如何正确使用期权组合保证金策略？

当我们做期权的义务仓，也就是卖出开仓时，交易所为了确保我们有能力去履行义务，会锁定一部分保证金。同时，期权也可以通过建立组合，锁定最大亏损，做成很多低风险的策略。

当一个组合的最大亏损要明显小于义务仓的保证金，或是保证金重复计算的时候，再征收那么多保证金就显得不合理了，所以就诞生了组合保证金制度。具体的细则，制度的制定，都是从这个原则衍生出来的。

哪些策略享受组合保证金制度？

简单来说，对于一个具有相同到期日的期权组合，如果它有明显的亏损上限，或者保证金被重复计算了，那么它就能享受组合保证金优惠。

具体策略如下：认购/认沽构建的牛市价差策略、认购/认沽构建的熊市价差策略以及卖（宽）跨式策略。

此外，还有一个是认购义务仓转备兑，是指我们在持有标的ETF且有认购义务仓的情况下，可以申请将这些普通的卖出开仓转为备兑开仓，这个组合只是方便了备兑开仓的操作，就不做重点说明了。

这些策略是什么？优惠多少保证金？

1、认购牛市价差策略：买入开仓低行权价的认购期权，同时卖出开仓相同月份的高行权价的认购期权。

例如目前50ETF价格大约为3.00元，假设我们非常看好未来的行情，通过买入12月3000认购的方式进行做多，此时需要花费权利金630元/张。

但我们觉得这样做成本有些高，想要降低建仓成本，测算之后估计50ETF在12月最多涨到3.20。这个时候就可以卖开12月3200认购，获得92元/张的权利金收入。

那么这个组合的实际做多成本就是630-92=538元/张，比单纯的买入开仓3000认购要便宜一些，当然如果50ETF上涨超过3.2，之后的收益也就不能享受到了。

其到期损益图如下。

可以看到，这个组合的最大盈利1461元，就是到期日50ETF上涨超过3.20后的盈利。

最大亏损就是539元（与上文中计算的做多成本538元有很小偏差是因为开仓价与当前价会有价位的出入），但是交易所保证金需要锁定2216元。

那么，最理想情况下，40天后，这个组合的收益率是1461/（539+2216）=53%。

但按照最新的组合保证金制度，这个组合形成之后就不会再收保证金，那么最好情况下，这个组合的收益率是1461/539=271%。资金效率立马提升了很多。

为何交易所对于这个组合会不收保证金呢？

从交易所的角度出发，这个组合中，3000认购的权利仓不会引发风险，只有3200认购的义务仓才会引起信用风险（有人收了钱但是不履行义务）。当50ETF上涨超过3.2时，这个风险快速加大。

而对于这一个组合，因为有3000认购的权利仓在，所以3200的义务仓就不存在无法履行义务的情况（我有权利以3.0元买50ETF，那么未来无论价格有多高，我都不用担心别人要求我以3.2卖），实际上就不会有信用风险。所以不收保证金也没有关系。

2、认沽熊市价差策略：买入开仓高行权价认沽期权，同时卖出开仓相同月份的低行权价认沽期权。

与上面的策略类似，就是完全反过来。

原理上就是，原本看大跌买认沽，与此同时可以选择再卖出开仓相对虚值一点的认沽（行权价更低），以达到降低做空成本的目的。

这个组合也不会有义务仓违约的风险，所以交易所同样也不收保证金。

3、认沽牛市价差策略：卖出开仓高行权价的认沽期权，同时买入开仓相同月份的低行权价认沽期权。

这组策略和当前的市场环境比较贴合。

今年50ETF的基本面、市场逻辑和技术面都是相对较强的，走势上也能明显看出是缓慢上行的。

假设我们认为未来行情会保持继续，例如选择卖开12月3000认沽期权，获得权利金512元/张，锁定保证金为3975元/张。

开完仓后，我们觉得裸卖认沽风险太大，未来50ETF不跌破3.00元还好，要是跌破了我们会面临很大的风险。

这个时候可以从刚刚获得的这512元权利金中拿出一部分，买入同月的2900认沽（权利金176元/张），就能锁定我们的最大亏损，相当于是花钱给卖认沽的仓位买了一份保险。

这个组合最理想的情况是，到期50ETF大于3.0元，最大收益为335元；但如果行情大幅下跌，跌破2.90后，再怎么跌最大亏损也就665元。

这个组合的到期损益图如下。

按照原来的保证金制度，最好的情况下，40天后的收益率是335/(3975+176-512)=9.2%。

按照组合保证金的话，这个组合的保证金=行权价差×合约乘数=(3.00-2.90)×10000=1000元，所以最理想情况下的收益率就是335/(1000+176-512)=50.5%。

4、认购熊市价差策略：卖出开仓高行权价的认购期权，同时买入开仓相同月份的低行权价认购期权。

和上面牛市卖认沽的例子类似，熊市中逢高卖认购也会是很好的策略。

为了限制裸卖认购的风险，就牺牲一部分利润，买入更高行权价的认购，锁定最大亏损。

组合保证金制度下，这个组合的保证金也是按照行权价差×合约乘数来收取。

卖（宽）跨式期权：卖出开仓相同月份的认购和认沽期权，其中认购合约的行权价要大于等于认沽合约的行权价。

卖跨式和卖宽跨式期权属于一类，我们就以卖宽跨式来进行讨论。

卖宽跨式期权是做空波动率的方式之一，通过卖开高行权价认购，并且卖开低行权价认沽来构建。

例如，假设我们认为未来50ETF在12月行权日的时候会落在2.9-3.1的区间内，那么我们卖开3100认购同时卖开2900认沽。这两个都是义务仓，总共获得权利金456元，原本交易所保证金9674元。

其实按照道理来说，未来只会有其中一个义务仓面临风险，所以两边都收取保证金就显得不合理了。

在组合保证金制度下，卖跨式只收取这两个义务仓中保证金最高的一方，额外还要再加上另一方的权利金。

例如，我们构建上述的卖宽跨策略后，认为未来会震荡收敛，但结果50ETF大幅上涨，那么，组合保证金=3100认购义务仓的保证金+2900认沽合约的权利金。

对于更复杂的波动率策略，例如蝶式和铁鹰，因为交易所没有现成的组合保证金，所以需要用上述现有的策略来组合。

例如卖铁鹰策略，在进行组合保证金操作的时候，既可以拆成两组垂直价差策略，也可以直接对两个义务仓用卖跨式策略来套用。

具体采用哪种方式证金会更优惠一些，可以自行测算一下，一般来说使用两个垂直价差策略更合算。

如何按照新的组合保证金开仓？有哪些细节？

➤ 组合保证金需要我们先按照策略自行建仓（在建仓的时候是按照原本保证金收取的），之后在交易界面中进行申报组合策略指令，完成该指令后交易所将立即解冻多收的保证金。

➤ 构建组合策略指令和解除组合策略指令都必须在盘中（9:30-11:30、13:00-15:15）进行。

➤ 构建好组合后，盘后清算时不会对同一合约的权利仓和义务仓抵消，盘中也不能直接对组合中的仓位进行操作。

如果想要对组合进行平仓，需要首先对组合进行解除的申报，而后分别进行平仓。

➤ 申请组合策略解除，需要满足条件：拆分后回补义务仓保证金，且可用保证金大于0，否则申报失效。

所以在剩余保证金紧张的情况下，可以先部分解除组合，完成平仓后再逐步将剩余解锁。

➤ 前四种垂直价差的组合策略，会在行权日的E-2日日终强行解除，所以对于想要持有到期的投资者，需要提前准备好足够的保证金，以免出现保证金不足的情况。

跨式组合在最后交易日日终强行解除，如果两个义务仓都是虚值则到期自动作废，如果其中一个是实值，则在E-1日日终就会征收全额保证金，所以需要提前进行平仓处理。

组合保证金制度后对原有策略产生什么影响？

在交易所风险可控的范围内，组合保证金制度提高了期权组合策略的资金使用效率，通俗来说，组合策略的杠杆放大了。

对于市场来说，低风险组合的收益率放大，意味着期权市场会吸引一批专业的机构投资者进场，这必然也会带来大量资金，期权市场将进一步活跃。

对于个人投资者来说，因为组合策略的收益率大幅提升，相对而言，单边策略收益率反而下降了。

例如对于当下，原本看大涨买认购的投资者，既然已经有认购的权利仓了，而未来卖开高行权价的认购期权完全不需要保证金了，这就有了更多的操作空间。

又例如看不跌卖认沽的投资者，如果再买一个低行权价的认沽，变成组合，降低了风险不说，还节省了很多的保证金，可谓一举两得。

但不得不说，组合保证金制度下，我们能够开更多的仓位，但同时对我们仓位管理能力的要求就更高了。

在扩大仓位，扩大利润的同时，我们同样也要冷静地思考扩大杠杆交易后所面临的风险。

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