证券研究中的量价时空（54）：杀死一只单身狗（2）、我眼中的食品饮料股篇——证券研究系列连载之一百一十 ...

姜禄彬个人微信号：Jiangqingdao

作者简介：山东青岛人，在一个地产商家庭长大，1992年小学一年级接触股票投资，青少年时做过专业电台播音主持，1990年代获得过两届青岛市演讲与朗诵比赛青少年组冠军。

作者家族早年参加革命，1920年代担任北洋军阀吴佩孚部参谋长，国民政府监察院监察委员，抗战时担任地方抗日军队高级指挥员，与日军在山东省作战八年，这支部队及后代子女此后出了一位上将和多位将官。新中国建立后，1950年作者祖父在朝鲜担任志愿军汽车兵部队文化教员，在长津湖战役中负伤。作者宗族三位长辈在志愿军汽车兵部队中于1951年2月、3月、10月先后战死，被追认为革命烈士。1952年作者祖父在上甘岭战役中作为志愿军汽车兵部队军官，为阻击美军进攻，作者祖父负重伤，该部队大部分官兵都牺牲在上甘岭，最终成功坚持至援军赶到。

作者青少年时，作者家庭担任一家大型国有企业党委书记，希望作者能够像北海舰队司令员苏军一样就读苏联伏罗希洛夫海军学校，继承家庭坚韧顽强、克己复礼的军官传统，这是作者后来念乔治华盛顿大学的主要原因。

作者曾经念书时不够用功，祖父告诉作者，无论曾经多么风光的宗族，都会有沉浮，无论曾经多么风光的人，人生总会遇低谷，然而狭路相逢勇者胜，只有具有信仰并且扎实做事的人，就可以战胜困难。作者自此以志愿军官兵不畏牺牲、向前冲锋的精神为信仰，常想念志愿军特级战斗英雄杨根思之勇。这种信仰使得作者一直具有向前进，把事情一件一件做好、做完的决心、勇气、意志与信念。

作者曾做过投融资业务，能独立完成一级IPO和并购项目的财务尽调与整套底稿写作。作者留美多年，毕业于密苏里州立大学金融工程系与会计系、乔治华盛顿大学金融系，在高校里学习十年整，系统学习了金融学、会计学、应用数学、计算机四个专业课程。留学期间以专业第一名成绩获全额奖学金（GRE1490满分1600），美国注册会计师，回国后工作于券商研究所，目前主要从事以股票与股指期货为主的研究工作，获得过新财富策略方向核心分析师。作者证券研究基本功扎实，可以覆盖A股29个行业1200家公司，能做技术分析和企业估值、亦可完成宏观组和金工组工作。

作者现居上海，身高183，长得好看，生活简朴。作者没谈过恋爱，忠于家庭，写这个证券研究系列连载既为工作交流，也为相亲。作者认为，世间姻缘，皆有因果，每写一篇连载，就会离爱情更近，因此作者写报告时，始终保持认真与勤勉的态度。除证券研究外，作者工作之余也参加健身运动，学习歌曲及舞蹈。

前言：

做证券研究的人，跟古代农民一样，很多时候是靠天吃饭。因此证券投研事业开始时会有福祸相依、输赢无定的漂泊感。有一次我见到位机构销售，他接待一位产业客户，跟客户热情说道：“股市挣钱很容易。”

我心想，证券行业都深知股市挣钱极为不易，机构销售难道会认为股市容易？后来，我领悟了这位机构销售讲的真正意思其实并不是股市挣钱容易，而是比喻客人在他这里做交易风水好、事业能兴旺之意。

相亲联谊活动里，一个姑娘站起来介绍说，她很喜欢舞蹈，于是工作后到北京舞蹈学院进修了一年，后来又来到上海，生活的漂泊与事业的努力让她单身到现在。我深以为然，做证券研究也是一种漂泊的生活，所以卖方策略以前出过一个报告集叫《无尽的探索》。

我漂泊过挺多年，我留学住在密苏里州时是住在一座灰褐和米红两段式的四层小楼，尖圆顶和斜塔相伴混搭，并带有一条维多利亚式的回廊。我那时到密苏里国家公园里拜访1860年代美国南北战争旧战场，在返程一个牛排店里，老板晒出照片说，三任美国总统老布什、克林顿和小布什都在他的牛排店用过餐。文学课上教授放了张海明威的年轻照片，20岁的海明威梳着油亮的头发，瘦削的脸庞上眼神坚毅，与后来更为有名的不修边幅的大胡子暮年海明威形象大相径庭，教授说人生就要像《老人与海》一样奋斗，年轻人你们快点往前闯吧。

我曾经见过希拉里、鲍威尔、拉加德这些大人物，随着中国留学生人口流动的大潮，辗转路过密苏里、华盛顿、上海，我并没有真正融入过哪座城市，但总是想起青岛家乡那个非常干净而又闲适的社区。虽然漂泊的人喜欢讲述历史立一个坐标，但其实我们中国人自古就有这样的习俗。1921年的初夏，英国哲学家罗素在一批中国友人的陪同下坐轿子登山。罗素注意到，同样介绍个居住的地方，欧洲人会首先告诉你这个地方的交通设施等实用信息，而中国的陪伴者则会告诉你历史的意义，比如说古代某个诗人曾经隐居在这里。

证券分析师很多都单身，我想其中的重要原因是因为A股所需要掌握的历史知识体量较为庞大。一位女生笑笑对我说，那你说买股票需要什么知识？

我把桌子上的点心摆开，我说你肯定听过三只松鼠和恰恰食品。这两家著名的公司都来自安徽芜湖，徽派炒货形成有历史原因，1980年代曾经出过著名万元户傻子瓜子年广久。由于安徽的坚果炒货产业起步早，让当地形成较为完整的坚果加工产业链，不仅有从挑拣机、剥壳机等各种加工设备入手的生产企业，也有做坚果添加、保鲜干燥等配套企业，正是在这样的配套基础上，来自全国各地的原材料或成品才能在合肥集散。

女生笑道，从洽洽食品到三只松鼠，这就是你们证券分析师讲的消费升级概念吧？

我想了想说，如果一个实习生刚刚接触写证券研究报告，他会讲述中国食品工业成长的历史。但是我更关心单品、渠道以及新零售系统的问题。举一个例子，年广久可以1976年就靠炒瓜子挣到100万，这就说明，瓜子是一个大单品市场，同样的，核桃这个大单品也同样孕育出了三只松鼠和养元饮品。

通常在西方食品饮料领域，投资人判断一家公司能力的根据是品牌价值，其决定了消费者心智份额，以及在此基础之上的定价能力，而定价能力最终决定了一家公司的盈利。因此，我们常看到雀巢、伊利、可口可乐等食品饮料公司，每年在各种渠道疯狂投入广告和品牌活动来打造品牌忠诚度，拉动消费。

在一开始，恰恰也是如此，它在2001年成立，通过央视广告的推广加上21世纪初渠道端商超的快速发展，让洽洽成为一个全国性品牌。洽洽瓜子占据了国内包装瓜子最大的食材份额，大约占到全国市场250亿元市场规模的40%。瓜子是护城河很低的行业，但是一旦形成品牌和生产渠道规模壁垒，对手也很难低成本进入。

在任何一个行业，任何一个单品里面的竞争是非常残酷的，但是往往差异点就在那么一点点之间。大多数地方大家都差不多，但是如果公司比别人效率更高，这种效率包括产品开发的效率，采购的效率，配送的效率，同时还有跟消费者沟通的效率，订单处理的效率，这家都比竞争对手高，加起来就不会是一点点的竞争优势。

三只松鼠就是一家定位纯互联网食品的品牌，其IP化、人格化的品牌营销方式，是伴随着电商红利的爆发期。三只松鼠保持着供应链的高效和市场的灵活反应，它维持500左右个SKU，每年的上新与淘汰涉及大约100个SKU。尽管外界可以把三只松鼠看作一个以市场为导向的快时尚消费品牌，既要好吃也要好看、有趣。但是三只松鼠做的最成功的一件事，是打造符合电商渠道的单品，通过在线上卖坚果产品。这与它的坚果老前辈洽洽食品成功打造符合商超渠道，在线下卖单品本质是一样的。

姑娘说，既然你这样说，来伊份当年的基础要比三只松鼠好，这种零售食品连锁店又为何没能做成电商呢？

我说，来伊份是做线下社区店的思路，线下的包装都应该是小单位的，一块两块就能购买的，用户可以有多种选择，这跟线上的逻辑完全不同。在线上比如9.9元卖一件三只松鼠产品，毛利率达到50%，零食销售高可能还是不赚钱，但三只松鼠的纸皮核桃成箱卖的时候，它的毛利率只有20%，可依然是赚钱的。

这其中本质原因在于电商线上销售需要把客单价做高。这就意味着，在线上除了要卖标品以外，更核心的在于卖量贩及组合产品。由于线上会有囤货的属性，所以在线上其实可以把整体的价格做低。而又随着客单价做高，进而去平摊快递费用，从而产生利润。然而在线下不需要追求客单价，只要追求转化率和消费频次，便能长久的坚持下去，线下最核心的部分是用户的体验感，以便完成线上不能完成的部分。

姑娘说，你说了单品和渠道，那么什么是新零售系统呢？

我想了想说，2016年10月，马云在阿里云栖大会上第一次提出“新零售”，这意味着新零售系统的建立已经越来越重要。无论如何，多元化消费场景替代过去单品为王的时代已经到来。一直贯彻这个思路的是良品铺子，它的运营思路在于，把市场空间足够大的品类做成店内销量最高的商品。与三只松鼠不同，除了零食这个泛概念，它并没有一个像坚果那样的强势品类。但公司认为，“丰富”是良品铺子的核心竞争力之一。他们的管理层思考更深远，因为在规模达到十亿级时，早就不是靠某一个单品能解决的问题了，而是全品类竞争。顾客的口味会变化，总吃一个东西会吃腻，而坚果毕竟也只是零食的一种。

这就意味着，在多元化消费场景下，渠道也同样需要多元化。如今不管是来伊份还是三只松鼠，亦或是良品铺子，大家都认准了一条门路，就是全渠道发展。即线上的想杀入线下，线下的想反攻线上，二者的终极目标就是流量。来伊份与三只松鼠，都开始逐步打造“电商渠道+无线自营APP+线下体验店+城市仓储”的全渠道营销模式。

全渠道零售的模式，其实是要打造成一个让消费者以自己喜欢的方式，随时随地随意来体验到良品铺子、来伊份、三只松鼠的产品和服务，而且获得一致的消费购物体验。背后的逻辑就是你要把它打通，首先渠道之间的运作要通，例如客户去了门店，客户在门店的购买记录，获得的权益、积分，包括促销的行为方式，卡券，在各个渠道中要互通、打通；第二，商品要通，促销通，消费者信息通。

全渠道的库存系统，订单系统，包括物流系统，这些东西独立来看是一个相对比较成熟的系统，但是把它整合在一起。就是基础设施，以技术为核心的基础设施。这个基础设施意味着效率，对零售企业来说效率是核心和关键。711也好，看沃尔玛也好，天猫和京东也好，他们都是用效率战胜了别人。

女生说，那么说说爱情吧。你认为三只松鼠当年敢于把一切资源都赌在电商上，它的成功，是不是说爱情其实是要赌的？

我想了想说，三只松鼠并不是在赌。爱情跟做生意一样，你不会了解对方的一切，但是你决定包容对方的缺点，认可他的优点，这并不是赌，而是责任与善良。我们只能做好自己，充满信心，静待未来。

联谊活动回来，深夜里我在办公室里，看了比较经典的五支长保质期零食类投资标的。我认为，恰恰食品应当列入股票池中，它是股票池里中上等水平的一档，也很可能是最好的零食类投资标的之一。这是因为，洽洽食品的主力产品为葵花籽（占主营业务比例67%，毛利率35%）、以每日坚果为代表的坚果类（占主营业务比例12%，毛利率19%），瓜子是休闲零食中最大的单品，2018年瓜子消费总金额170亿元，预包装瓜子占比70亿元，而洽洽瓜子业务营收28亿元，占比预包装瓜子的41%市场份额；每日坚果品牌规模较小，2018年沃隆每日坚果营收为8.5亿元，恰恰每日坚果营收为5亿元，百草味每日坚果营收为2亿元。

在休闲零食类投资标的中，洽洽食品的线上和线下渠道都做的比较好。几乎覆盖了全国30多个省的线下销售网络，瓜子加坚果的双主业路线也使得产品更加丰富，而三只松鼠和好想你等竞品线上和线下渠道不及洽洽食品完善，这就使得洽洽食品在食品保鲜、原料生产、营销团队的优势已经实现了纵向一体化，使得品质和成本都可以控制。因此我选择将洽洽食品列入股票池中，并认为是中上水平的一档。

网红股票三只松鼠可以列入股票池中，但它是股票池里很低的一档，原则上不应对它进行投资。这是因为公司的主力产品为坚果（占主营业务比例53%，毛利率28%）、零食（占主营业务比例36%，毛利率29%）、果干（占主营业务比例7%，毛利率25%），公司原先是一家互联网坚果食品品牌，采用代工加贴牌的模式，自己实际不做生产，而是由供应链整合、代工厂代工，实际上是一家食品供应商与终端消费者之间的食品代理营销企业，主要以营销和打造互联网网红品牌为主。因此既无法做到像洽洽食品一样对食品安全进行严格监控，又不能像洽洽食品一样压低其食品生产制造成本。

在2018年互联网红利开始消退后，三只松鼠开始转型为一家类似良品铺子的零食零售商，通过推出多款不同类型零食爆品，维持其销售和净利润增长，这就需要三只松鼠开始打造电商渠道+移动端自营APP+线下体验店+城市仓储的全渠道营销模式。由于三只松鼠自2019年7月上市以来，其融资目的为建立全渠道营销网络、升级供应链体系、升级物流及分装体系。由于三只松鼠在2022年底之前是在由原先的轻资产向重资产转型，投资者难以从持有股票中获益，所以，尽管我选择将三只松鼠列入股票池里最低的一档，但我认为通常不应将其买入。

曾经的网红来伊份不适合列入股票池中。这是因为公司定位于一家线下休闲零食生活馆，位置在于江浙沪地带并以上海为中心。来伊份是早期网红零食零售商，其特点为门店内品类众多且分量小，迎合了江浙沪富裕地带人群对零食的消费升级需求，然而目前江浙沪地区零食销售受到了线上单品爆款零食生产商例如三只松鼠、好想你旗下百草味的竞争，线下营业收入受到削减，然而门店租金和人力成本却在不断提高。另一方面，来伊份原本社会福利属性较强，其线下门店可以解决农产品过剩和社会就业问题，因此企业易受到政策扶持上市而在资本市场上其营收和净利润却很难快速提升，因此该类企业作为网红由被新一代互联网零食网红品牌三只松鼠超越。

与此同时，来伊份原先非核心地带开店的方式，针对的客户群体较大比例是上海富裕地区的中老年人，而互联网零食品牌则多是针对20到40岁的年轻年龄段，因此来伊份品牌和目标客户群体需要更年轻化，这是来伊份需要解决的问题。我认为来伊份的全渠道流通思路无法成功，即使其线下大量开店，由于其供应链管理弱于同类型的良品铺子，因此也难以形成全国性布局后的规模化生产效益。因此，我选择不将来伊份列入股票池中。

自主制造食品企业盐津铺子不适合列入股票池中，这是因为公司没有采用像三只松鼠或来伊份那样的OEM轻资产运营模式，而是采用包含食品生产制造和销售环节的全产业链重资产经营模式，它是一家小品类休闲食品自主制造企业，其营销渠道高度依赖商超连锁KA模式，而近年来商超连锁受到电商冲击，导致其最重要的渠道端不断萎缩。盐津铺子的另外一个问题是，由于它采用食品自主制造的方式，而消费者口味变化较快，例如企业的主力产品豆干类零食逐渐被烘焙类零食所取代，而小品类休闲食品又很难诞生出一个细分领域像坚果一样高定价、高销售额的大单品，这就使得其电商业务也很难发展。因此，我选择不将盐津铺子列入股票池中。

好想你亦不适合列入股票池中。这是因为公司的主力产品为以百草味为代表的坚果类零食（占主营业务比例44%，毛利率26%）、红枣类（占主营业务比例17%，毛利率39%）。好想你的营收与净利润高度依赖2016年8月所并购的百草味，互联网品牌电商百草味的营收已经占到公司总体营业收入的80%以上。

好想你目前面临两个问题：第一个问题是它原本的主业枣类产品深加工利润较薄，然而因为地方政治与社会责任原因，它仍然无法将枣类业务舍弃，又不能像三只松鼠与良品铺子一样将资源倾斜至快速增长的电商领域，这就使得百草味在线上份额增长缓慢，与三只松鼠和良品铺子差距进一步被拉大；第二个问题是百草味需要重新建立线下渠道，然而作为食品零售商，它在资金端优势不如三只松鼠、在上下线渠道整合能力上不如良品铺子，这是因为好想你这种与洽洽食品一样走薄利多销产品的线下销售路线，对门店的要求实际上与良品铺子和三只松鼠这种走线下多品类产品零售商的模式并不相同，由此好想你与百草味的整合也不会顺畅。

从企业发展角度看，好想你在商业模式上是不如三只松鼠与良品铺子有一个较强有力和一致的领导方向，它的管理层经营理念会有利益矛盾，这是好想你在2016年底完成并购后股价一路下跌的主要原因，因此我选择不将好想你列入股票池中。

我在2018年10月份写过一篇《我眼中的食品饮料股》，那时我重点讨论了白酒和乳制品，我并没想到这个连载会写这样漫长，于是我写了20万字，对食品饮料里的啤酒部分、休闲零食部分股票进行了整理。我预计将分为四篇发出，这是第二篇。

我10月初参加联谊活动的时候，当时因为埋头写稿，体重是197斤，一个女生跟我说要减重量，我到12月初是177斤，我认为现在的我，对待爱情，更加有信心，这使得我认为减少这10公斤体重是一件非常有意义的事情。

正文：

食品饮料股产业链与投资标的梳理之二：

接下来我们谈一下零食行业，先从瓜子开始。瓜子是护城河很低的行业，但是一旦形成品牌和规模壁垒，对手也很难低成本进入。洽洽瓜子占据了国内包装瓜子最大的食材份额（现约占到全国市场份额的40%，整个瓜子市场规模在250亿左右）。不过，电商时代来临之后，洽洽单一品类的体量天花板越来越明显了，以经销商为主的渠道，反而限制了洽洽的品类创新。

以前人们夏天吃水果，冬天吃炒货，坚果炒货主要集中在冬季。瓜子算是坚果品类里比较特殊的，体积小价格低，有一定的成瘾性和社交属性，袋装瓜子更容易保存和流通，但整个瓜子产业的盘子还是有限，上40亿规模的品牌只有洽洽。

洽洽在2001年成立，通过央视广告的推广加上商超的快速发展，让洽洽成为一个全国性品牌。回头来看，洽洽的成功是有一些运气成分的，想按同样的路子再次成功很难很难，反而是类似来伊份的连锁发展被很多零食企业学习，如百草味、良品铺子。跟超市和卖场相比，专业连锁店让消费者的购买非常便捷场。

徽派炒货形成有历史原因，本地炒货出名，产业也主要围绕坚果炒货做配套。洽洽一直以葵花籽为经营核心，并将供应链做深，原料主要采用公司+订单农业+种植户的采购模式，有原料地生产厂和销地生产厂，就地生产做好成本控制，而且有自家的种子公司，其瓜子产品生产机械化水平非常高。

安徽的坚果炒货产业的优势在于起步早，让本地形成较为完整的坚果加工产业链，不仅有从挑拣机、剥壳机等各种加工设备入手的生产企业，也有做坚果添加、保鲜干燥等配套企业，有这样的配套基础，来自全国各地的原材料或成品才能在合肥集散。

三只松鼠是一家定位纯互联网食品的品牌，其IP化、人格化的品牌营销方式，跟当时的传统零售企业明显不同。2012年双十一当天，三只松鼠销售额在淘宝天猫坚果行业一跃成为坚果行业第一，日销售额近800万，打出了名气，从此开启增长之路。三只松鼠最大的特点之一是周转速度快。三只松鼠维持500左右个SKU，每年的上新与淘汰涉及大约100个SKU，除个别主力品类外，大部分品类不做深耕，以保持供应链的高效和市场的灵活反应。外界可以把三只松鼠看作一个以市场为导向的快时尚消费品牌，既要好吃也要好看、有趣。

2017年3月电商流量也见了顶，三只松鼠的办法是从竞争中找增量，看别人有什么爆款，凭借反应速度也迅速上，稳固行业地位。另一个解决办法是开拓新品类，从财务回报来看，三只松鼠能赚钱也不是因为坚果，而是随着零食品类占比的提高、才逐渐有了利润，目前坚果品类已经降到了三只松鼠总营收的一半左右。

三只松鼠抓住了电商品牌的空档期，待线下品牌走到线上之后，这个窗口便会逐渐封闭。目前休闲食品最大的年轻消费群体都习惯于通过网络消费，三只松鼠已形成很强的品牌效应。未来的新进入者除非能够拿出百亿量级的资金往市场砸，否则很难撼动如今的休闲零售市场格局。如今，良品铺子、三只松鼠、百草味（好想你）被认为是休闲食品市场的三巨头。

在当下的零食行业，同质化比较严重。行业上游没有技术壁垒，产品难以拉开差距，品牌和销售渠道是竞争的核心。不管是竞争还是发展的需要，三只松鼠正在要走向线下，跟良品铺子、百草味趋同竞争。如今休闲食品的线下销售额占比超过85%。

三只松鼠面临的一个问题，低毛利率如何布局线下。目前三只松鼠线下主要走阿里零售通渠道，这样只有一层分销的线下渠道，三只松鼠还是可以运转。目前，直营的松鼠投食店有60多家，大多布局在一二三线城市的大型ShoppingMall一楼，面积两百平以上，重点做品牌形象展示，2019年计划做到150家。

在休闲食品的总销量里，坚果炒货的销售量达到行业规模的23%。但如今，进口坚果成为行业的“新贵”，袋装坚果市场竞争激烈，电商渠道也使坚果购买不再受地域、季节的限制。从瓜子到坚果，再到零食全品类，徽派炒货随着时代的脚步迭代升级。随着“3+2”巨头（良品铺子、三只松鼠、百草味，以及来伊份、盐津铺子）的上市或IPO，零食行业的升级之路以更广泛的方式已正式拉开。此前“3+2”巨头的两三家均已先后上市，其中2015年被好想你收购的百草味实现了弯道上市，专注线下的来伊份在2016年上市，百年老店盐津铺子于2017年1月被核准A股主板发行。

这些零食企业可以被分为两派，其中以三只松鼠为代表的电商派，规模大而毛利低；以来伊份、洽洽食品等为代表的线下派，相较之下，毛利、净利较高。比如三只松鼠2018年营收70.01亿元，毛利率为28.25%，净利润只有4.04亿元。而作为线下派之一的洽洽食品，营收虽远低于三只松鼠，只有41.97亿元，但毛利率为43.91%，几乎属于最高水平，净利润甚至高于三只松鼠，为4.33亿元。

在过去的几年间，中国零食市场快速增长。有数据显示，中国休闲食品市场规模从2012年的3625亿元增长至2017年的4849亿元，年均复合增长率达到6%。而根据中商产业研究院的统计，2018年中国休闲食品市场规模超5000亿元，到2019年市场规模有望达5439亿元。可见，虽然同属于饮食相关行业，零食市场的规模要远大于餐饮外卖市场。根据第三方数据，良品铺子2018年的终端零售额超过80亿元；三只松鼠2018年营收70.01亿元；百草味2018年实现营收38.88亿元，零食市场三巨头2018年总收入超过188.95亿元，在总体量5000亿元的整个市场中，合计占比3.78%。

2018年商务部流通产业促进中心发布的《消费升级背景下零食行业发展报告》显示：随着消费升级步伐加快，零食行业已从以简单补充饮食需求为核心的粗放经营“1.0版”，居民健康生活理念崛起时代、以改进产品品质为根基的“2.0版”，考虑多元消费场景、融入文化休闲元素的主题零食品牌“3.0版”，发展到贴合顾客物质消费、精神愉悦全方位需求，继而企业与客户彼此互动共同实现自身社会价值的“4.0版”新时代。

2019年6月18日，在线上大战开展得如火如荼时，线下的零食市场也在无声间展开了角逐。无论是电商派还是线下派，在新零售之风刮来时，所有的零食企业都不得不参与到这场有关渠道、用户与供应链的变革中。以三巨头为例，起家线下的良品铺子，背靠好想你诸多实体店的百草味，无疑在这一竞争中先声夺人，至于三只松鼠，其也认识到属于它的电商时代已经过去了。

与之相比，截至2018年年底，三只松鼠的线下体验店仅有53家，主要通过零售通、新通路等进驻线下市场，但在用户服务、数据采集等方面并不占主导。在全渠道已成为行业共识的背景下，“全渠道营销网络建设项目”几乎成为所有近来IPO的零食企业在招股书中透露的募集资金用途之一。比如，良品铺子计划三年内在这一项目上利用募集资金4.46亿元；三只松鼠计划两年内在这一项目上利用募集资金2.13亿元。

在用户粘度不强的零食行业，这几乎可以说是其升级的唯一路径。投资者曾对三只松鼠的用户消费频次进行了研究，数据显示，2018年其仅消费一次的用户占比为65.54%，结合69.59元的平均单次消费金额，说明为它带来流量的更多是新客户而非老客。据统计，从2006年到2010年，我国零食行业总产值规模从4240.36亿元增长至22156.4亿元，到2020年，零食行业总产值规模将接近3万亿元。

2019年9月19日上午9点，三只松鼠在天猫平台累计销售突破100亿元。三只松鼠就这样和比它资历要深的百草味、良品铺子站在了同一位置上。三者乘着电商与互联网的东风，成了零食王国的霸主，身后紧紧跟着恰恰、来伊份、口水娃、自然派等。除了这些零食企业，还有老牌零食企业如旺旺、娃哈哈等。

认真比对三只松鼠、百草味、良品铺子等零食企业，可以由坚果类、豆制品类、猪肉脯、辣条这几大休闲零食之王的供货商所在地，发现隐藏的美食产业脉络。若是瓜子、松子、花生、核桃类的炒货，它们大多来自杭州临安。临安是杭州市的一个下属县级市，盛产山核桃。山核桃是很娇气的树种，唯独在临安长得好，临安山核桃粒大壳薄、果仁饱满，与美国碧根果齐名。每年9月，上山打核桃是临安人雷打不动的行程。山核桃催生出了许多坚果炒货厂商，他们聚集在龙岗镇、清凉峰镇、岛石镇。2014年时，临安山核桃种植面积就达48万亩，年产量约1万吨，占全国总产量的40%，网销额达18亿。临安坚果加工总量占全国的30%。三只松鼠过去3年的供应商，有5家在临安。

老牌炒货如洽洽、小刘瓜子，新秀如三只松鼠，都是安徽的。炒货江湖里有一个“武林盟主”中国食品工业协会坚果炒货专业委员会，下辖浙江省山核桃产业协会、河南省坚果炒货商会、宁夏向日葵产业协会、铁岭市榛子协会等，可见行业竞争之激烈。预计到2020年，中国坚果炒货销售规模将超1000亿元。坚果品类是如今新兴零食品牌的必争之地，这块大蛋糕下，炒货江湖暗流涌动。

猪肉脯的产地也很集中。“零食界BAT”百草味、三只松鼠、良品铺子的猪肉铺都来自江苏靖江。猪肉脯真正将它发扬光大的却是江苏靖江。靖江猪源丰富，又靠近上海，这是最初在此处办猪肉脯加工厂的人所看重的条件。猪肉脯品牌有很多，譬如厦门黄胜记、新加坡林志源、新加坡美珍香等，但若问靖江人最爱吃哪种猪肉脯，“双鱼”一定战胜这些品牌。

与其他普通猪肉脯不同，靖江猪肉脯偏硬，因为它不是打碎的肉糜，而是用猪后腿上的肉制成，剔骨、去膘、去筋膜、去碎肉，取其纯肌肉烤制，完全不加淀粉，肉片一丝一丝可见纹理。如今，靖江拥有40多家猪肉脯加工厂，供应着许多大大小小的零食品牌，想要吃到正宗靖江猪肉脯，倒也不是一件难事了。

豆腐干，有两个地方必须榜上有名，分别是四川南溪与湖南武冈。这两地的气候与土壤，都十分合适种植大豆农作物，南溪豆腐干用的是当地秋大豆，武冈豆腐干用的是湘春大豆。南溪豆腐干最大的一波扩张是在2008年，那一年奶制品因三聚氰胺事件遭遇滑铁卢，从营养价值上，豆制品是奶制品最好的替代品，一时间“豆贵奶贱”，南溪豆腐干有了销路。仅徽记一家，每天就要生产60多吨豆腐干。

电商兴起后，南溪豆腐干迎来第二次春天。2013年仅徽记一家的年产值已达近8亿元。2014年时，南溪约有40家豆腐干作坊、10家工厂，2013年总产值达30亿元，80%都销售到外地。谢娜代言的“好巴食”所属食品公司徽记，就在四川南溪。武冈有“中国卤菜之都”之称，卤豆腐和卤铜鹅相当有名。2013年时，武冈大豆的种植面积就已达6万亩，卤豆腐加工企业和经营户达到130多家，产值达2.7亿元。

辣条江湖也分南派北派。南派以湖南岳阳平江县为“带头大哥”，它是辣条最初的发源地；北派则以河南漯河马首是瞻，对“带头大哥”的位置虎视眈眈。第一个将平江辣条带到河南的，是卫龙辣条的创始人刘卫平。将辣条推向C位的就是他。据统计，卫龙一年能卖出100多亿包辣条，它和三只松鼠手牵手，大概能给地球织一件厚实的毛衣。不过，辣条虽在全国各地到处开花，但做辣条的大多是平江籍的人，平江不仅输出辣条技术，更输出辣条人才，基础位置不可撼动。

2018年，全国辣条总产值580亿元，平江县占比超过三分之一，达200亿元左右。全国1000多家辣条企业中，平江县有343家，占三分之一左右。因为卫生问题，辣条向来是“3.15”常客，为了推动辣条高端升级，改变大众对辣条的刻板印象。南北派合力使了不少劲。

零食是与“主食”相对应的食品，长期以来并不属于必需消费品。不过，近年来零食品类越来越丰富，坚果炒货、蜜饯果干、膨化食品、肉干肉脯、糕饼点心、糖果巧克力等可谓应有尽有。按行业分类来看，蔬菜、水果和坚果加工、肉质品及副产品加工以及方便食品产值规模位列零食总体规模的前三位，占比分别为26.5%、21.22%、18.01%。2018年，全国人均可支配收入实际增长6.5%，恩格尔系数降至28.4%，比2017年下降0.9个百分点。

靠红枣起家的好想你，在完成对杭州郝姆斯食品的收购之后，主营业务从原来的红枣系列拓展至坚果类产品。甚至外资品牌卡夫亨氏也加入了混合坚果大战，2016年卡夫亨氏旗下年销售额十亿美元级的坚果品牌绅士进入中国市场。休闲零食的这条赛道变的异常拥挤，行业低门槛、产品同质化，不同品牌之间的竞争日益加剧，而在这场竞争当中，价格策略、供应链管理、营销方式上都呈现出多样化的趋势。伴随着互联网电商的崛起，零食界的后起之秀三只松鼠、百草味、沃隆每日坚果等借道电商。在此之前零食领域，坚果类产品从来不是主流，糖果、糕点、薯片才是。

据澳洲坚果协会数据，智研咨询发布的《2016到2022年中国坚果行业市场深度调研及投资前景分析报告》显示，仅2016年中国夏威夷果进口量达到2.01万吨，同比增长138.20%；进口额增加至7845.5万美元，同比增长152.53%。2014年春节期间，沃隆进行调研，发现原本应该是国内坚果销量最好的时候，但发现罐装、袋装、礼盒装等大包装坚果销量增长乏力，因此认为市场变了。2015年，沃隆最先推出了每日坚果。这种将坚果和干果组成小包装的产品一经推出便受到极大欢迎，引领了坚果小包装的潮流。2017年沃隆销售额突破了10亿，占据了每日坚果品类近50%的市场。

消费者偏好的转变倒逼着产品创新，每日坚果的火爆是有消费升级红利的，现代人不仅仅是注重零食的口感，更注重零食的营养、健康，每日坚果是将不同种类的零食配比之后刚好满足消费者的需求。小包装食品更容易控制摄入量，大包装零食尤其坚果类食品，如果储存方式不当，很容易受潮，而小包装零食就可以解决这些烦恼。坚果零食在内的休闲食品进入门槛较低，主体数量众多，产品同质化严重，属于充分竞争市场，这导致行业的整体毛利率水平并不高。

广义上所有的零食是同一种产品，都能在一定程度上互相替代，甚至做鸭脖的绝味食品、周黑鸭也有可能成为坚果零食的竞品。2016年下半年坚果迎来爆发期之后，吃到电商红利的巨头们也面临着线上流量的瓶颈期，随着众多品牌推出了自家每日坚果系列，增长逐步趋缓，预示着坚果竞争进入下半场。从数据上看，2015年到2016年，沃隆每日坚果的市场增长率是500%左右，2016～2017年的市场增长率已经降到100%，2017到2018年的市场增长率更是降到50%，市场正趋于饱和。

在产品方面，坚果零食的形式及包装都发生了变化，例如坚果从有壳变无壳、单品变复合、粗加工变深加工。从过去的单一口味逐渐转变为奶油/椒盐为主，再到多口味的坚果+果干混合；从散装称重变为200g左右的袋装，再创新开发出每日坚果这一品类。还有专门针对不同人群开发的每日坚果，例如针对孕妇群体，三只松鼠针对孕期女性的补血需求，开发了孕妇装每日坚果。

食品领域的产品创新呈现出“短频快”特征，70%新品为短周期，市场存活时间少于18个月。而在拓展渠道上，良品铺子的做法是以打造新的购物场景为切入点，建立线下智慧型门店和无人零食货柜，开体验店和快闪店。洽洽小黄袋成为业绩新的增长点，洽洽2018年财报显示，在优势业务葵花籽类产品的毛利达到了35%，但坚果类的业务毛利率才只有19.17%，宁愿舍弃更高毛利的葵花籽业务也要切入坚果市场，这是洽洽转型期背负的高额代价，好在坚果业务的增长率达到103.15%，远高于市场预期。

好想你，作为一家以红枣零售起家的上市公司，在连续多年的业绩下滑之后，下血本收购风口上的坚果品牌百草味。坚果生意救了红枣第一股，目前好想你的主业渐渐被坚果类产品取代。百草味所在郝姆斯(好想你旗下子公司)的营收占到好想你的比例高达78.56%。换言之，坚果业务成为好想你业绩增长的新引擎。2014-2019年美国传统休闲食品的年均复合增速约为3%-4%，而健康休闲食品的年均复合增速在10%以上。由于电商和线下渠道的拓展，市场容量正在进一步扩容。

中国食品工业协会的统计数据描述了这个容易被忽视的市场。中国休闲食品行业年产值已经从2004年的1931亿元，增长至2014年的9050亿元，CAGR（平均年复合增长率）达到16.7%。市场预计2015到2019年仍将保持高速增长，将会从2015年的10590亿元，增长至2019年的19925亿元，CAGR将超过17%。

和大家耳熟能详的智能手机市场相比，这个热火朝天、集中了包括华为、小米等一众明星企业在内的科技行业，年增长率已经连续三年一直处于可怜的个位数，2018年为9.4%。2019年零食行业的线上销售数据统计测算出，仅三只松鼠、良品铺子、百草味三家线上实现了92.64亿元售额，同比增长22.58%，高出行业增速将近9个点。行业头部三强企业吃掉了线上市场25.81%的份额，并且和2018年相比，这个数据增加了1.85个点。行业集中度已经越来越明显。

一方面市场规模在扩大，另一方面毛利率却在下降，更要命的是行业里的几家龙头企业利润率都在平均线以下，这样的场景和当年家电行业极为相似，大公司为了抢地盘，不得不牺牲暂时的利润。作为休闲零食行业里的“销冠”，也是各家出货量最大品类坚果，各个品牌之间并无太大的产品差异，有些单品甚至还“共享”供应商，这导致了友商之间利润率不相上下。同时由于产品的可复制性太强，好不容易找到了高利润的爆款新品，可是往往一两个礼拜之后，类似的产品就铺满了全网。

良品铺子和三只松鼠的用户中，分别出现了“政府及事业单位、年轻女性、医生”和“一线城市，北京、上海”这样的标签。显然，在零食行业的常购人群中，正在分化出消费升级所对应的关键用户。在产品陷入“同质化”到时候，要想继续在市场上捕获更多消费者，大多数的竞争者会采取“价格战”就像当年的彩电行业一样，而这是拉低行业和领头品牌毛利率的重要原因。经验告诉我们，“性价比”一定不应该成为竞争者的核心优势，因为永远会有人比你更便宜。任何基业长青的公司，依靠的一定是品牌，而不会是具体的产品。

百草味相对比较简单，虽然一度砍掉线下门店，不过在被好想你收购之后，已经重返线下，但由于涉及百草味和好想你两家品牌融合的过程，事实上依然在靠销售去带动品牌的传播。最重视品牌的无疑是良品铺子，更愿意在品牌建设上做投入。商品消费能获得前所未有的发展，这并不是因为商品的物质属性，而恰恰是因为现代社会的商品被赋予了越来越多的非物质属性。良品铺子对外发布会员画像显示，其核心消费群体是18-38岁的女性，这个群体的审美喜好，显然不会喜欢“低龄化”的品牌形象。“高端零食”作为未来十年的战略发展方向，明确未来三年实现“良品铺子=高端零食”的战略目标。

万亿级零食市场，目前还处在一个初级竞争阶段，行业里没有任何一个玩家占有10%以上的份额。这个行业里，要想成为有持续规模发展动力的品牌，有两条路：是做聚焦做强品质，亦或是用低价手段争夺大众市场。过去多年，零食市场产品同质化严重，竞争激烈，行业整体毛利水平低。争夺市场份额，打价格战成为业内常态。而对消费者，行业玩家缺乏品牌差异性。要通过做减法，进一步提升企业的各项系统能力，进一步整合各项资源，着眼长远建立一种保持长期竞争优势的差异化能力，树立以“品牌心智”作为定位维度的壁垒。

要实现高端零食的思路，首先，顺应消费升级，把握高端需求。消费升级是市场大趋势，零食消费逐渐成熟，品牌档次分级势必形成;高端市场的潜在需求巨大，例如儿童、孕妇、健康养生、运动健身、时节手礼等细分市场需求增长迅猛。其次，选择差异化价值，摆脱同质低价竞争。目前零食业的产品多以常温、粗加工、口味型为主，科技含量低，产品同质化严重。大部分品牌为抢夺市场份额，以价格战为利器，抢夺“市场销量第一”，导致好产品卖不出好价格，整个行业都不愿意做好产品，拖累整个行业发展。第三，占领行业高地，集聚产业优质资源。

良品铺子创业的初心是成为良心的品质、大家的铺子，“品质第一、其他第二”已经深入每位良品人的信念。消费者对良品铺子的评价是“东西好吃、品质很好、有点小贵”。“高端”是一种讲究。良品铺子认为维持“小贵”，就可以了。换个说法，获得这条价值链的良心利润就可以了，它肯定不是奢侈品。

在线下，一个社区98%的顾客都是熟客，一个店能活下来，只能靠好产品，靠熟客复购。零食消费不是价格导向的消费，它是多元化的、主观性特别强的。良品铺子只坚持一条原则，就是要做最高品质的商品，把产品做得最好吃，最安全，最放心。

有三件事情是良品铺子最为关心的。第一，坚定不移把产品做好，做出最高标准的产品，这最重要。真正的发展依靠这个，未来仍然是公司最核心最值得依赖的路径。第二，强化供应链协同效能，一个好产品，受原料，工艺，环境的影响，也受运输效率的影响，所以，整个供应链能效的协同非常重要。公司是一个零售企业，深度把能效联动起来，是公司第二个重要的地方。第三，加强IT技术能力。数据能够为企业降低成本，提高效率，提升用户体验而服务。数据要能够识别用户，触达用户，能形成运营管理的闭环，这些都在深度的挑战公司的经营能力。

休闲食品行业现阶段还停留在传统原料粗加工，偏口味型产品，公司做高端零食，未来的趋势还是科学和营养健康，重点是跟进原料、辅料、工艺、对产品的口味、口感，这是第一个价值观，也是一个基础层面的。核心理念是要挖掘价值，把产业链的价值提升和放大。为了在2022年前实现“良品铺子=高端零食”的战略目标良品铺子打破进口零食的壁垒，使巴西松子、夏威夷果、芒果干等进口品类本土化，降低消费门槛。良品铺子也要顺着趋势改变，质量标准要更高，品质要更好，因此，良品铺子在这个基础上给企业、品牌和产品发展重新定位，就是高端。是在市场需求、产业链发展趋势，企业社会价值的角度进行定位。

良品铺子将会做两个重要改变：第一个改变是产品和供应链体系，通过产品和供应链体系满足消费者产品需求，这是一个根本性问题；第二个改变是对渠道、营销、服务产生影响，企业的一切经营要素和经营行为都会随之整个创新升级。例如科龙冰箱是在内地创业，交通成本很高，导致卖一台冰箱才赚10块钱，但沿海的企业卖一台可以赚800，甚至更多。这使得企业恶性循环，员工工资最低，技术改造跟不上，质量管理放水，供应商都是最差的，企业的资金也越来越恶化，企业不能进行创新性变革，最终沦落到被收购的命运。

公司要把最好的东西拿下，看行业最高标准质量的产品占比和销售额是不是在增长。但良品铺子的核心既不是瓜子也不是坚果，而是盯着零食做。良品铺子是做零食品类具象化，而食品企业多半都是选择一个产品，把需求具象化。做综合果仁产品的思想是从细分人群健康营养需要分年龄段，做儿童类型的，妈妈类型的，老年人的类型的。在产品使用方面，会做便利装，再做家庭装。

良品铺子高端零食第一提及率在一二线城市达到53%。从客户层面看，忠诚客户的频率在提高，老客复购、高贡献价值的客户频率也在提高。高瓴资本投资良品铺子后，利用其大数据团队，专门为良品铺子研发了一套门店选址系统，预测门店亏损情况，现在预测准确率在不断提升。

洽洽食品（净利亿4.33，营业总收入41.97亿，加权净资产收益率13.61%，毛利率31.16%），洽洽食品主要生产坚果炒货类、焙烤类休闲食品，经过多年的发展，产品线日趋丰富，成功推广洽洽香瓜子、洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪U味、撞果仁、焦糖山核桃蓝袋系列瓜子、小黄袋每日坚果、山药妹山药脆片等产品。

2011年洽洽上市后，公司认为瓜子是个大单品，但增长较慢，就在瓜子之外不断推出新品，如喀吱脆薯片、啵乐冻果汁果冻、怪U味怪味豆、奶香花生等，还通过收购洽康推出牛肉酱和豆干。然而洽洽并没能在其他品类复制瓜子的成功，新业务普遍无法盈利。2015年公司再次聚焦主业，升级瓜子品类，并剥离亏损子公司，出售饮料、果冻、牛肉酱业务。2016年，公司又推出每日坚果，并把每日坚果的远景定性为另一款爆款；2017年新品得到市场认可之后，便开始提价，于是18年业绩显著提升。2019年7月，在洽洽品牌升级会上，公司表示洽洽在瓜子上已经成为行业第一品牌，但企业若要持续发展，需要发展新的业务，因此洽洽希望未来能够在每日坚果品类上分一杯羹。

洽洽食品不足之处为产品同质化严重：焦糖瓜子、山核桃瓜子没出多久就有仿品了，味道还一样，价格还比洽洽便宜，更不要说每日坚果这种同质化严重的产品；品牌溢价能力差：大家对瓜子这类消费品品牌的追求没有那么严重；营销手段同质化：都是铺天盖地打广告；电商迅猛发展，而恰恰这种传统的零食生产商仍然更重视线下渠道的建设，而线下渠道发展速度要比线上慢很多：三只松鼠只用了三年就把洽洽十多年走的路走完了，而洽洽的线上一直做的都不好。

在整个零食、炒货、干果行业，从销售规模、品牌渗透力及细分品类的可延伸拓展性而言，洽洽比三只松鼠、良品铺子等有优势。瓜子这个细分领域，恰恰是做的最好的，市占率高，品质好。洽洽食品也是2018年7月开始提价一次如果提价后销量没受到影响，后续还会有提价的可能。洽洽相比榨菜而言，产品品种多，有成为休闲食品平台性企业的可能。当然，这个行当竞争太激烈，门槛太低。

洽洽食品优势为食品安全把控好，洽洽有自己的生产基地，质量有保证；三只松鼠等由于生产外包，经常被曝出质量问题。同时洽洽食品的渠道控制好，随处可见，哪都能买。公司线下渠道布局全国，电商渠道与海外市场不断加码线下渠道:经过十多年开拓，公司建立了拥有超过40万线下终端的销售网络，覆盖上到国内中大型城市下到各地县乡。

2019年8月23日，洽洽食品遭遇了一次“黑天鹅”事件，北京、广州两地市场监督管理局分别发布食品安全抽检结果，发现洽洽食品存在二氧化硫残留量不达标、霉菌检出值超标，检查结果均不合格。消息公布之后，洽洽食品从27元最多下跌至23.7元附近。

公司加强对原料掌控，方向主要是葵花籽和树坚果.目前公司葵花籽自给率已经达到65%，委外加工比例不超过3%。我国坚果人均消费总量与发达国家人均消费量相差很大，我国坚果市场正处于成长阶段，符合消费升级大方向。2017年我国居民人均坚果消费量为3.53kg/年，换算成每天的消费量为9.67g，距离《中国居民膳食指南》建议的我国居民每日摄入大豆及坚果25-35g仍有很大差距。

洽洽食品的产品质量问题并不是近期才有。2013年，洽洽食品再陷“臭籽风波”。据食品安全检测网站抽样检查数据，洽洽食品的臭籽率接近20%，质量问题突出。2015年2月，四川省食品药品监督管理局检测结果显示，重庆洽洽食品有限公司的洽洽原香瓜子150g/袋因霉菌不合格。蓝袋、黄袋到瓶颈期，销量放缓甚至负增长，任何时候都要考虑风险，万一出现了要及时回避，此外就是食品安全问题，这个是不可抗力因素，没法预计。

我国坚果炒货行业属于完全竞争的市场，国内共有规模不等的生产企业近500家，按照销售规模大小分类，本行业企业可以划分为销售收入超20亿元、5-19亿元、5亿元以下三大梯队企业。1、三只松鼠：70亿元，毛利率28%，扣非净利率2.56%；2、洽洽食品：42亿元，毛利率33%，扣非净利率7.8%；3、百草味：21亿元，毛利率25.8%，扣非净利率1.85%。三个龙头的财务数据显示，线上目前价格透明度高，竞争者们之间相互的可替代关系很强，所以一直在进行价格战。

洽洽食品在2017年推出重磅新品每日坚果，主打每日一小袋，满足一天所需多种坚果营养。除此之外，2018年7月洽洽食品宣布全系列产品提价7-12%。由于洽洽食品2017年度的扣费净利润率只有6.2%，归属净利润率只有8.8%，所以此次提价将会给净利润带来翻倍的增长。值得注意的是，公司最近几年受到线上品牌挑战，成长速度放缓。且瓜子坚果行业空间小，不像白酒有巨大的品牌溢价，很难通过独立提价来获得增长。

休闲零食，最有竞争力的还是洽洽食品。从种植、原材料采购、生产加工到渠道、品牌建设，实行纵向一体化，品质可控，成本容易控制。三只松鼠，自有电商品牌不突出，纯渠道食品安全不可控，成本高毛利低，同质化严重。每日坚果是洽洽食品在2017年推出的重磅新品，主打每日一小袋，满足一天所需多种坚果营养。2018年年度销售额已达5亿元（公司2018年总营收42亿元）由于产品单价很低，消费者对提价的敏感性很低。消费者对低单价食品的小幅提价完全不敏感。国葵龙头洽洽力推蓝袋升级产品及葵珍、皇葵等高端产品有望驱动袋装国葵市场消费升级。

由于过去坚果炒货中瓜子和花生是核心产品，洽洽成功占据了瓜子的垄断份额。但由于近年来消费升级和电商的快速发展，消费者不再仅仅满足于瓜子和花生组合，洽洽错失品类分化趋势，被三只松鼠抓住了进口坚果的机会，三只松鼠从电商渠道作为原点渠道突破，获得了非常快速的发展。

由于目前我国瓜子主流仍是散装炒货，2018年瓜子消费总金额170亿元，其中散装占比100亿元，预包装瓜子占比仅70亿元，其中洽洽瓜子业务营收28亿元，占比预包装瓜子的41%市场份额，是第二名金鸽瓜子的4倍。

目前每日坚果中，沃隆是最早的发起者，也是目前销量最大的品牌。沃隆每日坚果2018年营收8.5亿元左右。洽洽每日坚果2018年营收5亿元。百草味每日坚果2018年营收2亿元。在每日坚果的领域里，洽洽作为后起之秀，但借助其相对强势的渠道优势，相对强势的品牌优势，迅速崛起。目前已经逐步逼近沃隆的销量。每日坚果目前品类规模太小，沃隆试图打造一个专业的每日坚果品牌，但估计很难。除非每日坚果这个品类能长得很大，成为重要的品类，否则依靠一个相对弱势的品类不太可能打造出一个强势的品牌。洽洽借助其强势的瓜子品牌优势，顺理成章从瓜子延伸至每日坚果。

坚果市场很大，细分品类繁多，但可能并不是一家公司能全吃到。通过“渠道精耕+县乡突破”战略，经过十多年的市场开拓，公司建立了拥有超过40万线下终端的销售网络，覆盖面上到国内中大型城市下到各地县乡，终端掌控能力强，市场反应速度快，销售渠道稳定。

洽洽瓜子在包装瓜子里应该有10%的溢价权。你也可以看到洽洽瓜子比其他包装瓜子，平均售价要高10~20%左右。瓜子、坚果、梅子、果脯等等，休闲食品这个品类，竞争门槛低、产品差异化程度有限、价格稍偏敏感，实在是一言难尽。瓜子和坚果，某种程度上还有一些相互替代。

公司提价是2018年7月。但可以看出，公司在二季度产品就已经开始放量，同比增长23.41%，扣非增长42.80%，主要是黄袋和蓝袋的放量。2018三季度净利润同比增长48.87%，扣非净利润增长91.87%，说明销量和提价共振，产品提价被消费者接受。

2018年上半年公司营业收入为18.74亿元，较上年同期增长17.14%。从产品看，葵花籽收入11.98亿元，同比增长8.71%，占营收总比重为63.94%；坚果类收入2亿元，同比增长142.65%，占营收总比重为10.66%。

截至到2018上半年，每日坚果“小黄袋”营收已突破四亿大关，成为洽洽食品第三大主要增长点。洽洽的这款每日坚果由腰果仁、巴旦木仁、榛子仁、核桃仁、蓝莓干、蔓越莓干、黑加仑葡萄干七款果仁果干组成，每袋26g，其中果仁16g左右，果干10g左右。整粒蔓越莓和现剥现用的核桃仁，是这款产品最突出的优势，保存了果干果仁的水份和新鲜度，坚守营养品质。每日坚果、独立小包装、混合果仁是坚果行业创新的趋势。能够一次性满足不同需求的组合包装是零食的新风尚。

自2015年开始，洽洽相继推出皇葵、葵珍、蓝袋（山核桃、焦糖）等新产品，从产品原料品质、口味、包装上进行全面升级，同时对传统产品现有原料品种进行改良升级，有效解决了葵花籽系列产品老化问题。蓝袋系列产品力突出，口味不断升级，包括山核桃、焦糖、咖啡、蜂蜜黄油以及原味五种口味，产品更为年轻化。

坚果营养的关键要新鲜，新鲜的关键要保鲜。同时搭建坚果全产业链，全程管控新鲜，打造极致好产品。洽洽坚果的原料来自全球7大限定原产地，100%只用当季的新鲜坚果、一级坚果；在全球拥有9家出口级自有工厂，100%自主生产；联合全球顶级设备服务商瑞士布勒开发专业坚果烘焙设备，四段控温、低温烘焙，激发坚果酥脆口感；此外，冷链运输、冷藏存储、恒温车间等层层保障，使得小黄袋袋内含氧量小于1%，达到奶粉级别的保鲜包装。

公司在渠道上以通过经销商销售作为主要销售模式，进行渠道精耕。公司采用客户分级管理模式，优化客户结构，提升客户质量，重点扶持优质客户。休闲食品方面，很难做到一家独大，而且休闲食品也更看重新品创新和渠道。恰恰在这个行业经营多年，品牌知名度、线上和线下渠道都做得比较好，几乎覆盖了全国30多个省的线下销售网络，“瓜子+坚果”双主业的路线也使得产品更加丰富，风险低；三只松鼠太依赖于线上渠道，在线上红利逐步销售的情况下，成长性降低，风险较大。

国内休闲企业的发展伴随中国食品工业成长和行业内企业发展共同发生的。主要可分三个阶段。第一阶段，休闲食品行业从多个维度持续升级，最早是以简单补充需求为核心的粗放型经营，以线下食杂店为主；这个时候，比如好想你、良品铺子等。但很快就被超越。第二阶段，随着居民健康生活理念的崛起，休闲行业发展到以改进产品品质为根基的2.0时代，这个时期涌现了洽洽、周黑鸭等专业休闲食品制造商或零食店。第三阶段，考虑多元化消费场景、融入文化休闲元素打造休闲食品品牌的新模式，这个时候出现了来伊份、三只松鼠等单渠道综合零食品牌商；现在市场继续进步中。

三只松鼠现在自己分不清自己到底是食品品牌类似（洽洽瓜子），还是零食零售商类似（良品铺子）。如果定位自己是零食品牌，就要大力扩展销售渠道。进入大量的便利店等渠道。如果定位自己是食品零售商，就应该引进其他零食品牌在自己的门店里，然后大力发展加盟店，类似良品铺子。

零食类的企业，净利润率来看都不高，关于三只松鼠有一个问题，树坚果类的几乎都是从国外进口，其实成本是居高不下的，虽然目前国内已经在种植了，但是周期都要5到10年以上，所以其实不是很看好这个品类，毕竟进口过来成本太高，消费者消费能力也有限，并不能赚钱。

从个人消费体验来讲，过年买了不少三只松鼠走亲戚用，感觉时尚又健康，结果吃了几包就腻了，放一年都没兴趣打开包装，亲朋好友反馈也差不多。松鼠坚果踩中了时尚消费概念的步点，但产品确实不具有成瘾性，容易火一把就过，类似锐欧鸡尾酒，当然比鸡尾酒要好些。三只松鼠，剥壳好累，还要清理果壳。恰恰每日可以连续吃，符合了休闲的特点。

从2016年至今，涪陵榨菜先后提价4次，业绩也伴随提价而进入三年高增长期，市值也随之增长。2016年7月，为缓解原料及劳动力成本上涨压力，公司将11个单品提价8-12%；涪陵榨菜2017年2月，同样因成本上涨，对9个单品提价15-17%。2017年第四季度将两款产品降低重量售价不变，变相提价10-16.7%；2018年11月，为统一全国产品流通价格体系提价约10%。

洽洽食品作为深耕食品行业多年的企业，洽洽在食品保鲜、原料采集生产，营销团队以及线下销售方面都有着比较优势。好想你在收购百草味后同比减亏，但是也存在着线上零食销售爆发期已过，线下经销链条布局不足的弱点。同时线上竞争日趋激烈，价格战进一步压缩毛利率是比较确定的事件。三只松鼠。挟线上打造的生产、仓储管理优势，跟着阿里打线下。还有很大扩展空间。盐津铺子来伊份基本线下，显然还有很长的路要走。

三只松鼠的产品缺乏壁垒，但其高周转、低库存的特点，可以成为企业未来发展的护城河。三只松鼠“立体卖货”，努力开拓线下市场，已经开设了80多家自营“投食店”、80多家“松鼠小店”，并覆盖零售通动销店铺70多万家。

不同品牌同类产品的口味差异度其实不大，三只松鼠的IP创意、开箱器这类配套产品和团购渠道其实是这几年来快速崛起的三个重要因素，分别给予消费者品牌感知度、贴心服务感及共享充实感。再辅之三只松鼠对外宣称的严格品控与信息化平台应用，给了广大消费者特别是年轻人安心感与迎合潮流的心理。当然，这类公司很容易被模仿，未来的发展更多要依靠产品的深耕创新、线下的扩大布局与成本的规模化效应带来利润率的提高。

我的看法是，恰恰食品应当列入股票池中，它是股票池里中上等水平的一档，也很可能是最好的零食类投资标的之一。这是因为，洽洽食品的主力产品为葵花籽（占主营业务比例67%，毛利率35%）、以每日坚果为代表的坚果类（占主营业务比例12%，毛利率19%），瓜子是休闲零食中最大的单品，2018年瓜子消费总金额170亿元，预包装瓜子占比70亿元，而洽洽瓜子业务营收28亿元，占比预包装瓜子的41%市场份额；每日坚果品牌规模较小，2018年沃隆每日坚果营收为8.5亿元，恰恰每日坚果营收为5亿元，百草味每日坚果营收为2亿元。

在休闲零食类投资标的中，洽洽食品的线上和线下渠道都做的比较好。几乎覆盖了全国30多个省的线下销售网络，瓜子加坚果的双主业路线也使得产品更加丰富，而三只松鼠和好想你等竞品线上和线下渠道不及洽洽食品完善，这就使得洽洽食品在食品保鲜、原料生产、营销团队的优势已经实现了纵向一体化，使得品质和成本都可以控制。因此我选择将洽洽食品列入股票池中，并认为是中上水平的一档。

三只松鼠（净利亿3.04亿，营业总收入70.01亿，加权净资产收益率31.66%，毛利率28.25%），公司总部位于安徽省芜湖市，是中国第一家定位于纯互联网食品品牌的企业，也是当前中国销售规模最大的食品电商企业，主要通过天猫商城，京东，唯品会等网络电商平台进行自有品牌和第三方进口休闲食品的销售。其主营业务覆盖了坚果、肉脯、果干、膨化等全品类休闲零食。

2012的年坚果类市场是个红海市场；但是碧根果是个蓝海市场，当时市场还是刚刚关注，属于整个红海市场中的一小片蓝海区域。而此时的坚果市场，也还没出现领导品牌。在2012年，公司认为电商有五年机会，五年之内可以成就一个互联网电商品牌；但五年之后便是消亡的开始。随后在公司成立的7年时间里，三只松鼠抓住淘宝平台最后的红利期迅速打响了自己的品牌，且在资本的助力下不断完善线下的供应链和物流体系。

2012年，85后等很多年轻一代成为消费主流群体，他们在网上的需求已经不局限于第一代电商创造的那些淘品牌，以及那些质量并非非常优秀的产品，他们需要更多更好的产品。这里面一个最大的风口就是2012年中国的淘宝演变为一个中国电商的主流渠道，但是淘宝所有的这些产品，所有的线下很好的供应商并没有将他们的主流产品放到阿里和电子商务这个平台上来，所以消费者的需求得不到升级。

与来伊份和洽洽食品深耕于线下不同，三只松鼠崛起于线上。2012年三只松鼠成立，并于当年在天猫“双十一”的日销售额达到近800万元，一跃成为天猫坚果行业第一名，此后销售渠道及销售品类不断完善。目前，三只松鼠的投食店、联盟小店与主流电商平台、社交电商、阿里零售通平台、自营APP、团购等共同构筑了公司全渠道营销模式。

在过去的2016年、2017年、2018年中，三只松鼠的营收分别为44.23亿元、55.54亿元、70.01亿元，净利润为2.36亿元、3.02亿元、3.04亿元。三只松鼠在2019H1实现营业收入45.11亿元，同比+39.58%；归母净利润2.66亿元，同比+27.94%。

从公司近三年的销售模式看，线上营收的规模占比开始逐渐下滑，而线下营收占比增速明显，从2016年的3.18%快速增长到10.76%。单从线下营收增速分析，从16年的1.41亿元到17年的2.51亿元，同比增长78%。但从2018年开始同比增速接近200%。

公司2019年下半年计划增开20多家投食店、100多家联盟小店。门店主要选址网购普及率相对较低的二、三线城市，选址多为人口密集、基础设施完善的沿街地段或商场，这既能有效降低费用，也有助于在网购水平不发达的非优势地区建立品牌形象，同时提升网购普及率，将线下销售引流至线上，形成线上、线下的协同效应。具体来说，在线下销售方面，三只松鼠一方面构建独特的松鼠世界，即开设投食店，另一方面助力年轻人创业，即开设联盟小店，但目前线下门店的营业收入不足3亿元，占总营收的比重还很小。

从三只松鼠2017，2018年财报的数据看，几大主营产品占营收的比重都发生了较大的变化。2017年到2018年期间，坚果的营收比重从63.38%下降到了52.97%，同时零食占营收比重从25.47%上市到35.80%，其他品类虽然有所变化，但是变动的程度较小。

同时从三只松鼠的营收规模来看，2017和2018年28.92%，28.25%的毛利率，较2016年的30.20%变动不是十分明显。毛利率下滑的原因是：（1）公司销售模式的改变，入仓模式的收入占比提高导致毛利率略有下降；（2）公司拓展零食品类，且对零食促销力度不断加大，以加强公司在零食品类的市场地位。总结一下就是增加线下业务后，必然提高了对物流仓储的要求，因此公司采用产品入仓模式可能会造成库存积压，和营销费用的支出加大导致毛利率下滑。

三只松鼠尽管属于轻资产运作，但三只松鼠的利润并不高。招股书显示2016-2018年度，公司毛利率分别为30.20%、28.92%、28.25%，属于行业平均水平，营业收入分别为44.2亿、55.5亿、70亿，然而其净利润率却只有4%-5%，造成这种反差的原因在于其高昂的营销费用上。三只松鼠包括推广费用在内的销售费用占总营收比例一直在20%左右，2016-2018年期间推广费虽然占比呈下滑之势，但实际支出却是在不断增加，从1.24亿攀升至1.45亿，几乎是净利润的一半，包装费用在销售费用中的占比也一直在12%以上。

虽然三只松鼠的营收非常亮眼，但毛利率却不足30%，且其销售利率只有个位数4.3%，其中有大量的费用投入到了销售推广中。主要原因在于三只松鼠十分依赖其电商销售的排位，营销投入非常大，而同行业中的恰恰食品的销售净利率大约在9%-11%。

2018年，公司的坚果采购价高达57元/公斤，比其它零售的采购价高出不少。受制于高昂的原料成本，三只松鼠开启了其业务转型模式，其一是产品的多元化，引入牛肉制品、猪肉制品以及其它零食，目前零食单品数量已超过500款。2016-2018年，坚果产品的销售收入占主营收入的比重分别为70%、63%以及53%，呈现出明显的下降趋势。同时，零食产品销售占比由2016年的20%提高至2018年的36%。

相对来说三只松鼠的应收账款周转速度和存货周转速度较快。2014-2018年期间，恰恰食品的存货周转率在1.4-2.5之间，应收账款周转率在12-25之间，相比之下，三只松鼠的存货周转率为2-4.3之间，应收账款周转率为22.5-31.5，大大高出恰恰食品，形成了三只松鼠的核心竞争力之一。由此见得三只松鼠是一个跑量的企业。

在消费品行业中，三只松鼠的现金流水平是相对较差的。主要有以下原因：在议价能力上，三只松鼠对上下游议价能力相对缺乏，电商巨头把握了流量入口，这是三只松鼠缺乏实现充足现金流的必要条件；在市场问题上，坚果品类的天花板较低，使得三只松鼠早早开始了多品类经营，品牌认知度和引流投入又被大幅稀释；在持续经营问题上，与恰恰等同行的同质化竞争。

2018年三只松鼠、洽洽食品、百草味（好想你）、良品铺子、来伊份的市场份额分别为11.2%、6.7%、6.2%、5%和0.8%。整个坚果炒货行业已经和十年前的乳品行业五强一样竞争格局初显。

2018年以后，电商流量红利的时代基本已经结束，线上的获客成本甚至比线下还高。在2017年双十一购物节中，三只松鼠全部渠道销售业绩是5.22亿元，只比2016年双十一多了0.14亿元，而以前网络平台的增速都是翻番的大幅增长。伴随互联网红利时代的慢慢终结，三只松鼠在业务模式上也慢慢做出了调整，开始由淘宝店铺走向品牌IP化与线下门店化，逐渐抢占线下市场的增量。正因如此，三只松鼠开始从坚果品类向全品类拓展，线上向线下拓展，开始逐步打造“电商渠道+无线自营APP+线下体验店+城市仓储”的全渠道营销模式。

2014年，三只松鼠将1亿多元的融资金额用来改造供应链，在北京、广州、芜湖、成都四地建仓，进口了24台每台价值30万的自动包装机用于提升包装效率，为传统线下坚果大品牌的反攻储粮备荒。2016年电商流量增速开始放缓，三只松鼠遂开始拓展线下渠道，开设投食店、开放松鼠小店加盟。

休闲零食适合零售模式和线上销售，4层零售商业务：休闲零食品类分散、上游制造商门槛低，在模式上零售商具有比较优势，零售商可通过组织上游生产提高效率降低成本、组织下游销售提升消费者客户体验、通过信息系统加强对各个环节的控制管理，供应链管理能力。

休闲零食季节性明显，Q1、Q4为销售旺季，销售收入占比70%左右，一方面是气温较低需求较高，二是元旦、春节等传统节假日送礼需求旺盛，三是电商销售模式影响，双十一、双十二、年终大促、腊八年货节也有很大的带货效应。Q2、Q3为传统的淡季。

目前来看，休闲零食线上占比10%，线下占比90%，巨大市场仍在线下。三只松鼠线下包括三只松鼠投食店、松鼠小店、零售通等分销渠道和团购渠道。由于零售通物流成本和配送网络要求较高，并存在一定委托代理问题，公司暂不做线下重点，战略上注重投食店和松鼠小店，其中投食店定位于品牌宣传，小店定位于更多触达消费者，大店+小店共享可以实现供应链的共享。大店2016年9月开出第一家，中间一年时间在整顿调整，小店2018年9月开出第一家，目前两种门店模型均尚不成熟，有待观察。

食品饮料领域，投资人判断一家公司能力的根据是品牌价值，其决定了消费者心智份额，以及在此基础之上的定价能力，而定价能力最终决定了一家公司的盈利。因此，我们常看到雀巢、伊利、可口可乐等食品饮料公司，每年在各种渠道疯狂投入广告和品牌活动来打造品牌忠诚度，拉动消费。

品牌虽然是无形资产，但如果不花钱维护打磨，持续的提升心智份额，消费者对这些产品的认知就会逐渐折旧，最终消失。反之，大量的广告和营销投入，则提升了产品溢价能力。品牌消费品凭借定价能力获取超额利润，然后将利润再投入，进一步提升品牌力和定价能力，最终形成正向循环。所以，通常食品饮料行业的毛利率相对较高。

三只松鼠在零食这个细分市场似乎是个异类，毛利率很低，尤其是三只松鼠只有28.25%。其实这是三只松鼠主业（近三年坚果占收入比例的70%-53%）的特色：几乎所有坚果品类的单位重量成本价格都接近上百元，但对消费者来说，它又不是刚需品种。坚果玩家的困境在于：售价定低了，利润率难以保证；售价定高了，由于行业同质化严重（买谁的都一样），同样卖不动。

三只松鼠以坚果起家，7年来坚果产品的营业收入占了大头。尽管近年来坚果业务的比重有所下调，但仍然占整个业务量的70%左右。零食属于典型的快消品。坚果行业毛利率低且同质化厉害。休闲食品行业进入门槛相对较低，主体数量众多，产品同质化较为严重。而如何做到“你无我有，你有我优”这个老命题，不仅仅是三只松鼠，也是整个行业需要考虑的问题。

在食品饮料行业里，无法实现差异化的三只松鼠，毛利率在未来不存在大幅提升的空间，这可以说是这个细分市场的宿命。为了摆脱坚果行业的低毛利宿命，三只松鼠正在不断降低坚果产品占比。目前，三只松鼠主要通过天猫、京东、唯品会等网络平台销售产品，2016-2018年，网络销售收入占总营收的95%、94%和87%。其中，天猫是其主要的销售渠道，通过天猫平台实现的销售收入占主营收入的比例分别为72%、67%和57%。

三只松鼠的渠道几乎完全依赖淘宝店和其它电商渠道，而洽洽则主要是线下渠道和分销。洽洽线下渠道凭借门店本身构成流量入口，虽然前期耗资巨大，但后期却形成相对稳定的投入。而三只松鼠的线上渠道，好处是初期无需大量资本开支，这也是其收入四年增长六倍的秘密。这一切可以依赖广告和引流投入迅速完成，但缺点也随之而来：线上渠道的流量，随着互联网红利的结束变得奇贵无比。

三只松鼠的营收主要通过天猫，京东等电商平台来实现。2018年以后，电商流量红利的时代基本已经结束了，线上的获客成本甚至比线下还高。而2017年双十一购物节，三只松鼠全部渠道销售业绩是5.22亿元，只比2016年双十一多了0.14亿元，而以前网络平台的增速都是翻番的大幅增长。而同类公司中的洽洽，来伊份，良品铺子都通过线下经销商，或者加盟的方式进行开拓市场。

根据中国食品工业协会的统计数据，我国休闲食品行业年产值由2004年的1,931.38亿元增长至2014年的9,050.18亿元，年均复合增长率达到16.7%。预计2015-2019年仍将保持高速增长，由2015年的10,589.62亿元增长至2019年的19,925.28亿元，年均复合增长率超过17%。然后切入到细分领域的坚果炒货板块，从2007至2017年间，坚果炒货行业年产值从283.1亿元迅速增长至1,214.0亿元，年均复合增长率达15.7%

2016年-2018年，三只松鼠来自电商收入占总收入比重分别为95.46%、93.92%以及86.67%，其中通过天猫获得的收入占总收入比重分别为72.44%、66.97%和57.26%，可以说非常集中了。为摆脱单一渠道依赖，三只松鼠上线手机APP，也在建设线下门店。2016年9月其第一家线下零售门店，“三只松鼠投食店”在芜湖开业，目前已涉及安徽、江苏、浙江、四川等地区，未来5年松鼠投食店将增至1000家。资本支持下的互联网新贵才发现，最开始避开线下渠道重资产布局的设想，是不现实的。

在极其相似的毛利率水平下，三只松鼠的毛销差（毛销差=销售价格-原料成本价格-销售费用）仅为洽洽食品的一半。也就是说，在扣除成本和销售费用之后，三只松鼠只能实现7.4%的毛销差。在运营效率接近的情况下，更低的毛销差不可避免的使得三只松鼠的2018年的净利润率仅为4.3%，而洽洽食品的净利润率则接近10.5%。

三只松鼠的业务模式很简单，典型的快消品打法。花巨量资金打广告做品牌，走的却是代加工OME模式。说白了就是小食品厂的产品贴上松鼠包装就卖得比乐事，徐福记，达利园这些传统零食还贵，三只松鼠本质和良品铺子没区别，彼此把包装一换吃不出来差别，都是贴牌生产。这些小工厂生产的商品同质化严重、质量堪忧。其在食品专业领域的护城河并不深，仍主要依赖电商渠道优势，而电商渠道这几年又在剧烈变动，流量可以维持三五年，三五年后年轻人的口味又可能发生巨变。

三只松鼠凭借夏威夷果、碧根果、松子等一系列坚果产品在网购时代脱颖而出。与大多数食品公司不同的是，三只松鼠并不负责食品的生产和加工，而是采用分装和品牌推广的模式来经营。这种经营模式的优势在于可以凭借砸广告等营销手段来快速地打开市场。但劣势也相当明显，三只松鼠销售费用占总营收比例一直不低，在20%左右。

三只松鼠采取代工+贴牌的模式，自己实际上不做生产，生产交给不同的代工工厂。由于不是自己的工厂，控制能力也就有所削弱。食品安全问题需要投入更多的人力物力去监管。坚果品类对三只松鼠业绩有较大影响，而这又是一种加工、存储过程中容易霉菌超标的产品，三只松鼠也曾经因此被国家食药监总局点名。2017年8月15日，国家食药监总局官网公布：三只松鼠于2017年1月22日生产的开心果(225g/袋)被检出霉菌不合格，其检出值为70CFU/g，超出国家标准1.8倍。这并非三只松鼠首次出问题，2016年有媒体将数批三只松鼠品牌瓜子送交第三方检测机构检测，结果显示三只松鼠奶油味瓜子甜蜜素含量超标，甜蜜素含量实际检出值6.7g/kg，高于规定的6.0g/kg。

洽洽所拥有的完善产业链优势是三只松鼠所无法比的。从原料采集、就近仓储、冷链运输，到充氮保鲜、微压轻焙、自动化生产线等，洽洽拥有从种源到种植，再到生产加工稳固的“全产业链”，产品在每一个链条环节都有自主保障。而三只松鼠走的是的轻资产模式，代加工生产，质量很难把控。

供应链上省钱，也映射出三只松鼠缺钱的现实，对比一下2018年的自由现金流可以发现：洽洽食品48亿营收实现了5.6亿自由现金流，比率为11.7%；而三只松鼠70亿营收实现了3.9亿自由现金流，比率为5.6%。在消费品行业中，三只松鼠这个现金流水平是极差的。要知道无论是伊利、茅台这样的消费品巨头，还是涪陵榨菜、海天味业这样的调味品佐餐食品，都实现了极佳的自由现金流及增长，哪怕是低毛利的洽洽食品，也要高出三只松鼠一倍。

三只松鼠基于自身业务特点，通过自主研发构建了较为完善的IT业务支持系统，包括云造供应链管理系统（由产品中心、质量中心、伙伴中心、订单中心、库存中心等组成）、绩效管理系统等。同时三只松鼠研发团队花了一年多的时间对原有产品进行改善和提升。在与市场一线企业合作过程中，牵手世界各地优质原材料供应商，精选每一粒，率先应用低聚果糖真空浸渍技术取代果干传统生产制作工艺，最大程度地保存水果中的原果酸和肉质纤维，且在产品中不添加任何色素、柠檬酸与甜蜜素。

消费品公司之所以受到A股投资人热捧，极其重要的原因来自于中国消费品的三大特质：1）强大的上下游议价能力，和由此带来的充足现金流；2）中国巨大的统一市场，使得消费品公司可以保持高速增长；3）区别于竞争对手的强大品牌，形成长期垄断和持续性。

而三只松鼠，在这三方面都存在缺陷：议价能力问题：三只松鼠对上下游议价能力相对缺乏，电商巨头把握了流量入口，这使得三只松鼠缺乏实现充足现金流的必要条件；市场问题：坚果品类的天花板较低，使得三只松鼠早早开始了多品类经营，品牌认知度和引流投入又被大幅稀释；持续经营问题：与恰恰等同行的同质化竞争，使得这个品牌的持续性同样存在疑问。

毛利率不足30%，并且其销售利率只有个位数，说明有大量的费用投入到销售推广中了。三只松鼠十分依赖其电商销售的排位，营销投入非常大。恰恰食品的销售净利率大约在9%-11%，但是相对恰恰食品的应收账款周转速度和存货周期不如三只松鼠，恰恰食品的以往存货周转率在1.4-2.5，应收账款周转率在12-25。

三只松鼠的周转率更快，这是三只松鼠的核心竞争力之一。所以决定三只松鼠的未来成长空间的关键还是看其在电商渠道是否可以保持住现在的销售份额和周转速度。三只松鼠把自己定位为零售商，一个综合品类的、自有品牌的零售商，主动承认不能把单品做的很好，应该横向做大宽度，什么好卖什么，而且比别人上的快。在公司增长停滞的时候，内服发起了一个叫做T9的战略行动，就是做9个爆款，以最快的速度上新；还提出allin面包糕品类，一下子上了50款。

三只松鼠定位为品牌零售商，本身不生产产品，做的是连接的工作，核心竞争力是通过整合供应链比拼效率，将产品和消费者之间的距离做到最短。既然企业定位为零售商，就要扩充渠道。

2015年5月，公司从坚果进入零食领域，如果三只松鼠只做坚果，可能早就被吞并，或者最多只有三四十亿的规模，因为坚果类流量池不够大。刚做零食时，公司一开始只精选了20款产品，但走到2017年，扩展速度就加快了，对单品的打造不够极致，导致包括创意、包装、选品都不成熟，在有限流量下，反而稀释流量。

三只松鼠2017年7月IPO，拟公开发行不低于4000万股，不低于发行后股份总数的10%，募资14.37亿元，目的在于全渠道营销网络建设项目；供应链体系升级项目；物流及分装体系升级项目。凭借着强大的IP运作能力与电商模式的结合，从成立以来，营收始终保持上涨的趋势，稳居休闲零食行业的龙头。虽其存在着毛利率较低，负债率较高的问题，但随着2019年三只松鼠在A股上市，其负债率会降到一个较低的水平，且其现金流短缺的情况也会大大缓解。在资本市场重组的资金支持下，三只松鼠未来的市场行情进一步看好。

与三只松鼠类似，大部分营收来自线上的还有好想你，好想你收购互联网休闲食品品牌百草味之后，线上销售收入占了公司总营收的八成以上，其中“每日坚果”系列的销售额达2亿元。在线下渠道方面，好想你拥有700多家专卖店。

与之相比，来伊份和洽洽食品来自线上的营收则非常小，2019年上半年来伊份和洽洽食品线上营收分别为2.2亿元和2.12亿元，占总营收的比重分别为10.79%和10.69%。另外，盐津铺子也是以线下为主，尤其注重商超渠道，与2000多家国内大型连锁商超合作，但盐津铺子的线上渠道增速缓慢，2019年上半年其电子商务平台再度出现亏损。

好想你2019年上半年坚果类的收入占比为50.8%，红枣类收入占比降至13.61%。洽洽食品的主力产品是瓜子炒货，2019上半年来自葵花子、坚果类的收入占比分别为68.93%、14.05%。盐津铺子的产品主要为干杂类、烘焙类和果干类，2019年上半年烘焙类产品营收占总收入的比重为21%，首次超越豆干类。

三只松鼠、百草味、良品铺子三强格局已形成，但三家发展各具特色。其中三只松鼠IP运作能力强，公司品牌力突出。良品铺子渠道双线开花，渠道力突出。百草味实行超级大单品战略，线上爆品打造能力突出。

我的看法是，三只松鼠可以列入股票池中，但它是股票池里很低的一档，原则上不应对它进行投资。这是因为公司的主力产品为坚果（占主营业务比例53%，毛利率28%）、零食（占主营业务比例36%，毛利率29%）、果干（占主营业务比例7%，毛利率25%），公司原先是一家互联网坚果食品品牌，采用代工加贴牌的模式，自己实际不做生产，而是由供应链整合、代工厂代工，实际上是一家食品供应商与终端消费者之间的食品代理营销企业，主要以营销和打造互联网网红品牌为主。因此既无法做到像洽洽食品一样对食品安全进行严格监控，又不能像洽洽食品一样压低其食品生产制造成本。在2018年互联网红利开始消退后，三只松鼠开始转型为一家类似良品铺子的零食零售商，通过推出多款不同类型零食爆品，维持其销售和净利润增长，这就需要三只松鼠开始打造电商渠道+移动端自营APP+线下体验店+城市仓储的全渠道营销模式。由于三只松鼠自2019年7月上市以来，其融资目的为建立全渠道营销网络、升级供应链体系、升级物流及分装体系。由于三只松鼠在2022年底之前是在由原先的轻资产向重资产转型，投资者难以从持有股票中获益，所以，尽管我选择将三只松鼠列入股票池里最低的一档，但我认为通常不应将其买入。

好想你（净利亿1.30亿，营业总收入49.49亿，加权净资产收益率3.91%，毛利率28.48%），公司本部主要从事红枣、冻干产品等健康食品的研发、采购、生产和销售；好想你于2016年并购杭州郝姆斯食品有限公司，后者拥有“百草味”等品牌，是线上休闲食品的行业领先者。目前公司实施双品牌运作模式，“好想你”主打高端健康食品，“百草味”聚焦休闲健康食品。

百草味2003年于杭州成立，2009年百草味门店数量已经超过100余家。2010年百草味逐步转至线上，迅速适应了电商渠道并开始了高速发展，在2018年阿里系全平台休闲食品销售中，百草味市场占有率为6%，是阿里系线上休闲食品行业的第二名。线上零
食电商格局基本形成，行业前三地位稳定，百草味相对三只松鼠在规模、效率等或有一定差距，但也在礼盒等产品形态上有一定特色。

品类规模上看，公司产品以坚果、果干为主；品类增速上看，坚果业务增长稳健；从销售渠道上看，百草味销售以B2C模式及入仓模式为主，华中区域是公司本部红枣业务线下销售的主要区域。公司以"每日坚果"、"清菲菲"为带动，礼盒类、坚果类、果干类、冻干类为重点，实现腰部核心爆品打造+规模上新并举，通过各细分市场的TOP产品系列/单品的爆品化打造，带动整个产品线胜出。2019年上半年大单品策略继续取得显着成效，其中"每日坚果"系列销售额2亿元左右，"清菲菲"销售额突破4000万元。

好想你始于1992年，是一家集种植、生产、加工、贸易、销售于一体的全产业链公司。好想你在主产区南疆巴州地区有8000亩优质红枣种植基地。公司目前有4个生产基地：河南新郑、河北沧州、新疆若羌及新疆阿克苏。在规模扩张的同时，公司红枣产业链也逐步延伸，由“生产、销售”向“种植、冷藏保鲜、科技研发、生产加工、销售、观光旅游”综合发展。

本部业绩“难看至极”，最主要的原因就是商超亏损所致。好想你，本是一家做红枣的公司。然而，成也红枣，败也红枣,红枣业务很难做出附加值。近年来，其红枣业务一直拖累着公司业绩。2018年年报显示，其红枣业务实现营业收入86804万元，同比增长仅为4.36%，而红枣的毛利率同比减少了3.37%。

好想你公司本部产品以枣为根基，通过深加工技术改进沿着纵向产品升级换代和横向品类多元化发展。围绕“T”型产品开发策略，纵向产品已经历了1.0产品（原枣）、2.0产品（蜜饯、去核枣）、2.5产品（枣生核、红枣脆片）、3.0产品（枣片）、4.0产品（红枣酵素）升级，升级的方向是往深加工方向发展，这也是符合枣业的行业发展趋势的。横向多样化是丰富产品结构，拓展了坚果（零添加的原汁原味的坚果，即健康化、原生态）、豆类（非转基因产品，再一次强调健康）、谷类（大米、小米、薏米等）以及药食同源（山药、枸杞等）。

好想你本部于2012年10月成立商超部，开始布局商超系统，重点开发郑州、上海、武汉及北京四个样本城市，随后进入商超KA渠道。商超KA渠道数量从2012年202个增长至2016年2200个，4年CAGR为81.7%。自2016年起，由于商超入场费用太高，终端动销不理想，公司对商超渠道把控力度较弱，致2018年商超渠道亏损3000万左右。

好想你本部是红枣龙头，源头掌控。公司本部拥有丰富的枣类产品经营经验，已经形成以锁鲜枣、枣夹核桃、免洗红枣以及红枣小食为主的多品类产品矩阵，2018年公司红枣类产品营收达到8.7亿元。好想你主要销售渠道有电商渠道、专卖渠道以及商超渠道，目前电商渠道已成为公司最重要的销售渠道，其营业收入占公司总体营业收入的80%以上。专卖店渠道围绕"大突破、稳增长、谋合作"的营销大纲，集中资源重点打造河南市场，充分聚焦三种店型：即4.0旗舰店、标准店、社区店，实现线下核心网点、骨干网点、基础网点全面覆盖。

目前红枣的定价中心以河北沧州为主，但是期货以新疆作为基准价区。而受环保的影响河北沧州的加工势必受到影响，因此未来的红枣定价将逐渐从河北沧州向新疆转移。红枣最高价格一般出现在1-3月。达到最高点后，红枣价格小幅下降，直至第三个季度的水果旺季，达到全年度的谷底。随后红枣价格开始震荡回升，到12月随着不同种类红枣相继大量上市，又进入第二个谷底，继而开始缓慢上涨到年末及次年的1-3月，呈现出“春冬高，夏秋低”的价格趋势。其原因主要是由于夏秋季节水果种类丰富，红枣的替代品较多，人们更倾向选择新鲜时令水果。红枣的消费需求减少，导致红枣销售价格开始下跌。此外，红枣属于滋补型产品，春冬季节的需求较高，同时端午节、中秋节和春节等传统节日期间红枣的消费需求也较大。近几年红枣价格呈现持续下行的走势，在成本线附近徘徊，造成这种现象的主要原因是新疆红枣大面积种植，加上盛果期的到来产量激增，而消费增幅有限导致供需失衡。

好想你将业务拓展到了冻干领域。但冻干成本高昂，一般成品要比其他干燥方式的产品贵好几倍，2018年，好想你投资4.4亿在新疆兴建全智能化FD（冻干技术）车间、并确认2019年可以投产，由此也将全面满足公司冻干产品的生产需求。2018年，清菲菲的销售额7000万，据此，好想你乐观估计，2019年冻干产品收入会在1.5-2亿元。相对于好想你的体量，这个贡献并不高。国内的冻干产业也是在发展的，只是当前还没有很大的品牌出现。

公司起步于枣类，业务主体深耕电商零售渠道,目前来看，公司坚果类商品规模以及增长速度行业内处于较为领先位置，但百草味相对三只松鼠在规模、效率等或有一定差距，且公司的毛利率约为28%，在休闲食品行业属于中等偏下水平，说明公司产品竞争力一般，由于销售费用占营收比高达20%左右，直接将净利率打到2.20%的低水平，说明坚果行业竞争异常惨烈。同时，好想你净资产收益率低，根源在于产品过于薄利，而薄利的背后是产品竞争力不足。目前局面即百草味独撑大局，枣业亏损严重。

公司通过收购百草味将主营业务从单一红枣扩展到坚果、果干、肉脯海鲜、礼盒和糕点糖果等六大品类。公司收购百草味后产品结构从单一红枣扩展至坚果、果干等休闲食品领域。公司借收购百草味契机拓展线上渠道，完成线上线下渠道整合，百草味借助公司产能优势和资金优势扩建产能及开拓线下渠道。百草味积极拥抱新零售，主动发展线下渠道并于2019年6月杭州开设第一家门店，线上线下齐头并进发展。当前好想你本部对渠道、产品结构分别调整。渠道端，线下专卖店升级改造和商超战略性剥离；产品端，向大众休闲化转型，主推FD冻干清菲菲。

2019Q1营收为19.22亿（+7.33%），其中百草味营收为16.33亿（+13%），占比近85%，同增4.51pct；归母净利润从2015年-0.03亿增长到2018年1.30亿，其中百草味2018年归母净利润为1.35亿。其中2016年-2020年休闲卤制品、糖果及蜜饯、面包/蛋糕及糕点、膨化食品、炒货及饼干的复合增长率分别为24.1%、12.5%、14.4%、21.2%、13.4%、12.4%。

中国休闲食品行业虽然规模大、发展快，但由于处于充分竞争且门槛较低，目前行业集中度较低，未来仍有较大提升空间。2018年全年休闲食品行业线上销售额621.31亿（+23.4%），线上CR3占比22.4%左右，其中三只松鼠占比11.2%、百草味占比6.2%、良品铺子占比5%，线上仍有较大提升空间。

休闲食品经营模式按渠道可以划分成三种类型：传统分销模式、电商模式及连锁经营模式。传统分销模式主要以经销商分销为主，对上游企业掌控力较强，自身建产能生产产品，具有规模优势，自身属于重资产化模式，此模式适合具有先发优势的企业，主要代表有洽洽食品。电商模式是05年兴起，09年启动进入爆发期。此模式不涉及原料的种植，自身只是产品的分销，产品向供应商采购，主要在线上品台如淘宝天猫、京东、一号店等平台销售，拥有自己的电商团队，注重客户的体验感，追求轻资产化经营模式，主要代表有三只松鼠、百草味。连锁经营模式通过向供应商采购，通过统一仓储及第三方物流配送，以直营店和电商为销售渠道，具有轻资产化的趋势，主要代表有来伊份、良品铺子。

良品铺子打造智慧门店，全渠道融合。截至2018H1，公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设2092家门店。线上渠道方面，公司按照“平台电商+社交电商+自营渠道”多线布局原则，线上线下比重是三家中比较均衡的。良品铺子定位高端零食实现差异化竞争，并采取高价策略。商务部的数据显示，从我国零食行业平均定价最高的类目数量看，良品铺子最多有16个、来伊份有11个、三只松鼠为6个。良品铺子公司产品品类包括肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯和素食山珍等多个品类、1000余种的产品。从2018H1产品结构来看，公司坚果炒货占比从2015年的26.11%下降至2018H1的20.73%，降低对坚果品类的依赖；糖果糕点占比从2015年的17.44%提升至2018H1的19.44%。良品铺子最早是从连锁直营店起家，受益于电商发展机遇，12年布局电商平台，凭借自身强大的研发实力及众多SKU，加之公司在信息化、数字化管理系统方面的投入巨大，累计超过1亿元，是目前休闲食品领域在信息管理系统上投入最大、最成熟的企业。

百草味重启线下，布局线上线下全渠道购物场景。公司曾于2003年开设第一家线下店铺，2010年转型发展线上，将线下140多家门店先后关闭，专心做电商平台。2017年4月，百草味宣布重回线下，入驻天猫小店。百草味侧重于打造全品类休闲零食，形成以坚果品类为核心，包含了饼干膨化、鱿鱼海味、果干蜜饯、肉干肉脯等核心品类的休闲零食，并引入FD冻干技术的果干以及冲饮等健康类目休闲零食。从2018年产品结构来看，公司坚果系列占比从2014年的72.47%下降至2018年的32%，降低对坚果品类的依赖；糖果糕点占比从2014年的3.64%提升至2018年的8%；果干占比从2014年的8.48%提升至2018年的16%。礼盒占比从2014年的4.92%提升至2018年的22%。肉脯/海鲜系列占比从2014年的9.8%提升至2018年的13%。通过比较，我们发现百草味的五大品类发展比较均衡，符合公司多元化全品类休闲零食经营策略

三只松鼠侧重于向社交型零食转变。公司产品覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食五大主要门类。其中坚果产品方面，公司推出的自有品牌碧根果、夏威夷果、山核桃等是消费者选购坚果炒货类产品的首选之一。

2016年10月，马云在阿里云栖大会上第一次提出“新零售”。所谓的“新零售”是指将传统的货-场-人重新构建人-货-场，原来是产品先铺终端（即场），然后吸引消费者，以渠道为中心，上游厂家和品牌商都受制于渠道。当前休闲食品的渠道更多是线上线下模式的融合，特别是随着电商发展的红利期过去后，更多的线上企业布局线下渠道以回应激烈的竞争环境。好百组合通过电商平台自营店、自营线上商城（百草味官网）、自营APP、规模化门店、O2O业务以及大数据分析消费者数据系统等几乎打通全渠道，但终端整合尚未最终完成。

坚果分为树坚果和种坚果，瓜子等属于种坚果，像夏威夷果、碧根果、腰果等属于树坚果。相比于传统坚果，树坚果作为高端坚果营养价值更高，口味更佳。随着线上红利期过去，线上增速放缓已成为不可忽视的事实。在这样的背景下，好想你和百草味联姻走到一起，百草味急需切入线下渠道，补充资金，补全产品品类和供应链体系。

目前，百草味已选择好想你核心战略产品红枣夹核桃、红枣脆片、即食枣等16款产品进入百草味的产品体系，好想你也选择了百草味16款产品进入好想你生活家渠道，双方共同打造爆款产品，提升消费者粘性和客单价。未来公司可能会出现渠道全融合。首先从线下渠道融合开始，百草味的产品全部进入好想你专卖店，保留并增加自己线下体验店，从线上引流至线下。

到了2010年，“好想你”的年产量突破了1.6万吨，公司也在全国500多个城市和地区开设了2000多家直营专卖店。2016年8月18日，好想你以9.6亿的价格正式并购网上休闲零食品牌“百草味”，未来电商的路会更加宽广。2015年，良品铺子年总销售额为45亿人民币；三只松鼠年总销售额为25亿人民币。反观同行先行者百草味，同年的年销售额只有10亿人民币。

同样是以线下门店起家的良品铺子，在电商早期采取了与百草味截然不同的策略。良品铺子涉水电商等互联网渠道的同时，没有放弃线下门店的经营。良品铺子已经拥有2100多家实体门店，同时整合了门店、电商、众多第三方平台和移动端以及社交电商五大渠道，线上线下一共37个全渠道。百草味目前只在天猫、京东、1号店等互联网销售渠道，由于早期大规模闭店，线下销售渠道已然萧条。

百草味关店7年，导致线下供应链断裂，线下经营经验不足，再次重返线下困难重重。一方面，线下渠道已经今非昔比，筹建投入水涨船高。实体店租金、装修、人工成本比七年前要高很多。并且，荒废线下多年，百草味的线下供应链早已分崩离析。百草味要大举重返线下，势必要通过收购进行渠道整合和供应链重建。这是一项烧钱费力的大工程。

2016年8月，好想你斥资9.6亿元收购了百草味，这竟然是近些年好想你走的最对的一步棋。当下主流消费人群的主要购买渠道在便利店，整个商超的人气，人流和流水都很弱，这几年，好想你在商超渠道一直亏损，甚至影响了很大一部分利润。好想你，本是一家做红枣的公司。然而，成也红枣，败也红枣。红枣业务很难做出附加值。由于做不了差异化，没差异化就意味着透明，透明就意味着赚不了钱。

冻干就是将新鲜食品立即速冻至零下40℃，再将冰状的食物进行真空脱水技术处理，不破坏原有的组织结构，可以保留食材的色、香、味、形，以及95%以上营养成分，无须任何防腐剂，常温状态下可长期保存。
冻干成本高昂，一般成品要比其他干燥方式的产品贵好几倍，虽然冻干也是加热，但它对温度的要求比其他的干燥方式要低，仅电费一项的开支就要花费很多，还需要抽真空，还需要技术支持。这样下来，原料本身就差了好几倍的价钱。和其他的干燥方式相比，烘干等都会破坏食品的营养，维生素会随之流失，食品的颜色也会变黑，但是冻干会让食品的营养价值保留下来，颜色和形状都不会改变。

虽然成本高昂，但好想你并没有选择代加工模式。2018年，好想你投资4.4亿在新疆兴建全智能化FD（冻干技术）车间、并确认2019年可以投产，由此也将全面满足公司冻干产品的生产需求。据悉，2018年，清菲菲的销售额7000万，据此，好想你估计，2019年冻干产品收入会在1.5-2亿元。相对于好想你的体量，这个贡献并不高。国内的冻干消费市场还没有培育起来，消费者对冻干产品缺乏消费认知，也谈不上消费习惯。当下市场比较关注的还是好百融合后的整体电商业务，看起来，好想你的业绩短时间是离不开百草味了。

2016年8月18日，好想你以9.6亿的高价，正式并购“百草味”这一国内知名网上休闲零食品牌，以期强力拉动在互联网平台的销售。就这样，好想你从“红枣第一股”，变身为休闲食品的大电商。2017年我国红枣产量562万吨，新疆地区占比48.91%。新疆具备规模化种植、适宜的生态条件等优势，红枣栽植面积和产量增长迅猛。枣有700余个品种，目前市场主流的品种主要有四个：灰枣、骏枣、冬枣和金丝小枣。灰枣和骏枣主要以干食为主，冬枣以鲜食为主，金丝小枣以蜜饯为主。期货交割的枣是灰枣，占据了国内干食枣的65%以上的份额。红枣产业上游是枣农和新疆地区兵团，在新疆本地或者郑州沧州等地加工，最终销售到下游端。目前供过于求的大背景下，话语权在采购商。2010年前后新疆地区大面积种植红枣，使得红枣已经成为南疆地区的支柱产业。

9月中旬将迎来年中走货量最大的节日中秋节，商家都瞄准了这个去库存的好时机，在8月中旬积极备货届时走货量相较端午将明显攀升，现货价格可能会有新一轮上涨。

2017年我国红枣产量562万吨，其中枣树种植传统产区山西、陕西、河北、山东、辽宁、甘肃、宁夏、河南占比49.24%，新疆地区占比48.91%。新疆具备规模化种植、适宜的生态条件等优势，红枣栽植面积和产量增长迅猛，2017年新疆红枣种植面积达到48万公顷，产量为275万吨，成为全国最大的商品化红枣种植基地。

红枣的用途主要以食用为主，分为原枣消费、初级加工(枣片、枣条)和深加工(枣酒、枣泥)，其中原枣消费占80%以上，初级加工和深加工因为市场认可度有限，市场占比较小。枣有700余个品种，目前市场主流的品种主要有四个：灰枣、骏枣、冬枣和金丝小枣。其中灰枣和骏枣主要以干食为主，冬枣以鲜食为主，金丝小枣以蜜饯为主。期货交割的枣是灰枣，占据了国内干食枣的65%以上的份额。近几年红枣价格呈现持续下行的走势，在成本线附近徘徊，造成这种现象的主要原因是新疆红枣大面积种植，加上盛果期的到来产量激增，而消费增幅有限导致供需失衡。

2018年好想你产品中，坚果类占营收比重为43.78%，红枣占17.54%。从销售金额来看，坚果类较2017年增长了24.59，红枣类仅增长4.36%。从2015年开始，至2019年前三季度，连续四年零九个月，其红枣业务处于亏损状态。2015年开始，好想你的红枣业务就已陷入亏损。2015年，好想你仍然是红枣单品打天下，超过90%以上的收入来自红枣。2016年，好想你曾溢价18倍作价9.6亿元收购杭州郝姆斯100%股权，一方面将产品拓展至坚果、果干类，另一方面借此进行电商布局。

在电商火热之时，好想你试图进行产业转型布局。其云商城就是触网行动，拓展线上销售渠道。同时，公司通过定增拟募资9.6亿元，一方面收购杭州郝姆斯，联姻百草味。另一方面，计划通过定增对线下专营红枣的现有市场门店系统转型升级，即智慧门店项目。完成对百草味的并购后，好想你业绩就开始严重依赖百草味，其原有的红枣业务却陷入亏损的境地。好想你原来的红枣业务仍处于亏损状态。为了止损，好想你一直在收缩原业务销售渠道，其专卖渠道已由2016年1200余家缩减至2018年800家，而2019年中期进一步缩减至700多家。

从产品的角度来看，百草味产品同质化十分严重，与三只松鼠、良品铺子大同小异。在京东坚果炒货热卖榜上，三只松鼠位居第一，而百草味则位列第三。显然，相比之下，好想你的百草味并不具有竞争优势。大单品通过标准化营销，大单品策略显著成效。其中“每日坚果”系列销售额3亿元左右，“清菲菲”销售额突破5500万元。

分品类看，2019H1百草味维持较快增长，坚果类/果干类/肉脯海鲜类产品分别实现收入14.51亿/3.38亿/3.14亿元，分别同增12.90%/10.15%/42.65%。好想你仍处调整期、收入有所下滑，2019H1红枣品类实现收入3.89亿元、同降11.27%。分渠道看，2019H1公司线上实现收入25.3亿元，收入占比达89%，其中B2C同增18.81%至16.46亿，入仓同增10.03%至8.81亿；线下渠道实现收入3.1亿元，其中专卖/商超渠道分别实现收入1.79亿/0.88亿元。2019H1公司大单品策略效果显著，每日坚果系列实现收入近2亿元(去年同期约5000万)；清菲菲收入4000+万（去年同期3000万元）。

我的看法是，好想你不适合列入股票池中。这是因为公司的主力产品为以百草味为代表的坚果类零食（占主营业务比例44%，毛利率26%）、红枣类（占主营业务比例17%，毛利率39%）。好想你的营收与净利润高度依赖2016年8月所并购的百草味，互联网品牌电商百草味的营收已经占到公司总体营业收入的80%以上。好想你目前面临两个问题：第一个问题是它原本的主业枣类产品深加工利润较薄，然而因为地方政治与社会责任原因，它仍然无法将枣类业务舍弃，又不能像三只松鼠与良品铺子一样将资源倾斜至快速增长的电商领域，这就使得百草味在线上份额增长缓慢，与三只松鼠和良品铺子差距进一步被拉大；第二个问题是百草味需要重新建立线下渠道，然而作为食品零售商，它在资金端优势不如三只松鼠、在上下线渠道整合能力上不如良品铺子，这是因为好想你这种与洽洽食品一样走薄利多销产品的线下销售路线，对门店的要求实际上与良品铺子和三只松鼠这种走线下多品类产品零售商的模式并不相同，由此好想你与百草味的整合也不会顺畅。

从企业发展角度看，好想你在商业模式上是不如三只松鼠与良品铺子有一个较强有力和一致的领导方向，它的管理层经营理念会有利益矛盾，这是好想你在2016年底完成并购后股价一路下跌的主要原因，因此我选择不将好想你列入股票池中。

来伊份（净利润0.1亿，营业总收入38.91亿，加权净资产收益率0.54%，毛利率43.91%），来伊份在1999年创立是一家经营自主品牌的休闲食品连锁经营企业，是国内销售规模、拥有门店数量领先的休闲食品连锁经营企业之一，在全国拥有超过2500家门店，业务主要集中在长三角地区。目前伊份的休闲零食市场占有率维持在0.8%上下。

来伊份的产品主要覆盖坚果炒货、肉类零食、果干蜜饯、糕点饼干、果蔬零食、豆干小食、海味即食、糖巧果冻、膨化食品、进口类产品等10大核心品类，近1400个产品。自2018年开始，来伊份一直属于增收不增利的现状，主要原因是四个地方：第一点、单一的线下门店模式，流失很大一批线上客户；第二点、竞争对手不断崛起，抢占大批客户；第三点、零食制作完全依赖外包，质量问题不能得到保证，频繁出现质量问题，引起客户不满；第四点、不断扩张的线下门店，管理资本，人员资本等一系列成本的投入加剧了利润的降低。

来伊份在走过了几次弯路后，终于理清自己的三大渠道，先是继续扩大线下门店的布局，其次是线上电商平台，最后才是APP。线下门店也是来伊份的核心优势。截至2019年6月，来伊份连锁门店总数已达到2717家；在线上渠道上，公司在2011年就建立了官方商城和移动APP，并且和天猫、京东等主流第三方电商平台进行合作。截至2018年6月30日，线上电商实现营业收入1.85亿元，比2017年同期增长34.12%，可电商毛利率同比下降8%；来伊份APP商城用户总数近600万。

虽然来伊份线上业务有所进展，但与线下业务相比体量依然很小，来伊份线上业务做APP并不是很明智，因为像APP这种线上重资产方式的获客成本实在太高。线上对于营销活动、商品、供应链、线上资源四个整合资源能力的要求非常高，一旦做好就能成；反之当经营的专业不够，只管进货卖货不管库存的话，就肯定会出问题。比如对于营销、消费者活动整合以及库存整合不到位的时候，来伊份就有了库存积压，最终影响了全年利润。

来伊份的电商业务有所起色，2019年上半年其线上电商实现营业收入2.2亿元，比2018年同期增长19.8%。618期间，来伊份的电商整体业绩也比2018年同期增长超过100%，只是线上平台的流量红利期已过，现存流量也将遗之殆尽，如何在存量市场中找到增量部分，并保持持续性的增长，也是来伊份接下来需要思考的问题之一。

在线下门店上，来伊份的线下业务主要是直营、加盟和特渠业务。来伊份想尝试把重心转移到线上，但是线上它跑得太慢了，没办法只能再重回线下。所以在2017年，公司开始推出“万家灯火”计划，并以直营店和加盟店齐头并进的方式在2022年实现一万家门店的规模，以“跑马圈地”的形式重新夺回被抢的市场份额。“万家灯火”计划则明确了加盟店在公司的地位，未来加盟店的比重要占到30%-40%。来伊份在2018年半年报中称，其门店已经覆盖上海、江苏、浙江、北京、天津、安徽、江西、重庆、广东等全国19个省、自治区、直辖市，遍布全国百余个大中城市，随着“直营店+加盟店”的方式齐头并进，来伊份正在向全国区域版图扩张迈进。

来伊份发家于上海，起源线下门店。2018年全年上海地区的营业收入达到了23.67亿元，而2018年全年的营收不过是38.9亿，江浙沪地区合计35.2亿元。上海地区的营收就占比全年的60%，而江浙沪占比了90%之多，而江浙沪以外地区对来伊份的接受度并不高。

公司线下实体门店，直营占比较高，且绝大部分为租赁经营。近年来，各大城市房屋租赁价格呈持续上涨趋势，来伊份面临营业场所租金提高、销售费用增加难题，从而导致其营业成本的增加，来伊份的销售费用和管理费用大幅走高。2018年，来伊份新增门店237家，门店扩张相应租金、人力成本费用支出增加，门店租赁费用及装修费用有所上升。2018年，来伊份线上电商收入保持同比10%以上增长。2019年上半年，来伊份还开拓了经销商和KA渠道，统称为特通渠道。仅KA渠道，上半年公司拓展了17000个销售网点。但是，大客户团购、经销商、KA这三个渠道，2018年上半年实现的营业收入仅为9906.10万元。

来伊份的客单价不低，高达60元-70元/人，但是平均单店的月度营收只有10万元左右，也就是说到店的客流量很少。原因主要有两个：一个是开店的位置存在问题；二是没有很好的利用O2O，线上的客流量没有引过来。门店面积不大，也无需加工设备，只需要简单的货架，然后铺货即可，投资成本很低；来伊份的门店面积小，而且所选的位置都是非核心地段，所以房租不会高；来伊份的产品很标准，都是顾客自己挑选，员工只是负责收银而已，所以一般情况下一个班次大约两个员工，人工成本也可控。

来伊份有着不错的品牌影响力，单店商业模式竞争力很强（单店的盈亏平衡点很低，大约8-9万元/月），但是单店的产出实在太低（平均单店月度销售额仅为10万元），来伊份需要探索出适合自己开店的业态，并且需要对产品线进行缩减。

来伊份定位于休闲零食生活馆。2017年上半年来伊份累计开发、上市新品近60种，并打造出了“来伊份1号金芒”、“4号猪肉脯”、“来伊份高山小核桃”等爆款单品，深受消费者青睐。十八年来，通过来伊份销售出去的农副产品累计近200亿元，来伊份的产业链涉及国内15个省份近180家供应商，带动3万多农村人口就业，此外还解决了数十万农村地区的种植户、养殖户的农副产品销售问题。零食行业的同质化现象已经不仅仅表现在产品层面，反而在差异化打法、线上线下全渠道融合方面越来越趋同。

三只松鼠可以在线上把产品成箱地卖出去，但在线下就不行了，这是因为网上的爆品逻辑在线下根本就不管用，线下的需求也与线上的完全不同。在尝试了线上线下同款同价销售后，三只松鼠还是发现了问题所在，即线下的销售结构非常分散，爆品和非爆品并不突出。

无论是线上还是线下，中国休闲食品市场里并没有出现百亿级别的休闲食品公司，大部分做到10亿、20亿便止步不前，前几名的体量加起来都不足总体的10%。虽然2018年三只松鼠、百草味的市场占有率均有所提升，分别为11.2%、6.2%，良品铺子虽然有所下跌，但也在5%左右，可来伊份的市场占有率却仅仅维持在0.8%上下。

门店有其自然流量，线下门店也是来伊份的核心优势。门店总数已达到2717家，线下渠道是来伊份不可忽视的价值洼地。线下最难的就是前端品牌、连锁体系运营的建设。而这条路来伊份走了20多年，目前零食行业中企业与上游的合作模式基本都是来伊份创造的，比如去除中间商的环节，保证品质、找到更有性价比的产品等等。

一个零食行业普遍的认知是，线下的毛利可高达近40%。在线下定价相同的情况下，消费者信息不充分、比价也不充分，更容易冲动消费。可即便如此，随着门店租赁费总额的增加，来伊份还是在上市前后调整了门店的数量，由2013年的2384家缩减至2016年2260家，并加大资金投入在全渠道运营等方面。虽然来伊份对于线上的探索并不晚，但到了2015年，来伊份的线上销售额仅为3.88亿元，全渠道销售额不过31亿元。同期的良品铺子线上渠道销售额12亿元，其全渠道销售额高达45亿元，三只松鼠线上销售额也已达到25亿元。

三只松鼠认为线上营销对于营销、消费者活动整合以及库存整合不到位的时候，就有了库存积压，最终影响了全年利润。所以三只松鼠做的最成功的一件事，就是打造爆品，通过在线上卖坚果产品，达到淘宝销量第一。线下的包装都应该是小单位的，一块两块就能购买的，用户可以有多种选择，这跟线上的逻辑完全不同。

三只松鼠认为在线上比如9.9元卖一样东西，毛利率达到50%，零食销售高可能还是不赚钱，但三只松鼠的纸皮核桃成箱卖的时候，它的毛利率只有20%，可依然是赚钱的。原因在于把单价做高，在线上除了要卖标品以外，更核心的在于卖量贩及组合产品，一个月销量可以达到200万份。线上会有囤货的属性，所以在线上其实会把整体的价格做低，单笔产品的单价做高，进而去平摊快递费用，从而产生利润。然而在线下不需要追求客单价，只要追求转化率和消费频次，便能长久的坚持下去。而线下最核心的部分是用户的体验感，以便完成线上不能完成的部分。

如今不管是来伊份还是三只松鼠，亦或是良品铺子，大家都认准了一条门路，就是全渠道发展。即线上的想杀入线下，线下的想反攻线上，二者的终极目标就是流量。以来伊份为例，通过线上、线下门店以及APP的打通，沉淀了近2800万会员，进而开始推行“到家到点”的服务，所有门店的店长，变成了“超级店长”，高峰的时候在门店做生意，不忙的时候可以在“朋友圈”进行卖货，进行引流。来伊份认为，不管通过何种渠道触及消费者，所有的一切都要基于流量。三只松鼠也是如此，开始逐步打造“电商渠道+无线自营APP+线下体验店+城市仓储”的全渠道营销模式。

来伊份不仅在618与京东、淘宝等线上渠道进行联动，还建立了自己的“吃货节”IP，想要跟着大品牌玩的同时，保有自己的个性，建立自己的品牌营销活动IP。但在线上最难的也是整合，比如商品、营销、供应链以及前台的资源整合能力，线上的运营能力与供应链的要求比线下要高很多。

来伊份多次将利润大幅度下跌归因于全渠道的建设。除了拓展自营门店和加盟店之外，来伊份还开拓了经销商和KA渠道。仅KA渠道，2018年上半年公司拓展了17000个销售网点。但是，大客户团购、经销商、KA这三个渠道，2018年上半年实现的营业收入仅为9906.10万元。这些全渠道的建设，特别是线下渠道的拓展，房租成本和人力成本高昂，从而占用了大量的资金，后续的业绩回报却不尽人意。电商业务拉低公司综合毛利率，新开门店导致费用高企，是近年公司业绩下滑的主要原因。

上市前后，来伊份的毛利率就在持续下滑。彼时，正是三只松鼠等电商零食企业的爆发期。来伊份毛利率下滑或许与行业竞争有关。数据显示，来伊份很早就有加盟店，但从数量上看来，此前公司去加盟渠道并没有完全放开。“万家灯火”计划则明确了加盟店在公司的地位，未来加盟店的比重要占到30%-40%。

零售升级越来越强调对上下游的强控制力。来伊份对线下市场投资过大，且盈利效果并不明显，同时，其电商业务起步较晚难以追赶其他互联网零食品牌。线下服务虽然是来伊份的营业重心，但由于其门面主要集中在江浙沪一带，仅上海地区的线下店就占到总店数的一半，而这一地区的用户却习惯于线上购物，导致其线下店的经营一直都存在较大压力，若未来持续这一趋势，来伊份将面临更大的成本压力。

同时，受困于竞争对手良品铺子和百草味从线上强势到线下开店的形势压力，来伊份在2016年上市之时就毫不示弱地发布了“万家灯火”计划，宣称以直营店和加盟店齐头并进的方式在2022年实现一万家门店的规模，测验考试着以“跑马圈地”的形式重新夺回被抢的市场份额。2018年，来伊份的销售费用和管理费用，分别约为12.8亿和4.31亿元，同比增幅各在16%和27%摆布。在很大水平上，蚕食了2018年利润程度。

作为替代性高的休闲零食，三只松鼠、百草味、良品铺子等品牌早已将这些线上用户刮分。而目前线下零售不温不火，线下连锁正在逐渐消退，零食消费者的购买需求也发生了变化，基本在向线上转移，线下更多是商场体验空间为主，消费习惯的改变和来伊份布局线下思路的冲突，对来伊份来说是很大的挑战。

良品铺子有线下1800多家实体店，有30多个电商渠道，平均客单价也是行业水平。未来，良品铺子将是一个技术公司。要用互联网的技术手段来改造整个公司的组织架构，优化产品的开发、运营各个环节，而不是简单地把互联网当成一个销售渠道。

举个例子，原来开店良品铺子是靠计算人流，看这个地方的消费者人流的情况；现在变了，良品铺子现在去深圳开店，首先在网上拿到深圳消费者的信息，在淘宝天猫里面拿到他们购买某品类的产品信息，公司就知道什么样的产品比较适合深圳，在深圳哪个区域是良品铺子的重度消费者，那个地方的人群是什么样的，可以完全非常精准地看到这些数据。

零食现场的体验非常重要，它是一个冲动性的购物，公司把店开在你的上下班的途中，开在你的家门口，开在你吃喝玩乐的地方，这是有终端拦截的作用。因此，在互联网背景下，传统门店具有独特的价值。互联网包括第三方平台，它也有它的价值，它可以很快扩展公司的品牌知名度，帮公司更广泛地接触消费者。

发展到最后，其实是品牌制胜。像美国或者是欧洲、日本这些地区，电商的发展没有中国这么火爆。表面上看起来是因为中国擅长做生意，但是实质上是因为人家的品牌经营已经超过中国50年以上。消费者的这种消费，首先是因为有生活的场景需求，才想到某个品类，有了这个品类之后，结合自己的背景，或者工作的经历，他会联想到某个品牌，最后，才是在什么渠道里面购买。选择某个渠道，是因为渠道背后的品牌驱动力，因此，渠道的架构，也会影响消费者是在门店买，还是在第三平台买，或者是品牌的自营平台买，甚至可以跟品牌互动的过程中提出他自己独特的需求，公司可以给定制。

对一个品牌商来说，要求你要竭尽所能在消费者经常出没的地方，让他很随意很轻松地获取到你的产品或者服务，这是核心和关键。消费者的购买行为、路径发生了变化，导致商业全部都要变，而且良品铺子认为商业特别是零售的真正终极格局现在还没有显现出来，因为大的电商平台如京东、天猫也在被流量分化，被碎片化的时代折磨着，所以他们在不断买流量的入口，其实背后的逻辑最后都是要把人拉向他现有的平台里面。

线下实体店起家的休闲食品连锁公司良品铺子在2015年“双11”活动中销售额达到1.23亿，排名当天零食类交易量第三，连续两年位列天猫“双11”零食电商第一阵营。这也意味着良品铺子已经从早期只有线下实体店的传统商业模式，完成了线上线下融合的彻底转型。

全渠道的库存系统，订单系统，包括物流系统，这些东西独立来看是一个相对比较成熟的系统，但是把它整合在一起。就是基础设施，以技术为核心的基础设施。这个基础设施意味着效率，其实对零售企业来说效率是核心和关键。良品铺子认为711也好，看沃尔玛也好，天猫和京东也好，他们是用效率战胜了别人。

在任何一个行业，任何一个单品里面的竞争是非常残酷的，但是往往差异点就在那么一点点之间。大多数地方大家都差不多，但是如果公司比别人效率更高，这种效率包括产品开发的效率，采购的效率，配送的效率，同时还有跟消费者沟通的效率，订单处理的效率，我都比竞争对手高，加起来就不会是一点点的竞争优势。

公司在2015年提了一个目标，要把良品铺子从一个区域性品牌走向全国。原来良品铺子只是单一渠道在开店，公司的电商能力起来之后，你把它做成一个全国性品牌，你就有渠道可以进行承接。良品铺子要做零食品类的代名词，公司最终的目的是要让消费者想吃零食的时候就想到良品铺子，而且想到良品铺子某一款食品，甚至让他开始忍不住咽口水，这时候我们品牌的印记和消费者之间的关系就会成功。

零食这个品类有1000多个单品，第一，产品创新驱动里面有一个非常核心和关键的问题，就是消费者需求升级。我们认为现在中国的零售环境里面，包括产品经营环境里面，都在做升级，吃、穿、住、行，所有的东西都在做升级，这时候卖便宜的东西是没有出路的，一定要找到消费者心理背后的那个点。第二，良品铺子在做情感价值的升级。以前公司是做这个产品物理属性的东西，我们现在在研究产品背后的情感故事，在做整个消费者的体验升级。

全渠道零售的模式，其实是要打造成一个让消费者以自己喜欢的方式，随时随地随意来体验到良品铺子的产品和服务，而且获得一致的消费购物体验。背后的逻辑就是你要把它打通，首先渠道之间的运作要通，客户去了门店，客户在门店的购买记录，获得的权益、积分，包括促销的行为方式，卡券，在各个渠道中要互通、打通；第二，商品要通，促销通，消费者信息通。

对零售企业来说，库存周转天数是一个非常重要的指标。就举一个例子，原来各个渠道的库存彼此之间没有做数据共享，电商做电商的，门店做门店的库存，现在良品铺子全渠道平台上线，做了统一的库存中心，各个渠道通用的产品，都在一个货柜里面。电商的库存由原来40天的周转变成现在20天，总仓的库存由原来20天调整到13天，这是一个很显著的效率提升。作业流程、共享不一样的情况下，效率有很大的不一样。

从零开始打造产品供应链，到进军电商市场，玩转社交媒体，最后进行全渠道建设和门店数字化，良品铺子十年来一直在尝试各种新技术和理念。当时，传统分销模式面临渠道改革，良品铺子认为这种层层盘剥的方式会被淘汰。应当以OEM定制模式输入品牌，让上游供应商提供标准化生产供货。

如今在零食供应链上，这些产品会经过感官标准和理化标准两重筛选。理化方面按照国家标准最高等级执行，而良品铺子的严苛更体现在感官标准：对品种、产地、加工方法均有细分。比如，葵花籽需要用鼓风机吹走空壳，而对于一枚碧根果，有多少肉、多少壳，接在一起多长，颗粒的均匀度，也都在计较范围之内。除了与供应商联合研发产品，良品铺子还组建了自己的独立产品研发团队。良品铺子在抓住传统的部分，如核桃、瓜子、花生、酥糖等老牌零食，同时不断引入时尚，如现在流行的凤梨干、草莓干等新式零食。

2011年3月，良品铺子开始筹划做电商。开始时，良品铺子在线下以散装称重为主要销售模式，虽然方便，但难以通过电商渠道销售。在做了一年电商以后，良品铺子形成了相对稳定的出货规模，公司有了把电商做好的信心，但也越来越感觉到小包装的发货速度严重制约了电商业务的发展。

良品铺子的思路在于，把市场空间足够大的品类做成店内销量最高的商品。公司认为无论从引流、服务还是拉新的角度，这都是必需商品。这也导致了良品铺子在品牌端一直存在“识别模糊”的问题，除了零食这个泛概念，它并没有一个像坚果那样的强势品类。但公司认为，“丰富”是良品铺子的核心竞争力之一，“在规模达到十亿级时，早就不是靠某一个单品能解决的问题了，而是全品类竞争。顾客的口味会变化，总吃一个东西会吃腻的，坚果毕竟也只是零食的一种。

良品铺子目前电商销量最好的地区并没有门店，而是广东省、江浙沪等地区。这些是全国最热爱线上零食消费的地区。公司在各个电商平台都有店，订单统一管理之后，可以集中管理到同一套OMS管理，根据用户地址，在哪个地区，就发送到相应的WMS发货。线上线下的商品供应链体系整合为一套后，就能统一管理。

这可以说是大部分品牌试图做全渠道的难点。接着，良品铺子把第三方的本地生活平台打通。在门店覆盖的城市，只要当地的配送有合作的服务商，所有的门店都可以直接搬到线上。库存信息与门店实时共享，用户可以选择就近配送和门店自提。

虽然以线下零售为主，但一直以来，来伊份从未停止过O2O全渠道销售模式的建设。根据规划，集线下门店、线上电商、移动支付App于一体，来伊份要做的是一家涵盖所有渠道的休闲食品企业。2014年直营零售收入的毛利率为49.37％，占比95.63％，而电商平台收入的毛利率为39.69％，毛利占比2.53％。

在品牌方面，虽然说周黑鸭的门店数量只有800家左右，与竞争对手绝味鸭脖（7000多家）、煌上煌（2000多家）相比有较大的差距。但从消费者心智的角度来看，周黑鸭的确算是卤制品行业的第一品牌，具有很强的品牌影响力，这种品牌影响力能为门店引流。这是很强的优势。

在产品方面，周黑鸭的产品是采用的MAP标准化包装，所有的工作都已经在中央厨房完成，而绝味鸭脖、煌上煌都还是传统的散装产品。这点上也具备很强的优势。在渠道方面，周黑鸭的开店位置很有技巧，基本上都是在交通枢纽、商业综合体，就是人流量特别大的地方，这些地方对品牌的宣传作用也特别好。经过门店的人流量本身就很大，而周黑鸭的品牌影响力也不错，自然能够拦截客户。这点优势很明显。

在产品成本方面，周黑鸭的产品都是在中央厨房完成，而且标准化程度也高，所以产品能够形成规模效应，毛利率达到60%。在投资成本方面，周黑鸭大部分的门店面积都在5-15平方米，很多时候就是搭建的简易房，只有几个冷柜，所以投资成本不高。

30岁以下的年轻人是休闲食品品牌线上消费的核心客群，其对来伊份消费者画像分析显示，公司20-29岁用户占比40%上下，核心购买力最强的30-39岁用户占比30%以上，19岁以下用户稳定覆盖，年龄层次范围广泛。随着来伊份品牌年轻化战略的持续推进，公司将吸引更多年轻消费者，构建全年龄段的消费矩阵，进一步攫取市场份额。

门店扩张必然会带动收入增长提速，但加盟店和电商业务都需要重金投入，将使利润率短期内承压。随着融合线上和线下的智慧零售平台搭建成熟，整体利润水平将逐渐恢复。同时，加盟业态对销售费用和管理费用的节省作用将在长期逐渐体现。

2017年来伊份归属净利润下降的原因主要是由于公司电子商务平台亏损增加以及公司广告宣传费用增加造成的。事实上，来伊份自2016年上市以来，业绩就一直持续处于增收不增利的尴尬境遇中，这种情况在2018年变得尤为突出，原因是来伊份的销售渠道和收入主要来自与线下门店，其投入在门店扩张、人力资源等方面的费用很大，导致营业成本高企。

线下方面，截至2019年6月30日，来伊份连锁门店总数2717家，同比增加89家。直营门店2389家，同比增加37家；加盟门店328家，同比增加52家。线上方面，公司构建了涵盖第三方电商平台、"来伊份商城"(移动APP)、来伊份外卖平台全方位体系，来伊份APP下载量保持稳步持续增长，第三方电商平台销售量位居行业前列。

休闲食品零售行业具有较强季节性特征。由于气温对人们的食欲有较大的影响，消费者一般在气温较低的第一季度或第四季度对休闲食品的消费需求较高，加之，元旦、春节、中秋节、国庆节等传统节假日作为休闲食品的销售旺季，也主要集中在第一和第四季度，导致第一季度和第四季度的销售业绩普遍好于第二季度和第三季度。

我的看法是，来伊份不适合列入股票池中。这是因为公司定位于一家线下休闲零食生活馆，位置在于江浙沪地带并以上海为中心。来伊份是早期网红零食零售商，其特点为门店内品类众多且分量小，迎合了江浙沪富裕地带人群对零食的消费升级需求，然而目前江浙沪地区零食销售受到了线上单品爆款零食生产商例如三只松鼠、好想你旗下百草味的竞争，线下营业收入受到削减，然而门店租金和人力成本却在不断提高。另一方面，来伊份原本社会福利属性较强，其线下门店可以解决农产品过剩和社会就业问题，因此企业易受到政策扶持上市而在资本市场上其营收和净利润却很难快速提升，因此该类企业作为网红由被新一代互联网零食网红品牌三只松鼠超越。

与此同时，来伊份原先非核心地带开店的方式，针对的客户群体较大比例是上海富裕地区的中老年人，而互联网零食品牌则多是针对20到40岁的年轻年龄段，因此来伊份品牌和目标客户群体需要更年轻化，这是来伊份需要解决的问题。我认为来伊份的全渠道流通思路无法成功，即使其线下大量开店，由于其供应链管理弱于同类型的良品铺子，因此也难以形成全国性布局后的规模化生产效益。因此，我选择不将来伊份列入股票池中。