编辑版已发表于《金融市场研究》第89期
作者：张帆、李同帅
摘要：随着国内债券市场的日益成熟，信用风险暴露也趋于常态化，2018年以来债券违约事件频发，引发银行等金融机构谈“债”色变。违约债券的处置问题，越来越受到监管部门、债券市场和投资人的关注。本文从债券市场违约现状出发，详细探究引发违约的外部诱因和内在原因，梳理监管出台的与债券违约处置有关的规章制度，结合当前银行间债券市场、交易所市场等推出的制度安排及处置尝试，提出健全违约债券转让交易机制、构建统一的转让交易场所、积极引导不同市场主体参与违约债券转让交易等意见建议。
关键词：信用债违约；风险化解；转让交易
Abstract：With the maturity of the domestic bond market, credit risk exposure has also become more normal. Since 2018, bond defaults have occurred frequently, and evolved to the point that financial institutions such as banks turn. The disposal of default bonds is increasingly concerned by regulators, bond markets and investors. Starting from the current situation of default in the bond market, this paper explores in detail the external incentives and internal root causes of default, sorts out regulations related to bond defaults disposal, and combines the institutional current arrangements and disposal attempts of the inter-bank bond market and the exchange market, it put forward suggestions on improving the transfer mechanism of default bond swaps, constructing a unified transfer trading place, and actively guiding different market entities to participate in default bond transfer transactions.
Key words: credit bond default; risk resolution; transfer transaction
一、引言2014年3月4日晚间，深交所上市公司*ST超日的一则公告，宣告了“11超日债”的正式违约[2]，打响了国内债券市场违约的“第一枪”，同时也宣告中国债券市场刚性兑付被彻底打破。此后的几年，债券市场的违约问题一直困扰着广大的信用债投资机构。2018年国内债券市场爆发的违约潮（违约的债券发行主体多数具有自身竞争力较弱、过度投资、盲目举债扩张、融资渠道较为单一、缺乏有效外部支持等特点，且多数为民营企业，其行业分布、地域分布都较为分散），受到市场投资人广泛关注，更让银行等金融机构纷纷谈“债”色变，行为各异。部分金融机构积极有为，研发信评体系、开发信评系统、搭建信评模型、组建信评团队，致力于提升本机构信用债券专业投资能力、信用风险防控能力。少数机构“投鼠忌器、裹足不前”，出现了一些悲观的声音和举动。如部分中小城市商业银行收缩信用债投资，部分农村商业银行在当地信用社省联社的指导下，暂停信用债投资，回归主业，回归当地信贷、回归“三农”和“小微”。
债券违约的集中出现，一方面使得系统内累积的信用风险得到了释放，有助于充分发挥风险定价机制在金融资源配置方面的基础性作用；另一方面，债券市场的规范、健康发展，需要对违约债券进行市场化处置，以保护市场投资者的正当权益。本文对债券违约现状、成因和处置方式进行研究，对债券市场健康发展、信用风险防控、资源优化配置具有重要意义。国内债券市场的违约问题真正引发市场焦虑是在2018年。该年度中国债券市场共计47家主体（新增违约主体41家）、125只债券（包括公募债、私募债）出现违约，涉及金额合计高达1,198.05亿元。
（一）2014年至2018年
2018年无论是违约债券数量还是金额均已远超历史水平（且2018年违约债项数量、违约债券规模均超过2014-2017年四年之和）。
年度
类别
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
新增违约主体（家）
5
24
23
7
41
违约债项合计（支）
6
27
50
34
125
违约规模合计（亿元）
13.40
135.40
324.70
323.40
1198.05
除2017年度[3]外，近几年新增违约主体数量、违约债项合计、违约债券规模均呈现递增趋势。
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（二）2018年至2019年
2018年：上半年新增违约主体12家，违约债项23支，违约债券规模240.84亿元；下半年新增违约主体29家，违约债项102支，违约债券规模957.21亿元。政策层面去杠杆的效果在2018年集中体现，从而引发信用收紧，金融机构风险偏好提升，企业融资渠道受限，违约在下半年加速爆发。
2019年上半年，新增违约主体数量20家、违约债项67支、违约债券规模489.73亿元，与2018年下半年相比均有明显下滑。改善原因主要归功于2018年相关各部门针对民营企业融资先后出台了各项政策措施，包括人民银行定向降准、民营企业债券融资支持工具等，政策效果在2019年上半年得到了很好的展现。早在2018年7月23日，人民日报就发文定调：“去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段”，以及随后推出的一系列改善民营企业融资的举措：人民银行“三支箭[4]”、地方纾困专项基金、非银机构（券商、保险等）纾困专项资管产品等，政策组合拳极大缓解了民营企业融资压力。
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三、债券违约原因分析债券违约频发，是多种因素导致的结果。在这里，我们可以将其分为外部诱因和内在原因。
（一）外部诱因
一是2015年11月10日，![]()
主持召开中央财经领导小组第十一次会议，研究经济结构性改革和城市工作，拉 开“供给侧结构性改革[5]”的帷幕。
二是随着供给侧结构性改革不断深化，为打好防范不发生系统性金融风险攻坚战，中央提出“去杠杆”，要尽快把地方政府和企业（尤其是国有企业）的杠杆率降下来。在没有经验借鉴的前提下，政策的执行难免存在“一刀切”行为，与国有企业相比，民营企业是承受能力较弱的群体。
三是去杠杆引发的货币收缩和信用收缩，导致融资环境全面收紧，民企由传统的“融资难、融资贵”变成了单纯的“融资难”。由于政策“时滞”的存在，政策效果在2018年（尤其是下半年）达到顶峰，从而导致债券违约集中爆发。
（二）内在原因
供给侧结构性改革、去杠杆叠加经济下行等因素只是2018年国内债券市场出现大规模违约现象的外部诱因。“打铁还需自身硬”，从信评的角度出发，还是要更多的关注违约主体本身的信用品质。
一是过度举债、盲目扩张、风险不断累积。处于产业链中下游的民企多数处于盈利微薄或亏损的状态，为了改善这一局面，在货币宽松、信用宽松时期，民企（尤其是非上市民企）更加依赖债务融资进行多元化扩张。如果各业务版块不能互补协同、投资回收期长、盈利不及预期，则财务负担愈加沉重，遇到外部融资环境收紧则首当其冲，风险暴露。
二是财务信息存在瑕疵，债务结构不合理。个别民企（如康美药业股份有限公司、康得新复合材料集团股份有限公司等）财务信息存在较大瑕疵，虚增收入、利润，美化报表，债券投资者们纷纷避之唯恐不及。有的民企看似资产负债率不高，但债务结构严重短期化，存在“以债养债”、债务滚动的现象，一旦遇到融资环境偏紧，便会出现流动性危机。
三是互保现象，风险蔓延。通常为了防范融资人的信用风险，银行等金融机构会要求融资人以外的第三方（专业担保公司或同一区域内其他企业）对该融资行为提供担保，这是较为常见的现象。但是互保的企业多了以后，逐渐形成互保链条或互保圈，反倒适得其反，不但起不到担保增信作用，还会加速信用风险在互保链条上的传递或互保圈内的蔓延。山东省东营市地炼行业互保圈中的山东大海集团有限公司、山东金茂纺织化工集团有限公司的相继违约以及互保圈内其他企业的级别下调、风险预警，则充分体现了“一损俱损”的风险蔓延效应。
四是公司治理有缺陷，母子公司风险传导。母子公司相继违约的现象在2018年也多了起来，如神雾科技集团股份有限公司与神雾环保技术股份有限公司、阳光凯迪新能源集团有限公司与凯迪生态环境科技股份有限公司等。母子公司风险传导，主要分两种情况：一是“母强子弱”，作为子公司的发行人其在集团内部地位不高，在面临流动性危机时获得母公司支持的力度较弱；二是“母弱子强”，作为子公司的发行人集母公司各种资源于一身（拥有优质资产、盈利能力强、现金流充沛），母公司反而成为集团债务的“收容所”、“集聚地”，当对子公司控制力弱或丧失控制时，面临债务危机时违约风险较大。
四、债券违约相关规章制度概述纵观金融市场业务发展的过程，监管部门很难做到前瞻性、预见性，所以在2014年之前国内债券市场存在一定的制度短板（如债券市场投资者保护机制、债券违约处置机制等）。任何一项规章制度、指导意见的出台，多是鉴于金融市场业务已经发展到一定程度，相关风险现已暴露，如不进一步加以规范，容易诱发区域性或系统性金融风险。只有国内债券市场出现了债券违约，投资人利益受损，才需要监管出台相应政策，最大程度保护投资者合法权益。
历经多年发展，中国债券市场运行已基本实现市场化，基础设施建设[6]日臻完善，对外开放程度[7]不断提高。与此同时，在债券市场投资者利益保护机制上（尤其是涉及债券违约方面），取得了一些进步，具体体现在：
（一）信息披露
当违约现象发生时，发行人应主动与主承销商、评级机构、监管机构、媒体等多方及时沟通，并通过指定媒体披露违约事件及进展。
（二）受托管理人[8]和债券持有人会议制度
债券发生违约时，债券受托管理人和债券持有人会议应履行相应义务（包括但不限于受托管理人督促发行人及时采取有效偿债保障措施，化解处置债券违约风险，勤勉处理债券相关事务；召开债券持有人会议，决定相关事宜，通过相应决议），维护债券持有人合法权益；
（三）交叉保护条款
发行人及其特定关联方未能清偿到期应付其他债务（包括金融机构贷款、债务融资工具、公司债或境外债券本金或利息）时，也视同是对本合同的违约，投资者可以提前采取措施维护自身合法权益。此外，发行人可以对此进行解释或提供救济方案，债券持有人会议有权决议对该债券违约进行无条件或有条件豁免。
（四）法律维权
债券持有人在债券发生违约且无法得到相应赔偿后采取的法律维权措施，包括申请仲裁和发起诉讼。
我们应该看到，国内债券市场发生违约的历史较短（从2014年“11超日债”违约以来，才五年多时间），违约债券处置的机制不完善（包括债券违约处置手段缺乏、处置时间漫长、处置效率低下、处置后债券兑付比较低），极大影响了债券市场投资者的信心。
随着宏观经济持续下行（或长期处于L型）、供给侧结构性改革及“去杠杆”工作的持续推进（或已进入并将长期处于“稳杠杆”状态），中国债券市场违约呈现常态化、违约债券供给也随之常态化，违约债券持有者的处置需求愈发强烈，如何有效处置备受市场关注。
五、违约债券的转让交易情况介绍一直以来，通过谈判协商、仲裁或诉讼、债务重组、破产清算等方式进行违约债券处置求偿，是较为普遍的处置方式。但是这些通常耗时长、流程复杂、受多种因素影响、求偿结果不确定、需要高度依赖其他机构等，从债券投资人擅长投资交易的角度出发，并不是其理想的参与方式。在债券投资人处置这个环节上，我们要力求实现“方式更加高效简洁、处置更加贴近市场”。可喜地看到，监管机构推出的制度安排、少数机构的处置尝试，为我们提供了有益的参考。
一个没有债券违约的市场，不是一个健康的债券市场。违约债券是国内债券市场的有机组成部分，提高违约债券的流动性对于处置、化解单个债券投资人的信用风险，至关重要。
（一）银行间债券市场：违约债券的匿名拍卖、转让
1.违约债券匿名拍卖[9]
为促进特定债券（高收益、低流动性）的交易流通，化解违约债券持有人的信用风险，全国银行间同业拆借中心基于现券匿名撮合系统，率先在银行间债券市场推出了债券匿名拍卖业务。
时间
文件
适用范围
2018.05.31
《关于开展债券匿名拍卖业务的通知》、《全国银行间同业拆借中心债券匿名拍卖实施细则（试行）》、《债券匿名拍卖业务投资者风险承诺函》
债券匿名拍卖业务适用债券需具备高收益、低流动性特征，应满足在银行间债券市场流通相关标准，包括但不限于违约债券、受违约影响的债券、资产支持证券次级档等低流动性债券。
2019.06.16
《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则（试行）》
适用于因银行间市场质押式回购交易中正回购方触发违约事件且交易双方未能就违约处置协商一致，逆回购方委托交易中心通过匿名拍卖等市场化机制处置相关回购债券。银行间市场买断式回购正回购方触发违约事件时，回购债券可同样参照本细则进行违约处置。
2019.06.16
《银行间市场清算所股份有限公司债券回购违约处置业务实施细则（试行）》
适用于市场成员使用上海清算所托管的债券用于回购交易履约担保，在正回购方触发违约事件后的以下三种回购债券违约处置场景：（1）以协议折价方式委托上海清算所直接处置回购债券；（2）以拍卖方式委托上海清算所依据拍卖结果处置回购债券；（3）以变卖方式委托上海清算所进行回购债券处置。
《银行间市场清算所股份有限公司回购债券拍卖处置业务实施细则（试行）》
本细则所称回购债券拍卖处置业务是指，使用回购债券作为回购交易履约保障的正回购方触发违约事件后，由根据法律法规或相关合同约定有权主张回购债券处置的主体（以下简称申请机构），委托上海清算所通过公开招标拍卖回购债券的方式进行违约处置的行为。
2019.06.17
《中央国债登记结算有限责任公司担保品违约处置业务指引（试行）》
适用于市场成员使用在中央结算公司托管的债券作为履约保障担保品的相关业务，在出现违约情形后，委托公司办理担保品违约处置以实现担保物权。
2.违约债券转让
2019年4月9日，北京金融资产交易所发布新闻公告称：为落实人民银行“完善违约债券处置机制，提高违约债券处置效率，为无意参与债券重组的投资者提供退出通道，减少风险累积”的工作要求，北金所基于多年不良资产转让业务经验，推出以动态报价机制为核心的到期违约债券转让业务，目前该项业务已在北金所实现常态化运营。
2019年6月28日，中国人民银行起草了《关于开展到期违约债券转让业务的公告（征求意见稿）》，面向社会公开征求意见。该征求意见稿对银行间债券市场违约债券的交易平台和托管结算机构、发行人、中介机构、投资人的权利义务做出了制度性安排。具体的一些操作细则，值得期待。
（二）交易所债券市场：违约债券转让
2019年5月24日，上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司联合出台了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》、《关于为挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务有关事项的通知》。同日，深圳证券交易所联合中国证券登记结算有限责任公司发布了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》、《关于为挂牌期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》。上述通知文件对违约债券的转让交易做出了制度安排。
（三）私募基金、资产管理公司的参与
1.北金所到期违约债券转让业务，创新之一在于其依托国有金融资产转让及不良资产处置经验，引入私募基金、地方资产管理公司及非金融机构合格投资人等更多参与主体，为到期违约债券解决提供新的思路。
2.部分债券私募基金，由于追逐高收益，偏好高风险，也积极参与到违约债券的投资交易中去，解决部分城、农商行因债券踩雷引发的违约债券处置需求。此类业务通过转让或匿名拍卖受让违约债券后，两种情况下可实现盈利退出：一是耗费时间、精力并通过保全、仲裁或司法渠道等多种方式求偿后的回收价值超过原先受让价格；二是受让后处置不理想，回收价值低于该违约债券受让价格，但是由于协助了包括银行在内的金融机构快速处置持仓的违约债券，可从日后的业务合作中受益（如承接金融机构委外业务收取管理费及获得超额报酬，或在日常债券回购业务中，银行等金融机构给予该私募基金资金支持）。
3.信达资产参与内蒙古博源30亿债券处置
中国信达资产管理股份有限公司采用协议收购方式（非交易过户）打折收购内蒙古博源控股集团有限公司30亿元逾期债券（包括：12博源MTN1、13博源MTN001、16博源 SCP001等债券品种），将其转化为普通债权（保留债券所有权利）后注销登记，进而实现进一步债务重组。债券投资人收到部分本金和利息，发行人博源集团缓解了压力、实现了脱困，重组方信达资产展示了专业的风险化解能力，提供了成熟的违约债券处置方案。
上述第1、2违约债券风险处置的实现其实还是依赖于监管部门推出的拍卖、转让机制。第3信达资产参与博源集团违约债券的处置案例，严格意义上不属于交易化的处置方式，因其属于AMC参与处置的成功范例，在此有必要一提。
六、关于做好违约债券“交易化”处置工作的建议要从长远角度和战略高度看待当前中国债券市场违约现象，深刻认识债券违约是国内债券市场的有机组成部分，时刻坚守不发生系统性风险底线，以交易化的手段化解违约债券风险，解决监管机构、债券市场、投资人普通关切的问题、难点。
（一）健全违约债券转让交易机制
截至目前，人民银行发布的《关于开展到期违约债券转让业务的公告（征求意见稿）》仅就银行间债券市场违约债券转让做出了原则性制度安排，意见反馈阶段已过，尚未制定具体业务细则（征求意见稿规定：银行间债券市场的交易平台和债券托管结算机构应当制定相关业务规则，报中国人民银行备案）。不管是北京金融资产交易所开展的到期违约债券转让业务，还是全国银行间同业拆借中心组织开展的违约债券匿名拍卖业务，关于违约债券交易的信息披露较少（包括报价、成交量、成交金额等）。
同样在交易所市场，特定债券转让结算等信息披露仍不充分。违约债券的转让交易市场并不是一个完全割裂的市场，它与正常债券市场、高收益债券市场理应共同构成多层次的债券市场。因此，建议在转让交易环节加大信息披露力度，通过信息的充分披露，提升债券市场价格发现功能，杜绝利益输送。
在正常的债券交易市场中，传统的债券投资人已具备相关资质，拥有相应权限，交易经验丰富。而在违约债券的转让交易方式，应该要有别于正常的债券交易，建议考虑违约债券投资人的实际情况（缺少交易账户、缺乏交易权限、缺乏交易经验等），简化违约债券转让交易流程，提高转让交易效率。
（二）构建统一的转让交易场所
现阶段我国债券市场“多龙治水”现实情况的存在，导致目前关于违约债券的交易化处置，也相应地在全国银行间同业拆借中心、北京金融资产交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所等四个细分场所开展，多层级的违约债券转让交易市场已初见雏形。
从违约发生频率、违约债券规模等角度看，国内违约债券的处置是一个新兴业务，违约债券市场也是一个小众市场。相似的交易品种、分散的交易场所、各异的交易规则，难免会引发转让交易业务开展的无序竞争，也会使违约债券的投资人茫然失措。因此，为提高违约债券交易处置的专业性、针对性、集约性，建议进一步整合违约债券的转让交易市场，银行间债券市场和交易所债券市场在各自的市场内仅保留一个转让交易市场即可。
（三）积极引导不同市场主体参与违约债券转让交易
鉴于违约债券低流动性、低回收率等特点，违约债券的持有人依靠自身力量去处置求偿，周期较长，难度较大。“专业的事交给专业的人做”，那些投资风险偏好高、风险承受能力强，具有丰富不良资产（含违约债券）处置经验的专业机构、团队和人，应该是首选。
毫无疑问，不良资产专业处置机构（如华融、信达、东方、长城等四大资产管理公司）在传统不良资产的处置、风险的化解方面经验丰富，但在信用债券的投资交易方面，略显稚嫩。国内四大资产管理公司都有自己的证券公司，可以将资产管理公司不良资产处置经验与旗下券商的专业债券投资交易能力相结合，实行“转让交易+不良处置”的母子公司联动模式（集团层面可通过特殊资金安排或专项产品计划，通过旗下券商在银行间或交易所市场参与具体转让交易，受让违约债券）。在违约债券的“交易化”工作完成后，资产管理公司后续更多的是从债券发行人本身出发，通过引入产业资本方（建议适当放宽违约债券合格投资者准入限制，产业资本方也可作为非金融机构合格投资人的身份参与违约债券的转让交易），AMC提供财务支持，产业资本发挥产业整合能力，共同参与违约债券发行主体的“重组、重整、重构”等后续环节。
适当降低违约债券投资人门槛，简化违约债券转让交易流程，使包括企业困境投资基金等专业投资机构也能比较顺畅地参与到违约债券的转让交易中去，充分调动不同市场参与主体的投资热情，激发违约债券市场交易活力。
参考文献：
1.关于开展到期违约债券转让业务的公告（征求意见稿）[EB\OL].
http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/144979/3850727/index.html，2019-06-28.
2.关于开展债券匿名拍卖业务的通知[EB\OL].
http://www.chinamoney.com.cn/chinese/scggbbscgg/，2018-05-31.
3.到期违约债券首批转让业务于北金所顺利完成[EB\OL].
https://www.cfae.cn/news/scdt/2019040970140.html，2019-04-09.
4.上海证券交易所：关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知、关于为挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务有关事项的通知[EB\OL].http://www.sse.com.cn/lawandrules/sserules/main/trading/bond/，2019-05-24.
5.深圳证券交易所：关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知、关于为挂牌期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知[EB\OL].
http://www.szse.cn/disclosure/notice/general/index_2.html，2019-05-24.
6.大成律师事务所上海分所、国泰君安证券股份有限公司资产托管部联合编制：中国境内债券违约处理手册[R]，2019-08
7.周振海、刘峰：建议完善我国债券市场违约处置法律机制[N].金融时报，2019-03-21.
8.赵洋：违约债券处置再进一步，制度安排引关注[N]金融时报，2019-05-28
9.金嘉捷:到期违约债券交易制度试水，不良债券投资市场待激活[N]上海证券报，2019-04-16
[1] 张帆，中国人民银行营业管理部；李同帅，中债资信评估有限责任公司。本文仅代表作者个人观点，与供职机构无关。
[2]当晚，深圳证券交易所披露的《上海超日太阳能科技股份有限公司2011年公司债券第二期利息无法按期全额支付的公告》称，超日太阳于2012年3月7日发行的2011年公司债券(简称“11超日债”)第二期利息原定金额共计人民币8980万元，但由于各种不可控的因素，公司付息资金仅落实人民币400万元。因此，“11超日债”本期利息将无法于原定付息日按期全额支付，仅能够按期支付共计人民币400万元。3月7日当天，上述公告中所述事实兑现。
[3]《中债资信：2018年度债券市场违约总结》：2017年由于产能过剩行业盈利和融资环境好转，新增违约主体数量降低至7家。
[4] 中国人民银行于2018年提出“三支箭”的政策组合：增加民营企业的信贷，特别是小微企业的信贷；支持民营企业发债，宣布设立民企债务融资支持工具；研究设立民营企业股权融资支持工具。
[5] 人民网-人民日报海外版：供给侧结构性改革，关键词有两个：一是供给侧，二是结构性。从供给侧看，中国目前的供给，面临着产能过剩、效率低下、档次不高、竞争力不强等问题。供给侧结构性改革要在五个层面做文章：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。
[6]银行间债券市场基础设施：中国银行间市场交易商协会（中债资信评估有限责任公司、中债信用增进投资股份有限公司、北京金融资产交易所有限公司）、中央国债登记结算有限责任公司、中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、银行间市场清算所股份有限公司；交易所债券市场基础设施：上海证券交易所、深圳证券交易所、全国中小企业股份转让系统、中国证券登记结算有限公司、中证机构间报价系统股份有限公司、中国金融期货交易所。
[7]从2016年开始中国债券市场对外开放提速。2017年7月3日开通“债券通”的“北向通”， 2019年7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室20日宣布了11条金融业对外开放措施，涉及信用评级、发行承销、货币经纪、投资便利等领域。
[8] 目前只有在交易所上市交易的公司债券设立了受托管理人制度。
[9]本文讨论的是到期违约债券的匿名拍卖。质押式回购业务或买断式回购业务发生违约时，涉及标的债券未必是违约债券，不是本文的重点研讨对象，在此仅作列示。
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