六禾宏观周报｜2020年宏观经济和大类资产配置展望

2019年行将尾声，各机构纷纷展望2020年的形势，我们也分享一下我们对于明年宏观经济与大类资产配置的一些思考。

01 概述
经济增长：库存周期底部的弱复苏（类似2016年）；
房地产：销售相对平稳，投资缓慢下滑，这种局面可能得以持续；
外贸：全球经济小幅回暖和贸易冲突缓解；
货币政策：仍有宽松的空间，该出手时会出手，但央行定力仍在，制约所有资产泡沫化；
汇率：美元走弱，人民币走强；
股市：慢牛延续，但选股难度加大；
债市：看不到机会，需要警惕风险；
商品：稳中有机，从CPI走强到PPI走强，机会从农产品到工业品。
[h1]02 经济增长[/h1]GDP增速：温和探底回升，实际GDP可能与2016年类似，名义GDP受猪通胀的基数影响可能与2017年类似。

类比：2020年的主要经济指标与2016年类似，同时在金融供给侧改革的大背景下，经济企稳后可能使得宏观环境兼具2013和2017年的部分特征。

从经济周期的角度来说，经济触底的概率较大。

库存周期底部：产成品存货变动具有较强的周期性（基钦周期），当前产成品存货增速处于历史低位，且从历轮周期的变化来看略微滞后于PPI（PPI反弹在即，历史上PPI滞后于M1同比8个月、滞后于PMI供需缺口3个月。具体可参考之前的文章《债市展望2019Q4-2020Q1》）。

朱格拉周期底部：当前制造业投资增速已处于历史最低值，参照9-10年的朱格拉周期，制造业投资有望在传统和新兴产业带动下逐步回升。

[h1]03 房地产[/h1]房地产销售：房住不炒的制约和调控政策边际放松之间的平衡。
从房价情况来看，核心城市房价或仍有支撑。

与前两轮销售低点相比，当前房贷利率相对偏低，但政策宽松力度却相对偏弱，随着地方财政压力的逐步显现，“一城一策”的宽松仍将对房地产销售形成支撑，预计房地产销售将维持在同比0增长附近。

房地产投资：土地购置增速料将稳定在8-10%左右，而随着2017年底以来的期房交房压力的逐步加大，地产商建安支出有望稳定在3-5%左右，地产投资有望维持在4.5-6.5%左右。

[h1]04 外贸[/h1]经济环境：据IMF预测，2020年欧元区与新兴经济体将带动全球经济小幅回暖（中国2020-2021年的情况与2016-2017年类似），外贸有望跟随全球经济回暖。

注：“（）”为实际值
政治/政策环境：1）中美贸易摩擦以来，铁锈带对特朗普的支持率有所回落，为寻求连任，特朗普有稳定经济（要求联储降息或缓和贸易冲突）和争取选票的诉求；2）中美已达成一阶段文本协议。
05 货币政策

政策空间：与发达国家相比，中国基准和无风险利率相对较高，政策空间充足。

保持定力：央行及有关领导在多种场合提及珍惜当下的“正常货币政策”（易纲在《求是》杂志刊文称“未来几年，还能够继续保持正常货币政策的主要经济体，将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。”）

06 汇率

一方面是美国经济相对于全球主要经济体走弱；另一方面是外部冲击减少与避险需求下降。

07 股市

基本面：盈利增速随经济增速和PPI周期性回升。

资金面：外资仍是最大增量资金来源，估值或小幅提升。（参照历史和海外经验，随着A股市场进一步开放及国际投资者参与度的提升，外资在未来5-10年内A股的持股比例有望达到10%左右，未来外资年均净流入A股市场资金量达2000-4000亿元。）

掣肘：货币政策定力、2019年涨幅较大。

当前的市场可以用三层蛋糕来概括，表面奶油呈现泡沫化趋势，中间夹心层估值有所修复，底层仍显干硬化。即部分白马股和逻辑顺畅的科技股有泡沫化倾向，而总体估值有所修复，低估值的股票可能有显而易见的硬伤，2020年选股难度加大。

08 债市
基本面来看，经济稳中趋升，对债市难有支撑；政策面，数量和价格宽松均保持定力，上涨空间非常有限；消息面，中美贸易和英国脱欧等事件引致的外部冲击减小。

风险：当前国内债券收益率处于历史较低分位，随着库存周期的企稳，债市有调整压力；另外，随着海外经济的渐次复苏，海外无风险利率也存在上行风险，届时外资在比价效应下可能减缓资金流入的速度。

09 商品

经济：经济企稳回升，房地产回落有限，对商品市场有支撑；

供求：供给侧改革后商品的供求关系趋于稳定与合理；

库存：主要商品库存处于历史较低位；

最后从国际环境来看，全球经济企稳和美元走弱也将对商品形成支撑。
10 总结

我们判断，经济仍处于弱复苏的状态，房地产仍将受政策压制，从各大类资产来看，2020年的预期收益：股票＞商品＞债券＞房地产（一线）
本文数据来源：Wind，六禾投资整理

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