衍生品之春

近期，证监会连续推出三个金融期权和五个商品期权品种，被冷藏了2年多的衍生品市场再次苏醒。金融衍生品方面，继2010年沪深300股指期货上市、2015年vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权、上证50和中证500股指期货先后上市后，时隔4年新增上交所和深交所的沪深300ETF期权，及中金所沪深300股指期权三个品种。商品期权方面，扩容前共有豆粕、白糖、铜、天然橡胶、棉花和玉米六大类期权，本次新增PTA、甲醇、菜籽粕、铁矿石和黄金期权五种，共计11个品种。本周，我们试图用较为简单地语言为读者讲解期权的历史和特性，以便大家更好的了解本次扩容的意义。

期权，本意是“选择权”，即持有者在未来特定时间（或时间段）按照特定的价格买入或卖出某种标的资产的权利。这一概念早在《汉谟拉比法典》中便有提及：如果由于暴风雨、洪水或干旱等因素导致谷物欠收，债务人有权利当年不向债权人缴付谷物及利息。1973年4月26日，首张股票看涨期权合约在芝加哥期权交易所亮相，随后美国几大交易所陆续推出期权业务，涉及标的也从股票指数拓展到外汇、商品、个股和利率等。放眼全球，期权和期货已经成为衍生品市场的重要组成。根据世界证券交易所联合会（WFE）统计，2018年全球场内交易衍生工具成交量已超300亿张合约，2005至2018年期间年均增长率约为10.1%（图1）。从对应的标的来看，权益类衍生品（个股和股指）的成交量占比高达45.35%（图2），其中又以股指期权为最多，占据权益类衍生品成交量的41%。
图1：2005~2018年期间场内衍生品成交量

图2：2018年不同标的类别的衍生品成交量占比

资料来源：WFE，纬普研究院
不同于期货买卖双方的同等义务性（即双方必须保证在规定的时点按照约定的价格执行合同），期权具有非对称性，买方只享有权利而不承担义务，卖方必须承担义务而不享有权利。所以，期货合约买卖双方的收益结构线性且对称，本质是“零和游戏”，期权合约买卖双方的损益结构则是非线性和非对称——权利买方，无论是看涨还是看跌，最大损失最多为期权费，最大盈利无限；权力的卖出方则相反，盈利最多为期权费，却要承担无限亏损的可能（图3）。
图3：期货买卖方盈亏示例

图4：看涨期权买卖方盈亏示例

图5：看跌期权买卖方盈亏示例

资料来源：纬普研究院
正因为这种特性，期权一直被视为“双刃剑”：一方面，它可以对冲和降低投资风险敞口，提供一定的保障；另一方面，它对参与者的交易技术和风险承受能力提出了更高的要求，一旦运用不当，可能加剧市场的波动。但不可否认的是，以期权和期货为代表的衍生品对于资本市场的发展起着至关重要的作用。

中国的期权元年是从2015年上证50ETF期权推出开始的。回顾4年多的发展，该品种在促进现货流动性、平抑价格大幅波动和促进股票估值回归等方面均起到了积极的作用。自其上市以来，投资者参与度不断提升，开户数量持续增长，截止2019年9月底已近40万户，持仓量及成交量亦稳步增长。随着中国资本市场对外开放的程度不断加深，国际投资者交易和管理风险敞口的需求多种多样，亟须更加丰富的对冲工具和对冲手段。我们也有理由相信，中国的衍生品市场将在持续的扩容中迎来它的春天。

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