动荡香港里的百亿美元生意

尘埃落定：阿里巴巴回到香港上市

目前香港最大的新闻就是闹事升级了。前天香港教育局发布消息称，因当前及可预计的状况，及全港学校的整体汇报，全港学校（包括幼稚园、小学、中学及特殊学校）于昨日起停课。

闹事已经闹到所有人都没有学上了，除了港大建筑学院的画图民工们。

所以当香港闹事的新闻吸引了很多人关注时，另一些重要的事情反而被关注得不多。

比如就在香港教育局发布停课消息的当天晚间，阿里巴巴集团在香港联合交易所网站提交初步招股文件，计划通过全球发售新发行5亿股普通股新股，并在香港联合交易所主板上市，目标融资大约120亿美元。

自从阿里巴巴2012年从香港退市之后，一直有消息称阿里巴巴会再度在香港上市。可是很多年过去了，阿里巴巴都已经在美国上市了，仍然没有重返香港。

去年初林郑月娥还在和马云的谈话中称欢迎阿里再来港上市。马云则表示，对香港非常有信心，希望可以进一步投资香港。

谁知道太极打得好的马云是不是真心的。

但是在这之后的将近两年时间内，贸易摩擦越演越烈，甚至在今年9月27日彭博社报道称，白宫官员正考虑限制美国资本对中国的投资，包括让一些中国企业从美国交易所退市。

尽管随后美国财政部就辟谣了，但是官方辟谣嘛，信不信大家肚子里都有杆秤。最终这件事还是闹得人心惶惶，留个后手，想办法回国上市，总归是有必要的。

所以今年六月份就有阿里巴巴赴港上市的大新闻到处跑，但是阿里当时口风很紧，虽然财经记者们很热情，却总是无可奉告。

可等到十一月份，阿里回归港股的消息越来越多，故事也越说越真，再想装出一副神秘的样子已经不可能了。最终是由阿里旗下的《南华早报》报道：阿里巴巴要回到港交所主板上市，消息实锤。

别看外面闹得那么厉害，港交所作为中国境内的重要融资市场的地位仍然难以撼动，还是能吸引很多想要面向全世界融资的中国企业的。你看，阿里这不就很有觉悟地南下，用脚表现出了对香港的信心了吗？

野心勃勃：香港成为“中国的纽约”

港交所扮演这个角色也有很多年了。

在我们的之前的文章《危机中的香港》中，我们就提到过早年来自内地的红筹股到港交所上市，在亚洲金融危机中股价一泻千里的故事。

早先登陆港交所的“红筹股”，是内地公司通过收购一家在港交所上市公司的“空壳”，借壳上市的。这样做对被当成“壳”的公司的少数股东，却是很不利的——好好的公司突然就变了主营业务，还换了幕后老板，这还可靠吗？

所以，最好还是制订出一个方案，能让内地公司按照正常程序在港交所上市。

对于上世纪九十年代初的内地公司来说，去港交所上市，能够让它们更容易获得更多元化的融资，这是相当大的诱惑——当时的A股市场刚刚开启，还很不成熟，也不如港交所开放。

而对于港交所来说，经济飞速发展的内地，必然会踊跃出很多有价值的好公司，为这些公司融资，尤其是融到稀缺的外资，是相当不错的生意。香港可以作为中西方交流的节点，近水楼台先得月，分享内地经济发展的红利，在金融上自然也是一样的道理。

港交所内部还提到了一个长期目标：香港成为“中国的纽约”。

另外，内地的优质公司业态也比较丰富，对于经济体相对狭窄、业态较为单调的香港来说，引入内地公司对改善港交所上市公司种类结构、给投资者更多选择空间是有利的。

当时的联交所行政总裁周文耀就很明智地说：

“我认为香港的市场将来一定会更依赖中国内地，在香港可以上市的公司都已经上了市，现在只剩下九广铁路，地下铁路、机场管理局等数间大型公共事业机构，其余的已全部上市了，另外香港的上市公司大部分都是地产股，就算不是房地产的公司都沾上物业的成分，比率约有四成，香港没有工业，而全部重工业都在内地，如果想香港的市场结构更理想的话，就一定有红筹股来香港上市，这样可让投资者有较多选择，如果他们不喜欢投资地产，可以选择投资工业、能源，公路，电子、化工等，在这方面而言，中国的企业自然可以补充香港的不足了。”

总的来说，这是个互惠的好事。内地企业能够从香港这个窗口得到外资，对于改善企业资本结构、促进企业发展有很大好处。港交所也可以享受到内地发展的红利，服务对象多样化了，投资者的选择也变多了。

初步磨合：加速内地企业国际化

然而，内地公司不是说在港交所上市就能上市的。

这是因为内地和香港在法律及会计制度等方面存在明显差异，内地企业直接在香港上市是有困难的。这就需要港交所和内地相关机构进行磨合。

等等，内地相关机构？当港交所研究如何让内地企业在香港上市的时候，内地可是连证监会都还没成立。

当时的联交所主席后来回忆说：

“1992年我们便写了一份中期报告书给国务院及中国人民银行，当时中国没有自己的证监会，我们便向国务院及人民银行提出国企在香港上市的方案，但有关公司必须是优质国企，到了1992年4月我们更组团往北京探访国务院及人民银行……其后更见到了朱镕基，向他解释有关的建议。他对国企在香港上市的计划很感兴趣，但我们强调在香港上市，就必须符合国际标准。当时国内领导人如人民银行的刘鸿儒和国务院的朱镕基亦非常明理，均赞同上市的步伐宁可慢一点，也要跟随国际标准，这样中国公司若能在香港上市，就如同享有国际市场上市般的地位。”

这次来访之后，经过港交所和内地有关部门的磋商，“证券事务内地香港联合工作小组”成立，以解决内地和香港之间的会计、法律、上市、外汇、交易、交收及结算等问题。

对于港交所要求上市的是优质国企，国务院也给出了积极回应，当年9月公布了计划在香港上市的9家国有企业名单，即青岛啤酒、上海石化、北人印刷、广州广船、马鞍山钢铁、昆明机床、仪征化纤、天津渤海化工及东方电机。

在之后将近一年的时间里，这九家国企在香港有关会计事务所、估值公司、投资银行和律师行等协助下，按香港上市公司的规定进行改造，以符合国际标准。1993年7月15日，青岛啤酒正式在港交所上市，成为首家在香港正式上市的内地企业。随后，剩余八家国企也陆续上市。

赴港上市也让内地企业意识到，自己原本的公司治理结构和国际标准之间有哪些差距，以及在国际规则下如何玩好资本游戏，为自己的企业吸引更多资金。

在香港上市后，内地公司股票发行人员必须遵守所有适用于海外注册的香港上市公司的法定及非法定规则，并同意根据香港国际会计师准则编制账目，该公司也要承诺在组织大纲及章程中纳入香港公司法中所有有关保障投资者的条文。

这些经验是刚起步的国内资本市场无法教给内地企业的，只有香港才能。

分道扬镳：港交所规定缺乏创新

尽管受到亚洲金融危机的影响，恒生指数大跌，“红筹股”也跌得厉害，但是随着经济状况的好转，恒生指数还是慢慢涨了回去，甚至再创新高。香港还是内地企业青睐的上市地点之一。

然而港交所还是有其缺陷的，那就是面对互联网等新兴业态的时候，创新力度不大，对互联网新兴企业的吸引力不足。

当然，这个“不足”是指和美国相比的。毕竟互联网创业热潮诞生在美国，美国证券交易市场为适应新业态推出船新玩法还是比较熟练的，美国投资者也相对更接受这些新兴事物，与之相比香港证券行业相对保守了一点，毕竟房地产才是他们的老本行。

港交所也不是没有为新业态提供新玩法，比如港交所就开辟了创业板，想要吸引新兴企业在创业板上市。

可是这一次的问题是步子迈得太大，创业板对申请上市企业没有明确的财务指标要求，也没有根据不同企业特点设计多套标准。这就导致创业板上市企业质量不行。创业板又有规定，上市公司可以转板到主板，这就让好企业在创业板待了一段时间后能跑路去主板上市，导致创业板里留下的企业总体质量越来越差。

而主板对新兴的互联网公司的要求却有些跟不上时代了。

这不是说主板就不能吸引内地的互联网公司来上市。比如腾讯就于2004年在港交所主板上市，目前腾讯已经占港交所上市公司总市值10%左右了。又比如内地知名的办公软件提供商金蝶，就是先从港交所创业板上市后来转到主板的优质企业典范。巧的是这两家一个主营2C业务，一个主营2B业务，都是优秀的深圳互联网企业，可见港交所对深圳互联网企业的吸引力和融资作用还是挺大的。

有合作愉快的，也就有中途分手的。

那个中途分手的就是阿里巴巴。

2007年11月6日，阿里巴巴在港交所上市，发行价13.50港元，收盘价一跃达到了29.50港元.

但是好景不长，在站上了41.80港元的最高价格之后，阿里巴巴的股价就不断下跌，后面甚至都跌破了发行价。

直到2012年阿里巴巴提出了私有化要约，准备退市，以每股13.50港元的发行价回购未持有的股票时，阿里巴巴的股价才涨回到接近发行价的水平。

阿里巴巴退市原因很多，比如要和雅虎争夺公司控制权、要改变公司架构、过于低迷的股价有损公司士气等。

不过有一个很重要的原因是，阿里后来想建立合伙人制度，并且想采用双重股权结构，即企业在设计投票权时，将公司股票分为普通股票和特殊股票，特殊股票的投票权重高于普通股票。阿里这样做的目的是保持创始人团队对公司大方向的把控。

但是当时的港交所不会立即就为阿里的要求改变游戏规则。毕竟双重股权结构能够让创始人团队获得更重话语权，就有可能对创始人团队的监管减弱，更容易出现伤害投资者的事情。

于是退市之后，阿里就和港交所分道扬镳，后来去了美国上市。

美国对双重股权结构更宽容，像Facebook、Google等互联网企业都是这种结构，是对创始不久并仍然在快速迭代的企业比较友好的。

在美国上市的阿里风光无限，在目前的美股，阿里巴巴是进入市值前十名的唯一一家非美国本土公司。以至于香港财政司前司长梁锦松在2017年的演讲中表达出了后悔的情绪：

“前几年没有让阿里巴巴在香港上市，是个很重大的错误。”

也难怪就连林郑月娥在马云到香港的时候，也会亲自去问阿里什么时候回香港上市了。

做出改变：内地企业和港交所的双赢

港交所也不是没想过引入双重股权结构，但是在这一问题上也确实保守了。阿里退市后，港交所行政总裁李小加就曾经表达过他的纠结：

“美国的多层股权制之所以运行良好，是因为他们以披露为主的市场机制，与身经百战经验老到的机构投资者和一究到底的集体诉讼文化组合在一起，这些全都发挥着重要的制约作用，可抗衡同股不同权带来的负面影响。如果香港要学习的话，必须有足够的配套组合，既赋予创办人足够的动力，又确保他们诚实可信。如果你问我的意见的话，我认为循序渐进的改变要好过全盘复制美国的制度。”

李小加的文章发出来没过几天，阿里的联合创始人蔡崇信就撰文称，“从未提议过采用双重股权结构”，但他表达了对香港资本市场保守的担忧：

“我们没有期望香港监管机构为了阿里巴巴一家公司做出改变，但我们确信香港应该认真探讨适合未来发展趋势的创新监管环境。今天，作为香港人（其实他只是香港永居），我想问的是：香港资本市场的监管，是被急速变化的世界抛在身后，还是应该为香港资本市场的未来做出改变，迅速创新？”

时间会告诉我们谁是对的。在2018年，港交所还是做出了改革，允许拥有不同投票权架构的公司上市。尽管晚了一点，但总比完全不改变还是要好的。

值得一提的是，另一家内地高科技巨头小米成为了港交所首家“同股不同权”的上市申请人。这意味着小米的创始人雷军在上市时，持股比例31%，却拥有50%以上的投票权。你在嘲笑他英语ok不ok，人家却还是公司说一不二的主。

允许双重股权结构的公司上市，也就为阿里巴巴回归港股铺平了道路。如今，阿里巴巴真的要回归港股了。

在二十多年的磨合后，内地企业赴港上市早已驾轻就熟，一种良性的双赢也在逐渐呈现。内地企业从香港学到了不少国际化的经验，总量堆起来之后内地企业又刺激了港股的创新。港交所作为中国境内重要的融资市场，其优势仍然是客观存在的。

那些天天想要让香港立即衰落的人，也都消停一点吧，有的是比你有身份的人希望香港好。你看，阿里巴巴这次大约120亿美元的融资，还需要港交所来接住呢。

但只靠这帮人剃头挑子一头热，优势也迟早会耗散的，毕竟香港的制度红利只是相对于内地来说。在更广大的国际竞争环境中，香港的好处并没有那么明显，当外资对交易成本和风险的担忧预判大到一定程度的时候，他们就会去另一个李家坡。

一个不一定可靠的小道消息，已经有外国大鳄在这么干了。

参考文献：
金晶. 阿里巴巴集团私有化要约收购B2B公司的案例研究[D].安徽工业大学,2016.
蔡崇信:没期望港监管机构为阿里一家做改变 https://tech.sina.com.cn/i/2013-09-26/22168774158.shtml
港交所李小加：要作出最适合香港的决定 http://tech.sina.com.cn/i/2013-09-25/20388769809.shtml
张舒华. 香港创业板现状及发展前景分析[J]. 金融与经济, 2008(11):41-42.
阿里巴巴回港上市，内地投资者有望分享红利|界面新闻 · 科技 https://www.jiemian.com/article/3680354.html
“尝鲜”同股不同权！小米敲开港交所大门，雷军持股31% | 每经网 http://www.nbd.com.cn/articles/2018-05-03/1213656.html
香港金融史：1841-2017[M]. 三联书店(香港)有限公司, 2017
港股25年最重大改革，港交所下周始接受“同股不同权”上市申请 https://www.yicai.com/news/5418000.html

本回完