期货和期权：风险对冲差异与组合投资策略

中金所将于2019年12月23日开展沪深300股指期权上市交易。期权与期货同作为风险对冲工具，二者的主要区别是什么？而对于股指期货投资者，又如何运用股指期权来进行风险对冲？

一、期货与期权的区别

期货和期权的差异分为三类：是否具有选择权、收益结构差异、保证金差异。

以持有50ETF为例，来对比运用期货和期权进行风险对冲的核心差异。假设在2018年4月2日，投资者持有50ETF，此时50ETF的价格为2.702人民币。但是投资者认为在未来的1个月时间内50ETF有下跌的可能，因此希望通过衍生品工具对现货持仓进行对冲。

此时，投资者有两个选择，分别用IF股指期货和vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权进行对冲，即投资者既可以通过开仓IF股指期货空单锁定50ETF下跌风险，也可以通过买入50ETF认沽期权对冲下跌风险。其中，1手IF期货合约市值近似等于300000份50ETF，1张50ETF期权合约对应10000份ETF。需要注意的是，这里为了简化计算，我们全部以每股为单位进行计算，即将IF的点数除以1000，大致折算为对应的每股50ETF的价格。当N个交易日之后，若50ETF价格下跌到2.5元每股时，投资者持有的现货50ETF将面临每股0.202元的损失。

情形一：如果投资者在期初开仓IF股指期货空单对冲下跌风险，在假设无基差变动的背景下，期货价格下跌至2.491，期货端反而能获得0.202元的收益。那么50ETF和期货的资产组合的整体盈亏将为0元，即完全对冲了个股下跌的风险。

情形二：如果投资者在起初买入一个4月到期的平值认沽期权对冲下跌风险，在缴纳了每股0.0699元的权利金后，投资者就具有了在行权日选择行权的权利。当股价下跌至2.5元，小于2.7的行权价时，投资者行权，期权端行权的收益就可以抵消现货下跌的损失。不过考虑到买入期权需要支付权利金，因此利用买入认沽期权进行对冲的资产组合整体盈亏为每股-0.0699元，也就是权利金的金额。

　　表为下跌市中期货VS买入认沽期权(收益差异)

从上面这个例子，我们可以很明确地了解两者的差异。

收益差异：从对冲后的组合收益来看，期权和期货有所不同，其差异主要源自收益结构的不同。在不考虑期货基差变动的情况下，如果利用期货进行对冲，无论现货标的价格如何变化，整个组合收益都将为0，也就是投资者在对下跌风险进行对冲的时候放弃了股票上涨时的收益。但是对于买入认沽期权来说，在50ETF下跌的时候尽管会损失一部分权利金，但也实现了对现货头寸的保护，且损失的权利金金额已确定；而在上涨时选择不行权就不会放弃现货端的上涨。其中，只要当股价的涨幅大于权利金的支出时，整个组合能获得盈利。

是否有选择权：简单概括，期权具有选择权，而期货没有。上面的例子中，在行权日现货价格出现下跌时，无论是通过买入认沽期权并行权，还是建立期货空单都能达到对冲的效果。而若在上涨的情形下，期权的买方则可以选择不行权来获得个股上涨的收益，相比而言，期货由于必须履约，实际上是放弃了现货上涨的收益。需要注意的是，期权的买方需通过支付权利金来获得这个权利，而期货则不需要。

保证金差异：从保证金的收取来看，期货交易中交易双方都需要缴纳保证金，而期权则仅对期权卖方收取保证金，买方则不需要。在上面的例子中，在建立IF空单时按照交易所规定投资者需要按15%的比例缴纳保证金，而认沽期权的买方则并无保证金的支出。此外，从杠杆率来看，期权的杠杆率一般更高，因此在实际交易中也需要对风险进行更为严格的管理。

二、几种期权期货组合策略分析

期权和期货都是金融市场的衍生工具，而且两者有很多相似的地方，那么是否可以将期权和期货组合在一起进行交易呢?答案是肯定可以的，两者之间可以产生诸多神奇的化学反应，也可以进行丰富多样的组合方式。

1、降低持有头寸时的亏损风险

当投资者买入期货开仓之后，因为期货市场的价格波动比较频繁，所以投资者的情绪总是容易随着价格的变化起起伏伏，常常没有把握住行情就提前平仓。这时候买入一份反方向的期权来保驾护航，就和期权和股票对冲的道理是一样。

如果方向做对了，那么投资者就可以将期货收益悉收囊中，只是多付出少许期权权利金的成本。如果方向做错了，那么投资者可以在期权中获取收益来弥补期货的亏损。这样投资者就可以放心的持有期货头寸，降低了投资的风险。

二、降低交易的成本

期货交易和期权不同的是，不管是买方还是卖方，投资者都需要缴纳一定的保证金。而在期权交易中，买方只需要支付一定的权利金就可以了。抄底逃顶尽可能降低持仓成本，在期货投资中是一个诱人但高难度的游戏，但是结合期权之后，这就简单多了。

投资者在期权建仓之后，可以采用备兑的交易策略，卖出同方向的期权，来收取权利金从而间接实现降低持仓成本的目的。若到期时期货价格在行权价之上，期权一般不会被行权，投资者可赚取卖出期权所得的权利金。若到期日期货价格在行权价之下而期权被行使的话，投资者也能通过期货的收益来降低亏损。

3、期权能规避期货流动性不足的风险

在期货投资中，因为期货的价格波动速度是比较快的，当遇到一些特殊事件一字停板连续涨跌时，期货原本存在的流动性可能会会突然丧失。这时候很多投资者只能束手无策，但是这个时候如果结合期权来进行交易，能完美避免这个问题。

由于同时挂牌的期权合约远较期货合约为多，价格高低虚值实值等情况千差万别，不大可能象期货那样几个合约出现同步快速涨跌，这时我们就可以使用一种期权合成策略。这样我们不仅可以实现买卖期货的同样效果，还能有效规避期货流动性不足的风险。

从上面几点来看，我们不难发现期权和期货的组合往往能达到意想不到的效果，期货加上期权，市场应对更加轻松自如。

延伸：
期货与期权组合策略图解

期权的分类：

按行权价格与标的物价格的关系，期权可以分为实值期权、平值期权、虚值期权。

对于看涨期权，如果行权价格低于标的物价格，就是实值期权，高于标的物价格，就是虚值期权，等于标的物价格，就是平值期权；

对于看跌期权，如果行权价格高于标的物价格，就是实值期权，低于标的物价格，就是虚值期权，等于标的物价格，就是平值期权。

通常，建议买入虚值期权，因为成本更低、风险更小、收益基本一致。

一手股指if相当多少张50ETF期权？

例：2019.3.7.收盘，IF股指期货一手合约市值3808.8*300=1142640元/(2.772*10000)=41.22张的50ETF。