沪深300ETF及沪深300股指期权首日策略

12月23日，上交所、深交所和中金所将同时推出沪深300期权。

投资要点
判断
方向上:近期中美达成阶段性协议使得前期风险情绪有所缓和，北向资金持续净流入，两市成交额上升，预计一季度A股有上涨机会，但进入一月之后，指数将受到限售股解禁规模较大以及上市公司商誉减值风险的影响，上涨或将受到一定压力。波动率:近期沪深300指数实际波动率从12月中旬的年内新低有所反弹，但仍处于历史10%分位数的低位，结合上证50和沪深300指数的波动率相关性及vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权隐含波动率的分析，首日300ETF期权的合理波动率区间为【13.5%，20%】，300股指期权的合理波动率区间为【14%，20%】。

策略思路
建议方向和波动率上都以做多为主，但行情上涨幅度预计不会太大，建议偏保守操作。

交易策略
(以下策略以华泰柏瑞300ETF期权合约为例，不同波动率对应的权利金估算值可参考本文附录)1. 主策略为买入认购价差组合(买入1月执行价4.0的认购期权同时卖出执行价4.2的认购期权，享受组合保证金优惠)。2．如果IV接近区间下沿，投资者可先买入1月执行价4.0的认购期权（激进投资者直接单买2月执行价4100的股指看涨期权），待波动率上升后卖出执行价4.2的认购期权。3．如果IV接近区间上沿，可卖出1月执行价3.9的认沽期权。4．跨品种选择上，出现做多波动率机会时，建议选择沪深300ETF或股指期权，出现做空波动率机会时，则建议选择卖50ETF期权的宽跨式组合（卖出执行价3.1的认购期权和3.0的认沽期权）。

注意点:
1. 华泰柏瑞300ETF和300指数目前价格较接近，但嘉实300ETF年底没分红价格偏高，所以同样行权价的嘉实300ETF认购期权价格要高于华泰柏瑞300ETF。2.股指期权对分红不作调整，虽然其标的是指数，但市场倾向于用对应月份的股指期货为标的来定价。

01
基本面分析
近期中美达成阶段性协议使得前期风险情绪有所缓和，北向资金持续净流入，两市成交额上升，但进入1月之后，指数将受到限售股解禁规模较大以及上市公司商誉减值风险的影响，上涨或将受到一定压力。1.1. 资金面
近期外资呈现持续流入态势，在中美达成阶段性贸易协议的大背景下，市场避险情绪有所缓和，外资会更倾向于流入，这一情况会持续一段时间。

进入1月后需警惕限售股解禁的影响。从限售股解禁的月度数据来看，2020年1月限售股解禁额度最大的是1月，达到了6523亿元；其余月份均有一定额度解禁但是相对来说额度较小，对市场影响有限。1月限售股解禁或将对指数形成较大压力。从限售股解禁额度分行业数据来看，绝大多数行业解禁额度占流通市值的比重都不是很大，但有几个行业需要重点关注。从解禁市值占流通市值的比重来看，交通运输行业的比重达到了7.66%，非银金融、电子、机械设备的解禁市值占比也较大。

1.2. 估值
近期指数的绝对估值和相对估值依旧处于低位。绝对估值指的是市盈率（PE）数据，相对估值指的是作为风险资产的股票与作为避险资产的债券的收益率的比较。如果我们把股指的市盈率做一个倒数，就可以得到持有股指的收益率，将这个收益率与国债的收益率进行比较，可以对比是买债券收益率高还是风险资产收益率高，二者的对比就是风险资产与避险资产的相对估值。从股指期货标的指数的市盈率数据方面我们可以看到，尽管2019年年初股指期货标的指数的估值有一定回升，但是后续出现一定幅度回落并呈现震荡态势。整体来看，当今指数的市盈率处于2012、2013年的位置，依旧在历史低位。

1.3. 企业盈利
1月企业盈利将受到商誉减值的影响，或将在短期令市场出现较大波动。我们统计了截止2019年三季度的商誉状况后发现，上市公司的商誉总值较2018年年底又有所上行。并且，在上市公司企业盈利状况较差的情况下，商誉到期时企业达不到之前许诺的业绩的概率增加，因此我们认为2019年底上市公司因为业绩不及之前承诺而产生商誉减值的概率较大，或将会对企业盈利造成较大压力。对指数的影响方面，当较多个股出现商誉减值的情况下，由于市场对企业盈利的悲观预期，指数会出现大幅回落；随后，利空的落地之后指数会出现反弹行情。因此，在商誉问题出现的前后，指数将会出现较大波动。

02
波动率分析
华泰柏瑞300ETF和嘉实300ETF是跟踪沪深300指数的基金，剔除分红影响，走势上紧跟沪深300指数，300ETF的历史波动率与沪深300指数很接近。从沪深300股指期货和指数的历史波动率差来看，期货由于存在投资者对未来的预期，价格波动会大于指数，整体股指期货的波动率偏高于指数的波动率。

沪深300指数实际波动率目前在10%附近，处于历史10%分位数，当前波动率较低。从季节性上看，年底前后波动率会稍微上升。

50与300指数波动率差较低，一般处于【-5%, 5%】区间中，且近期差值较为稳定，50ETF与50指数波动率也基本一致，因此我们采用50ETF期权的隐含波动率对沪深两个300ETF期权上市时的隐含波动率进行估计。近期50ETF期权主力合约平值期权隐含波动率比实际波动率高1%~2%左右，对比50ETF实际波动率前期低点（10.5%左右），我们认为300ETF实际波动率近期也不会低于该低点（11.5%左右）。因此对应300ETF平值期权隐含波动率下沿为13.5%左右。我们认为近期波动率不会很快飙升，结合历史波动率锥，我们采用300指数历史50%分位数波动率，即20%作为首日波动率上沿。因此首日沪深两个300ETF期权的波动率区间在【13.5%, 20%】，从历史数据看股指期货实际波动率平均比指数略高0.5%, 因此股指期权的首日合理波动率区间在【14%，20%】。

对于中金所300股指期权，我们使用中金所300股指期货实际波动率进行比对。IF股指期货实际波动率与300指数类似，同样位于历史低位，前期低点约为12%。因此我们估计300股指期权的隐含波动率下沿为14%。上沿与300ETF期权类似，即中金所300股指期权的首日波动率区间在【14%, 20%】

03
策略
方向上:近期中美达成阶段性协议使得前期风险情绪有所缓和，北向资金持续净流入，两市成交额上升，预计一季度A股有上涨机会，但进入一月之后，指数将受到限售股解禁规模较大以及上市公司商誉减值风险的影响，上涨或将受到一定压力。波动率:近期沪深300指数实际波动率从12月中旬的年底新低有所反弹，但仍处于历史10%分位的低位，结合上证50和沪深300指数的波动率相关性及50ETF期权隐含波动率的分析，首日300ETF期权的合理波动率区间为【13.5%，20%】，300股指期权的合理波动率区间为【14%，20%】。建议方向和波动率上都以做多为主，但行情上涨幅度预计不会太大。交易策略：(以下策略以华泰柏瑞300ETF期权合约为例，不同波动率对应的权利金估算值可参考本文附录)1. 主策略为买入认购价差组合(买入1月执行价为4.0的认购期权同时卖出执行价为4.2的认购期权，享受组合保证金优惠)2、如果IV接近区间下沿,投资者可先买入1月执行价4.0的认购期权（激进投资者直接单买2月执行价4100的股指看涨期权），待波动率上升后卖出执行价4.2的认购期权。3、如果IV接近区间上沿，可卖出1月执行价3.9的认沽期权。4. 跨品种选择上，出现做多波动率机会时，建议选择沪深300ETF或股指期权，出现做空波动率机会时，则建议选择卖50ETF期权的宽跨式组合（卖出3.1的认购期权和3.0的认沽期权）。04
附录
上交所300ETF期权首批挂牌的期权合约到期月份为2020年1月、2月、3月和6月。深交所300ETF期权首批挂牌的期权合约到期月份为2020年1月、2月、3月和6月。沪深300股指期权首批上市合约月份为2020年2月（IO2002）、2020年3月（IO2003）、2020年4月（IO2004）、2020年6月（IO2006）、2020年9月（IO2009）和2020年12月（IO2012）我们根据定价模型测算了近月合约不同波动率下对应的权利金。