沪深300股指期权上市初期策略推荐

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广州期货研究所
唐粤川郭子然
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一、欧洲、新兴市场经济出现复苏，带动国内经济回暖
全球经济在最近3轮的短周期中基本呈现3年左右的规律，与库存周期变动较为吻合，下行阶段大概持续1.5-2年，欧元区制造业PMI下行持续时间从2018年初开始计算已持续21个月，时间长度上已到达底部区域。本轮全球的降息周期宽松力度已不弱于上一轮2016-2017年，我们选取全球主要的21家央行在每轮周期降息家数占比作为全球经济的领先指标，2019年全球主要央行降息家数占比接近70%与2017年相当，全球经济也在2018年出现短暂的反弹，我们预计2020年上半年也会出现相似的情况。尽管从OECD领先指标看最近几轮周期中国领先全球经济，但本轮周期中国宽松政策的力度更克制，可能不是带领全球经济反弹的领头羊，相对地新兴经济体由于降息次数更多、幅度更大对全球经济贡献更大，欧洲小幅降息和重启扩表也会出现一定程度复苏，因此明年上半年国内经济在出口上可能会受全球经济复苏的带动，从财新制造业PMI与官方PMI差值对出口的领先性也能看出此趋势，财新制造业PMI主要反映中小企业，中小企业相对大型企业对出口反应更敏感，它们的差值大概领先出口半年。

图1：欧洲、全球摩根大通制造业PMI反弹

资料来源：WIND，广州期货研究所

图2：全球央行降息家数占比领先全球GDP增速

资料来源：WIND，广州期货研究所

图3：财新PMI与官方PMI差值领先出口增速

资料来源：WIND，广州期货研究所

二、中美贸易摩擦短期继续缓和概率大，提升市场风险偏好
2020年是美国总统大选年，历史上美国总统大选最终结果往往由以农民、蓝领工人为主的摇摆州主导。美国摇摆州主要由传统制造业州（铁锈地区）和农业州构成。经验显示，由于民主党和共和党都有传统票仓，因此每次总统大选中，决定最终大选结果的往往是摇摆州的投票结果。2019年二季度开始，大部分铁锈地带大州失业率逐步攀升，对特朗普选情的负面影响扩大，为了减缓竞选压力，特朗普对华贸易的强硬态度在2019年下半年明显转变，与中国达成了第一阶段的贸易协议，2020年随着选情的深入，中美贸易摩擦大概率阶段性缓解。

图4：铁锈地带大州失业率回升

资料来源：WIND，广州期货研究所

图5：特朗普支持率全面落后于民主党候选人

资料来源：WIND，广州期货研究所

三、2020年1月通胀到达阶段性高点且是限售解禁高峰，短期降息概率偏低
2019年通胀超预期上行主要由于猪肉价格在10月份开始加速上涨，本轮出现超级猪周期主要原因在于过去两年受环保限产政策影响中小养殖户大规模退出，在产能出清时又叠加非洲猪瘟疫情出现，导致生猪供给严重短缺，能繁母猪存栏量变化作为猪肉价格的领先指标，同比降幅高达40%，属于历史最高水平。加上11月开始CPI低基数效应和2020年春节与2019年出现错位，通胀水平或继续冲高至5%-6%，预计2020年1月将到达阶段性高点，因此短期货币政策宽松的概率偏低，同时2020年1月是近几年的限售解禁高峰，指数迅速上涨的可能性较小。

图6：低基数效应令通胀水平在1月达到阶段性高点

资料来源：WIND，广州期货研究所

图7：2020年1月是限售解禁高峰

资料来源：WIND，广州期货研究所

四、沪深300波动率处于历史低位
截至12月19日收盘，沪深300指数的30日、60日、90日历史波动率为12.1%、11.7%和12.7%,在过去八年的统计中分别处于历史波动率大小的16.7%、13.3%和16.1%分位，在一个相对较低的水平。从过去一年的走势看，沪深300历史波动率在年初大幅上升之后，从6月份开始进入了一波单边下行的趋势。30日历史波动率近期有回升迹象，并且开始与60日、90日历史波动率收敛。从历史经验上看，未来一旦当前的收敛状态被打破，波动率走势大概率会向上突破。

图8：沪深300指数过去八年历史波动率

资料来源：天软，广州期货研究所

图9：沪深300指数2019年历史波动率

资料来源：天软，广州期货研究所

期权的隐含波动率往往会高于其历史波动率，在上市初期这种现象更为明显，这是由于投资者更青睐进行买入期权这种风险相对较小的交易，使得市面上的期权价格会偏高。从其他商品期权的上市初期情况来看，期权隐含波动率在上市初期都出现过短时间的上升，但随着时间的推移会逐渐回复到正常水平。上市首日如果沪深300期权的隐含波动率显著偏离正常值（例：平值期权隐波高于20%），则可考虑做卖出期权策略赚取波动回归的价值。

五、沪深300股指期权上市初期策略推荐
宏观形势近期向好，国内外市场经济也开始反弹，且历史波动率处于相对低位，A股有望持续上涨。不过，国内短期继续降息概率不大，股票限售解禁高峰即将到来，加上中美贸易纠纷仍有可能产生变数，股市大涨的可能性较低。因此，在沪深300股指期权上市后推荐进行买入牛市价差策略的操作，即买入一手低执行价的看涨期权，同时卖出一手高执行价的看涨期权。牛市价差策略适合在行情出现上涨，但涨幅空间有限的条件下操作，与A股目前的市场情况较为匹配。同时，一买一卖的组合也可以有效的降低一开始权利金的支出。具体参数上，我们建议操作明年2月到期的期权合约，买入期权的执行价定为4100点，卖出期权的执行价定为4200点。一套牛市价差策略的组合为买入一手IO2002C4100加卖出一手IO2002C4200，持仓时间为一个月。

图10：牛市价差到期损益图

资料来源：WIND，广州期货研究所

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核心理念：研究创造价值，深入带来远见
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