拓，其店长50%的工作是团购拜访。卡券销售无法立即确认为营收，需客户提领后才能计入收入。

元祖股份在营销上舍得花钱。这也导致其营收增加有些依赖销售费用的投入。2014年-2018年，元祖股份的销售费用分别为6.163亿元、6.583亿元、7.066亿元、7.618亿元和8.495亿元。同期，其营业收入为14.78亿元、15.77亿元、15.92亿元、17.77亿元、19.58亿元。

公司销售费用率较高，最近几年有略微上升趋势，管理费用率略低，长期保持在7%到8%。销售费用率较高是由于公司主要采取门店销售的模式，直营连锁门店数量众多，与此相配套的门店租金支出和门店营业员工资支出较多。鉴于公司毛利率较高，达到60%以上，因此整体净利率保持在10%上下波动。长期来看，食品整体与GDP增速是最为接近，相对这个行业也最为成熟。

我的看法是将元祖股份列入股票池中，但是较低的一档。这是因为公司的主力产品为月饼（占主营业务比例35.5%，毛利率64%）、蛋糕（占主营业务比例31.6%，毛利率87%）、中西式糕点（占主营业务比例25%，毛利率41%），尽管月饼与蛋糕近年来营收和净利润增长稳定在8-12%，但烘焙行业竞争较激烈，面临一定新进入者的压力，例如地方龙头（沁园、仟吉、罗莎、米旗、好利来、克莉丝汀）、新概念品牌（贝思客、21cake、原麦山丘、Mcake等）和网红茶饮店（喜茶、乐乐茶、瑞幸等），公司的中央工厂+零售模式不如桃李面包的中央工厂+批发模式更有经营效率。

在销售渠道方面，门店占比约50%，团购占比约40%，线上电子商务占比约10%，门店仍然是公司最主要的销售渠道。公司线下门店重点布局类似于江苏和四川的二线城市（竞争小、潜力大），避开一线城市激烈竞争，但这使得元祖股份仅为二线烘焙品牌投资标的。元祖股份轻研发重营销，定位于中高端礼品，同时公司产品与新概念品牌和网红茶饮店相比，竞争力不强。因此，我选择将元祖股份列入股票池中，但是较低的一档，在烘焙类投资标的中，我认为广州酒家比元祖股份更好。并且元祖股份的中央工厂+零售模式不如桃李面包的中央工厂+批发模式更有经营效率，这使得虽然我选择将元祖股份列入股票池中，但认为不适合对它进行投资。

安井食品（净利润2.70亿，营业总收入42.59亿，加权净资产收益率14.62%，毛利率26.51%），公司是一家民营企业，由以前的经销速冻食品逐步转变为主要从事火锅料制品、速冻面米制品、菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售，主要产品为“安井”牌速冻食品，现有品种达300余个，其主要产品为“安井”牌速冻食品，包括爆汁小鱼丸、仿花枝丸等速冻鱼糜制品；撒尿肉丸、霞迷饺等速冻肉制品；紫薯包、红糖馒头、手抓饼等速冻面米制品，同时新增小龙虾调味水产品。十多年前通过率先切入速冻鱼糜等火锅料制品领域，走餐饮市场，异军突起，成为速冻食品领域新一代领导企业。安井食品在速冻鱼糜市占率第一，市场份额达到9%，速冻肉制品市占率第三，市场份额4.6%，近5年CAGR=19.5%。是速冻火锅料赛道的领跑者。

向内陆市场拓展、渠道下沉、餐饮业发展三因素推动速冻制品行业持续增长。我国速冻制品行业规模约1000亿元，其中速冻面食约600亿元，速冻火锅料制品约400亿元。随着中国冷链物流布局日渐完善，速冻制品企业开始将渠道逐渐下沉至三四线城市和乡镇农村，这些地区将成为速冻制品消费的新增长点。而速冻火锅料制品的主要消费场景是火锅店、快餐店等其他餐饮店铺，随着生活节奏加快及餐饮业的蓬勃发展，速冻制品的消费也为此有望继续保持快速增长。

公司坚持火锅料制品、米面制品和菜肴制品三类有机结合，“高质中高价”模式走高性价比路线，以餐饮流通为主、商超电商为辅的渠道策略。公司努力打造餐饮中央厨房概念，成为速冻食品行业扩容的最大受益者。市场方面，以华东为中心逐步向外扩张，全国化版图渐成行，而且销地产、产地销策略相结合，使单位成本支出最小化，效益最大化。公司已设有福建厦门、江苏无锡、江苏泰州、辽宁鞍山、四川资阳、湖北潜江、河南汤阴等7个生产基地，密集覆盖业务高地华东区域，并在东北、西南、华中等各区域均有落子。

2011-2018年，公司收入、净利润年复合增速分别为19.5%、20.9%。1H2019，公司营业收入23.36亿元，同比增长19.93%；归母净利润1.65亿，同比增长16.04%；扣非归母净利润为1.49亿元，同比增长20.70%。1H2019和2Q2019，公司毛利率分别是25.48%和24.70%；净利润率为7.07%和8.09%。1H19公司整体毛利率为25.48%，同比下降1.16个百分点，主要系非洲猪瘟和原材料上涨影响。

2019年上半年销售同比增长20%，因原料成本上涨，营业成本增长略高于收入增长。根据2018年年报其产品构成显示，肉制品中原材料主要来自于猪肉和鸡肉，占比分别为42%，58%；毛利率过去八年基本稳定在26-28%之间。公司存货相比2019年一季度略有下降，但整体仍处于高位，达到11.55亿元，较上年同期增长38.22%，增长主要为预防成本继续上涨而囤积的原料。

分产品来看，速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品是公司最大收入来源。而且为了适应餐饮市场发展，公司18年将原有“其他制品”分类升级为“菜肴制品”，并将原有的千夜豆腐以及蛋饺、天妇罗鱼、天妇罗虾等产品统一归入菜肴制品，使得产品体系更加清晰。肉制品中原材料主要来自于猪肉和鸡肉，占比分别为42%，58%。

在2006年时规模尚小的安井食品在速冻食品行业面临两个难题：第一，速冻面米行业虽然发展速度不低，但是前几大龙头企业份额高，还获得国内外资本支持，优势强化，小型企业承压。2006年，三全、思念、龙凤、湾仔码头四家市场份额高达52.9%，而且三全作为龙头2008年初登陆A股，思念2006年8月在新加坡上市，湾仔码头在1997年5月5月引入美国通用磨坊战略投资者等。这几家龙头企业不仅品牌知名度高，而且在生产技术更新，成本控制，以及零售渠道费用投放等方面均具有非常强大的领先优势，中小型企业在饺子、汤圆、面点等当时主流面米制品领域基本无竞争优势。

第二，超市等现代零售市场是销售主渠道，但门槛越来越高。2006年，我国绝大部分速冻食品都是供应在超市零售。其中，大卖场等终端影响力大，相对强势，而且冷柜资源有限，因此产品入场费、端头费、促销费、海报费等越来越高，规模小的企业则自然受到挤压。此外，零售市场直面消费者，企业对广告营销投入高，规模小的企业势必难以承担较高广告支出。

因此，公司重点推广火锅配料，以及有优势的发面点心，放弃传统的，竞争激烈的米面制品；同时，渠道上，选择基本上处于空白状态的餐饮市场，而不是竞争异常激烈的商超等零售市场。

从当时的速冻食品行业经营环境来看，速冻面米制品领域将是强者恒强，而现如今以三全为首的龙头企业牢牢掌握速冻面米零售市场。对于安井食品而言，2007年预计规模仅3亿元左右，仅占三全营收的24%。这种背景下，安井在当年无法降低水饺、汤圆等成本，也无法占领高端市场，坚持继续发展速冻面米制品也不会有今天的龙头地位。相比之下，当时公司虽然在火锅料制品领域排名第五，但是各家企业规模不大，公司与第一名差距较小，有比较大的提升空间。

公司避开传统的面米制品，主攻鱼糜制品等火锅料制品。最开始做鱼丸、蟹棒等市场主销产品，在很长时段时间内安井20-30%产品是竞争对手所没有的。此外避开零售红海市场，走餐饮蓝海市场。公司给自己定的目标是做成渠道中的第一高端，而不是消费者的第一品牌，也无需大量的广告投入，或者支付高昂的卖场费用。这也和鱼糜制品等消费习惯有关，大多在连锁餐饮和批发渠道消费。

1997年我国速冻食品行业处于发展初期，销售额仅20亿元，2003年速冻食品的销售额已增长至41亿元，此后市场进入高速发展阶段，2006年销售额增长至152亿元，2012年速冻食品销售额达到584亿元。2006年至2012年期间，年均复合增长率达到25.15%。2013年，速冻食品行业仍旧保持快速增长势头，销售收入总额达到（规模以上工业企业销售收入之和）650亿元。2014年，速冻食品制造业销售收入总额达到715亿元。2017年国内速冻食品规模以上企业营业收入达1040亿元、行业总规模约1235亿元、速冻食品总产量达952万吨，产量568万吨，同比增长5.9%。人均消费量仅9千克，不及日本人均消费的一半（22.9千克），经济越发达，社会生活节奏加快，速冻食品需求越大。

作为一种具有食用安全，方便，营养美味和成本低等特点的消费品，速冻食品在发达国家备受青睐。由于国内速冻食品发展起步较晚，目前仍处于相对较快发展水平，伴随城镇化推进，以及生活节奏加快，未来还有非常大的提升空间。速冻鱼糜制品与速冻肉制品，以及部分其他速冻制品统称为火锅料制品属于最核心速冻品类，预计规模超400亿元。

2017年国内人均速冻食品消费量约10.5kg，低于日本、欧盟、美国（分别为22.5kg、42.6kg、84.2kg），仍具提升空间。而国内2017年速冻面米产品中饺子、汤圆、面点分别占比36%、24%、18%，三者合计占比高达77%，整体产品丰富度欠缺。经济发展到一定阶段，居民生活向便捷化、高品质发展，餐饮相对较快增长以及人力成本等提升驱动下，部分食材、半成品从单个后厨转出，实现集中工业化生产成为迫切需求，由此催生速冻食品行业的快速发展。

2015年日本速冻食品CR3高达55.8%。国内速冻食品行业仍处于景气发展阶段，行业参与者持续增加，2018年规模以上速冻食品企业数522家，按照2017年行业产量952万吨测算，行业龙头三全、安井市占率约5.9%、3.7%，行业竞争格局分散。

根据Frost&Sullivan统计，2017年火锅服务市场规模达4373亿元，2013-2017年CAGR=12%。根据智研咨询统计，2017年速冻火锅料市场规模约411亿元，2013-2017年CAGR=13%，其中根据Euromonitor数据推算速冻肉制品规模约250亿元、速冻鱼糜制品规模约150亿元。

火锅料制品中的两大品类，速冻鱼糜制品与速冻肉制品均属初级农产品的下游深加工制品，生产工艺基本一致，而且生产企业较多，市场集中度低。未来五到十年发展过程中，预计行业集中度会持续提升，龙头企业规模效应强，在产品定价上具有较强影响力，能够以相对降低成本提供较高质量产品，小企业不断受到挤压。

相比较于火锅料制品，速冻面米制品发展相对成熟。从品类角度来看，饺子、汤圆、面点这前三大品类市占率高达77.2%，产品结构十年未变，未来发展突破取决于企业推陈出新。从生产企业来看，三全食品、思念、湾仔码头作为三大龙头，主要在商超销售，合计商超市占率超过65%。生活节奏加快，同时人工成本加大，营养又方便的速冻食品成为比较好的选择。而且随着日本经济达到一定成熟阶段，速冻食品消费仍维持在比较快的水平。

冷链行业的快速发展为速冻食品行业发展提供机会，由于速冻食品是经包装储存于-18℃到-20℃下的连贯低温条件下送抵消费地点的低温产品，虽然这种方式可以保持食品原有品质，但是对冷链运输要求高。冷链运输行业的发展一直是制约速冻食品行业发展的最大因素之一。2015年我国果蔬、肉类、水产品冷链流通率分别为22%、34%、41%，而美、日等已达到85%，其中欧洲、美国、加拿大、日本等地的肉禽冷链流通率已达100%，蔬菜与水果冷链流通率也超过95%。以中国公路冷链运输发展来看，2017年保有量已达到14万辆，同比增长21.17%，而且过去几年增速均维持在20%以上较高水平，过去六年复合增速高达27.8%。

2019年猪肉、鸡肉价格均有不用程度上涨，对速冻食品行业整体都产生一定压力，但是龙头公司规模效应强，抗风险能力更强，短期虽然业绩会有波动，但是长期看小企业会面临退出风险，利于行业份额向龙头集中。以鱼糜原材料为例，由于冷冻鱼糜中的淡水鱼糜在养殖过程中可控性和稳定性高，在价格上较海水鱼糜更有优势，公司淡水鱼糜采购占比提升，主要来自于湖北地区。以湖北地区鲢鱼市场价格对比来看，13-16年价格基本维持在0.5万元/吨左右水平，但是公司采购鱼糜均价逐年降低，这主要得益于公司规模扩大，对鱼糜供应商议价能力增强。

从渠道划分来看，未来冷冻食品行业增量主要来自于餐饮渠道，而且向规模化、集约化发展。如果能够抓住餐饮，那么就能掌握未来行业发展的主动权，以日本为例，2018年55%的速冻食品销往餐饮等B端渠道。日本速冻食品领域，烹调食品占据85.2%的市场，包括炸鸡类和非炸鸡类，两者各占25.6%、59.6%。

中国速冻食品市场家庭以外的B端消费占比不足30%，但是相比07年不足5%的占比有了很大提升。而且现有商超渠道中以传统的速冻面米制品为主，销售主要掌控在三全、思念、湾仔码头等企业手上。展望未来，火锅料市场发展较快，城镇化推进带来外出就餐比例提升，预计未来餐饮市场消费占速冻食品行业比例将超过50%。2018年，国内餐饮社会零售总额达到4.3万亿，同比增长9.5%，近几年来基本维持在接近10%左右增长水平。

外卖市场的发展也对速冻食品发展带来巨大需求。外卖消费具有较强的时效性，消费订单零散，而且量大。出于成本控制以及食品安全，美味，快捷等多重考虑，速冻食品等半成品成为外卖餐厅的首选。2018年在线外卖市场规模超2400亿元，同比增速达到18%左右。

随着租金和人工成本不断上升，要求餐饮行业要不提价做高端，要不优化生产流程采取更加高效低成本的流程。传统厨房进货量少采购成本较高，烹饪准备工作流程长。引入第三方加工厂标准化程度高。无需复杂的准备工作可以直接烹饪，简化了后厨流程，上菜速度快。不仅降低采购成本，也能省出不少人员和场地费用。因此，从成本端考虑，速冻菜肴三方代工优势明显。

食品地域差异很大，像广东地区销量比较好的肯定是湾仔码头，而不是安井食品，一般来说消费品地域属性都会比较强，所以要全国推广仍有较大的路要走，不过速冻食品确实是门好生意。冬天的时候，吃火锅的多，所以每年从9月开始，速冻食品行业进入旺季。

就餐饮内部而言，火锅市场当属第一大细分领域，占13.7%，为火锅料制品发展提供了比较大的机会。速冻食品的发展正好是餐饮企业减轻成本上涨压力的一种不错方式，这是因为一般食材的餐饮自我加工转为外采，不仅可以减少餐饮人工，而且工厂集中化生产相比餐饮自我加工更具备成本优势。

火锅料行业在最近几年开始显露出一定的行业格局，一方面是原材料价格的上涨加大了企业在存货管理、现金周转、产品定价等方面的难度，另一方面则是消费者消费水平及监管水平的提高，一些粗制滥造的企业逐渐被淘汰。

火锅料行业产品创新体现在两个角度，一是产品外观，即形状的变化；二是利用食材的品质和品种加以区别。休闲火锅料及餐饮渠道产品精确定位，不断提高产品性价比。首先，产品性价比高是B端消费群体非常看重的一点；其次，逐步向高品质发展趋势，卡位消费升级通道，在同一价格水平下，公司提供安全可靠，质量更高的产品。以撒尿肉丸为例，安井蛋白质含量最高，价格适中；包心鱼丸则体现更明显，虽然蛋白质含量高于海欣，低于海霸王，但是价格最低，性价比十分突出。

在中国市场，传统商超渠道竞争格局稳定，其中三全、湾仔维邦、思念市占率分别为29.6%、16.3%、19.2%，合计市占率达到65.1%。纵观整个速冻食品行业，前两大企业三全、安井食品市占率仅5.1%、3.4%，安井相对强势的火锅料领域市占率也只有10%左右，十分分散，存在非常大的整合空间.

目前速冻食品制造这个行业里面主要有四家上市公司：三全、海欣、惠发和安井。行业流传着“一超多强”的说法，“超”指火锅料老大安井食品，“强”指海欣食品、海霸王食品、惠发食品等几家实力雄厚的企业。从产品结构来看，三全基本上都是面点，惠发和海欣全部都是火锅料产品。而安井是以火锅料产品为主，面点为辅，大概是7：3的份额。

海欣食品以生产速冻鱼糜制品为主，同时也生产速冻肉制品等其他速冻食品。三全食品则主营速冻汤圆、水饺、粽子、面点等速冻米面食品。安井食品主要从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。海欣食品目前处于产品重构期，发展“青黄不接”，推出的高端产品遭遇销售瓶颈，中低端产品又不断进行价格促销，导致整体毛利率很低。而安井食品高、中、低端产品发展相对均衡。包括思念食品、湾仔码头等在内的整个速冻食品行业都面临毛利率下滑的问题。从外部看，是由于行业竞争加剧，促销加大；从内部看，行业面临原材料成本不断上升的困扰。

从营收及利润规模来看，三全的营收最高，安井第二，其他两家相对比较小。但是安井的盈利情况较其他三家好很多，就2017年前三季度来看，即便排除亏损的海欣食品，其他两家的利润相加也没有安井高。2018年，安井营收42.6亿元，净利润2.7亿元，过去5年复合增速分别为19%、21%，相比其他几家的个位数增速或者下滑态势形成鲜明对比。而且安井规模直逼三全，前者以火锅料、面点、菜肴等为主，而后者大多是汤圆、水饺等传统缺乏增长弹性的品类。

2013年年底，海欣食品公告称，拟以最高不超过1亿元的价格收购佳福兄弟公司持有的嘉兴松村食品有限公司100%股权，自此开始发力高端品牌鱼极。鱼极定位中高端消费人群，走“小而精”路线，采用小包装的形式，通过KA等渠道主攻家庭市场。高端产品走向渠道和市场的成本很高，包含消费引导成本，大卖场的码费、店庆费、人工费等成本，企业投入较大。鱼极产品已经进入沃尔玛等大卖场系统、高端超市系统、超级物种以及天猫、京东等平台。2016年鱼极产品营收9247.39万元，同比增长12.16%，毛利率49.31%；2017年营收为1.21亿元，同比增长30.32%，鱼极用实力交出了一份亮眼的答卷。而安井食品早在几年前就推出了高端品牌“丸之尊”，现在已经有了一定的销量基础。

安井的销售模式分为营销商，商超，特通和电商4类别。其中经销商销售占比超过85%（30-40%对接餐饮渠道）。截至2019上半年报，公司在全国共设立662家经销商，实行餐饮+流通为主，商超为辅策略。三全食品则主通过商超渠道做零售市场。和三全食品对比，安井销售费用还算少了。区别在于三全通过商超渠道，高毛利高销售费用，而安井多数通过经销商渠道低毛利低销售费用。根据公司提供数据，安井通过经销商渠道毛利20%+而在商超渠道销售毛利达40%+。

公司有较强的研发创新能力，以及对市场的高度敏感。公司要么自身推陈创新创造大单品引领市场发展，亦或者是较早挖掘市场现有规模不大，可能成为爆款的小单品，率先做大，领跑行业。过去几年公司收入中20-30%的产品是竞争对手所没有的。2019年计划推广新品包括面米制品中的蒸煎饺、桂花糕、小油条等餐饮渠道产品，以及火锅料制品中的啵啵肠等新品。目前公司拥有农村农业部冷冻调理水产品加工重点实验室，在很多产品都有自身独特的技术创新。例如，休闲鱼丸口感弹脆，质地紧密，而且耐高温高压；双色开花肠，含馅肠体，利用特制设备，皮馅同步注浆，外观靓丽，水煮后成开花状；撒尿肉丸，利用胶体复配，改善产品灌汤技术，并达到喷汤汁的食用效果。

大单品模式是公司的一个发展战略，公司大单品分为两种，战略单品与战术单品。前者会得到公司更多资源投入。其中，战略单品还分为全国性战略单品、区域性战略单品，按照“单品突破、单品夺冠、单品称霸”分别实施不同营销策略，公司推广相对成功的全国性战略单品包括撒尿肉丸、霞迷饺、千夜豆腐等，区域性战略单品则有爆汁小鱼丸、手抓饼、紫薯包等。

公司每年都坚持聚焦资源培养1-2个战略单品，此类产品通常符合“全渠道通用、全区域适销”标准，具备销售冠军潜力，而且要求公司经销商无条件配合战略单品推广，可以实现公司收入规模快速而持续增长。特别是对于速冻面点制品领域，传统水饺、汤圆市场已经非常成熟，公司按照“少规格、少口味”和“全渠道通用、全区域销售”的爆品思维打造超级大单品，不断将面米制品从华东推向全国，做强做大发面点心。13-16年，公司每年大单品收入占比基本都在35%以上。

对于冷冻食品，相比较于商超等零售市场，餐饮渠道盈利能力更强，而且是未来发展的大方向。公司较早布局餐饮渠道，先发优势明显，占据行业向上发展风口。分渠道来看，公司以餐饮流通为主、商超电商为辅的渠道策略，实现销量与品牌的双提升。公司在经销商渠道、商超、特通等渠道收入占比分别为85.5%、12.0%、2.2%。其中，商超以传统KA、连锁大卖场为主，费用投入相对较高，品牌示范效果较强；特通渠道，则是企业直接覆盖酒店、餐饮，包括呷哺呷哺、海底捞等；经销商渠道，则对接范围较广，包括餐饮、农贸、中小商超等，偏B端销售居多。整体看，预计B端销售占公司收入的80%以上。而且从公司发展来看，过去五年经销商渠道收入增速一直领先公司整体收入增速。

虽然安井食品的毛利率中等水平，但是其净利润率最高，远超同类上市公司。一方面，公司走餐饮等B端市场居多，毛利率虽然不如商超市场高，但是费用率低，主要体现在进场费，条码费等销售费用支出较低。公司对渠道进行精耕，为经销商进行贴身服务，品牌宣传效果好，公司对渠道管理和对经销商服务在行业内领先。公司对经销商的“贴身支持”主要体现在打通销售渠道，增加渠道粘度，提升品牌形象，丰富营销活动等四个方面。在终端产品促销方面，公司主要通过联合经销商开展主题活动、终端推广活动等方式进行。统一的活动主题加深了全国范围内消费者对安井产品的印象；在终端推广方面，公司的推广活动主要通过在经销商门店试吃产品以及有奖销售活动等方式进行。

当前公司制定了不同的经销商管理策略，主要有三种方式，进一步发挥经销商客户的积极性，拓展扩大公司的市场。一是成熟的根据地市场，采取密集分销管理策略，定期整合淘汰落后的经销商；二是较为成熟的市场，采用渠道下沉方式，以市县为单位建立经销商；三是不成熟市场和边缘市场，采用省市级经销商拓展，通过不同策略进一步扩大销售。

公司产品销售模式主要分三种，第一种是经销商模式，第二种是直接供货给大型零售商和超市的的商超模式，最后一种是直接供给酒店、餐饮的特通渠道，其中主要销售额来源于第一种经销商模式，占比在80%左右，第二种模式在17%左右，第三种在3%左右。

公司在公司的品牌推广上，在强势市场开展消费者品牌建设工作，加大公交车、交通广播台、电视角标、高铁、地铁、共享单车广告等投入，不断提升消费者品牌知名度。从店招、海报、物料、到工作人员的服饰铺天盖地，以鲜艳夺目的“安井绿”为主，极具视觉冲击力，吸引眼球，加深消费者印象。

公司与经销商的结算模式也与其他公司不同。由于公司各类促销活动频率高且种类繁多，导致发货时暂时无法对价格进行确认，因此公司采用“二次对账”的方式对销售收入进行确认。“二次对账”收入确认模式提升管理灵活度。

公司形成了以华东地区为中心、辐射全国的营销网络，通过将速冻火锅料制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品全品类生产辐射华中、华东、东北等区域，从而达到进一步提高市场占有率、降低运输成本的墓地。身处山东的惠发股份以及同样身处福建的海欣食品其主要销售市场均在华东区域。在市场推进上，公司坚持走“销地产”建厂策略，以减少运费，提高效益；同时，配合“产地销”战略，强化规模优势，降低单位成本。

生产方面，则坚持“销地产”建厂策略，目前已经在无锡、泰州、四川、辽宁、湖北、河南等地均有产能布局。因为受制于冷链运输半径，公司“产地销、销地产”模式相比单厂盈利更强，而且公司全国化产能布局率先卡位行业发展先机，运营效率高，公司无论是在收入、净利润规模，还是增速上都遥遥领先竞品。公司形成了以华东地区为中心、辐射全国的营销网络。在市场推进上，公司坚持走“销地产”建厂策略，以减少运费，提高效益；同时，配合“产地销”战略，强化规模优势，降低单位成本。

与海欣对比，海欣在福州金山、浙江舟山、漳州东山和浙江嘉兴设有四个生产基地，但是运费占营收比重呈提升趋势。相比之下，公司的生产基地更加均衡，运费占营收比重逐年降低。公司营销驻外机构包含5个分公司和30余个联络处，其中核心市场华东区域营业收入占比较高的省份有江苏省、福建省、浙江省，占华东区域营业收入的比重分别为28.93%、22.95%、17.17%。而且华东区域18年占公司收入比重56.1%。

除了现有火锅料制品、面米制品稳步快发展以外，公司还推出冻品先生探索餐饮需求，进而转为自身菜肴制品的高发展，多维度承接餐饮后厨工业化发展。2018年以来将速冻火锅料制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品三剑合璧，联袂出击，大力拓展餐饮。深度挖掘菜肴制品行业做大餐饮流通规模，“冻品先生”模式快速响应餐饮市场需求，多维护组合打造餐饮中央厨房概念。2018年下半年，公司推出子品牌“冻品先生”，定位餐饮食材类，主要采取OEM形式。目前产品主要涉及天妇罗鱼、天妇罗虾和腐竹。这主要是因为公司产能相对有限，通过OEM形式可以快速响应市场需求，轻资产与重资产模式相结合，可以实现对餐饮渠道的深度绑定。

安井食品2019年上半年速冻面米产品增长速度不足4%，是众多品类中增长最慢的。安井还投资了新宏业建设，2018年4月份的时候，新宏业建设完成3万吨小龙虾产能，相当于安井食品间接的开拓了自己的产业。目前小龙虾产业链经济总产值已经达到千亿级别，但是由于小龙虾具有较强的季节性，小龙虾消费旺季集中在5-10月，速冻小龙虾实现反季销售，突破季节性消费的局限，而且速冻小龙虾不仅可以通过传统的餐饮商超渠道销售，也可以通过线上销售，实现销售渠道的多样化。目前市场上还没有出现全国性的小龙虾品牌，只要公司营销做的好，完全可以做出第二个爆款自嗨锅，未来小龙虾业务将会是公司一个很好的业务增长点。

迫于上游猪肉成本普遍上涨的压力，以及10月以来鸡肉价格跟随上涨。以公司为代表的速冻企业在2019年10月底普遍提价。龙头的成本管控优势突出。除提价外，相对于对手仍有比较明显的成本控制优势：1）公司产品线相对丰富、品类更多，更容易调整产品结构，也能灵活调整产品配方、降低猪肉比例，目前猪肉在原料中的用量占比比较低。2）公司是国内鱼糜类市场上最大的采购商之一，对上游的议价能力强，即使鱼糜价格小幅提升，成本压力低于对手。

安井主营速冻食品的加工生产，形成了速冻速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品三项业务的完整布局。速冻料制品由速冻鱼糜制品和速冻肉制品组成，2018年分别实现营业收入15.67亿和11.95亿，占比总收入36.82%和28.08%，合计收入27.62亿占比64.90%，居料制品行业第1名。速冻面米制品可分为传统的面食（水饺、汤圆、粽子等）和新式的面点制品，2018年公司实现营收10.98亿，占比总营收25.81%，在速冻面米制品中居行业6、7名。

我的看法是安井食品可以列入股票池中，并且是股票池里中等水平的一档。这是因为公司的主力产品为以火锅配料为核心的鱼糜制品（占主营业务比例37%，毛利率26%）与肉制品（占主营业务比例28%，毛利率27%），面米制品（占主营业务比例26%，毛利率26%），其中面米制品由于大规模工业化较明显且市场较成熟饱和，因此并非公司发展重点。

从行业发展来看，人均收入提升，以及生活节奏加快，促进了消费者对速冻食品这类既营养，又便捷的半成品需求大大提升。对于吃饭而言，生活节奏加快则直接带来两方面影响，一是，家庭做饭便捷化发展，对于成品与半成品需求增加；二是，加大对外卖或者外出就餐需求，而餐饮处于成本考虑也会逐步实现部分后厨的工业化生产，这都是速冻食品行业快速发展的主驱动力。公司作为速冻食品行业龙头型公司，未来将以火锅料制品、速冻面点制品、菜肴制品等三大品类为依托，采用中央工厂+经销模式，主要以经销商渠道，即餐饮、农贸、中小商超B端销售为主。随着经销商渠道由华东地区向全国延伸，企业营收与净利润将持续稳定增长。然而公司作为农副产品粗加工生产方，上游面临原材料价格上涨的压力，下游则面临较强势的B端渠道客户，因此自身很难成为食品饮料行业最好一档的公司，其在行业地位中远不如海底捞这类下游餐饮连锁企业在产业中重要。安井食品股价的提升主要因为它符合我国消费升级理念而使得营收和净利润稳定增长。因此，我选择将安井食品列入股票池里中等水平一档。

三全食品（净利润1.02亿，营业总收入55.39亿，加权净资产收益率4.99%，毛利率35.52%），公司主要从事速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子、速冻面点等速冻米面食品和常温方便食品的生产和销售，是国内首家速冻米面食品企业，亦是中国生产速冻食品最早、规模最大、市场网络最广的企业之一，目前市场占有率多年位居行业第一。

三全食品的主营收入来自水饺、汤圆等传统业务。近几年，水饺业务在整体营收中的占比正在缩减，从2016年的38.22%滑落至2017年的37.78%，再降到2018年的34.72%。2018年，水饺、汤圆营收分别为19.23亿和15.87亿元，分别占整体营收的34.72%和28.65%。

速冻水饺一直是三全的业绩支点，而根据2019年半年报，速冻水饺占营业收入比重在2019年上半年首次低于汤圆业务和面点及其他业务，报告期内汤圆、面点及其他、水饺业务占营业收入比重分别为36.78%、29.96%和24.84%。公司传统产品汤圆、水饺合起来仍占据总营业额60%以上，短时间内公司仍难摆脱对传统业务的依赖。

公司2019年拟转让全生农牧全部股权，全生农牧成立于2013年，主营范围包括种植、养殖，生猪、猪肉的销售，有机肥生产销售等。养殖行业成本比较高，而三全自己的养殖事业也无法满足其对原料的需求，所以目前外购原料对三全的资金占用是比较多的，出售养殖公司是三全聚焦主业，对现金流的一个补强。

2017年我国速冻食品制造行业销售收入为869.97亿元，较2016年903.47亿元收入下滑3.71%，但较2011年547.12亿元的收入增长59%，年复合增长率为8.04%。速冻食品行业已经形成以三全、思念等企业为首的竞争格局，2017年三全食品在我国速冻食品市场占有率约为6.04%，安井食品占比4.00%，海欣食品和惠发股份占比仅为1.1%左右。

2018年我国餐饮业零售总额为4.27万亿元，同比增9.5%，高于整体消费品增速的9.0%，2010-2018年复合增速达11.7%，自2018年以来，三全食品最显著的战略调整即“重点发展餐饮市场业务”，比较看好三全食品的品牌和产品力在餐饮市场的影响力的逐步扩大。此外，三全食品的餐饮业务市场销售模式为“直营+经销覆盖”，为连锁餐饮提供一站式标准化及个性化产品的食材供应服务。

从2013年到2017年，中国的速冻食品市场规模由828亿元上升到1235亿元，年符合率增长10.5%。2003年开始，商超开始在中国兴起，这为速冻水饺的销售提供了最佳时机。

发力餐饮渠道已成为三全食品的一条突围路径。渠道方面已实现两条腿走路：一是B2C市场，通过商超面向消费者；二是开拓的B2B市场，为连锁餐饮提供一站式标准化及个性化产品的食材供应服务。B2B的销售模式是“直销+经销覆盖”，与百胜、海底捞、呷哺呷哺直接达成深度合作，为各个知名餐饮连锁机构供应定制化产品；通过经销商推广销售“三全”品牌的标品来覆盖市场上快餐、火锅等的餐饮市场，实现渠道下沉。

三全食品的餐饮渠道投入带动了其业绩的增长。2018年，三全食品通过餐饮市场收入5.58亿元，同比增长45.88%；贡献净利润3702.4万元，同比增速高达997.56%。不过，餐饮渠道目前的业务体量尚小。2019年上半年，三全食品来自零售等市场和餐饮市场的收入，分别约为26.77亿和3.65亿元，占比各在88%和12%左右。面食餐饮品牌往往采用现场手工制作的方式，三全进入这个市场难度会比较大。不以面食为主打的连锁餐饮或自助餐品牌会是三全的机会所在。

零售市场方面，在收入有所下滑及成本上涨的情况下，净利润同比增长1.5%，经营质量提升。餐饮市场方面，公司继续加大产品研发、扩大生产规模，营业收入同比增长42.4%，净利润同比增长130.6%。

相比零售渠道，餐饮渠道对供应链的效率、送货及时率，以及订单满足率的要求更高，运输与配送是三全在餐饮赛道面临的最大考验。此外在消费升级下，人们更加注重食品的口感与新鲜度，现场制做才是新鲜才更好吃的观念一时难以撼动。目前来看，餐饮渠道是重要补充，零售渠道在今后一段时间仍将是三全的主战场。

三全水饺业务收入下滑，与中国零售业态的改变有一定关系。整个渠道的消费结构发生了改变，许多年青人不去逛大卖场了，而大卖场是三全的一个重要销售渠道。目前来看，三全的渠道策略尚未很好地与当今零售渠道的发展相匹配。

三全传统业务出现增长瓶颈，渠道首当其冲。此外，还受到消费升级、外卖崛起等因素的冲击。随着消费者食品安全和健康意识的提高，更加关注食品新鲜度。外卖的迅速崛起，可满足及时性需求。多种因素导致冷冻食品的消费需求出现下滑。因此2019报告期内公司先后推出私厨超级小龙虾、超级墨鱼、超级鲅鱼等“超级海鲜”水饺、“帕尼尼”意式系列早餐、常温红烧牛肉自热与微波拉面等多种系列产品。

猪肉价格持续走高也是三全食品业绩停滞的一大原因。国家统计局数据显示，2019年4-6月，我国猪肉价格涨幅分别为18.2%、14.4%、21.1%。7月，畜肉类价格上涨18.2%，其中猪肉价格上涨27%。原材料价格的不断上涨，不仅造成三全食品经营活动产生的现金流指标大幅下降，或使其产品毛利率进行压缩，对企业的经营发展带来更大的压力。

2019年2月，三全食品被曝出旗下灌汤水饺产品被抽检出疑似非洲猪瘟毒核酸阳性，并遭到了深交所的问询。三全食品相关速冻水饺产品将在各个渠道被大量下架，对销量的冲击是巨大的，同时伴随着市场份额萎缩；中期来看，供货商、渠道商等对其信任度会下降，相关产品市场会被其他速冻水饺品牌替代。非洲猪瘟对于速冻食品企业的影响非常大，其导致的食品安全也全面爆发，三全也不能幸免。所以，三全的销量、品牌，再到资金都是有所影响的。

三全食品表示，公司保证所用原料猪肉均来自优质合规供应商，从原料猪肉采购、运输、验收、仓储、生产等各个环节都严把质量关，且每批到货原料猪肉均严格验证《动物检疫合格证明》、《肉品品质检验合格证》等合格证明，保证索证索票齐全。自2018年8月国内发生非洲猪瘟疫情以来，遵守农业农村部有关非洲猪瘟防控的各项要求，公司保证所用原料猪肉采购来自非疫区。

据悉，2019年1月2日，农业农村部紧急下文要求非洲猪瘟控制源头的所有生猪屠宰厂从2月1日起必须具备非洲猪瘟检测能力，屠宰过程中每批生猪进行非洲猪瘟检测，三全食品也按照此规定，增加了要求合规生猪定点屠宰厂必须提供经PCR检测试剂盒或免疫学检测试纸条检测结果为阴性的非洲猪瘟检测报告，《动物检疫合格证明》上必须具有非洲猪瘟检测结果为阴性的备注。

三全食品表态称，公司购置了非洲猪瘟专用检测设备，型号为罗氏LightCycler96的荧光定量PCR仪，已在2019年2月17日到货，检测人员已通过了农业农村部组织的非洲猪瘟检测专业培训，并正在建设专业配套实验室，争取尽快实现企业对非洲猪瘟的自检能力。公司将继续强化索证索票的主体责任，同时主动进行合规原料猪肉进厂二次非洲猪瘟检测，做到原料猪肉加工企业“批批检”。

火锅料制品的市场销售规模从160亿元（2010年）增长到273亿元（2017年）273亿，GAGR的增速为8%，速冻面米、速冻火锅料规模比约3：1。三全食品的存货周转率从2014年开始就高于安井食品，不过差距不算太大。

14年随着外卖的兴起，许多水饺品牌通过美团、饿了么得以曝光，而到了2017年，这个被公认为餐饮新零售元年的时刻，大批量的O2O水饺品牌逐渐蚕食速冻水饺市场。此外一些连锁门店也隆重登场，譬如遍地开花的“小恒水饺”受到了徐小平等投资人的青睐，5000万融资后迅速在全国跑马圈地；“大娘水饺”2013年被欧洲私募股权投资机构CVC收购后，又转手到了格林豪泰集团”；“东方饺子王”已获国际资本巨鳄罗斯柴尔德家族投资等。

国内速冻食品市场发展已进入稳定状态，但B端市场整体发展仍然较慢。但速冻食品的行业增长主要体现在C端家庭消费，其在整个餐饮市场规模中的占比偏低。2018年全国餐饮收入占社会消费品零售总额的比重为11.2%，市场规模持续扩大。中国速冻食品整体市场规模增速保持平稳。根据中商产业研究院的数据，中国速冻食品市场规模从2013年的828亿元上升至2017年的1,235亿元，年复合增长率10.5%。

中国速冻食品的消费正逐渐从以往的季节性消费，向日常消费转变;目前过半以上仍集中在家庭消费，餐饮业业务端消费不足。从2019年2月DCCI最新的市场调查显示，美团外卖以64.1%的市占率一马当先，持续巩固优势地位。美团在竞争相对激烈的一线城市比低线的城市中具有市场更具竞争优势，与高品质供应商的商业关系更加密切和稳定，同时配送服务也更加优质，解决了一线城市高质量用户的主要问题。中国餐饮市场受中餐标准化程度低、连锁餐饮店规模较小等因素影响，速冻食品B端渠道占比难以达到海外成熟市场水平。

根据Datamonitor的数据，1992年美国速冻食品B端市场消费量达757.4万吨，占总产量的57%，B端市场产值518.1亿美元，占总产值54.7%。海外成熟市场速冻食品B端占比较高，甚至超过C端市场，但中外餐饮市场的差异导致国内短期来看速冻食品仍然会以C端为主。这是因为中餐标准化程度偏低，因此速冻预制菜品的占比将会相对有限，而中国餐饮连锁化程度低、品牌规模优势弱，速冻食品B端市场发展先天优势不足。

不同于C端零售，面向B端销售的速冻食品更适合冷藏类产品。冷冻与冷藏产品的主要差异在于温度，其中冷冻食品温度低可达到零下18度，适合保存鱼虾肉类生鲜等食品，避免腐败变质;冷藏食品一般保持在1-10摄氏度，适用于大多数蔬菜、水果及剩余食物菜品的保存。冷藏类食品在加热过程中温度提升幅度小，食品口感等方面体验优于冷冻食品。

2016年我国限额以上连锁餐饮企业数912家，中央厨房普及率达到70%，即拥有央厨的限额以上餐饮连锁品牌为765家，作为行业内的传统玩家，餐饮企业通常采用“中央厨房+连锁门店”的传统模式。

受餐饮企业高度分散的格局影响，速冻食品企业要想做大业务规模必须具备优秀的深度分销能力。虽然近年来出现了部分连锁餐饮龙头企业，但整体来看中国餐饮行业规模化、连锁化的提升还不明显。投资者对比了2011年以来限额以上餐饮企业收入占社零餐饮收入的比值，发现2013年之前比值呈上升趋势，但近年来则出现明显的阶梯下降态势，表明行业分散化的格局或在加剧。从结构上看，快餐连锁品牌占比大幅增加，正餐连锁品牌小幅下降，新兴品牌的规模通常较小，因此也进一步加剧了行业分散的趋势。

速冻食品在国内经过三十年的发展，已形成年产量超1000万吨的产业规模。三全、思念、湾仔码头三家巨头企业以总和接近70%的市场占有率，确立了国内速冻食品行业以汤圆、水饺等传统速冻米面品类三足鼎立的格局。饺子作为一种极其方便的食品，外卖并不好做，只要时间一长，温度低了，汤汁被面皮吸收了，饺子就不好吃了。

三全食品公司2018年我国餐饮业零售总额为4.27万亿元，同比增9.5%，高于整体消费品增速的9.0%，2010-2018年复合增速达11.7%，2018年以来最显著的战略调整即“重点发展餐饮市场业务”，公司认为“预制半成品加速进入餐饮业的内外部条件越来越成熟”，“从单一商超渠道向多渠道发展，从家庭餐桌的供应扩张到餐饮渠道，致力于成为中高端餐饮市场的核心服务商”，公司目前餐饮业务市场销售模式为“直营+经销覆盖”，要深耕快餐、火锅、团餐渠道场景，同时与百胜餐饮集团、海底捞、巴奴、呷哺呷哺、永和大王、真功夫、华住酒店集团、康帕斯、索迪斯等知名餐饮连锁品牌形成深度合作。

关于桂发祥，桂发祥作为糕点类产品区域特征明显，南北差距巨大。虽然深耕于天津市场，区域市场显然已经饱和。同时，监管部门对现金交易比例的关注度极高，很多财务造假案例存在现金交易比例高的现象，一些涉及大量现金交易的行业成为IPO的禁区，如农业、餐饮等。

我的看法是，三全食品可以列入股票池中，但它是股票池里较低的一档。这是因为公司的主力产品为水饺（占主营业务比例34.7%，毛利率37%）、面点（占主营业务比例31%，毛利率27%）、汤圆（占主营业务比例28.6%，毛利率41%），冷冻类面食产品目前全国格局明显，该领域年增长缓慢。三全食品渠道中零售占比88%，重视KA大卖场，然而一方面目前我国零售渠道改变，KA大卖场客流量减少；另一方面，在餐饮渠道中它的主打产品为面食而非安井食品主打的火锅料制品，由于餐饮更重视面食现做保持新鲜，因此三全食品在餐饮渠道的营收和净利润增长有限，零售渠道仍然是三全这类主打产品为冷冻面食企业的主战场。

尽管三全食品的餐饮业务市场销售模式效仿安井食品进行“直营+经销覆盖”，为连锁餐饮提供一站式标准化及个性化产品的食材供应服务，但我仍然认为这种冷冻面食类企业的商业模式转型难以成功。冷冻面食类企业发展较成熟，行业已经完成了大规模工业化生产的成熟经营模式，该市场空间较饱和，已经形成了三全食品、思念、湾仔码头三强并立的格局，与此同时，冷冻水饺行业也在外卖O2O兴起后面临了一些水饺新品牌的分化，冷冻水饺行业比火锅料市场竞争更激烈，渠道端也面对着传统零售大卖场衰落而使得渠道萎缩。所以，我选择将三全食品列入股票池中，并认为它是较低的一档。同时由于它过去三年来加权净资产收益率ROE均不足5%，因此我认为通常不应对三全食品进行投资。

我们继续来谈一下植物蛋白饮品。在20世纪40年代，维他奶在香港岛铜锣湾记利佐治街创立。1975年，自从引入了利乐包装后，维他豆奶销量才得以大幅提升。1992年，中国迎来婴儿潮，维维顺势开发了豆奶粉，冲调豆奶成为当时主流的豆奶消费方式。维维豆奶粉市占率一度超过70%。进入21世纪，随着家用豆浆机的普及，现磨即饮的常温豆浆成为了人们的生活标配，消费者对常温豆奶的接受度空前提高，植物蛋白市场再次兴起。截止2016年，据欧睿国际统计，中国豆奶行业销量全球第一，市场规模达到82亿。

2017年以来，常温豆奶市场迎来大品牌的相继追逐。前有维维、维他奶等传统豆奶品牌加大豆奶领域的投入，后有达利、伊利、统一等龙头品牌跨界入局，豆奶市场呈现日渐起势的状态。植物蛋白饮料又分为豆乳饮料、椰子乳饮料、杏仁乳饮料、核桃乳饮料、蛋白饮料几大类。2016年植物蛋白饮料行业收入为1217.2亿元，2007-2016年复合增速达24.5%。植物蛋白饮料领域，有生产核桃乳六个核桃的养元饮品、生产杏仁乳露露饮品的承德露露、生产椰汁饮料的椰树集团、生产豆奶的维他奶国际和生产花生乳银鹭花生牛奶的雀巢等龙头企业，其中前三家以植物蛋白饮料为主要产品。

各个细分品类却呈现“一家独大”之势。六个核桃占核桃露市场份额为87.5%、银鹭花生牛奶占花生牛奶的市场份额为80%、椰树椰汁占椰汁乳的市场份额为55%，露露杏仁露占杏仁乳的市场份额为90%、豆奶分布相对均衡，头部企业维维股份占豆奶市场份额的30%。

核桃露以接近100亿元的市场规模引领整个植物蛋白饮料，豆奶接近80亿元规模次之、椰子汁60亿元左右排名第三、杏仁露不到40亿元居第四、花生奶最少，市场规模不到20亿元。

养元旗下的六个核桃是核桃乳市场的开拓者和领导者，养元饮品自2005年推出六个核桃品牌以来，公司聚焦大单品，主打三四线市场，经过十年的快速发展，销售额最高时期曾突破90亿元（2015年）。六个核桃目前在核桃露的市占率约为88%。

2018年养元饮品实现年营收81.44亿元，同比增幅5%，归属上市公司股东净利润约为26.78亿元，同比增长15.92%。其中核桃乳的营收达到80.2亿元，营收占比约98.5%。年报中显示，华东（32%）、华中（28%）、西南（18%）、华北（15%）为养元饮品销售占比前四大区域，四大区域销售合计占比达到93%。另外，近来养元饮品的六个核桃开始由三四线逐渐向北上广深等一二线城市渗透。

养元饮品自六个核桃上市以来制定了“线下+线上”的宣传策略，通过电视广告、节目冠名、邀请代言人、公交车及其他媒体宣传等多种方式，建立消费者对核桃乳“健脑”的消费认知。并发力于礼品市场。作为植物蛋白饮料市场规模最大细分领域，承德露露、伊利、蒙牛、三元、娃哈哈、盼盼等知名品牌均已进入核桃乳行业，六个核桃面临的市场竞争在加剧。

在杏仁露领域露露杏仁露占有绝对优势，是全国最大的杏仁露生产企业，年生产能力50多万吨，占杏仁露市场接近九成。2018年年报显示，2015年-2017年承德露露的年营业收入分别是27.1亿、25.2亿和21.1亿，归属于上市公司股东的净利润分别是4.6亿、4.5亿和4.1亿，均呈逐年递减趋势。其核心产品杏仁露近年来的销量在持续下滑。自2014年以来，杏仁露的销量从33.99万吨下滑至2018年的21.31万吨。4年时间，其销量降幅达37.3%。承德露露目前主要从事植物蛋白饮料杏仁露的生产和销售，产品结构单一，在营收上严重依赖露露杏仁露。多年以来，露露杏仁露都占到公司营收的95%以上。四年连续主营业务的持续下滑，使得公司陷入增长困境。

银鹭在花生牛奶这一细分领域市场份额为80%。2011年，雀巢公司用15亿元拿下了厦门银鹭食品集团60%股份；2017年4月，雀巢从银鹭食品的合资伙伴处收购了合资公司额外的20%股份；2018年6月，雀巢再次收购了剩余的20%股份，至此，银鹭食品为雀巢全资拥有。2013-2015年三年间，银鹭整体营收逐渐下滑，从2013年111亿元下滑至2015年的96.47亿元。而到了2016年，雀巢相关负责人更是表示，银鹭在2016年经历了增长率两位数的下滑，影响了整体增长。银鹭为雀巢代工的即饮咖啡，才是拯救其与业绩的“幕后功臣”。

虽然银鹭在即食粥市场和花生牛奶市场目前在细分市场占有率高，但放眼整个植物蛋白饮料市场，仅仅占到6.2%的份额。银鹭的经典产品银鹭花生牛奶已卖了10年以上，包装与口味一如既往，导致产品老化严重。而整个花生牛奶市场的容量比较固定，过去银鹭是“一家独大”，但随着伊利、蒙牛、三元、晨光、等各家推出花生牛奶，加之康师傅、达利园、今麦郎等竞争者的跟进，竞争态势进一步加剧。

豆奶在蛋白饮料中的市场规模仅次于核桃奶，同等容量的优质豆奶与牛奶的蛋白质含量基本相当，并且豆奶比牛奶更接近理想蛋白质。我国豆奶销售规模近5年复合增长率超10%，2016年市场体量已达83亿元规模，成为全球最大的豆奶消费市场。港股上市的维他奶在我国豆奶市场是行业龙头，达利豆本豆和伊利植选、祖名和白玉等亦占据一定市场份额。豆奶常见的四种消费形式有低温豆奶、常温即饮豆奶、豆奶粉、散装（豆浆）。其中在市场规模最大两大领域常温豆奶和豆奶粉。

在常温豆奶方面，维他奶国际是绝对龙头，市占率从2012年到2017年，公司在液态豆奶领域的市占率从18.97%逐渐提升至43%。且逐渐拉开与第二名差距，稳居国内豆奶行业龙头。维他奶健康+，是维他国际2018年9月推出的新品，定位高端豆奶消费，以年轻时尚的包装主打高蛋白加钙，低糖低胆固醇的概念。在定价方面，“健康+”系列产品零售价约5.5元人民币/250毫升，较达利旗下豆本豆，约10元人民币/250毫升低，但较伊利植选系列的4元人民币/250毫升，及蒙牛Silk饮品约3.26元人民币/245毫升高。

“豆奶大王”维维股份做了25年豆奶粉产品，其豆奶粉市场占有率一度超过70%，但随着瓶装、包装豆奶的出现，豆奶粉业务渐显疲态，维维股份豆奶粉的市场份额也从1997年的70%降至2015年约30%。豆本豆就在包装即饮豆奶品牌中获得了4.8%的市场份额，排在维他奶之后第二位。2009年，维他奶首次占据即饮豆奶领域的头把交椅，到2018年，维他奶保持着全国性豆制饮品龙头的地位，市占率超过40%。在业绩方面，2003年维他奶中国内地市场对公司业绩的贡献率仅为6%左右，到了2018年，这个数字已接近70%。

除了商超等传统零售渠道，伊利需要借助新零售渠道，如与便利蜂等无人售货机合作，将产品铺入办公区，实现与潜在消费者的最后10米接触。另外，随着豆奶佐餐消费习惯的成熟培育，伊利可以试图将植选豆乳产品上架到餐饮企业的货架，进一步拓展产品渠道。此外，聚集年轻人的校园市场几年来得到维维等豆奶企业的青睐，还特意为学生开发了早餐豆奶“豆智豆勇”。

养元六个核桃、露露杏仁露、椰树椰汁、银鹭花生牛奶、维他豆奶各自凭借在细分领域的“功武秘籍”，逐渐长成了整个植物蛋白饮品江湖上的核心“帮派”。银鹭集团凭借其在1999年推出的拳头产品银鹭花生牛奶，在植物蛋白饮品的东南一隅奠定了自己的江湖地位。银鹭集团委身雀巢，一个很重要的原因就是想借助雀巢的品牌、资金、渠道、人才管理等优势，立足基础、积极创新，以此来提振银鹭花生牛奶的市场占有率。银鹭为雀巢代工的即饮咖啡，才是亮眼业绩的最大功臣。

据市场预测，2021年中国即饮咖啡的市场份额将达到149亿元。公司正在充分利用银鹭为雀巢提供的基础设施来生产即饮咖啡。放眼整个植物蛋白饮品市场，银鹭花生牛奶当下仅占6.2%的份额。

得益于原料产地的优势，椰树椰汁占据了椰汁市场绝对的主导地位。在中国，椰子的产量其实很少。据统计，我国全部椰子的产量加起来也只能排在全世界的十几名开外，而我国的椰子几乎90%以上都产自海南。这些椰子，又基本上被海南本土企业椰树集团完全垄断了。椰树椰汁占据椰汁饮品市场的50%。目前，海南出产的椰子供不应求，估计只能堪堪供应上本地需求的十分之一左右。其他椰汁，不是从国外进口，就是用椰浆加添加剂调配而来。一边是植物蛋白饮品这个江湖急剧成长，一边又是原材料短缺的情况愈发严重，椰树椰汁的难题亟待解决。椰树集团垄断了海南生榨椰汁产业的原料供应。中国椰子产量在全世界并不高，排第十六位。其中百分之九十的椰子林都在海南。

即便在海南，椰子的产量也只能覆盖10%的需求，海南本地诸多椰子相关产业都需要从海外进口原料。由于越南、印尼、泰国椰子深加工产业与旅游业也在不断发展，新鲜椰子的出口限制越来越多，价格也居高不下。1996年椰树集团开始了“百万吨椰汁计划”，其中最大的问题就是椰子原料供应。1999年海南省省委书记提出要实施“百万亩椰林工程”，为椰树集团提供了可靠的原料来源。

2017年，椰树集团依旧面临过原料短缺生产跟不上市场需求的情况。可以说，中国本土可供生榨椰汁的椰子也只能喂养出一个椰树牌椰汁了(可能还不够)。其他想进入椰汁市场的厂家大多只能使用椰浆，椰浆保质期也不长，加上添加剂再重新兑后口味就差了很远。大品牌的椰汁产品原料基本都是进口，统一、汇源、银鹭用的进口椰浆，哇哈哈生榨用的椰子来自印尼，光明没说但没写生榨肯定是椰浆。排行第二的小品牌特种兵椰汁也是生榨，但是原料成本的原因没有做纯椰汁，而是加上椰纤果弥补口感上的不足。

因为椰子不是一般的水果，要用进口椰子做生榨原料，整体成本必然比椰树集团高很多，唯一的办法就是做高端品牌、提高售价。在目前的价位上，椰树椰汁凭借原料优势近乎无敌。椰树椰汁真的是拿椰子肉榨的，不加香精也不加防腐剂，配料就是水和糖，所以它拿牛皮藓广告一样的大字打出来的口号真不是在吹牛逼。一直是无香精添加剂，在以前和现在大量添加剂的饮料里就是一股清流。

椰肉直接生榨会产生大量椰油影响口感，而椰树有专利的水油分离技术，所以只有椰树敢保证"用鲜椰子生榨椰汁"其他牌子的椰汁做的再真材实料也只能是还原椰汁，即用椰子粉加水冲的。除了味道确实好之外，椰树椰汁是唯一堂而皇之把“敢承诺不加香精防腐剂”写在产品外包装里的。椰树椰汁称霸全国的原因是它遍布全国的分销系统，对于快消行业来说，饮料这种东西，线下渠道为王，任你广告打得再厉害，没有对应的各地经销商帮你建仓库存储、转运、分销、推广到各个商店、超市，也做不起来，所以这一整套线下的分销渠道才是椰树集团垄断全国市场的根本原因。

椰树牌的椰汁里面是不添加香精的，而且只用椰汁原浆来生产。其它很多椰汁都是用香精勾兑出来的。中国的椰子产量其实很少，全部的产量加起来估计也只能排在全世界的十几名开外，而中国的椰子几乎90%以上都产自中国海南。就这种情况下，海南的椰子还是供不应求，估计只能堪堪供应上本地需求的十分之一左右。

养元饮品将六个核桃这一单品，打造成了“百亿级别”的超级大单品。六个核桃这个大单品，使养元饮品成功占据核桃乳饮品市场88%的市场份额，更是占据了整个植物蛋白饮品25%的市场份额。国内植物蛋白代乳饮料市场已经形成了以核桃乳、杏仁乳、椰汁、豆奶四大品类为主的饮料细分市场。2016年植物蛋白饮料行业收入为1217.2亿元，2007-2016年复合增速达24.5%。植物蛋白饮料在2013年-2016年实现了高速增长，但2017年和2018年增速放缓，进入了内延式增长阶段。植物蛋白饮料都发展这么多年了，依旧是软饮料市场的小跟班。

2018年瓶装水市场报道，中国瓶装水市场格局为：农夫山泉以26.4%市场份额稳居，华润怡宝以20.9%位居第二，百岁山以9.6%位列第三位；康师傅占比9.3%排名第四，冰露、娃哈哈依次紧随其后，分别位列第五、第六位，份额为8.8%、6.6%。瓶装水六大巨头占据了瓶装水市场81.6%的市场份额，垄断格局难以撼动，小品牌几乎没有机会。

植物蛋白饮料行业的生产具有明显的区域性，企业普遍进行多生产基地的分散性布局。受质量高单价低的产品特点、饮料行业高运输费用以及运输条件和配送能力有限等诸多限制，销售半径一般在600公里左右，向销售半径之外的市场进行销售会导致运费较多且供应效率下降。液体饮料的承德露露和椰树集团得益于原料产地等优势，分别在杏仁类饮品和椰汁市场占据绝对主导地位。

动物蛋白饮料行业主要经过了四个阶段：低端纸装膜牛奶——利乐袋、利乐枕、利乐砖等普通白奶——普通白奶升级到高端白奶，以特仑苏、金典为代表——发酵升级成常温酸奶、低温酸奶，乳酸菌饮品等。

起初，养元旗下原本的产品包括八宝粥、核桃乳、饮料等15个品类，但反响平平，没有一个能赢得消费者的青睐，更没有资格和娃哈哈、银鹭这类一线品牌同台竞争。1990年代，无论是商场还是小卖部，养元饮品发现牛奶、椰汁、矿泉水琳琅满目，唯独核桃乳默默无闻，并且主打养颜的饮品居多。于是，养元决定做差异化的“健脑益智”，主打核桃乳市场。

在农村，逢年过节提一箱饮料去走访亲友是十分常见的事，因此，养元决定避开大中城市，重点发展广阔的农村市场。起初，养元的目标仅是“以衡水为中心，方圆300公里为半径，面向河北及周边100多个县级市场”。没想到，心齐拧成一股绳后，2006年仅仅是衡水附近的三个地市，元源饮品改制形成的养元智汇便实现了3000万元的业绩，一举打破过去濒临破产的魔咒。2010年8月，六个核桃斥资6000万元，请陈鲁豫代言，并在央视新闻联播后30秒播出“经常用脑，多喝六个核桃”的广告语，一夜成名，打进了全国市场。

2015年，六个核桃的出厂价是2.1元/听，毛利率46.36%，每听成本1.13元。结合六个核桃的成本占比数据来看，2015年易拉罐成本占比是49.11%，桃核仁成本仅占总生产成本的29.54%。1.13元的成本里，易拉罐占了0.55元，核桃仁只占0.33元。六个核桃锁定学生为消费示范人群，此族群不仅庞大，稳固而且带动性强。其次，核桃的健脑价值属于养生保健性，需长期食用，这种价值属性也决定了六个核桃的主要售卖方式为整箱。

蒙牛和伊利为什么能垄断牛奶品类市场？金龙鱼和鲁花为什么能几乎垄断食用油市场？大白兔，金丝猴为什么能垄断奶糖品类市场？核心原因在于这些品牌占据了消费者头脑当中该品类市场第一的位置，以至于消费者在选购时首先想到的就是该品类的第一品牌，买凉茶就是王老吉或加多宝，买奶糖就想起大白兔和金丝猴，等等，消费者用品类来思考，用品牌来表达，用椰汁来思考(我要喝椰汁)，用品牌来表达(在椰汁品类里能想起的品牌就是椰树)。所以其他品牌被顾客直接忽略了，所以椰树获得了成功。

养元专注植物蛋白饮料核桃乳的研发、生产和销售业务。在河北衡水、安徽滁州、江西鹰潭、河南漯河、四川简阳设有生产加工基地，是国内产销规模领先的核桃乳企业。根据国家统计局数据显示，中国饮料行业2018年的销量为15634.8万吨，较2017年同比下降11.31%。公司的主要销售旺季为中秋和春节，春节旺季销量会在春节前三个月集中释放，而2019年春节的具体时间早晚不同，导致春节旺季收入反映在2018年较多，致使2019年上半年销售收入同比下降，部分乳企渠道下沉至公司主要的三四线城市销售市场，并加大了其产品的促销力度，由于乳企的部分消费群体与公司重叠，对公司产品销售形成了一定的冲击。

养元公司产品销售具有较为明显的季节性特征。即在中秋节、春节等期间，每年的7-9月为中秋节旺季，春节旺季则为12月-次年2月。所以，一般一季度、三季度销售收入占全年的比重较大。此种消费类公司的主要销售模式，一般都是靠经销。公司的产品通过卖断方式直接销售给经销商，再由经销商销售给零售终端商，最后零售终端商直接销售给消费者。经销网络深度看，对全国覆盖范围内的县域市场进行重点开发的基础上，已往上延伸至地级市和省会级核心城市市场，并已进入北上广深一线城市市场，往下渗透到广大乡镇村市场。

养元的经销模式架构是分区域定渠道独家经销模式，这保证了每家经销商对本区域市场的深耕，也避免跨区销售、串货可能带来的价格混乱，对本地经销商的打击。因此，占公司营收85%的前800家经销商的稳定性很高，每年近11%的经销商的退出与新增率，主要发生在排名这800家之后的经销商间。

各大企业占据各细分品类龙头地位，核桃乳、花生奶、杏仁露、椰奶龙头企业市占率都达到了80%以上，豆奶龙头市占率也高达40%左右。2007-2015年植物蛋白行业规模快速增长，市场规模突破了580亿元；2015年至今，由于受竞品增多、植物蛋白产品结构升级缓慢的影响，行业增速下降至10%以下，2017年市场规模达到630亿左右。

2014年以来，伊利、蒙牛、光明乳业等企业加大常温奶、高端奶等品类的布局，这类产品消费场景与植物蛋白饮料有一定的重叠，而植物蛋白企业渠道推广相对保守，且产品结构老化严重（比如养元饮品多年来就是六个核桃这一个大单品），导致植物蛋白市场受到一定挤压。养元饮品采用经销与直销两种销售模式，公司的1800家经销商直接对接100多万家终端零售店，中间环节非常少，所以公司的销售费用较低，毛利率与净利率较高。

现在消费升级，便捷的外卖产业链成就了奶茶饮品，对罐装饮料有一定的打击。中国家庭日常伴手礼是一个巨大的场景，可以说，正是礼盒装和经常用脑这两大生活场景加持了六个核桃成长为百亿级大单品。

中国饮料百亿大单品，除了两大可乐品牌之外，主要出现在瓶装水、功能性饮料、茶饮料和蛋白饮料行业。第一，先谈瓶装水，事实上中国瓶装水市场竞争非常激烈，只有专业做水的品牌才能最终胜出，农夫山泉、怡宝、百岁山都是专业做水的品牌；可口可乐、康师傅、娃哈哈这三家饮料巨头在中国瓶装水市场都曾一时强大，但最终都败给了专业做水的品牌。第二，红牛非常强大，乐虎、东鹏特饮、体质能量等跟风品牌却可以坐拥数十亿元销售额，但它们只是依赖一时的广告和市场空隙，虽然拥有销量，却无法在认知上建立壁垒，也无法做到屏蔽竞争者。

第三，事实上，除了汽水碳酸饮料、瓶装水、蛋白饮料、功能饮料之外，茶饮料赛道里的康师傅冰红茶、王老吉、加多宝都是百亿级产品，近两年在一系错误定位战略指导下，凉茶整体品类都在下滑，但茶饮料这一方向依然存在着新的可能；第四，汽水碳酸饮料，中国本土汽水碳酸饮料的确可能出现一个甚至几个超级大单品，但这一天到来需要时间；第五，蛋白饮料（包括牛奶、乳饮、植物蛋白）才是最有机会的赛道，

实际上，要想创建百亿大单品，首先就是找到多层消费共性，才能创建百亿级大单品。可口可乐这种级别的品牌，必须在全球人类文化中寻找最深层的共性，要有能力穿透全球多个消费层，无论在美国纽约还是在中国乡村，都能找到可口可乐的消费者，无论老人或孩子，男人或女人。同级别的品牌，思考量级是同的。对于初创和规模较小的企业而言，通过一个认知特性就能获得认知优势，但对于百亿级大品牌，则要站在更高的量级去考虑问题。

20亿级的饮料品牌可能通过价格或渠道，也可能通过某种特性，就能赢得一时优势；50亿级的饮料品牌往往都拥有一个场景或功能的认知，通过场景或功能穿透多个消费层，例如“渴了累了”“怕上火”“经常用脑”“随时脉动回来”等场景或功能；到了1000亿级别的可口可乐，就要谈文化和精神层面等更主流的人类共性。

一个志在二三十亿的饮料品牌可以考虑单层消费，但百亿级大单品必须有穿透多层消费的能力。我们习惯于向周边人了解看法，实际上北京和上的周边人并不能代表多个消费层，要走出去，只有站在更广阔的世界里才能看到更广阔的未来。农夫山泉、怡宝、安慕希、金典、特仑苏、红牛、六个核桃、营养快线、王老吉、康师傅冰红茶等，这些百亿级的饮料大单品，都成功锁定了多层消费共性，都拥有穿透多层消费的能力。

大品牌要穿透多层消费，不走单层特性之路，单层特性消费是中小企业的做法，大单品、大品牌、大企业、大流通要有穿透多层消费的能力。农夫山泉代表天然水、怡宝代表纯净水、百岁山代表矿泉水，这些主流大单品不低端，也不高端，它们都有穿透多层消费的能力。从长期来看，如果一个品牌没有穿透多层消费的能力，无论一时有多么大的销售额，都是纸老虎，都可能成为最终主流的超级大单品。

2007年以来各饮料子行业增速最快的是植物蛋白饮料，2016年植物蛋白饮料行业收入为1217.2亿元，2007~2016年复合增速达24.5%。2018年雀巢的全球营收入为6300亿元，位居全球食品行业第一，除了收购银鹭外，徐福记等食品品牌也是其进入中国市场后拿下的资本。银鹭旗下的主力产品即食粥和花生牛奶蛋白饮品并未出现增长。虽然银鹭在即食粥市场和花生牛奶市场目前在细分市场占有率高，但放眼整个植物蛋白饮料市场，仅仅占到6.2%的份额。

就即食粥这一品类来说，银鹭在2019年1月上市了臻养粥产品，而银鹭上一次发布八宝粥新品还得追溯到2016年12月，银鹭推出了冰糖百合银耳八宝粥和黑糖桂圆八宝粥两款产品。而整个花生牛奶市场的容量比较固定，过去银鹭是“一家独大”，但随着伊利、蒙牛、三元、晨光、达利园等各家推出花生牛奶，银鹭花生牛奶的市场被瓜分，份额被稀释。花生牛奶这个品类由于众多企业的跟进，由过去的成长期进入成熟期，市场增量有限。和电子产品不一样，食品饮料的消费者口味是非常本地化的，食品饮料企业要确保维系和消费者之间的触点，尤其是在消费者变化很快的中国。

养元饮品（净利润28.37亿，营业总收入81.44亿，加权净资产收益率27.00%，毛利率49.96%），养元饮品始建于1997年，主营业务是以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售，公司主要产品包括核桃饮料、核桃露、复合核桃饮料及核桃食品。养元饮品的主打产品是“六个核桃”核桃露、其他植物蛋白饮料（核桃花生露、核桃杏仁露）、其他饮料（养元红枸杞饮料），还推出过核桃杏仁露、核桃花生露、核桃奶、果仁露、杏仁露等多个以核桃为原材料的饮料产品。在河北衡水、安徽滁州、江西鹰潭、河南漯河、四川简阳设有生产加工基地。

养元饮品作为核桃乳首创者，利用广告营销，使得“六个核桃”几乎成为“核桃乳”的代名词，成就了超级大单品，在核桃乳品类占据87%的市场份额。然而一方面，目前植物蛋白饮料市场产品结构老化，缺少让消费者喜爱的新品，这是植物蛋白饮料市场发展缓慢的重要原因。另一方面，近几年在植物蛋白领域，伊利推出植选豆乳、蒙牛推出植朴磨坊、常温酸奶等与“六个核桃”等传统植物蛋白饮料出现重合，养元承受着来自乳企的品类挤压。

2015年之前，公司的营业收入高速增长，六个核桃的销售额在2015年一举突破90亿，但在2015年之后，公司的销售收入有所下降，2016年、2017年以及2019Q1销售收入都出现了一定的下滑，这主要是因为行业增速放缓以及公司产品结构老化。2017年，面对常温酸奶的崛起，公司研发了发酵核桃乳。2018年公司推出了养元红枸杞饮料，曾在部分区域试销。2019年公司推出新产品核桃咖啡乳，然而近年来公司在产品创新上并不顺利。

公司产品销售具有较为明显的季节性特征。即在中秋节、春节等期间，市场需求会集中释放，销售体现节前逐渐升温、节日后迅速回落的节日效应。每年的7-9月为中秋节旺季，春节旺季则为12月-次年2月。所以，一般一季度、三季度销售收入占全年的比重较大。不过如果遇到次年春节在1月，则当年四季度的销售收入也会较高，而次年一季度的销售则趋淡。

养元饮品采用经销与直销两种销售模式，主要的销售模式一般都是靠经销。公司的1800家经销商直接对接100多万家终端零售店，公司的产品通过卖断方式直接销售给经销商，再由经销商销售给零售终端商，最后零售终端商直接销售给消费者，中间环节非常少，所以公司的销售费用较低，毛利率与净利率较高。公司的经销体系中，只设有一级经销商，减少了渠道中间环节，维护了市场秩序，保障了经销商的合理利润空间。

公司的经销模式架构为“分区域定渠道独家经销深度营销模式”，包括四个要点：一是分区域，即将销售市场严格划分为不同的经销区域。通常一个县域市场是一个典型的经销区域，一个省会级中心城市通常会划分几个经销区域。二是定渠道，即在划定的经销区域的基础上，还要区分不同的经销渠道。三是独家，即在一个经销区域或确定的经销渠道内只确定一家经销商独家经销。四是经销，即公司与选定合作的经销商签订《经销合同》，依据《经销合同》的具体约定，将产品通过卖断方式直接销售给经销商，再由经销商按《经销合同》中约定的经销区域或渠道向下销售。

养元的经销模式架构是分区域定渠道独家经销模式，这保证了每家经销商对本区域市场的深耕，也避免跨区销售、串货可能带来的价格混乱，对本地经销商的打击。因此，占公司营收85%的前800家经销商的稳定性很高，每年近11%的经销商的退出与新增率，主要发生在排名这800家之后的经销商间。公司销售网络深度覆盖河北、河南、山东，营业收入主要来源于华东、华中和华北地区。以经销模式为主，经销模式销售额占比98%。

公司产品体系由三个价格组成：一是公司给经销商的出厂价格；二是经销商给零售终端的出货价格；三是零售终端向消费者销售的价格。在电商代销平台，不考虑双十一等网络促销活动，常规来讲，线上售价与线下终端网点的零售价一致。对于平台自营，线上售价与线下终端网点的零售价一致。这家企业在2016年最高峰卖出了98万吨植物核桃饮料，之后就出现了下滑，这几年维持在80多万吨左右。

六个核桃作为农村礼品赠送市场，最近这几年面临巨大竞争。最近几年，大量竞品出现，如王老吉、加多宝、伊利、蒙牛、娃哈哈、旺旺还有许多山寨核桃等等，而六个核桃不具有强大经济特许权、消费者可以不用买你产品转而消费别的产品，可替代性强、产品不具有提加权。从销售渠道来看，2019年上半年经销类型的销售收入为33.99亿元，同比下降17.48%，直销类型的销售收入为1.17亿元，同比增长0.70%。“六个核桃”卖得这么好，一定程度上和庞大的营销投入有关。

养元饮品的招股说明书显示，2015年至2017年上半年间，公司的销售费用分别为8.5亿元、9.2亿元、10.7亿元和5.5亿元，分别占营业收入的比例为10.38%、10.11%、12.06%和15.13%。其中，“六个核桃”用于广告营销的费用分别为4.87亿元、5.04亿元、6.41亿元，3.44亿元，合计为19.76亿元。2017年1-6月份，六个核桃单位产品原材料的总成本为1元，其中，易拉罐0.57元，核桃仁0.25元，白砂糖0.05元，其他原材料0.13元。也就是说，一罐六个核桃的原材料成本价为1元，其中，易拉罐的成本价竟然是核桃乳的重要原材料核桃仁的2.3倍。

六大核桃的主要目标人群是中低收入群体。从中国五大收入群体的收入增长率来看，在09-15年期间，这些群体的收入增长很快，是中国增长最快的群体。然而，在16-18年期间，随着供给侧改革的推进，这一群体成为收入增长最慢的群体，18年来收入增长率降至3%。也就是说，在09-15年，六个核桃实现了渗透性增加和客户收入快速增长的双丰收；在16-18年，渗透性达到峰值并趋于稳定，客户收入增长率显著下降。作为礼品性饮料，六个核桃受到了很大的影响。

大量的科学研究集中在核桃乳的保健作用上，向外界展示说明了核桃乳具有巨大的益处和商业价值。因此，吸引了承德露露、伊利、蒙牛等知名品牌进入该行业，市场竞争日趋激烈。和“露露”杏仁露一样，六个核桃的消费场景也是节日送礼。在节日礼品市场，面临常温酸奶和高端白奶的竞争。特别是2017年起，蒙牛、伊利渠道下沉，加大投入抢夺市场份额，这对主打三四线城市的六个核桃产生了冲击。

2016年5月，《证券市场周刊》报道，承德露露经销商的利润为每箱1-2元、终端利润2-3元，而“六个核桃”经销商的利润是每箱5-6元，终端利润7-8元。2015年前，主打三四线市场。2016年来，公司向一二线城市渗透，加大力度拓展商超、餐饮、线上渠道，增强产品的日常消费。2018年线上销售平台实现1.23亿收入，同比大增131%。一二线城市商超渠道竞争较激烈，品牌走“农村包围城市”战略、从低线城市向高线城市渗透。

养元饮品看来，乳企对三四线城市渠道的下沉冲击和消费者重叠，是造成自身2019年上半年收入衰减的重要诱因。养元饮品在2018年年报说，公司产品就是单品、三四线、送礼销售。2016-18年核桃乳销量复合增长率-4.44%。公司期内仍可能受制于品牌形象惯性、产品结构单一等问题所带来的业绩承压。伊利、蒙牛、承德露露、娃哈哈、三元、盼盼等均已推出核桃奶或红枣核桃乳等产品。同类品种的竞争加剧，也是销售疲软的原因。

食品饮料不是什么高科技，没什么是一家公司能别人不能的，产品谁都能搞。比的是渠道，品牌和体量。2003年-2013年，国内植物蛋白饮料行业的复合年均增长率为23.4%，但由于产品缺乏创新，自2014年以来，行业规模开始不断下滑，2016年行业增速降至-5.63%，2017年收窄至-3.63%。

虽然行业增速有所下滑，但养元饮品面临的竞争却并没有减少，反而有所加剧。就目前而言，众多知名品牌如伊利、蒙牛、承德露露、娃哈哈、三元、盼盼等均已推出核桃奶或红枣核桃乳等产品，进一步蚕食市场份额。六个核桃的可替代性实际上也比较强。

我的看法是将养元饮品列入股票池中，但认为它是股票池里很低的一档，通常不应对它进行投资。这是因为养元饮品在核桃乳品类占据87%的市场份额，其中大单品六个核桃占主营业务比例98.5%，毛利率50%。其大单品不仅产品结构老化、对应的二三线城市和农村居民消费客户自2015年来收入增速大幅下降、与此同时面对乳企的品类在三四线城市渠道下沉的挤压，尽管公司的经销网络已覆盖全国，但其营收和净利润增长在植物蛋白饮料细分领域中已基本到达极限。因此我虽然选择将养元饮品列入股票池中，但认为它是股票池里很低的一档，通常不应对它进行投资。

香飘飘（净利润3.15亿，营业总收入32.51亿，加权净资产收益率15.26%，毛利率40.39%），杯装奶茶发家的香飘飘成为杯装奶茶的一哥。目前香飘飘旗下主要包括四个产品，分别是香飘飘品牌杯装奶茶、MECO蜜谷品牌果汁茶、MECO牛乳茶以及兰芳园系列液体奶茶。除了香飘飘杯装奶茶，其余三个产品均在2017年和2018年这两年间推出。公司在全国建立了四大生产基地，分别位于浙江湖州（固体+液体）、四川成都（固体+液体在建）、天津（固体+液体）以及广东江门市（液体）。公司的四大产品覆盖了3.5元至10元以上的各个价格带，其中香飘飘杯装奶茶和MECO蜜谷果汁茶属于中低价位，而MECO牛乳茶、兰芳园液体奶茶主打高端。

香飘飘的主营业务为奶茶产品的研发、生产和销售，奶茶产品主要分为冲泡类和即饮类(果汁茶、液体奶茶)两大类别，其中，冲泡类主要产品为香飘飘杯装奶茶，即饮类包括MECO蜜谷果汁茶、MECO蜜谷牛乳茶和兰芳园液体奶茶。

香飘飘并不满足于当下的成绩，开始发力果汁茶。而果汁茶的上市无疑解决了香飘飘曾经存在的冲泡奶茶季节销售不均衡的难题，同时将香飘飘领入了前景更为广阔的即饮茶市场。2018年，香飘飘推出即饮茶MECO蜜谷果汁茶，其清新时尚的包装，细腻清爽的口味，极大地满足了消费者的不同需求。

果汁茶的推出给香飘飘创造了新的业绩增长点，同时，MECO的品牌也更年轻化了，果汁茶有效缓解了冲泡奶茶的季节性问题，同时也能进一步促进经销商的积极性，加强公司与经销商之间的关联，提高渠道运作效率。

从公司披露的2018年各产品营收构成可以看到，香飘飘品牌杯装奶茶（包括经典系列和好料系列）仍占据绝对主导地位，合计营收28.04亿，占比约为87%。其中，经典系列和好料系列的营收增速分别为10.54%、29.90%。液体奶茶（包括MECO牛乳茶以及兰芳园系列液体奶茶）贡献营收2.18亿，但同比增速只有0.55%，且毛利率相对较低，只有31.53%。最大的亮点在于果汁茶，2018年7月推出后全年实现销售超2亿，接近液体奶茶的销售规模。虽然毛利率同样较低，但这应该和产品刚推出成本较高且规模效应有限有关。

果汁茶放量增厚公司业绩，19Q2果汁茶营收4.17亿元，占Q2营收比重超77%。单从2019年三季度来看，香飘飘的营收和归属于上市公司股东的净利润分别为10.03亿元和1.08亿元，相比于去年同期的7.97亿元和1.39亿元分别增长25.85%和下跌22.30%。传统的经销商渠道依然占据香飘飘经销渠道的主导地位。2019年前三季度公司经销商渠道实现的销售收入为22.68亿元，同比增加40.10%，占总销售额的95.29%。

高额的销售费用也压缩了香飘飘整体利润的增长。香飘飘方面表示该项费用的增高主要系运费、广告费、市场推广费等费用增长所致。为了推广新品果汁茶，香飘飘在2019年以来持续在《极限挑战》、《这就是街舞2》等高流量综艺中植入广告，这也导致了2019年上半年相关费用的上涨。

2019年8月公司创新性推出三款新品珍珠双拼奶茶产品（黑糖双拼、太妃双拼和抹茶双拼），在奶茶中分别加入芒果干、东北红豆和新疆葡萄干等优选食材，保持了公司一贯的高水准产品品质，并首次选用牛皮纸配以插画风作为外包装，提升产品整体的时尚度和档次感，丰富原有产品矩阵，价位上拔高整体高度，满足更高端的消费升级需求。公司同时对现有的经典系、好料系产品在包装和配方上进行升级，以给与消费者更好的消费体验。此外，经典、好料以及珍珠双拼三大差异化产品系列也为公司冲泡系列产品发展注入一针强心剂，有利于公司整体业务增长。

新代言方面，签约当红流量小生，青春形象有利于实现品牌年轻化。一方面偶像的强带货能力有利于销量的提高，另一方面也是对前一任代言人钟汉良所针对的80、90后消费者对象的补充，即增强新一代95后、00后消费者的认同感。消费者的消费观逐渐从“生存型”转向“享乐型”，因此公司将自身的定位从“小饿小困”的“功能性”饮料转型为“享受型”饮料，开拓更多的消费人群和消费场景，明确品牌宣传语为“够有料、够享受”。

产品方面，公司目前已形成固体奶茶系列（经典系列、美味系列）、果汁茶（三种口味，定位新一代茶饮）、液体奶茶（Meco牛乳茶、兰芳园系列）产品矩阵。渠道方面，果汁茶当前在全国可售卖的终端网点的覆盖率仅为12.6%，同时在公司现有网点数铺货占比也仅有48.9%，在公司借助经销商的力量逐步实现终端扩张的基础上，果汁茶覆盖率提升空间广阔；在大部分区域果汁茶渠道库存均维持一个月的良性周期以内，仅安徽等少数区域渠道库存偏高（安徽库存偏高主因2019年3、4月份产能不足造成缺货的背景下，经销商进行“恐慌性”补货）。

果汁茶是19年公司的重点推广产品，2019年7月起公司更是与腾讯游戏进行深度合作，推出超高流量IP王者荣耀、无限天团联名款产品。果汁茶正处发展快车道，冲泡系列又迎来全新的增长引擎，两大品类双轮驱动加速公司成长。果汁茶直接带来的淡旺季平滑和冲泡奶茶自身季节性差异的逐步减弱将带动公司进入更加高效的增长阶段，使公司逐步发展为更为优秀的消费品品牌和企业。

必须要有优质的奶源保障才是一杯奶茶的立足点。荷兰的皇家菲仕兰牧场拥有成片成片的优质天然牧场，牧草肥美。当地的荷斯坦牛是专门用营养价值极高的天然黑麦草喂养的，所产的奶质量非常好，完全没有奶膻味。经过不停的筛选之后，荷兰牛奶提炼的炼乳，找到了合适的红茶，印度阿萨姆地区的大叶种CTC工艺红茶。香飘飘奶茶是一款只有炼乳+红茶的奶茶。

公司认为对于比较容易被模仿的新产品，第一次出拳一定要重、要狠，一定要迅速打进顾客心智。香飘飘的零库存战略。香飘飘的产品一律以订单形式生产，款到发货，拒绝代销，如此一来便省却了库存压力。拒绝代销，是企业多年来养成的风格。中国的经销商群体和厂商之间需要更紧密的结合，而代销这种形式，经销商能卖掉货就卖掉，卖不掉就退还厂商，这往往导致其责任感缺失。对于电视广告来说，声音比文字重要，文字比画面重要，很多广告画面唯美，但消费者看完连企业是做什么的都不知道，这种广告完全是无意义的。

在渠道方面，其实一直以来二三四线城市才是香飘飘的主力销售区域。在像上海这样的一线城市，作为杯装奶茶消费主力人群的女性用户更追求健康和品质，要么就是为了减肥健美戒饮奶茶，要么就是选择像恋暖初茶、一点点之类品质更高也更为健康的外卖奶茶，所以在上海的一些大型商超以及人们日常的茶饮消费里其实很少能看到香飘飘奶茶的身影。此外，一线城市更为开放的文化环境以及更高的消费水准，也让咖啡挤占掉了一部分原本属于杯装奶茶的市场空间。

由于公司产品特性的原因，一、二季度是销售淡季，但由于每季度的费用支出相对刚性，因此半年度或者二季度录得亏损或较少利润属正常现象。这是因为杯装奶茶有一个致命伤，就是难以逾越季节性销售淡旺的制约和束缚。秋冬季节通常是杯装奶茶的销售旺季，毕竟一杯售价不高又热气腾腾的奶茶对区域市场内消费者的吸引力还是很大的。但是到了春夏季节，尤其是夏季，杯装奶茶的吸引力就大为下降了，用冷水冲泡很难将奶茶粉充分溶解开，用热水冲泡还要经过冷却和冰镇才能获得更适应当季饮用的冻奶茶，况且春夏季节饮用奶茶又容易上火。这就导致了杯装冲泡奶茶销量的季节性跷跷板效应。

有观点认为线下现制茶饮店的增多可能也会在不同程度上影响香飘飘产品的销量。根据美团点评统计的数据，截至2019年三季度，全国现制茶饮门店数已经达到了47万家，相比2018年同期增加了6万家，虽然同比增速略微回落，仍然保持了明显增幅。

根据欧瑞的统计，中国整体茶叶市场在3000亿人民币左右，而茶饮料市场则在756亿，而香飘飘就是抓住了茶饮料的第一趟车，通过以粉末冲调这种简单快捷的方式卖自己的奶茶，成功地达到了一年销量7亿杯的超级数字。但是，时代已经发生了变化，就像咖啡饮料市场雀巢的速溶咖啡已经逐渐不再受欢迎，香飘飘的奶茶也同样如此，香飘飘之后以茶末做基底，以鲜奶做配料的街头奶茶时代到来，也曾经引发了一度的火热，当然这种奶茶和香飘飘的奶茶差异还不算大，所以并没有真正对香飘飘形成冲击。

但是从2015年开始，一种全新的现制奶茶方式开始出现，通过选取专业设备精粹上好的茶叶，配合上奶盖和水果，并且注重舒适饮茶空间营造的“新式奶茶店”开始盛行，无论是喜茶、奈雪的茶、一点点、答案茶都是这样的逻辑，这种奶茶无论是口感还是用户体验都和香飘飘形成了巨大的差异，在他们的轮番冲击之下，必然是无险可守。

新式奶茶已经被冠上了“休闲化、社交化、标签化”的三个全新属性，在消费者端，已经有喜茶、一点点、答案茶、奈雪的茶、鹿角巷等等品牌林立。在产业端，喜茶已经和上游茶园、茶农签署了独家协议，自己出资改良土壤，改进茶叶的种植和制作工艺，并且由自己控制生产工厂生产专门的定制茶叶。奈雪的茶则是自己控制水果的供应，投资生产全年无休的草莓供应基地。一点点则是在奶源上下功夫，率先放弃光明等国产奶源，使用了安佳等国际进口奶源。

快消品企业在营销上面创新的主要变化有两个方面，一个是物流的渠道发生变化，一个是信息流的渠道发生了变化。这么几十年来像香飘飘这种企业，它是品牌商制造商，然后卖给经销商，经销商弄个二批商、分销商。或者他自己又租了一部分的终端门店去呈现产品。然后消费者买这个是物流渠道，让产品在终端跟消费者见面。那么现在在物流渠道发生的变化主要是电商的兴起。香飘飘自己也专门成立了一个新零售部在干这个事情。那么各种渠道都能够接触到消费者了，并不见得一定要有一个物理层面的一个门店，这个是物流方面的变化。

信息流这个里面变化它是包含了两个变化。传播渠道发生变化。以前的传播渠道，它是来自于电视媒体。公司做一个央视的广告，然后去冠名各个热门的电视剧，综艺栏目。这些东西公司原来做的挺多。但是现在媒体就碎片化了，碎片化了以后公司现在做抖音小红书这些新的渠道。

还有一个事情是内容的变化。你传播给消费者这个内容，你现在弄个15秒的广告，消费者不听的，他希望的内容要让他们有参与感。那么公司的信息输出，公司的产品的品牌的价值观，它需要蛮巧妙地融入到内容里面去，然后润物细无声的去影响消费者。

公司认为一定要往饮料方面发展。因为公司05年到现在最大的一个短板就是淡旺季太明显。公司半年赚钱，半年亏损，就是说十几年来持续这样。在消费场景的问题上，消费场景也有区别的。像公司冲泡类产品，它的主要的消费场景，主要还是在家庭。一部分的学校的宿舍、office也有，但是不多。那么街头的茶饮店，它更多的是从外卖到办公楼里面，所以消费场景也不同。还有一个就是价位也不同，公司的产品普遍都是在十块钱以下，那么像茶饮店的价格都是在20块。

Meco果汁茶和牛乳茶有着喜茶、奈雪的茶等网红茶饮店无法涉及的领域，即四五线城市，香飘飘能够做到渠道下沉，而网红茶有着开店成本壁垒导致无法下沉，而四五线城市才是中国人口数量最庞大的消费群体。固态奶茶包括经典系列（椰果系列）+好料系列（美味系列）；即饮奶茶包括液态奶茶（牛乳茶、兰芳园）+果汁茶（蜜谷meco）。牛乳茶全国超市渠道均价在130元/箱左右，出厂价在63元/箱，出厂价至终端价差距在100%以上；果汁茶均价在80元/箱，出厂价37元/箱。

2018年，香飘飘固态奶茶市占率达到63.1%，品牌影响力远超同类品牌优乐美、大好大等。传统产品固态奶茶从2017年开始出现增速放缓迹象，同业大好大介入固态奶茶领域对公司产品形成竞争关系，同业通过低价策略挤占公司产品市占率。即饮奶茶受到网红奶茶“奈雪的茶”“喜茶”等品牌冲击，若网红奶茶开发即饮系列，对公司即饮奶茶的冲击将更大。现在即饮4-7元才是比较能被大多数人接受的价格范围，香飘飘液体奶茶也是新推出了6元多的轻奶茶以后销量才有所恢复。

香飘飘的冲泡和即饮系列产品，终端用户，对于产品单价，还是很敏感的。从公司2019年三季报后的调研看得出来，之前提到5.5元的单品要降到5元，其实只多了0.5元，就会影响销售额。现在不得不降回去。打造的高端兰芳园即饮奶茶10元以上，销售情况并不乐观，定价是大问题。公司之前也发过北京一家全家便利店的竞品情况，三得利的7-8元定价已经是高价产品了。全行业来看，竞品价格带集中在4-7元，自己随便去个便利店都可以看到。定价不可能偏离同行业太多，这是软饮和白酒最大的区别，白酒有多个价格带，覆盖高中低，软饮基本没有，更多是品类的区别。并不是每个消费品都是茅台，提价还能走量，涪陵榨菜多次提价之后销量跟不上就是最好的例证。香飘飘的增长逻辑不是提价，但是保价，走量、放量、爆量。

终端单价不变的情况下，走量做规模，第一，总收入可以扩大，第二，规模效应起来，单位成本会降低，最终实现毛利率，净利率都得以提升。而且成本降低之后，企业还具备了成本优势，构建成本方面的护城河，对于未来的行业竞争更加游刃有余。电商渠道发展，香飘飘问题在于是否会对原来线下渠道造成影响，所以应该先走拼多多，再走淘宝，同时，总结对于原有线下渠道的冲击和重构方法，最终实现全渠道的发展。

2018年以来，中国软饮料产量下降。在新中式茶饮兴起的冲击下，粉末奶茶式微，逐渐走向衰落。由此，香飘飘开始往非冲泡的冷饮方面发展。公司于2017年推出即饮品类，成为业绩新支撑。果汁茶作为新晋网红茶饮料，目前在年轻群体中已经得到相当程度的认可，而渠道的铺设还处在初期，未来的发展空间大。在销售旺季第四季度，营业收入约为15.7亿元；在销售淡季第二季度，营业收入约为2.2亿元，前后两者依然相差大约7倍。香飘飘方面认为，Meco和兰芳园两个子品牌系列在推出后，在逐渐受到消费者的认可，平衡香飘飘的产品结构。

香飘飘计划，让子品牌MECO成为一个超越“香飘飘”的符号，内部时间表大概是2到3年。根据香飘飘的营收构成，可以分为冲泡类和即饮类两大板块。而冲泡类又细分为经典系列和好料系列，即饮类细分为液体奶茶和果汁茶。其中，经典系列、好料系列、液体奶茶和果汁茶的收入分别为人民币9.78亿元、5.07亿元、0.99亿元和7.71亿元，收入同比增速分别为8.31%、-6.63%、-37.69%和1272.5%。

新式茶饮崛起后，传统奶茶市场持续受到挤压。根据2019年三个季度的财报显示，以传统奶茶为主的冲泡类产品同比增速分别为6.56%、-2.81%和2.70%，数据从侧面反映出传统奶茶市场正逐渐失宠。香飘飘不再固守传统奶茶领域。2018年7月，香飘飘高调推出了Meco果汁茶，以果汁含量和口感为卖点，并打出了“真茶真果汁”的口号。由于果汁茶适合在春夏季节饮用，这在很大程度上弥补了香飘飘传统奶茶业务的季节性问题。在夏日销售旺季过去之后，果汁茶也不得不面临着同样的季节性硬伤。

从2014年到2017年，香飘飘的销售费分别为3.3亿元、2.5亿元、3.6亿元和2.3亿元，共计11.7亿元，而净利润分别为1.9亿元、2.0亿元、2.7亿元和2.7亿元，共计9.3亿元。仅销售费用这一项就是净利润的1.3倍。

在品牌宣传上，Meco果汁茶先后签下了陈伟霆和邓伦作为品牌形象代言人，将偶像形象和产品形象关联起来，与“年轻”“颜值”等标签牢牢绑定在一起。又持续在《极限挑战》、《这就是街舞2》、《演员请就位》等高流量且以年轻群体为受众的综艺节目中植入广告，在增加品牌曝光度的同时，进一步强化了Meco果汁茶的年轻概念。从2018年下半年开始，Meco果汁茶以学校为主营地进行品牌营销，从而带动大规模的学生消费群体，这与冲泡类产品刚面市时的营销策略十分接近。

珍珠双拼具备了红的要素，其特色在于两个，一个是“珍珠”，另一个是“双拼”。珍珠配奶茶堪称是奶茶界长盛不衰的奇迹，近几年霸占奶茶销量榜前三名的产品都有珍珠奶茶的身影；“双拼”，是珍珠果为基底，加上红豆等食材作为搭配，再加上焦香黑糖等风味作为调和，让一杯奶茶有了多种风味，不仅好喝，而且好玩。原来的香飘飘广告词人们都熟悉：“小饿小困就喝香飘飘”，这是功能型饮品的定位，满足的是消费者小饿小困的场景。现在，品牌slogan升级成了“够有料，更享受”，变成了“休闲享受型”的精神型定位。

冲泡奶茶起家的香飘飘，2018年推出MECO蜜谷果汁茶一举成功。香飘飘杯装奶茶已连续7年保持了市场份额第一的位置，市场占比超过六成，可以说领先地位非常稳定。从收入上看，即饮业务的增长很好地解决了公司营收结构的季节性问题。在夏季过去之后，进入秋冬季，冲泡业务的销售规模将会迅速增长，这种即饮和冲泡交替驱动的做法，可以说非常理想。不仅解决了之前夏季是冲泡板块的淡季问题，甚至还将其逆转成为了一个全新的销售旺季。2018年香飘飘的产品类别从万年不变的冲泡类拓展到即饮类，并陆续推出了MECO蜜谷牛乳茶、MECO蜜谷果汁茶和兰芳园液体奶茶等新产品。

从产品端来看，公司此次选择“珍珠奶茶”作为全新系列的切入点，并在奶茶中分别加入芒果干、东北红豆和新疆葡萄干等优选食材，保持了公司一贯的高水准产品品质，并首次选用牛皮纸配以插画风作为外包装，提升产品整体的时尚度和档次感。果汁茶正处发展快车道，冲泡系列又迎来全新的增长引擎，两大品类双轮驱动加速公司成长。同时果汁茶直接带来的淡旺季平滑和冲泡奶茶自身季节性差异的逐步减弱将带动公司进入更加高效的增长阶段，使公司逐步发展为更为优秀的消费品品牌和企业。果汁茶的上市无疑解决了香飘飘曾经存在的冲泡奶茶季节销售不均衡的难题。目前香飘飘重点发力的城市是二三线城市，主要在县域市场。

我的看法是，香飘飘可以列入股票池中，但认为它是股票池里很低的一档。香飘飘的主力产品为固体奶茶，包含经典系列（占主营业务比例54.5%，毛利率42%）、好料系列（占主营业务比例32%，毛利率43%）；液体奶茶（占主营业务比例7%，毛利率31.5%）、果汁茶（占主营业务比例6%，毛利率23%），无论是固体奶茶还是液体奶茶都面临线下即饮奶茶例如喜茶等的冲击，因此香飘飘定位仍然为二三线城市渠道下沉端，然而该领域主要劳动人口近年来随2015年供给侧改革后，其收入增长极为缓慢，奶茶消费升级的风口仍在一二线城市。

香飘飘在即饮软饮市场面临替代品较激烈竞争，因此液体奶茶价格被限制在4-7元，由此，它的思路是稳定价格，并通过推出爆款例如果汁茶放量，并通过果汁茶与固体奶茶搭配平滑各季度业绩波动。然而，无论是在销售端物流渠道还是在信息渠道，营销场景相比2006年香飘飘刚推出时更加碎片化，因此很难再成功推出一款风靡全国的爆款奶茶。香飘飘已经进入了一个营收和净利润稳定缓慢增长的阶段，其产品在缓慢老化，并通过高额营销费用适时推出新款奶茶品牌，这是企业层面经营思路。虽然我选择将香飘飘列入股票池中，但我认为它是股票池里很低一档，通常我认为不应对香飘飘进行投资。这是因为股民的投资，最终将被香飘飘用于高额营销费，以延续企业的生命周期。