【年度报告】股指期货2020年报

徐徐开启的长期慢牛初期阶段
——2020年股指期货行情展望和投资策略

研究员：赵晓霞

摘
要
2020年A股会开启长期牛市的初期阶段，行情主要由企业盈利驱动，无风险利率小幅下降也会对行情有一定的提振作用。2020年A股和股指期货预计会前扬后抑。

1、2020年看慢牛初期阶段的主要逻辑为：
（1）2020年经济有望复苏，带来企业盈利的提升。（2）无风险利率预计会小幅下行，对估值提升起到正向作用。（3）中国的对外开放叠加A股估值低，预计会带来大量的低成本资金。

基于以上原因，判断2020年的A股会延续上涨行情，因流动性不会大幅放松，所以判断2020年会呈现慢牛走势，这是我国长期慢牛行情中的初期阶段。

2、2020年先扬后抑的原因为：政策方面，判断我国2020年会延续2019年较为宽松的政策，政策对A股明年是偏利好的。年尾的某个时点，中美贸易战或有反复，预计会导致A股行情回落

3、操作与建议2020年是中国长期慢牛行情中的初期阶段，预计行情会向上，但不会出现以往牛市的那种快速上涨，这也是盈利驱动的牛市的特征。预计行情总体上会在年初至3季度较强，之后会有小幅回调。明年上证指数波动区间大概率在3000至3600点，如果中美贸易关系没有反复，有可能到4000点。操作上，保持慢牛的操作思路。

一、2019年行情回顾

2019年A股的主要上涨在年初的3个多月，后来由于中美贸易战反复、经济下行等原因进入了较大的震荡期。具体地可以分为以下几个阶段。

1、年初至4月中下旬快速上涨期。沪深300指数从年初的低点2935经过3个月多月时间涨到了4126，涨幅40%。

2、4月23日至5月27日，A股进入快速调整期，约一个月时间从4126跌至最低点3556，下跌幅度13.8%。本轮下跌有两个因素导致，4月23日开始调整主要因为政治局会议释放出经济政策偏紧信号，A股的风险偏好开始回落。另一原因是5月初的中美贸易战恶化，导致加速下跌。

3、震荡期：6月初至12月初是A股的震荡期，期间行情随着中美贸易缓和而反弹，又随着谈判无果而下跌；之后我国的宏观经济下行与逆周期调节加强不断交替，导致行情不断地反复，震荡行情持续了约5个月时间，具体如下：

（1）6月初开始，中美贸易磋商开始出现转机，我国国家领导在俄罗斯接受媒体采访时，表示我国坚持对外开放政策、美国领导人是朋友，市场对中美关系缓和寄予了积极预期，市场开始了一轮反弹行情。该轮反弹行情持续到了7月初，从3556反弹至3942。
（2）从7月初到8月6日的下跌，是本轮震荡行情中一个较大幅度的回调，原因是中美会晤无果而终，同时经济下滑加剧。
（3）8月6月至9月16日的行情是震荡周期中的反弹，行情的逻辑在于货币政策开始宽松，同时中国的逆周期调节措施在加大。
（4）9月16日至12月3日，这期间行情的波动幅度开始收窄，一方面中国经济下行幅度加大，国务院总理接受俄罗斯媒体采访时也坦诚经济保6有难度；另一方面，政策上进行了宽松，包括变相降息等措施。

4、12月初至今，本次反弹是因为经济上出现了见底信号，同时中美贸易关系达成了实质性的协议，市场的风险偏好连续回升。

今年盘面有个变化需要特别指出：A股对中美贸易战的利空影响从5月中旬开始钝化。5月6日，特朗普在推特宣布谈判破裂加征关税时，A股大幅下挫，当天上证指数大跌5.58%，中证500指数跌幅高达7.51%。但是之后中美贸易战进一步升级时，A股不再恐慌，进入震荡走势，而不是大跌。这表明中美贸易战对A股的影响开始非对称化，也就是当出现利多消息时盘面大幅反弹；当出现利空时跌幅有限。
图1：2018年前三季度沪深300的走势复盘
资料来源：WIND 格林大华期货研究所

二、2020年我国股指期货的基本面因素分析

下面来分析2020年的A股走势，2020年的影响因素主要有3个，A股估值较低、宏观经济和企业盈利改善、资金不断成本降低提升市场风险偏好。同时中美贸易磋商达成第一阶段的实质性协议，让市场被长期压制的风险偏好得到修正，因此判断2020年A股和期指会呈现慢牛走势。下面具体分析。

（一）分析体系说明
从长期来看，股市的驱动逻辑主要是资金成本和企业盈利，我们分析股指期货时，主要分析当前的估值下，资金成本和企业盈利的驱动方向和幅度，有时二者的驱动方向一致，这时驱动方向较容易评估；有时二者对指数的驱动方向是相反的，这时要评估谁的力量更大一些，从而评估合力方向是往上还是往下。这个体系也是我在近几年的公司内容培训和外部培训中一直强调的。具体见下图。需要指出的是，这个分析体系是用来分析股指的中长期走势的，短期走势由于随机性较强，该体系不适用。下面用它来分析A股2020年期指的趋势。
图2：格林大华的股指期货的分析体系
资料来源：格林大华期货研究所

（二）目前估值仍然较低，2020年A股主要指数的估值有向上提升空间
2019年以来，A股主要指数普遍上涨了20%-43%，现在估值仍然普遍较低。A股主要指数的估值、分位见下表，从中可以看出，除了深成指估值的分位超过了50%，其余主要估值的分位均小于50%，显示A股向上的空间大于向下的空间。尤其是中证500指数和创业板指数的估值目前均处于低位，在当前的估值位置上，收益风险比是很大的，买入持有2-3年，大概率会取得正收益，而且收益率不低，中证500预计保守收益率会超过40%。
表1：A股主要指数的估值情况（截止到2019年12月24日收盘）
PEPE的分位PBPB的分位上证指数13.0535.69%1.4015.12%深成指24.1255.09%2.6541.46%创业板指数24.8315.08%1.8411.80%沪深30012.1940.51%1.4727.80%上证509.8134.70%1.2123.11%中证50024.8313.63%1.849.28%资料来源：WIND  格林大华期货研究所

（三）宏观层面的主要风险已经释放，预计2020年企业盈利回升能驱动A股向上，带来主要指数的上涨行情。
1、工业企业效益和库存都已经到历史底部，宏观的主要风险得到释放。

2020年对于宏观经济的观点是：中国经济大概率已经见底，主要风险已经释放，明年企业盈利有望回升。11月27日，国家统计局公布了11月的工业企业效益数据，我国11月工业企业利润累计同比-9.9%，该数据以前的最低点分别为2014年12月的-8%和2015年8月的-8.8%，也就是说本次数据已经达到历史性底部。

图3：工业企业利润总额累计同比已经到底部区域
资料来源：WIND 格林大华期货研究所

那么工业企业利润后市会继续新低，还是会低位反转呢？这点取决于经济是否已经出清，如果经济出清、需求后市回升，那么企业盈利就有望低位反转。从国家统计局11月27日公布的10月份库存数据看，2019年10月工业产成品库存累计43170亿元，累计同比0.4%，该指标处于历史上最低点附近。该指标前两次的最低点分别为2016年6月的-1.9%和2019年3月的0.3%，本次累计同比0.4%，已经接近前两次低点，这说明我国的制造业已经接近出清状态，库存接近历史低位。在库存低位的情况下，补库存会带来需求的回升。商品价格的回升也说明去库存已经基本结束。

图4：产成品库存位于底部区域，显示经济已经出清
资料来源：WIND 格林大华期货研究所

下面以与宏观经济相关度最强的钢材来说明。我国的钢材库存位于近年的低点，具体情况见下图：

图5：钢材库存处于多年低位
资料来源：WIND 格林大华期货研究所

而从10月的低位算起，螺纹钢价格已经开始上涨了11%，这说明钢材需求已经好转，去库存已经完成。

图6：钢材价格上涨显示经济需求在回暖
资料来源：WIND 格林大华期货研究所

在国际范围内，原油通常被认为是大宗商品的风向标，与全球经济密切相关。原油从10月起也开始低位反弹，至今已经反弹了近20%，这说明尽管很多人在担心经济衰退，但是其实市场对此是比较乐观的。
图7：原油指数从低点已经反弹近20%
资料来源：WIND 格林大华期货研究所
2、PMI、外贸数据、工业增加值等其他经济指标回升，进一步佐证了经济底部回升的事实

上面的分析显示，经济从10月底就会企稳迹象。后来公布的其他数据显示了经济的确在回暖。具体情况见下列图表，不再赘述。

图8：PMI显示经济有好转迹象
资料来源：WIND 格林大华期货研究所

图9：工业增加值回升（%）

资料来源：WIND 格林大华期货研究所图10：私营企业和国企工业增加值好转

资料来源：WIND 格林大华期货研究所图11：消费同比回暖（%）

图12：可选消费回暖（%）

图13：外贸数据显示国内需求在好转

需要指出的固定资产投资，固定资产投资处于低位，这也显示我国在经济结构在调整和转型，我国经济已经在去基建化，当经济下行压力过大时才会用基建来稳增长。近期房地产行业的投资有下滑的势头，这是“房住不炒”的结果，从长远看，这对经济是利好行为，但是从短期看，会给经济造成下行压力。我仔细研究过房地产，发现它发展到一定程度后，会对经济产生明显的挤出作用。按学者卢麒元的研究，高房价相当于收税，只是该项税收不是政府收取而已，它会对经济产生明显的负面作用。这个结论与我观察到的情况很吻合，以国内一线城市的房价与经济增长对比看，一线城市中，深圳是今年唯一一个房价还在上涨的城市，深圳3季度的GDP已经下滑到0附近。在房住不炒的定位下，预计2020年房地产可能会进一步下滑，短期房地产下跌是股市的一个利空因素（长期不是），总体上，由于我国政府执行力很强，预计负面影响不会很大。

图14：固定资产投资情况
资料来源：WIND 格林大华期货研究所

2020年，预计经济会见底企稳，带来企业盈利的回升。我国的企业盈利已经处于底部区域，库存也处于多年的底部，同时一些与经济相关度大的工业品价格已经回升，这说明我国经济的去库存总体上已经完成，宏观层面的主要风险已经释放。中国在坚持经济转型、坚持房住不炒，从长远看，这些有望带来新的经济动力，房地产对经济的挤出效应有望受到抑制。总体上，对2020年A股企业盈利的情况是比较乐观的。

（三）资金成本会有小幅度下降，对于A股估值的提升会有一定帮助
1、中国的宏观杠杆率较高，2020年无风险会继续降低。由于中国的利率目前已经较低，预计 2020年无风险利率会降低，但幅度不大。
2019年5月24日下午，央行、银保监会联合发布公告，自2019年5月24日起对包商银行实行接管，接管期限一年。包商银行事件是我国一个标志性事件，它标志着银行刚兑的打破。银行刚兑的打破意味着无风险利率将会进一步下行，我在以前的报告中曾多次详细地分析过这点，此处不再赘述。

我国的宏观杠杆率在近10年来扩张很快，目前非金融部门的债务余额占GDP比重在世界范围是属于最高的国家之一，最新的比重高达209%，已经超过美国、英国、德国等主要国家和地区，在G20国家中，中国的宏观杠杆率居前列。

图15：据BIS最新数据我国的宏观杠杆率已经高达209%
资料来源：BIS 格林大华期货研究所
宏观杠杆率处于高位，这说明我国宏观经济的负债成本很高，为了促进经济增长，降低利率是必然的选择，否则过高的负债成本会让经济不堪重负。事实上，央行、国家领导已经多次在各种场合表示要降低资金成本。2019年包商银行违约打破刚兑，这也是降低资金成本的重要举措之一，否则刚兑会让看起来有风险的利率实际上无风险，这会抬升整个无风险利率。
我国目前的无风险利率已经处于偏低位置，加上经济调结构的需要，中国再次通过货币宽松稳经济的可能性微乎其微，预计货币政策会边际宽松，但是不会大幅宽松，据此，判断2020年中国的无风险利率会进一步降低，但幅度不会很大，表现为小幅回落。

图16：目前中国的无风险利率处于偏低位置，2020年小幅降低的可能性较大
资料来源：WIND 格林大华期货研究所

2、2020年中国无风险利率小幅下降，会提升A股估值，由于无风险利率下降幅度不大，A股的估值将主要受盈利影响，表现为慢牛走势。

上市公司的价值，从现金流贴现的角度看，就是未来以现金表现的股息的贴现值，用公式表示为：

其中V为股票的内在价值，Dt为时期t以现金形式表示的每股股息，k为利率。

从公式可以看出，股价与无风险利率呈反向关系，当无风险利率降低时，对股价的影响利多：无风险利率大幅降低，股票的内在价值将会有大幅度提升；无风险利率小幅降低，股票价值将会小幅提升。反之亦然。

判断无风险利率下行，从长期来看会提升股市的估值，这是我研究了我国、美国、日本等股市后得到的结论，对比股市行情与无风险利率会发现，无风险利率下行时，容易带来长期的牛市行情。以美股为例，美国股市从1968年到1981年，13年期间零涨幅，主要原因就是在于美国无风险利率在此期间长期上行，从4.2%上升到13.6%；80年代初开始到2000年，美股开始了一轮近20年的大牛市，标普500上涨了10多倍，其中重要原因是美国的无风险利率不断下行，从13.6%下行到5.1%。回到A股，我国正在将资金成本趋势性向下引导，在这种情况下，对A股的估值是有支持的，只要经济不发生大的宏观性风险，A股有望走出长期慢牛走势。

图17：美股趋势与资金成本的对比说明资金成本下行容易形成长期牛市

回到2020年的具体情况，A股的估值有望因无风险利率降低小幅提升，在行情上，将为表现为行情缓慢向上。复盘我国过去的牛市行情会发现，牛市主要是由于流动性快速增长驱动的牛市，在行情上表现为上涨幅度过快。但2020年股市快速向上的可能性较小，因为2020年我国不会再大幅度放松信贷，因此判断2020年A股为慢牛走势。三、2020年影响股指期货的特别因素分析

2020年影响股指期货的特别因素分析
除了以上分析的盈利和无风险利率，2020年还有一些特别的因素也会影响到A股，需要予以关注。这些因素主要有：

（一）中国的对外开放预计会带来大量的低成本资金
我国的股票市场对外开放力度在加大，A股被重要指数纳入，标志着A股被境外机构认可。今年9月，我国取消了对境外合格投资者投资额度的限制。自去年以来股市的开放措施主要见下表。

表2：我国股市的主要对外开放措施
资料来源：根据网络资料整理

当前A股具有投资价值，一方面指数的绝对点位处于较低位置；另一方面，A股的估值在全球主要市场中具有估值优势（港股除外，港股目前估值比A股还要低）。因此，在我国股市对外开放的背景下，中国股市有望吸引大量外资进入A股市场。

表3：A股具有估值优势（截止到2019.12.24收盘）
资料来源：WIND 格林大华期货研究所
在世界范围内看，美国、日本、欧元区等资金成本均低于中国，有些国家和地区已经陷入负利率。当这国家或地区的资金进入A股市场后，有望会带动股市估值提升，上面在讨论股票内在价值时已经讨论资金成本与股票内在价值的关系，此处不再论述。

表4：美日欧等资金成本很低，它们进入A股后有望带动A股上涨
资料来：WIND 格林大华期货研究所

（二）中美贸易磋商可能会反复，对A股造成不确定性影响，带来A股的前高后低行情。
12月12日晚间，中美双方宣布第一阶段的贸易磋商达成了实质性协议，这使近几年被压抑的市场风险偏好得到释放，当周A股的主要指数均有较大幅度上涨。第一阶段协议的达成，有利于双方经贸关系往来，是双赢格局，对我国稳经济也具有积极意义。
判断A股在2020年总体上较为乐观，走势上会前高后低。判断A股上涨之后会有所回落的原因在于担心贸易战的不确性影响。2020年是美国总统大选年，第二阶段可能会等到总统大选后再谈，但不排除美国现任总统利用中美贸易战作为工具为选举造势，因此第二阶段的磋商具有不确定性，也许会被提前，也不排除中间有反复。若第二阶段磋商反复，将会带来A股上涨后的回调。
四、结论与操作建议

（一）2020年股指期货行情的观点
根据以上分析，2020年A股的基本面相对利好，一方面经济有望复苏，带动A股企业盈利向好；另一方面，中国的资金成本在2020年有望小幅降低，这也会带动A股估值的提升。对2020年A股较为乐观，认为下跌风险不大。2020年驱动A股向上的主要力量来自于企业盈利改善，无风险利率也会推动A股向上但幅度有限，因为无风险利率已经处于低位降低幅度不大，这样决定了2020年股市的上涨会较慢，快速上涨的可能性微乎其微。表现在指数上就是指数的斜率较平，表现在股票上就是个股分化较为严重。

除了A股自身的基本面，2020年投资A股和期指还要关注两件特别的事情。一件是A股的对外开放。由于我国在加大A股的对外开放力度，而A股在全世界都具备估值优势，预计2020年A股会吸引更多的外资进入中国，国外的资金成本普遍较低，有望带动A股估值提升。另一件是中美贸易战具有长期性，目前达成了第一阶段的协议，以后还有第二阶段的谈判，由于2020年是美国大选年，不排除美国现任总统利用中美贸易磋商为选举造势，提出更多的要求，因此中美贸易战可能还有反复，一旦双方分歧加大将会带来A股的回调。

总体上，对2020年股市较为乐观，预计上证指数的波动上沿能到3600点，如果贸易战不再恶化，上证指数也可能达到4000点，2020年A股的行情是长期慢牛的初期阶段。对于全年走势而言，预计前高后低。

（二）操作建议
操作上，建议采用慢牛的思路进行操作，单边方面可以考虑用IC和IF代替现货进行中长线投资。关于这个策略，也是2019年向投资者重点推荐的策略，一直关注格林大华期指研究的投资者对此都有了解。该策略在2019年取得了非常好的效果，一方面赚了指数上涨的收益，另一方面在IC上还赚到了贴水修复的收益。在A股慢牛走势的情况下，该策略仍然有效。

套利方面，股指期货品种间经常会出现套利机会，尤其在IC和IH之间；IC的不同月份间还经常出现跨期套利机会，这些都是低风险、收益稳健的交易机会。每次捕捉到套利机会时，都通过格林大华的策略申报系统及时地予以了提示。

图18：2019年12月23日捕捉到的IC与IH的套利机会，策略在12.24的盈亏
数据来源：格林大华期货研究所
期指的套利机会还扩展到了期指与期权之间，12月23日起，沪深300ETF和股指期权上市，期权之间、期权与期货之间，能找到很多套利机会，建议投资者多关注，可以就这块与我们专门沟通。