中国电力衍生品还有多远？也许国外的这些经验值得借鉴

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文 | 章舟

近日的电力行业，迎来了一则“重磅新闻”：决策层决定完善燃煤发电上网电价形成机制，促进电力市场化交易，降低企业用电成本等。

具体措施是这样的：抓住当前燃煤发电市场化交易电量已占约50%，电价明显低于标杆上网电价的时机，对尚未实现市场化交易的燃煤发电电量，从2020年1月1日起，取消煤电价格联动机制，将现行标杆上网电价机制，改为“基准价+上下浮动”的市场化机制。

电力企业利润的大起大落，早已反反复复上演。

上一轮煤价上涨周期出现在2008—2011年，期间五大发电集团火电板块连亏四年，累计亏损额高达921亿元。而在动力煤大涨的2016——2017年两年，火电行业更是迎来了“异常寒冷的冬天”。据统计，截至2018年底，全国火电企业亏损面接近一半，连行业巨头，根正苗红的央企大唐集团，旗下的火电厂也有破产倒闭，或是重组转卖的。

2019年上半年，随着火电产业结构不断优化，行业终于从苦苦挣扎的泥沼中走出，实现了初步的盈利好转，但和净利率动不动两位数的水电比起来，火电依然处在利润薄如纸的阶段。

仍以大唐为例，2018年该集团96亿的利润主要由水电和风电贡献，火电板块若实现盈利，对总利润的贡献也不足一成。

【图】2018年各大煤电企业净利率（图片来源：享能汇）

虽然煤电的经济效益出了问题，但在现阶段的中国，如果离开了煤电，恐怕只有求助于小清新的“用爱发电”了。有关煤电的更多往事，可以看扑克投资家昨天推送的文章《煤电价格联动机制寿终正寝：盘点煤和电的那些爱恨情仇》。

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煤电“你死我活”有何良策？
电力期货市场建立的必要性

正如该文所言，煤炭一涨价，电力行业就“吃药”的原因很多，但最根本的一点是，煤炭价格主要由市场决定，但下游的电力企业定价却是受到高度管控的，不能随意调整价格，因此每当煤炭价格高企时，电企“吃药”便不足为奇了。

为了解决这一根本性问题，近两年来，电力企业做了一系列积极努力，包括和煤炭企业建立长合约机制，开展自营煤炭业务，以及积极参与动力煤期货市场等。而金融衍生品工具的发展，更是为煤电行业的发展带来了积极的变化。其中，电力期货就是一个可能的改革方向。

虽然火电企业亏损连连，但用电者真的得到实惠了么？先来看一个美国的例子，

今年8月13日，由于极端高温，德克萨斯州的电价暴增几百倍，接近9000美元/兆瓦时，折合人民币竟然高达63块元一度电！如此天价的电费，难怪有网友戏称“开几个小时空调，我都可以破产了”。


【图】8月13日德州的电价达到高峰（图片来源：彭博社）

电价之所以大起大落，和电力的特殊物理属性密不可分。

和有形的大宗商品不同，电力的三大特性（生产稳定、需求多变、难以储存）决定了市场价格永远处在波动之中，且不可预测性强。很简单的道理：发电厂的机器必须一天24小时不间断生产，但电网的负荷却是随着时间和空间不断变化的，并且以现有的技术条件，储存电力是经济上不合算的，因而多余的电力只能“白白”浪费掉。


【图】地球一小时熄灯活动，作秀成分大于实际成分（图片来源：法新社）

电力的供需天然存在不对称，加上近年来飞速发展的可再生能源发电（发电出力不可控），充分竞争的现货市场很容易出现极端的价格。而期货市场，正是对冲现货价格波动的有效手段。

和其他国家比起来，中国开展电力期货市场有着更加深远的意义：由于幅员辽阔，各地经济发展水平不均，因而存在着电力资源的空间错配：西部地区一次能源储量丰富，东部地区装机无法满足用电需要，天然地形成了“西电东送”的现实需求。


【图】全国各省发用电量对比图（图片来源：智汇光伏）

不过常言道“风水轮流转”，随着西部各项建设的不断推进，过去是东部和沿海发达省份用电‘跑得快’，现在已经改为西部和中南部省份‘领跑’电量增长。据中国电力企业联合会统计，1至4月，西藏、内蒙古、广西、湖北、安徽、海南和新疆的全社会用电量增速均超过10%。可谓是后来者居上。

电力的时空错配，自然产生交易要求。2015年，中共中央、国务院《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》（简称“9号文”）提出“待条件成熟时，探索开展电力期货和电力场外衍生品交易，为发电企业、售电主体和用户提供远期价格基准和风险管理手段”，说明决策层已经意识到了电力期货的重要性。

到了次年2016年南方电网公司所辖区域，广州、贵州、广东、广西、昆明电力交易中心相继挂牌成立，当年4月实现了首次线上交易。目前，广州交易中心负责跨区跨省交易，各省交易中心负责省区内交易。目前，全国已形成北京和广州2个国家级电力交易中心，以及31个省级电力交易中心。交易规模不断增加。



【图】西部地区的用电量近年稳步上升（图片来源：站酷海洛）

一步步的探索表明，从长远来看，建立电力期货交易，乃是放开电力市场，彻底实现电力商品化的应有之义。但是和具有悠久历史的大宗商品期货相比，电力期货在全球还属于很年轻的品种。下面，我们就来梳理一下电力期货在全球主要国家的发展。

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他山之石——
全球代表电力期货市场简介

1.全球电力期货特点
正如前文所言，由于电力作为商品的特殊性，全球的电力衍生品合约，一般都具备以下七大特点：

[h2]（1）主要为区域性合约（受电网限制和距离影响，电力的供应有着区域性）；
[/h2]美国电力期货合约按区域，可以分为PJM、MISO、ISO New、England Mass、NYISO、ERCOT和Western Power （加州）六个区域；欧洲的电力期货主要包括北欧、荷兰、比利时、德国和英国等；澳大利亚期货合约涉及四个地区，即新南威尔士、维多利亚、南澳大利亚和昆士兰等。



【图】全球主要电力期货交易所交易量情况（单位：手）（图片来源：《中国期货》）



【图】NYMEX 电力期货市场区域性合约个数（图片来源：《中国期货》）

[h2]（2）每手合约大小与期限挂钩，月度、季度合约最为活跃；
[/h2]按照交割期长短分类，电力合约可以分为日度、周度、月度、季度和年度合约。美国上市的电力合约以日度、月度和年度合约为主，其中以月度合约最为活跃；欧洲上市的电力合约以日度、周度、月度、季度和年度合约为主，以季度合约最为活跃。

[h2]（3）合约设计与电力市场消费时段挂钩，非峰荷、基荷最为活跃；
[/h2]正如美国德克萨斯的极端事例一样，由于电力商品在用电高峰期电价波动远高于其他时段，因此按照交割时段分类，电力期货合约分为峰荷、非峰荷和基荷等。

美国按照峰荷、非峰荷分类，其中2016年非高峰期合约交易量占96%。以纽约商业交易所部分电力期货合约为例，该交易所持仓量前10个期货合约中，包括PJM、NYISO、ISO-NE、MISO四个现货电力现货市场的交易品种。欧洲、澳大利亚和新加坡按照基荷、峰荷分类，以基荷合约成交最为活跃。



【图】纽约商业交易所部分电力期货合约（图片来源：芝商所）

[h2]（4）合约分为实时、日前市场，实时合约比日前合约活跃；
[/h2]由于电力现货市场的日前市场价格与实时市场价格波动幅度存在差异，因此合约设计需要按实时和日前进行区分。美国期货市场同时包括日前和实时两种合约，实时合约较日前活跃；欧洲期货市场以日前合约为主。


【图】美国PJM电力现货日前、实时价格波动（图片来源：《中国期货》）

[h2]（5）期货合约大部分采用现金结算（电力的储存运输不便）
[/h2]NYMEX 在1996 年最先推出的两份合约为实物交割，但由于不活跃已退市，目前全部合约均采用现金结算。英国、澳大利亚和新加坡电力合约也是以现金结算为主。

[h2]（6）期货现金结算价参考电力交易中心的现货价格，节点价格合约比区域价格合约活跃；
全球主要电力期货市场的现金结算普遍采用与电力交易中心价格挂钩的交割方式。具体的结算价各交易所均有不同。
[/h2]
大多数电力期货采取不同时段的算术平均价作为结算价，在化解市场力影响方面比加权平均价可以发挥更好的作用。下面以PJM Western Hub日前谷荷月度期货合约为例，体现全天候交易和结算流程：



【图】PJM Western Hub日前谷荷月度期货合约（图片来源：CME）

（7）具有年度、季度、月度合约和日度合约转换交割机制
由于电力无法储存，因此月度合约在交割期需要将持仓量平均到每日进行交割和结算。在实际操作中，美国和欧洲电力期货市场存在一定差异。

2.欧美电力期货，历史悠久，玩法成熟

[h2]（1）欧洲
[/h2]
1995 年世界第一份电力期货合约在北欧电力交易所（Nord Pool）推出以来，全球电力衍生品年交易规模已达8000 多万手，成为继石油、天然气之后第三大能源类品种，并形成了以NYMEX、ICE、Nodal、EEX、纳斯达克期货交易所（NFX）和商品交易所（Nasdaq Commodities）等为代表的电力期货市场，为保证北美和欧洲各国电力生产和电价平稳发挥了重要作用。


【图】电力期货已经成为全球第四大能源期货（图片来源：《中国期货》）

欧洲市场是全球起步最早的电力期货市场，但由于电网调度独立于电力交易中心之外，电力市场采用中长期实物合同为主、偏差电量通过日前和实时平衡交易进行调节的分散式市场模式，因此相比期货市场而言，现货和场外市场更为活跃。

截至目前，欧洲电力期货市场推出的合约主要覆盖北欧、荷兰、比利时、德国和英国等区域，合约类型主要包括基荷（Power Base）和峰荷（Power Peak），以及差价合约。不仅涵盖了期货，还涵盖了现货。

其中，作为欧洲最大的经济体，德国的EEX作为欧洲电力市场交易平台，为欧洲20个电力市场提供以欧元计价的现金结算期货合约的电力衍生品交易，EEX与集团位于美洲的Nodal Exchange交易所携手在全球电力交易领域排名第一。


【图】德国EEX市场电力期货与现货的比较（图片来源：《中国期货》）

[h2]（2）美国
[/h2]
美国的电力工业是世界第二大电力生产国和消费国。在过去的几十年中，美国的电力零售价格在民用，商业和工业领域都有所增长。2018年美国民用电平均电价水平为每千瓦时0.13美元，在全球看来处于较低水平。但由于美国的电力工业发展水平在各个地区的差异，各地区电价水平间也存在很大差异。其中，差异最大的夏威夷与华盛顿每度电价差异高达近300%。且南部地区由于夏季气温高导致制冷用电量巨大，电价明显高于北部。

【图】1988—2018美国平均零售电价（图片来源：EIA）

经过二十多年的发展，美国电力市场已经颇为成熟，建立了包括现货、远期合约/柜台（OTC）市场、期货市场在内的多层次电力商品市场体系。

到目前为止，美国共有7家电力实物交易平台，其中最大的区域输电组织PJM横跨11个州和华盛顿特区，2015年交易实物电力达7900亿千瓦时，现金结算价格参考电力交易中心在合约月份所有相应时段提供的节点价格（LMP）的算术平均值。

随着电力现货价格的可靠性逐渐得到市场参与者的认可，市场参与者逐渐减少使用远期实物合同，转而使用互换/互换期权等以现货价格为结算价的OTC衍生品来管理交易与头寸带来的风险。

纽约商业交易所（NYMEX）、洲际交易所（ICE）、以及各大投资银行等柜台交易商于本世纪初开始大量推出期货、OTC衍生品参与电力交易并提供交易工具与平台。其中ICE以互联网电力衍生品交易平台起家，逐步成为最有影响力的电力期货交易所，2015年其电力期货与期权交易量达2900万手，实现收入7900万美元。

NYMEX上市交易的电力期货、期权品种超过260个，分别以不同地区、不同时间段的电价作为交易标的，满足市场参与者的个性化需求。由于电力实物的生产、调度、消费依托于ISO/RTO等区域交易平台，且实行全电量核算，期货交易所不参与电力实物交割的过程，电力期货合约一般以现金结算方式了结

3.前车之鉴——日本：最年轻的电力期货市场

2019年9月17日，日本东京商品交易所正式上线了日本首个电力期货。这是自2011年福岛核事故后，日本开启电力行业体制改革以来的重大进展。更标志着日本1300亿美元的电力交易市场进入了全新的阶段。

历史上，日本的电力也具有高度的计划经济特征。而起步于上世纪90年代的日本电力市场改革，在经过四轮后，在2011年福岛大地震后进入快车道。日本的电改进程，与所采取的措施和中国2015年9号文为基础的新一轮电改有着极高的相似度，因而可以作为前车之鉴。

【图】日本电力改革路线图（图片来源：日本经产省）

在2013年之前，日本东西电网（东部电网频率50Hz，西部电网频率60Hz）依然由以东京电力、北海道电力、东北电力等10家垂直一体化电力公司完全垄断。这10家电力公司在各自所属区域内不仅拥有发、输、配、售全体系的资产，而且都占据垄断地位。随着2013年《电力商业法案》的修订，日本电力零售市场在2016年全面开放，此后，日本的电力企业如雨后春笋般纷纷涌现。

日本电力交易所（JEPX）是目前日本电力批发市场的交易中心，截至2019年，其交易量已经占到全日本电力需求的30%。而其中的现货交易量超过90%。现货价格的剧烈波动对于电力公司来说正在形成不能承受之痛。

例如，2018年7月25日，在高温天气、燃料价格、供给不足等一系列因素的影响之下，JEPX现货价格在17点至17点30分达到历史最高点的100日元/千瓦时（约6.5元人民币/千瓦时），虽然这个价格和美国德克萨斯的最高纪录还是不能相提并论，但也足够让电力企业心有余悸了。

【图】JEPX交易量占全日本电力消费量的比重（图片来源：享能汇）

截至2019年，日本电改后新注册的600多家电力公司，目前仅100多家依然在运行。缺乏平衡风险和套期保值工具已经对日本电力行业的改革产生了威胁，而此时上线电力期货也可谓是顺势而为之。

上线首日，东京商品交易所电力期货合约就成交44份合约，其中场外合约20份，20份东部地区基荷合约在境外投资者之间交易完成。这证明日本电力期货合约将广泛应用于国际市场，并且会吸引越来越多的外资进入。日本电力期货的经验，一定会对中国电力改革起到借鉴作用。

【图】日本电力期货标准合约（图片来源：享能汇）

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中国电力期货市场：前路漫漫

综上所述，国外电力期货市场已有超过20年的历史。电力期货市场建立是电力市场化改革中的重要组成部分，电力价格的加速放开使得规模巨大的电力市场参与者暴露在价格不确定性、价格预期缺失的风险之中，因而中国电力期货市场的建立存在必然性。

但是在中国，电力期货要想进一步发展，还需要解决以下问题：

1.电力交易的市场化基础尚不完善，容易滋生操纵市场的风险；
2.各地区市场交易分割严重，增加了电力期货市场建立、期货合约设计的难度；
3.远期合约规模小，场外市场不活跃，仅有某些能源存在互补关系的省份之间存在稳定的交易；
4.电力交割面临技术困境，难以采用国内期货市场通用的实物交割。

但是，困难总是和解决方案一起产生的，正如郑州商品交易所期货及衍生品研究所执行董事赵文广所言：

期货市场发展有一个过程，按品种来讲，全球大宗商品中，能源占比非常高。而在中国，与农产品、金属等大宗商品相比，能源市场还有巨大的发展空间。他认为，电力比其他品种产值的总值大，中国发电量很大，目前南方电网和国家电网已注册的客户数超过了10万，是极具潜力的能源品种。

希望中国的电力期货市场早日成为现实，将煤炭市场、电力市场同步建设成市场机制定价、期货工具齐全的多层次市场体系。

电力定价改革
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参考文章
1.取消煤电价格联动，改为“基准价+上下浮动”机制，电力期货不远了；谭亚敏，期货日报，2019
2.大唐集团去年实现利润96亿元，八成来自水电和风电；江帆，界面新闻，2019
3.火电困局何解？市场化交易电量越来越多，电价在不断降低；王璐、于瑶、杜刚，经济参考报，2019
4.一文看懂上半年水、火电全部企业经营状况；享能汇，2019
5.每度电63元！美国德州电价高出中国几十倍！国际能源网，2019
6.近40年各省用电量排名变迁！快来看看你家排第几！智汇光伏，2019
7.电力期货市场与期货合约特点，赵文广，《电力决策与舆情参考》，2019
8.中国电力期货市场建设的基本对策及建立的必要性，刘纪鹏、程碧波、刘彪，《中国电力企业管理》2019
9.售电公司破产换来的教训！各类电力金融衍生品如何对冲风险，享能汇，2019
10.全球电力期货市场概况及合约特点分析；陆振翔、黄伟，《中国期货》，2019
11.美国电力市场化及其对我国的启示，中证金融研究院，2019
12.日本上线电力期货，中国现货市场又该如何规避风险？享能汇，2019
13.从日本电力市场化历程看我国电改方向，白玫，《价格理论与实践》，2019
14.改革20年，日本电力市场这半年增加205家售电公司；无所不能，2016

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