高特佳蔡达建：从行业周期和投资阶段看GP/LP应对策略

2019年12月8日，由中国风投委、中国母基金联盟主办，母基金研究中心协办的“2019中国母基金年会”在北京顺利举行。高特佳集团董事长蔡达建出席会议并发表了演讲。母基金研究中心特此整理出演讲全文，供行业内人士参考交流。

图为高特佳集团董事长蔡达建

01  寒冬中的曙光

首先，整个行业的情况从融、投、退三个环节来讲，前面两个都在下降。2017年-2019年同比的数字都在下降，按照这个趋势明年有可能还会下降。2019年下半年之后，我们感觉到有一些回暖迹象，但这个回暖是恢复性的，因为前面下降的冲力太大了，断崖式下降一下冲出很大的坑，现在感觉有一些恢复。所以，这种情况下很难马上去期待一个U型反转。从总量来讲，下降的趋势还存在，只是从过去的断崖式下跌开始走出来。

唯一的亮点，可能在“退”的环节。因为科创板的设立，在“退”的环节给了市场更多的信心。但是也要注意到，更多案例可能都是一些老牌投资机构的历史存货。这也是为什么说要沉住气的原因，很多老牌投资机构也很困难，但科创板一来，他们可能10年前的存货变现了，这样的情况不少见。

总之，“退”这个环节，相比前面的环节，已经有了很多的好转，所以从整个行业来讲，这样一个去泡沫的状态总体上是有合理性的。因为过去很多年，在前端堆积的资金太多，使得围绕股权的金融生态没办法维持下去，所以必须有这样一个调整让整个生态得以恢复。

02  医疗行业投资现状

过去很多钱投在前端，这些钱需要未来在市场上退出：好一点的IPO退出，差一点的卖掉，总是需要退出的。如果长时间退出不佳，这个生态一定会发生变化。

医疗健康的情况也跟这个趋势吻合。现在有报告说IT、互联网、文化、娱乐下跌非常厉害，甚至有70%-80%的下跌，医疗健康大概持平或者还有略微的增长，但我们统计的数据是医疗健康也在下降，无论是投还是融，都在下降。

虽然大家认为医疗健康这个行业是抗周期的行业，在其它强周期行业遇到很大挑战的情况下，还会有一部分资金给医疗健康领域，但是在医疗健康产业里最核心的部分——制药这个环节，中国正好碰到了行业大调整。这种行业大调整从长期来讲是正向调整，有利于行业长远发展，但是在这一轮中国医疗健康行业调整中，特别是对医药类企业来说，是改革开放以来影响最大的调整——整个标准体系从过去国内的自有标准体系变成国际接轨，加上社保的购买力发生巨大变化，整个医药行业的产业背景逻辑发生了根本性变化。所以作为医疗健康领域里最核心的环节，医疗健康的投资本身也遇到了很大的困难。

再来看看比较受关注的细分领域。首先是互联网医疗在2015年开始受到资本第一轮的高度关注，实际上互联网对所有行业的改造都比较犀利，唯独对医疗行业的改造效率和进展不是那么快，可以说大大落后于我们的预期。

所以，2015年之后的几年里互联网医疗的投资都呈现下跌，去年因为一些行业领先公司完成了融资，行业投资额有一个大的增加。但是，我们认为这个行业还面临很大的困难。互联网医疗行业投了很多钱，但是证券化和退出情况总体来说是不理想的，能够退出的互联网案例也非常少，平安好医生算是一个，但是大家会把它当成一个非常特别的案例。

精准医疗也曾经是医疗健康领域里非常吸引眼球的细分领域，但是实际情况是2019年融资额和2018年相当，而且数量减少了。这个细分领域曾经吸引了很多资金，一些公司的估值也比较高，但是做产业的都知道，在应用端落地的情况远远落后于预期，就是说投进去非常多钱，但是退出案例非常少。

目前走出来的就是华大基因、贝瑞基金，再找第三、第四个案例很困难。一个行业投进去这么多资金，退出还这么不堪，怎么让后续的资金有动力呢？类似的情况还有AI医疗。

03  不同阶段的投资需要不同专业能力

回到VC这一块，前一段时间有文章说95%的VC是不挣钱的，就是说这个市场还是会验证给你看——行业本身是一个细分领域，要不了那么多钱，硬堆那么多钱，它产生不了那么多价值。在特定的阶段，VC可能出现了一些好案例，但是，其它资本要想在你并不熟悉的领域里去堆钱，想复制成功，其实是非常困难的。

在早期投资上，不同阶段其实是有非常不同的逻辑的，比如VC要去投天使都会不适应，因为大家逻辑是不一样的。堆很多钱也是不起作用的，只有在一个领域里真正长期扎根，才能够获得可持续的经营能力。

再看PE的情况。很多人做投资切入点都是从PE开始的，觉得PE会简单一点，PE的行业成熟一点，公司成熟一点；但如果你没有很好的判断，你在第一轮做投资时，要获得非常好的回报也是很不容易的。

总体来说，如果没有什么特别的选择，PE的回报率也是很一般的，IPO都是已经出来的项目，还有更多的项目是根本没有获得IPO的机会。

举一个案例：我们的PE参与了迈瑞医疗的投资。大家都知道迈瑞医疗是非常有前景的公司，在2016年私有化后，迈瑞医疗在那一轮IPO之前要融资，释放股权10%，资金大概需要60多亿。这个案例在市场上大家都是知道的，当时很多机构也能够拿到这个案例，但很多人觉得它太贵，没有参与。

其实，你觉得它太贵是因为你并没有真正理解这个行业，也没有真正弄懂这个公司，所以就下了结论。总是说资产稀缺，其实资产时常摆在那里，但是你不一定认得出来。可见到了PE这个阶段，仍然还有这么强的专业性，所以说无论是PE还是VC，能够坚守领域里的专业性是非常重要的。

我们从PE和并购的阶段切入医疗健康领域，10多年一直在这个领域里坚守，相对来说对这个行业产生了更多的理解和认识。

在我们的基金组合里，我们在不断加大对成长阶段、甚至早期阶段的投资，尤其在创新药领域。中国的医药产业已经发生了很大的变化，产生了一批细分领域里的头部公司，比如迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德，都已经在细分领域里成为确定的冠军。但这些公司跟世界级的公司相比，还有7倍以上的差距，它们担负着从中国冠军向世界行业领先者追赶的责任，所以这批公司的成长性得到了非常好的确认，成为二级市场最受认可的公司。

在这个过程中我们提前做出预判，在去年上半年寻找这样的人才给我们做PIPE业务，也就是现在所说的一、二级市场的联动。大家可能觉得在二级市场做这样的投资是不是相对来说更容易呢？其实也有它的挑战和专业性。在二级市场要对抗二级市场的很多困难，比如说趋势投资、趋势给投资者心理上带来的压力。比如现在这些在行业内领先的公司，2019年都已经走出了非常牛的行情，很多公司股价翻番，这个时候要继续坚守吗？这些问题也没有那么简单，我们把这样的课题交给专业团队去打理。

04  对股权投资的思考

从我们多年的实践来说，在这样的困难时期，有几点非常重要：

第一，真正认识自己，了解自己的能力边界。在某一个阶段一定要知道自己在这个阶段的能力，然后在这个基础上延展一些自己的能力；比如说从PE并购开始，可以延展一点VC的能力，然后再往后延展一点其它的能力，而不是完全不具备一个能力，突然杀到另外一个领域（所谓的风口）。如果你发现风口来了，而你并没有充分准备就进入，是有很大问题的。

第二，理解行业，做真正专业的投资人。我们作为业内最早建立这样专业理念的公司，不惜重金建立了专门的研究团队，把所有合伙人在市场上获得的信息整合在一起，共享行业理念。

第三，要用专业的管理来运行投资基金。作为医疗健康行业的全阶段投资人，过去我们确实有些问题，把这些业务全部整合在了一起，甚至有时候一个基金都会覆盖很多阶段。后来我们发现这种方法是不够专业的，在2019年把业务进行了划分，分成四个业务线——VC业务线、PE、并购线和PIPE线。按照专业分工，在公司内部建立完整的业务体系和控制体系，使每一个业务板块能达到专业投资人的要求。

这都是我们在市场非常困难的时候，做出的思考、积累和安排。所以，我觉得行业的困难并不要紧，只要自己有这样的决心和方向，按照这样一个路径不断去积累，相信我们都能够在未来取得突破，穿越这样一个周期。只要不断进步，不断学习，我们一定能够迎来行业的复苏。

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