证券研究中的量价时空（53）：杀死一只单身狗（1）、我眼中的食品饮料股篇——证券研究系列连载之一百一十 ...

姜禄彬 个人微信号：Jiangqingdao

作者简介：山东青岛人，在一个地产商家庭长大，1992年小学一年级接触股票投资，青少年时做过专业电台播音主持，1990年代获得过两届青岛市演讲与朗诵比赛青少年组冠军。

作者家族早年参加革命，1920年代担任北洋军阀吴佩孚部参谋长，国民政府监察院监察委员，抗战时担任地方抗日军队高级指挥员，与日军在山东省作战八年，这支部队及后代子女此后出了一位上将和多位将官。新中国建立后，1950年作者祖父在朝鲜担任志愿军汽车兵部队文化教员，在长津湖战役中负伤。作者宗族三位长辈在志愿军汽车兵部队中于1951年2月、3月、10月先后战死，被追认为革命烈士。1952年作者祖父在上甘岭战役中作为志愿军汽车兵部队军官，为阻击美军进攻，作者祖父负重伤，该部队大部分官兵都牺牲在上甘岭，最终成功坚持至援军赶到。作者青少年时，作者家庭担任一家大型国有企业党委书记，希望作者能够像北海舰队司令员苏军一样就读苏联伏罗希洛夫海军学校，继承家庭坚韧顽强、克己复礼的军官传统，这是作者后来念乔治华盛顿大学的主要原因。

作者曾经念书时不够用功，祖父告诉作者，无论曾经多么风光的宗族，都会有沉浮，无论曾经多么风光的人，人生总会遇低谷，然而狭路相逢勇者胜，只有具有信仰并且扎实做事的人，就可以战胜困难。作者自此以志愿军官兵不畏牺牲、向前冲锋的精神为信仰，常想念志愿军特级战斗英雄杨根思之勇。这种信仰使得作者一直具有向前进，把事情一件一件做好、做完的决心、勇气、意志与信念。

作者曾做过投融资业务，能独立完成一级IPO和并购项目的财务尽调与整套底稿写作。作者留美多年，毕业于密苏里州立大学金融工程系与会计系、乔治华盛顿大学金融系，在高校里学习十年整，系统学习了金融学、会计学、应用数学、计算机四个专业课程。留学期间以专业第一名成绩获全额奖学金（GRE1490满分1600），美国注册会计师，回国后工作于券商研究所，目前主要从事以股票与股指期货为主的研究工作，获得过新财富策略方向核心分析师。作者证券研究基本功扎实，可以覆盖A股29个行业1200家公司，能做技术分析和企业估值、亦可完成宏观组和金工组工作。

作者现居上海，身高183，长得好看，生活简朴。作者没谈过恋爱，忠于家庭，写这个证券研究系列连载既为工作交流，也为相亲。作者认为，世间姻缘，皆有因果，每写一篇连载，就会离爱情更近，因此作者写报告时，始终保持认真与勤勉的态度。除证券研究外，作者工作之余也参加健身运动，学习歌曲及舞蹈。

前言：

在中国文化历史上，社会上最容易产生焦躁动荡的群体，就是青年男子。中国千年来的科举制度，不分地域、不分门庭、不分职业、不分贫富，只要是男性，都有资格参加选拔。这种科举方式就让全国这一群体的很大部分，都成了极为用功的备考人员、应试人员，而且很多人屡败屡考，终生应试。这就让社会大幅度地提高了安全系数。

同样，A股证券投研也像科举制度，在中国社会中起到了稳定社会、凝聚民心的作用。证券投资者与分析师的初衷，原本只为个人前途，但结果是，A股受到无数热情生命的接力承载，变得生气勃勃。这就算是，A股滋养股民，股民又滋养A股。后一种滋养，更是让A股又具备了中华文化延续功能。股民们即使亏了钱，也认为只是在交学费的豁达心态，也同样提高社会的安全系数。

在股票微信群里，群友们是这个国家里知识最广、素质最高、意志最坚的一批人。他们匆匆在微信群里留下一篇又一篇深度研究报告，不为佣金，只为证明自己曾经存在过。他们研究方向覆盖A股、港股、美股；投资体系师承江恩、巴菲特、索罗斯、彼得林奇、西蒙斯。有很长一段时间，我跟实习生同学说，证券投研工作一周需要工作七天，否则可能做不出投资体系。最忙碌的时候，有一次我下午开一个会，需要外出三个小时，我跟一个实习同学约好，他专门来过来一个晚上，把这三个小时再加班补回来。我曾经就是这样的人。

这样的工作强度几年后，我终于快看完A股1200家头部公司的资料，于是把一周由工作80到100个小时的工作时间减少。本.赫克特在他1921年的名作《芝加哥的1001个下午》中写道：“大多数时候，城市中心像极了一块超级钟表裸露的表芯，人们步履匆匆，在齿轮、弹簧和杠杆之间迷失自我。”但是我们A股股民并没有迷失自己，他们始终在建设社会主义新股市，“改革牛”、“小康牛”、“宿命牛”，英大证券的李大霄老师深夜里发了张图表示，他愿意做股市“最后的多头”，并且心怀A股，夜不能寐。

这周我晚上从办公室走出来，参加一个联谊活动，夜晚的灯光投射在玻璃和钢筋混凝土的摩天大楼之间，狭窄的道路如同上海城市里跳动的青筋脉络。参加完联谊活动，我看着朋友圈里发的一条条投研报告，决定关掉手机，整晚不再想证券研究。我想找一个饭馆，专心吃一条鱼。我是青岛人，从幼儿园开始，我就喜欢吃鱼。

大厦外面有家酸菜鱼馆，在鱼汤店里可以对食客“现场直播”，整个制作过程都可以观看。锅里的水开后，厨师将洗净的鱼直接入锅，然后把酸豆、辣椒依次放入。而番茄、芹菜需要等到鱼汤起锅后，放入剩下的汤中，再放入椰子油和花生油的混合油稍煮，才可以倒入刚刚起锅的鱼汤。这时，辣椒和番茄的红、杨桃的黄、芹菜的绿可以衬得鱼块和鱼汤越发地白，一碗满满的酸鱼汤，对窗口外充满着色彩诱惑。

我曾经思考过为何做面食的三全食品，很难像做火锅料的安井食品一样能够进入餐饮流通领域。这是因为餐饮业喜欢向顾客现场制作面食以显示食材新鲜，却愿意接受安井食品半工业化的后厨加工。然而我那个晚上不再想这些，店家端来一碗椰子饭，那是一种用红米、糯米、珍珠米外加乳白色的纯正椰子汁煮出的紫红色米饭，透着阵阵清香。

有位私募的朋友曾跟我说过，股市里每个人都觉得自己比别人聪明，所以相互试图说服聪明而固执的对方是一件很花时间精力、又无意义的事情。所以，我吃饭时只是专心吃，从不与人谈股票，只是点了一瓶青岛啤酒。

我念小学的时候，青岛市开始举办国际啤酒节，还要选举啤酒女神，代表青岛市到德国去参加文化交流。我曾经很长时间都认为啤酒是高端饮料，但其实与白酒不同，啤酒在我国属于西方国家的舶来品，长期以来形成了低价消费品的属性，因此拉格啤酒（也即工业啤酒）是我国啤酒市场主要的销售类型。一个数据说，中国经济型拉格啤酒销售比重达到74%，远高于日本、美国、德国、英国等发达国家。

这就是说，啤酒在中国其实是一种中低端的快消饮品，就像德国肥皂未必比中国肥皂高明，外国啤酒巨头在中国大部分也并未取得成功，中国最重要的啤酒巨头仍然是以青岛啤酒和华润啤酒。

与生产可乐不同，啤酒酿造并不能做到完全彻底的工业化标准化生产，同时在商业化的进程上，中国啤酒行业格局里仍然具有明显的、较为落后的区域市场割据特征，如山东人喝青岛啤酒为主、辽宁人喝雪花啤酒、北京人喝燕京啤酒。有一次我跟实习同学感叹A股挣钱不易，我对他们举了一个例子，同样是快消饮品龙头，你们在美股可以买可口可乐，而在A股只能买青岛啤酒这类公司。

同学们哈哈笑着问，不都是饮料么，啤酒生意为何不如可乐生意？

我说，相比生产可乐，啤酒在工业化大规模复制的过程中有三大关键局限，一是发酵生产，产出品质不稳定；二是保质期在0.5-1年之间，货架期有限，需尽快销售；三是啤酒单价低，较重，远距离运输费用较高。由于啤酒为发酵生产，微生物代谢过程不可能精准控制，即使同一工厂不同批次的产出品质也不同，产出品质不稳定是全行业的共同困难。

我向同学举了个例子，青岛啤酒一厂比青岛啤酒二厂生产的啤酒在口感上都更好。这种情况下，就需要啤酒企业同时打出主副两个品牌，例如崂山啤酒副品牌配合青岛啤酒主品牌以稳定品质，次一点口感的啤酒使用副牌销售，主副品牌的商业模式谁都会做，但谁能最终胜出，最终还是要落在产销规模及稳定性的竞争上。

发酵不同于勾兑生产，规模、排产上输一点，成本上就会输很多。而保质期越短，对销售渠道要求越高。产销规模及排产稳定性是工业化集中生产降低成本、提升品质，进而良性循环的关键。因此以华润和青啤为代表的啤酒企业全国跑马圈地，建立工厂，资本开支大，利润率上不来；这几年行业竞争稳定之后，啤酒消费总量不涨，但几大啤酒公司都在往高端方向发展，吨酒价格上升，缩减工厂，减少资本开支，所以行业转型在见效，利润也在不断提高，这是2019年啤酒股上涨背后的重要原因。

证券研究是在讲生活的道理，就像我留学时一位北京同学跟我讨论燕京啤酒跟青岛啤酒谁口感更好一样。当我做证券研究时，我认为青岛啤酒是A股啤酒行业中最好的，我把它列入股票池中，认为它是股票池里中上水平的一档。这是因为公司采用快消品中常用的多品牌矩阵经营模式，其中保证利润的中高端品牌青岛啤酒与保证销量的低端品牌崂山啤酒营收各占一半，而北方地区的销量上，山东占比69%、华北占比23%、华东占比10%。随着2018年全国啤酒产量实现3812万千升，同比增长0.5%，实现了2014年以来的首次正增长，这说明行业已经进入竞争稳定阶段，啤酒消费总量增长较为缓慢，因此几大啤酒公司都在往高端方向发展，导致吨酒价格上升，缩减工厂、减少资本开支。

作为一种历史较为悠久的消费品，啤酒是最早达到消费总量增长瓶颈的投资标的，龙头啤酒企业已经度过了过去几年追求营收规模大量异地建立并购工厂，资本开支大，重资产提高护城河的阶段，因此行业开始进入一个较缓慢的红利期。由于在存量竞争中，目前最为重要的中高端啤酒领域中，外资品牌百威英博占据主导优势，市占率达46.6%，青岛啤酒位于全国高端品牌第二，市占率为14.4%，在中高端啤酒市场仍然要领先华润啤酒。由此，我选择将青岛啤酒列入股票池里中上水平的一档，并认为它可以进入2020年股票池中最优秀的一档。

重庆啤酒同样可以列入股票池中，它是股票池里中下水平一档，我认为在股票池里它比青岛啤酒要差半个档次。这是因为青岛啤酒的思路是全国性铺开渠道，走大而全多品牌产品矩阵经营思路；重庆啤酒则是走深耕中西部地区，提升产品中高端结构的小而精路线。虽然2019年重庆啤酒股价表现较好，但这是因为其定位西部战略当地环境整体利润较薄，公司将资源倾斜于重啤，尤其在2020年底投资者对嘉士伯资产注入期望较高，而这种经营思路是不稳定和无法长期期望的。自重庆啤酒2013年被嘉士伯控股后，公司以重庆和山城两大本地品牌作为中低端产品，以乐堡、嘉士伯、凯旋1664作为高端品牌打造了中西部地区较全面的多品牌矩阵，但是重庆啤酒整体仍然与青岛啤酒存在较明显差距。

由于重庆啤酒收缩战线，定位大区域品牌的战略，并收缩至品牌优势区域。因此在中西部地区其渠道端和产品优势可以使重庆啤酒在优势区域里能够独立于青岛啤酒、华润啤酒、百威啤酒对中西部地区的竞争中，但它仍然是一个大区域品牌，弱于青岛啤酒这种全国性品牌，作为低端快消品，这种在渠道端、品牌端、供应链的差距是基本不能弥补的。由此我认为重庆啤酒可以列入股票池里中下水平的一档，重庆啤酒的股价巅峰就在2020年前后，此后重庆啤酒的股价将逐渐与青岛啤酒拉开差距。

燕京啤酒不适合列入股票池中。这是因为公司尽管在北京、内蒙古、广西三大优势市场市占率均超75%，然而一方面公司在全国性渠道建立与生产规模上落后于青岛啤酒和华润啤酒，由于啤酒行业竞争激烈，毛利率相对较低，只有走全国规模化路线才能尽可能多占领市场从而获得足够利润；另一方面，华润为传统国企，从未与外资进行过合资，这就使得它在中高端啤酒酿造工艺与品牌上与青岛啤酒和华润啤酒存在明显差距，在整个啤酒行业缓慢下行的趋势下，燕京啤酒的经营压力会逐渐增大。因此，我认为燕京啤酒不适合列入股票池中，它在规模化生产和中高端啤酒制造上都与青岛啤酒和华润啤酒存在较明显差距，而它又不能像重庆啤酒一样获得外资股东嘉士伯对中高端啤酒技术、资金、品牌的支持。

另一家啤酒企业珠江啤酒可以列入股票池中，但它是股票池中很低的一档，它是一个稍微弱化版的重庆啤酒。这是因为，珠江啤酒主要营业收入集中在以广东为代表的华南地区，是一家区域品牌啤酒企业，仅是因为广东省地理位置较好，才能勉强抗衡华润、青岛、重庆啤酒在广东省当地的竞争。然而即使在广东省其中高端品牌也落后于百威，全国性拓展政策自2012年以来也宣告失败。总体而言，珠江啤酒是一个弱化版的重庆啤酒，在中高端品牌、规模化生产程度和渠道建设上均与重庆啤酒存在明显的差距。因此，我选择将珠江啤酒列入股票池中很低的一档。

我在2018年10月份写过一篇《我眼中的食品饮料股》，那时我重点讨论了白酒和乳制品，我并没想到这个连载会写这样漫长，于是我写了20万字，对食品饮料里的啤酒部分、休闲零食部分股票进行了整理。我预计将分为四篇发出，这是第一篇。

我的朋友给我打一个电话，关心说，禄彬，你可以放一个长假，不必一周七天工作。我说，证券投研的性质就是如此，我曾经焦虑过，但是现在我觉得人生该怎样做就怎样做，要有自信，展现出自己，就可以脱单。

正文：

我们国家现阶段的啤酒市场仍然是以中低端的啤酒为主，2017年低端啤酒的占比仍然在70%以上。由于低端啤酒都是要回瓶的，一来一往，玻璃的运输成本会很高，所以啤酒的运输范围必须要控制在大概200公里内。啤酒与白酒的模式完全不同。白酒一个厂吃遍全国，只要渠道铺下去，而啤酒一个厂只能吃一个地方，想吃其他地方就落厂，进入成本明显要高，要摊薄成本就必须放量。

低端啤酒为主也决定了它的消费群体的收入高不到哪去，看啤酒的销售渠道，分堂饮和非堂饮，各占一半的样子。而堂饮渠道中小餐馆的消费量又占去了一半，非堂饮渠道杂货店的消费量占到了60%。看起来很高大上的现代渠道，比如大卖场、超市、便利店和电商反而是鸡肋。只是近些年随着网上购物的兴起，销量也在起来，成为啤酒厂家竞相争夺的领域。到1988年，中国啤酒厂家发展到800家以上了。这么多厂家堆出了严重过剩的产能，行业整合势在必行。

今天中国的市场，外资方面看除了百威和嘉士伯成功地在江湖有一席之地，其他几乎都黯淡无光，勉强支撑的还有蓝带、贝克、虎牌，日系啤酒几乎是大大溃败。2011年，喜力出售了金威啤酒21.37%的股权，2019年，喜力把喜力中国卖给了华润。今天占据高端市场头把交椅的是百威，喜力基本宣布黯然退出中国。

今天东北三省，华润占据辽宁、百威占据黑龙江、吉林是双方还在激烈争夺的区域。拿下辽宁后，依托集团的强大优势，华润啤酒展开了快速强势的兼并和收购，其扩张有两条线，一条沿江战线，一条沿海战线。沿江战线第一步是从长江上游四川省开始的，华润啤酒1997年进入，到2007年吞下蓝剑，到此称霸四川，至今华润啤酒在四川的市场份额达到75%以上。2002年华润啤酒进入安徽，到2009年经过一系列并购，安徽也成为华润啤酒的强势市场之一（市场份额超过50%）。湖北与上海分别遇到了百威和青岛这样的对手，华润并未占据绝对优势地位。沿江战线推进的同时，沿海战线也打响，华润啤酒先后拿下了天津、浙江、江苏，2013年又以53.84亿元的代价收购金威啤酒，与青岛、百威三分广东天下。

华润啤酒全部换上雪花品牌，这种单品牌策略，没有一以贯之的执行力，是很难冲破重重阻力推行下去的。
单品牌策略确保了被收购品牌的快速整合。华润啤酒强势的是与SABMiller的合作。SABMiller是全球第二大啤酒集团，又是华润的二当家，却几乎没有存在感。华润啤酒没有从SABMiller那弄来高端品牌来填补自己在高端市场的空缺，这点也体现了华润啤酒在推行雪花上的强势。最终，SABMiller抛下了华润啤酒，投入百威的怀里，组成了全球啤酒市场的新巨无霸。而雪花单品牌策略的瓶颈也日益体现，所以才有了之后华润啤酒收购喜力中国的故事。

燕京啤酒成立了1980年初，与华润啤酒一样属于后起之秀。燕京1995年超过了青岛，登上了第一的位置。但随后被青岛超过，被华润超过，被百威超过，滑落到第四的位置，且盈利能力是最差的。燕京的真正老巢是它收购了漓泉品牌的广西，广西贡献了燕京超过三分之二的利润。如此丰厚的利润自然引来了抢食者，华润雪花与百威都已经上了产能，燕京的压力会步步上升。

青岛啤酒，成立于1903年，悠久历史，文化底蕴，远非后起之秀华润啤酒和燕京啤酒能比。至于老二的位置，青岛现在与百威的差距并不大，而百威还是珠江啤酒的二当家。如果百威拿下珠江，青岛老二的位置也保不住了。嘉士伯与百威同时来到中国，但偏偏傲慢坚持自己的厚重欧式啤酒风味，将大好江山拱手让给了百威（百威的清淡口味更受中国消费者的喜欢）。2003年，嘉士伯将云南华狮啤酒和大理啤酒收入囊中，2008年收购新疆啤酒花，后来又吞下了重庆啤酒。重庆啤酒作为一家国资背景的企业，竟然国资完全退出，全部丢给了嘉士伯。嘉士伯通过对近20家知名啤酒企业采取控股和合资的方式，占领了西部啤酒市场的半壁江山，赢得了与东部诸侯们叫板的底气。

百威英博对华润、青岛这些国内候选人来说，真的是个非常强大的竞争对手。百威英博1989年收购博浪啤酒，1999年吞下南极洲啤酒，组成美洲饮料公司，完成对巴西市场的掌控。2004年整合美洲饮料公司与比利时的英特布鲁，形成英博。表面上看是英特布鲁收购了美洲饮料，但一年时间，比利时的人全部退出，巴西帮重新掌权。2008年英博用520亿美元拿下美国文化代表元素之一的百威，形成巨无霸百威英博，2016年又豪掷1080亿美元吞下了全球老二SABMiller，从此天下啤酒三分占其一。这个竞争对手，娴熟于各种大型收购兼并，玩得溜跨文化、跨国界的差异，这是国内巨头不具备的优势。

啤酒躺着是很难赚到钱的。第一种情况是：区域形成绝对垄断或与竞品诉求达成一致。若区域形成绝对垄断，竞品替代能力差，则提价动作只需考量自身因素；若区域份额相对领先，则需要取得竞争对手的默契同步；若区域份额落后，则无提价权利。第二种情况是：原产品定价处于所属价格带低段。防止提价后进入自身或竞品高段位价格带，丧失性价比优势。第三种情况是：渠道控制力强，整体渠道链条梳理一致。由于渠道利润较薄，一批、二批及终端，不同等级即饮、非即饮需协同行动，保证各方利益不受摊薄。同时需有较强渠道监管能力，防止窜货、流货事件。

过去十年中，每隔3-5年行业便经历一次涨价潮。在2007-2008、2010-2011这两次行业普遍的涨价潮背后，驱动因素在于成本的上涨，而非竞争态势的缓解。提价动作主要用于各品牌优势地区的主力产品，各啤酒厂商出厂吨价的平均提升幅度在5%左右。而考虑到各公司为了平滑提价对经销商带来的冲击，往往会有增加货抵、返利力度的情况，对于啤酒厂商ASP的整体提升幅度在3%左右。产品升级将从收入端和费用端给予企业利润以根本性的变化。一方面高端产品可以带来毛利率的显著提高，另一方面吨酒价格的提振将有效突破产能半径，给予企业以进一步整合资产，缩减费用的可能，商业模式也得以进化。

中国啤酒市场结构也在发生着快速变化。中高档品类占比由2002年的11%上升至2016年的25%。2011-2016年，经济、中、高档拉格啤酒销量CAGR分别为-3.4%/4.2%/21.5%。意味着在总销量并无增量的情况下，各啤酒厂商正积极使用中高档产品替代经济档。尽管当前本土品牌占据我国啤酒市场大部份额，但在成长最为迅速，利润最为丰厚的高端市场处于显著落后地位。2016年，海外品牌在高端拉格市场占有率超过70%，其中百威英博与嘉士伯分别占据44.3%及16.0%的市场份额。高端啤酒领域里，本土品牌中青岛一支独秀（市占率7.5%）。

近几年中，高端拉格啤酒市场海外品牌的优势仍在扩大。2012-16年，在该等市场TOP3的比较中，百威持续领跑，嘉士伯市占率提升了8.2个百分点，而本土高端的代表青岛啤酒则下跌了6个百分点。海外厂商（百威英博、嘉士伯等）通常拥有较高的品牌声誉，故而将自身品牌定位高端市场，将本土品牌狙击在高端线以下。再通过旗下的本土品牌（哈尔滨啤酒、重庆啤酒等）与本土厂商在经济档和中档市场（Mid）鏖战。

本土品牌由于存在品牌影响力和产品差异化方面的劣势，薄弱的利润空间也不允许进行相对激进的品牌塑造动作，因此与海外品牌在高端产品线附近进行肉搏并非良策。故而将主攻方向放在贴近经济档的中档市场。这一档位的成长与终端消费者消费升级趋势契合且步伐一致，本土品牌的渠道优势依然能够发挥功效。而对于高端市场的渗透，本土企业则退而求其次，主要采用嫁接海外品牌的方式进行操作。

一个酒吧都能自酿的快消品，是没有太高门槛的，只能靠走量，利润太高，进来抢食的就多了。啤酒的销售模式让消费群体的选择性很差，吃饭的地方有什么就喝什么，谈不上品牌忠诚度。消费群体经济能力也比不上喝白酒的群体。国内大部分啤酒厂商靠质劣来降低成本，不需要提价，例如雪花啤水这种，颜色口感如同喝水，有多少麦芽多少酒花它自己才清楚，市面上常见的百威嘉士伯喜力，通常喜力高端，前两个要加大米。

拉格是一种在低温环境下长期发酵的啤酒。它起源于欧洲中部的德国、捷克波西米亚地区，在工业化生产之前的16-19世纪，当地人把啤酒放置在地下的木桶中长期窖藏。人类进入工业时代后，低温发酵不再是个最大的问题，拉格更加适合大批量发酵，比如一个发酵罐轻松20吨、50吨甚至更高，而艾尔发酵极难到达这个级别。批量的生产线、灌装线、物流线，使得拉格的生产成本急剧降低，最终流行到全世界，目前全世界90%左右出产的啤酒属于拉格。

因此，拉格啤酒的优势在于：第一、酵母特点和长期低温发酵，导致它口味清淡，喝起来清爽。这是因为越接近于水的饮料人类更能适应。因此相较其他类型拉格啤酒，淡味的拉格，也就是今天大家小巷的绿瓶子啤酒，走进了千家万户；第二、发酵方式决定它的大批量生产难度远低于艾尔；第三、工业量产，尤其是各种谷物替代糖分的添加，导致价格便宜，所有人都喝得起；第四、度数较低，适合社交。拉格啤酒一般在5度以内，适合party和晚餐社交需要。

啤酒是个高度资本化的行业，拉格啤酒大规模集成化生产造就了几大啤酒集团，集团的垄断进一步导致拉格的流行。如今的啤酒是在德国人研究出用啤酒花增味后发扬光大，尤其是拉格啤酒的兴起后，传播到全世界。从1900年建立的哈尔滨啤酒，1903年英德合资的青岛啤酒，它们更像是一种舶来品。以这两个啤酒厂为代表的拉格啤酒，正式在中国落地生根，但他们主要生产的是淡色拉格啤酒。1949-1978年，中国啤酒工业进入成熟期，政府逐步实现了啤酒产业的国产化，啤酒行业人才逐步积累，成为行业爆发的关键因素。中国成为世界最大的啤酒市场。到2015年，中国的啤酒产量是世界第二美国的两倍。

中国没有自己的啤酒文化，啤酒作为舶来品，一开始便是拉格生根发芽。由于长期经济落后，人民消费能力有限，也只有拉格的物价水平能为人接受。为了迎合消费者低价和淡口味的需求，国产啤酒普遍度数很低、口味很淡，也必须大量使用其他糖类替代大麦成分降低成本和销售价格。淡味的拉格啤酒也逐渐背上了口味淡、使用替代物的骂名。拉格啤酒，尤其是在中国绝对垄断的工业量产的淡味拉格。

艾尔酵母名气很大，红酒，面包等等的发酵都需要它来完成，只不过用于不同发酵不同食物的酿酒酵母，有着不同品系。艾尔酵母的特性，即酿酒酵母的特性，适合在相对较高的温度下进行发酵（15-25摄氏度），这也是大部分微生物进行正常生理代谢的工作环境，在该温度下，酵母的代谢最优，世代更替速度亦很快，在基本的进行麦芽糖分解的过程之外，同时也会产生其他的各类次生代谢产物，最为大家熟知的可能就是双乙酰，会极大影响啤酒的风味，当然其他的还有各种酯类物质，这些都是啤酒重要的果味来源。

巴式酵母（拉格酵母）的发酵温度就要低一些了，4-12摄氏度，这是一个非常特别的特性，也可以说是一个跨时代的特性，通常在这种温度下，很多微生物的正常生理代谢速度会非常缓慢，甚至停止，然而拉格酵母却还能够进行麦芽糖的分解，只不过效率较低，次生代谢的产物也就会少了很多，酯类丰富程度原不及艾尔啤酒。这也是为何拉格啤酒的口感相对简单，主要以大麦，小麦原味为主的原因重要原因。

以艾尔酵母和拉格酵母这两大类为基础酝酿出了两大庞大的啤酒家族。由于发酵优势，艾尔形成了更多更复杂的啤酒风味，也创造了更多的啤酒风格。而拉格虽然品种较少，但它的特点更适合批量化工业生产，占到了世界啤酒的绝大部分产量(>80%)。巴式酵母只能在和人类发酵活动相关的场所发现分离，而酿酒酵母却经常出现在自然环境中。比如红酒酵母也是酿酒酵母的一个品系，其实广泛存在于葡萄的皮上。

啤酒行业增长空间有限，未来的主要看点在于产品价格的提升、产品结构改善（中高端占比提升）、行业内公司经营效率的提升（费用率改善）。啤酒是人类最古老的酒精饮料之一，是水和茶之后世界上消耗量排名第三的饮料。2016年全球啤酒总产量为18620万千升，中国产量4506万千升，占世界总量近25%，是全球最大的啤酒消费国。我国人均啤酒消费量为35升，略高于世界平均水平，但低于日本、韩国，远低于德国。

啤酒作为舶来品，在国内面临本土酒特别是白酒的竞争，与同为亚洲国家且生活习惯相似的日本、韩国相比，目前的人均消费量虽然略低但已比较可观，未来上升空间有限，更不能跟德国这样全民喝啤酒的特例相提并论。产销方面，国内啤酒自2014年7月之后，产销量进入了长达2年持续下滑的周期。一季度为行业传统淡季。目前行业仍然处于产能过剩的局面。但对于其"最差时点已过"的判断，机构投资者普遍表示认同，原因是各大酒企跑马圈地、收购兼并、打价格战已告一段落，关停过剩产能、发力中高端品种、修炼管理内功成为共识。

到2016年6月我国规模以上的啤酒生产厂商共有460家；其中仅华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯前五大啤酒厂商（CR5）占据了73.7%以上的市场份额，CR3达到58.2%。目前中国前五大啤酒企业已占市场近80%的份额。目前没有一家酒企占据30%以上的市场份额，这样的寡头格局并不稳定，区域竞争仍然激烈，压制了企业的盈利空间。2016年啤酒行业综合产能利用率仅达到59%。按照国际通行标准，产能利用率低于79%即为产能过剩，低于75%为严重产能过剩。青岛啤酒2016当年公司的设计产能为1566万吨，实际产能为1139万吨，产能利用率为72.73%。燕京啤酒控股的惠泉啤酒公布2016年的产能利用率为75%。重庆啤酒2016年的产能利用率仅为70.76%。

自2010年起新一轮啤酒产能扩张开启，2010-2016年共计扩产1930万千升，但是2016年啤酒行业产销量仅比2010年增加310万千升，产能的增加与产销量的增加存在严重的不匹配，啤酒行业去产能的迫切性可见一斑。2016年之前，只有巨头成规模地关厂。嘉士伯2016年在中国关闭17家工厂，旗下重庆啤酒2015年以来已经关停或者转让11家工厂。华润啤酒在15年关停3家，16年关停6家左右。

低端产品泛滥，高附加值产品不足。中国啤酒市场消费目前以淡啤酒为主，淡啤酒中又以中低端产品为主。经济型淡啤定义为售价每升7元以下的啤酒，中等价位淡啤定义为售价每升7-14元的啤酒，高端淡啤定义为售价每升14元以上的啤酒。2015年，仅经济型淡啤酒的销量就占全国啤酒销量的78%，经济型淡啤为主的啤酒市场结构在中国市场已经维持了较长时间。

运输半径受限，运费高企。啤酒的运输半径一般为250-300公里，超过了这个范围就没办法覆盖成本。几大厂商的啤酒几乎在全国各地都能买到，比如说，青岛啤酒在西藏没有工厂，但是作为全国性巨头，百年啤酒大牌，又不能完全不在这个地方销售，那就只有跨区域长途运输了。2016年，青岛啤酒在装卸运输上的费用花了8.5亿元，占当年销售费用的14%，而销售费用占营收比又高达23%；反观茅台，销售费用占营收比仅为4%，其中运输费用占销售费用比为8.5%。

即便是青啤这样的大型酒企，在非强势区域也很难盈利。例如2016年青啤年报显示，其在东南地区（弱势区域）的毛利率仅为26.3%，同比减少8.6个百分点，而在强势区域如山东地区，毛利率高达45.5%。除掉运输费用，促销和广告费用是另外两个占比较大的成本，分别占销售费用的13.2%、9.3%。而这些成本，有不少是花费在非核心市场上的，因此在面临全行业产能过剩局面下，各大酒企纷纷关厂去收缩战线深耕核心区域。啤酒行业上市公司多为国资委控股，经营效率较低。青岛啤酒销量第一的宝座在2006年被华润雪花夺得，此后两者的差距越拉越大。2016年，国内啤酒行业排名前五分别为华润雪花(25.6%)、青岛啤酒(17.2%)、百威英博(16.2%)、燕京啤酒(9.3%)、嘉士伯(5.0%)，前五大啤酒厂商占据了73.3%的市场份额,近年竞争格局变化不大。

目前啤酒行业还没有绝对的龙头出现，我国CR3为59%。我国啤酒市场中的各大啤酒企业凭借各自不同的优势在全国各地占地为王，市场呈现诸侯割据的态势：华润啤酒市场分布最为广泛，在全国25个市场都拥有生产基地，其雪花啤酒在四川、贵州、安徽、江苏、天津、东北地区都处于龙头地位；青岛啤酒基地市场为山东和陕西（汉斯啤酒），在上海、广东、河北、江苏等市场也拥有相当的份额；百威英博通过并购方式进入中国，拥有百威、哈尔滨、贝克等品牌，强势市场包括黑龙江、吉林、福建、浙江、湖北、江西等地；燕京啤酒市场最为集中，主要在北京、广西和内蒙古市场；第五的嘉士伯则通过对重庆啤酒控股的方式，占领了西部啤酒半壁江山，西南的重庆、西藏，西北的青海、宁夏、新疆、甘肃等地都是强势市场。

低端经济型淡啤为主，占比近80%，但近年来低端产品销量下降明显，高端产品增长势头较强。低端产品（7元以下）的销量占比从2010年的85.24%下降到2015年的77.85%。中高端产品（7-14元）的销量占比从2010年的12.15%上升到2015年的15.46%高端型产品（14元以上）的销量占比从2010年的2.61%上升到2015年的6.69%。黑啤、精酿（Craftbeer）、进口啤酒等，由于份额占总销量比重仅2%左右，进口啤酒并不是影响国内啤酒市场格局的关键因素。

外资酒企百威英博和嘉士伯的品牌结构较好，高档啤酒中百威英博的科罗娜、福佳以及嘉士伯的克伦堡1664均为在世界范围享誉盛名且在年青一代中知名度高的品牌。中档品牌中，百威啤酒被称为"夜场之王"，份额称霸KTV、酒吧；乐堡啤酒主要围绕"音乐"主题吸引年轻人；青岛啤酒则长年为重大体育赛事的赞助商，主打体育概念，其中端“纯生”系列，则在近年来愈来愈多出现在饭桌上。

随着消费者健康意识的提高和消费结构的改善，传统啤酒对消费者的吸引力不足，不断出现的低酒精饮品成为了啤酒替代品。从美国啤酒发展历史来看，年轻群体18-29岁啤酒消费下滑明显，被葡萄酒、酒精饮料所替代。人口结构上，人口老龄化在一定程度导致了啤酒需求的下滑。未来行业利润率的提升，主要源于：①产品价格的提升，主要看华润雪花何时提价；②产品结构改善，毛利较高的中高端产品份额提升；③行业公司经营效率的提升（费用率改善）。

截至2016年，华润啤酒在中国拥有136间啤酒厂。2009年，华润雪花收购安庆天柱啤酒后，安徽啤酒界的七小巨头蚌埠圣泉、阜阳相王、淮北雪地、滁州圣力、安庆天柱、舒城龙津、五河皖啤，悉数归于雪花麾下。但如今，以上老牌子全部销声匿迹，以四川市场为例，华润拥有13间啤酒厂，产能240万吨占整个四川450万吨产能的一半以上，在华润雪花强攻四川市场的过程中，地方品牌“要么被收购、要么被打死”的定律再次复制，蓝剑、金威被收编，奥威啤酒、能力啤酒消声灭迹。

对于无法像四川、安徽那样通过兼并来取得领先的重点市场，华润则以"价格战"的形式强势插足，在东北和哈啤拼；在长三角，面对的是哈啤和大富豪；在华南，最大的竞争对手是珠江。这三家背后，其实都是百威。正是因为把所有的精力都用来和全国的竞争对手拼市场份额，华润雪花没什么精力去优化产品结构、提升盈利能力，在中国的几大啤酒巨头中，雪花的毛利率是最低的。

另一方面，供给侧改革使得上游原材料玻璃、铝等价格上涨，行业格局走向集中，这进一步挤压了啤酒厂商的利润，提价诉求愈发强烈。啤酒由于单价不高，上涨几毛钱对消费需求的抑制并不明显，消费者完全可以承受。未来单价提升是大势所趋。啤酒价格上涨，可能需要当初引领价格战的华润雪花带头，其他酒企才有底气响应。

我国啤酒行业量的下滑主因是低端产品，占比最大至今仍有近80%；中高端产品特别是高端产品增速最快，是带动行业量价提升的驱动力。未来整个啤酒产品的需求结构，将会从金字塔形向橄榄形过渡，低档萎缩、腰部增加、高端部分继续拉长。啤酒属于快消品，扩大销售额并尽量提高利润率，是这类企业的经营命脉所在。具体来说，青岛啤酒的ROE水平稍好一些，净利率、周转率都是国内最高。而华润啤酒的成长路径与百威有些相似，都是以兼并收购为主，因此杠杆率偏高。但华润为了抢占市场份额，还掀起了猛烈的价格战，净利率非常低。

制约国内酒企ROE上行的核心因素是利润率低。利润率可以分为两个维度考察：毛利率（产品是否赚钱、赚多少钱）以及净利率（扣除期间费用、税费等费用后赚多少钱）。国内厂商毛利率基本在40%左右，华润啤酒因其低价扩张策略，导致毛利率仅33%，而全球老大百威英博的毛利率则高达60%。吨价角度看，国内啤酒吨价仅为百威英博的一半左右，跟嘉士伯相比也差了一大截，定价实在是低。在华润雪花及行业没有提价的背景下，重啤能够实现吨价的稳步上涨，背后原因正是产品结构的改善。

嘉士伯接手前，重啤旗下主要有山城系列（低端，单价8元）。嘉士伯收购后的重啤，引入了嘉士伯、克伦堡以及乐堡等中高端品牌，并推动产品高端化战略，着力打造中高档系列产品，对盈利能力不佳、投资回报不足的低档产品进行替换和升级。2016年数据显示，重庆国宾系列实现了对低端山城啤酒的良好替代，乐堡导入国内进展顺利。具体分析，青啤的销售费用占比最高，其次为华润，国内两大酒企在市场开拓方面一直不遗余力。青啤销售费用中，38%为促销费用（重啤31%），24%为运输（重啤22%）。在盈利能力方面，青岛啤酒虽为过去5年的行业冠军，但未来有可能被持续推进产品结构高端化的重庆啤酒超越。

啤酒行业在2013年以前保持了长达二十余年的持续增长，直到2014年，我国啤酒行业全年累计产量4921.9万千升，同比下降2.7%，首次出现负增长。根据统计局数据，啤酒行业全国产量在2014年6月见顶。近十年，我国出口啤酒数量一直维持在20至30万千升体量，而进口啤酒数量持续高速增长，从2008年的不到3万千升增长至2016年的65万千升，8年复合增速48%，2016年进口啤酒数量同比增速依然超过20%。虽然进口啤酒数量持续告诉增长，但相较于全国每年4500万千升的总体市场规模，进口啤酒市场占比仅1%，对整体市场的影响有限。目前华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯的市场份额占比合计已达到70%以上，行业巨头格局已形成。

2016年，全球市占率排名第一的百威英博收购排名第二的南非米勒(SABMiller)，为避免触及垄断法，米勒将原本持有的49%华润雪花卖给华润创业，华润创业实现对华润雪花的100%控股，随后华润创业剥离非啤酒业务，改名为华润啤酒。青岛啤酒大股东是青啤集团，二股东朝日集团控股19.99%。燕京啤酒是国内啤酒龙头中唯一无外资背景的企业，大股东燕啤投资持股将近60%。嘉士伯2010年成为重庆啤酒实际控制人，目前嘉士伯及其子公司共计持有重庆啤酒60%股份，拥有绝对控股权。百威英博通过子公司持有珠江啤酒29.99%股份。

从收入端看，随着行业回暖，上市公司2017年上半年营业状况普遍好转，其中地方品牌的珠江啤酒弹性更为突出，实现两位数增长。重庆啤酒2017年同比增长为负，是因为嘉士伯接手重啤后，调整产品线，关闭亏损工厂，削减低端品牌山城啤酒销量。2017年上半年，华润雪花价格提升带来收入增长0.8%，青岛啤酒价格提升带来收入增长0.32%，重庆啤酒啤酒价格提升带来收入增长3%。行业量价提升比较明显，特别是重庆啤酒，通过削减本土低端品牌(山城、重啤)，引入嘉士伯旗下高端国际品牌(乐堡、嘉士伯等)，价格提升效果显著。华润雪花市占率最高，产品定位低端，以低价占领市场，毛利率显著低于其他公司。

虽然华润、青啤、珠啤均有外资背景，但是外资并无控股权，外资持股以财务投资为主，对公司经营管理没有话语权，公司体制仍可看做国有企业类型。而由嘉士伯完全控制的重啤，则在外资管理下，费用率持续降低，经营管理效率不断提高。

同时啤酒由于单价较低、有地理壁垒，因此大品牌唯一的策略就是通过并购做平台型企业，导致大家在整合期利润都比较少，所以估值上对比白酒也没有什么优势。啤酒行业2015年以来的上涨，背后的逻辑在发生深刻的改变，基本上可以总结为“行业量稳价升费缩”。2014-2018为整合的第一阶段，2019-2021年这一逻辑仍将持续。国内啤酒行业经历了2014-2017年连续四年产量下滑，在国内消费崛起的时代，啤酒绝对是一个另类，率先触及量的天花板。2018年产量增速转正微增0.5%，啤酒行业产量告别下滑，量上面首先企稳。

由于1998-2018年，啤酒行业进行了长达20年的兼并整合，也就是在这个阶段，一些各地本地的品牌基本消失殆尽，最近几年只剩下几大巨头最后的战役。行业整合到2017年前后基本上接近于末期，相关信号就是主要啤酒厂开始关闭产能，对啤酒进行提价。2019年上半年啤酒巨头业绩超预期，最重要的原因是吨酒价格的提升，背后的逻辑仍然是消费升级。2019年上半年青岛啤酒吨酒收入提升5.4%，高端品牌销量增长远超普通品牌；华润啤酒吨酒收入增长4.5%；百威英博中国区吨酒收入增长7.6%；嘉士伯中国区吨酒收入增长10%。只要啤酒的均价能够保持上涨，则说明龙头公司的产品高端化仍在继续，这个提价的故事就没有破灭。

2013到2018年我国啤酒消费量虽然在下降，但是高端及超高端消费量却从59亿升上升至80.3亿升，占比从10.9%提升至16.4%；对比美国高端占比40%来看，因此价的逻辑还可以讲多年。重庆啤酒，其本身被外资（嘉士伯）控股，因此结构升级走在前面，从2013年嘉士伯入主后就开始削减低档产品，着重推中高端产品。正是这个原因，近5年重庆啤酒股价大幅跑赢青岛啤酒和燕京啤酒。2014年开始，啤酒品牌商之间外延并购的脚步开始放慢，而更多注重提升内部效率，2018年关厂的开始提速。2018年华润关厂13家，青啤关厂2家，燕京关厂1家。随着行业过剩产能去化，产能利用率上升将节约直接人工和制造费用。

玻璃原料以石英砂为主要原料，加上其他辅料在高温下溶化成液态，然后注入磨具，冷却、切口、回火，就形成玻璃瓶。全球71%的啤酒灌装在玻璃啤酒瓶中，而中国也是世界上玻璃啤酒瓶使用比例较高的国家，占全球玻璃啤酒瓶的55%，每年已超过500亿个，玻璃啤酒瓶仍以它稳定的物质结构，无污染，价格低等优点受到了啤酒行业的青睐，当企业想要包装拥有漂亮的外观，同时能给人冰凉的触感时，玻璃瓶就是更好的包装。总体来说，玻璃瓶仍是啤酒企业惯用的包装。

青岛啤酒（净利润14.22亿，营业总收入265.75亿，加权净资产收益率8.1%，毛利率37.7%），华润啤酒的总销量自2006年起超越青岛啤酒，连续多年位居中国市场第一，旗舰品牌“雪花Snow”亦自2008年起成为全球销量最高的啤酒品牌。根据GlobalData统计数据，2018年华润雪花和青岛啤酒分列啤酒市场份额的一二位，占比分别为23.2%和16.4%。

2013-2014年国内啤酒市场见顶，啤酒行业进入产量增长的瓶颈期后出现了产能过剩的局面，前期疯狂并购、扩产的弊病逐渐显现。产能过剩意味着啤酒企业的开工率下滑，同时小厂产能老化、效率低，直接导致了过去不断上升的行业整体利润率水平自2015年开始下滑。

在产能优化方面，啤酒企业纷纷选择关厂提效，关停产能水平较低且费用率高的工厂，同时提高优势工厂的生产能力。关厂提效效果显著，2017和2018年华润啤酒和青岛啤酒产能利用率逐渐提升。截至2018年，华润啤酒产能利用率达到53.81%，青岛啤酒产能利用率达到57.03%。

在产品结构升级方面，由于啤酒在我国属于舶来品，长期以来形成了低价消费品的属性和基因，因此拉格啤酒(也即工业啤酒)是我国啤酒市场主要的销售类型。根据Euromonitor数据，中国经济型拉格啤酒销售比重达到73.9%，远高于日本、美国、德国、英国等发达国家。

青岛啤酒聚焦腰部以上产品，低附加值产品向中高附加值产品转换，玻璃瓶产品向易拉罐产品转换。当前的主力产品是经典系列，处于产品体系的腰部位置，零售价为5-6元/瓶。在腰部以上产品中，着力用经典1903(零售价8元左右)逐步替代传统经典系列，同时在6-8元价格带布局重点布局纯生系列。9-10元价格带以奥古特、黑啤为主，10元以上价格带布局鸿运当头、IPA淡色艾尔精酿。

2019年4月，华润啤酒推出雪花MARRSGREEN，至此华润啤酒在中高端啤酒市场已经形成了“四大金刚”体系，分别是SuperX、脸谱系列、匠心营造、MARRSGREEN，在2018年收购的喜力中国业务之后，华润啤酒在中高端啤酒市场已经形成了雪花+喜力“4+4”的产品组合。

华润啤酒和青岛啤酒产品优化升级均取得了一定的效果，华润啤酒中高端占比由2013年的31.00%上升至2018年的42.80%;青岛啤酒中高端占主品牌比重也从2013年的35.11%上升至2018年的44.28%。与华润雪花啤酒“单一大品牌”战略相比，青岛啤酒战略为“青岛主品牌+崂山啤酒第二品牌”，优势在于保持了青岛品牌中高端的形象定位，品牌拉力向上的空间更大，在高端化的过程中更为顺利。

在高端及超高端类别啤酒市场，外资品牌百威英博占据主导优势，市占率达46.6%。青岛啤酒作为国产啤酒品牌位居第二名，市占率为14.4%。相较于华润雪花而言，青岛啤酒品牌拉力更强，在中高端啤酒市场具备优势。

雪花啤酒的销量第一，但是在利润方面不及青啤，雪花销量的大增部分取决于其低价战略，但是啤酒行业是一个微利行业，单方面的提价行为也许会影响其销量，因此一般企业很难做到单一提价，除非是由于成本的上升带来的行业性的整体提价。

青岛啤酒一直以来坚持的战略是主品牌保利润，副品牌保销量，因此高附加值产品销量的增长会带来利润的提升，但当然也不能忽略副品牌的增长，公司也将会寻求高附加值产品的合理占比，从而提升净利率的同时，也保证公司的市场份额。

以前跑马圈地，建工厂，产低劣酒，资本开支大，利润率上不来；这几年行业竞争稳定之后，啤酒消费总量不涨，但几大啤酒公司都在往高端方向发展，顿酒价格上升，缩减工厂，减少资本开支，所以行业转型在见效，利润也在不断提高。

夏天和秋天是喝啤酒的好时节，看好第三度的业绩，故而就涨了。特别是龙头青岛带头。青岛啤酒是国内除了百威之后，中高端啤酒市场份额最大的啤酒企业。近五年青岛啤酒的预收账款、分部间交易比例与产成品周转天数稳定增长，远胜华润啤酒与燕京啤酒等行业龙头。

国内自2013年啤酒产销量5065万千升出现拐点之后，啤酒销量一直呈现回落趋势，但随着国内消费升级和消费者群体构成、消费口味、观念的变化，国内啤酒市场消费结构也随之改变，低端淡啤的市场份额在逐年下降，中高端啤酒的市场的市场份额则在快速增长。比如，2011-2017年期间，国内高档啤酒年销量由147.8万千升跃升至431.2万千升，增长极为快速。到2020年，国内中高端以上啤酒份额将达到30%以上，其中高端占比13.5%，中高端占比17.2%。

啤酒股的上涨是属于白酒、食品、医药之后的消费补涨行情，从股价走势来看不具备板块行情。目前行业的集中度和消费量已达天花板。啤酒股与白酒股不同，行业进入存量竞争阶段，2018年全国共完成啤酒产量3812万千升，同比微增0.5%，实现了2014年以来的首次正增长。

2019增值税下降3%，能够增厚青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒净利润的幅度分别为25-35%、100-117%、13-16%，非常可观。由于啤酒企业净利润率不稳定，而且合并报表层面的税金及附加、所得税率也不稳定，导致净利润难以估算，所以PE会出现大幅波动的情况，市盈率并不适合拿来给啤酒公司估值。啤酒公司的经营性现金流情况良好，息税摊销折旧前利润率（EBITDAmargin）稳定，故比较合适的估值指标为市现率（P/CF）、企业价值倍数（EV/EBITDA）。另外，考虑到营收增长缓慢，相对变化较小，还可以加入市销率（P/S）来估值。

比方说，芒格之所以对EBITDA反感，是因为对于一些高估值的股票，华尔街分析师喜欢用EV/EBITDA来使他们推荐的股票显得不那么贵，EV/EBITDA通常远低于PE。此外EBITDA对于金融股没有丝毫的意义。而对于不怎么负债、没多少折旧的品牌消费品公司而言，EV/EBITDA还不如PE来得简明直观。所以，喜欢投资消费股和金融股的芒格对EV/EBITDA不以为然也在情理之中。

EV/EBITDA总体上适用于制造业、周期性行业以及像啤酒这样净利润低而现金流很好的企业，因为这些行业的利润波动大，PE在亏损或者微利时没有意义，用PB、PS则难以及时反映企业的经营状况，此时使用EV/EBITDA常有事半功倍之效。而且，与PE不同的是，企业价值EV在股票市值之外还考虑了企业的长期净负债，所以EV/EBITDA对依靠高杠杆提升利润的企业有适度的惩罚，这一点比PE强。另外，由于EBITDA不受利息、税收、折旧等的影响，管理层通过改变折旧方式、税率、利息收入等进行盈余管理的空间也较小。

目前经营最好的是重啤，中国地区除了百威就是嘉士伯（重啤）吨酒价格、净利润率最好。青岛，燕京啤酒低档太多，利润很难跟重啤比。在产业规模上一个重要的案例是猪肉，猪瘟是神来之笔，直接增加防疫成本，如果规模上不去，成本跟行业领先者的差距就又被扩大了，而且猪瘟是长期影响，如此就加速了养猪、杀猪的集中度提升。屠宰加工企业如果买不到猪，就没好日子过。养猪杀猪卖猪肉越来越是寡头之间的游戏。

青岛啤酒是国内最早生产啤酒的厂商之一，历史可追溯到1903年开办的日耳曼啤酒公司青岛股份公司（英德商人合资）。上世纪90年代后期，运用兼并重组、破产收购、合资建厂等多种资本运作方式，青岛啤酒在中国19个省、市、自治区拥有50多家啤酒生产基地，基本完成了全国性的战略布局。2008青岛啤酒成为北京奥运会官方赞助商，世界500强企业，连续多年位居中国啤酒行业品牌价值首位。青岛啤酒，坐拥山东最大、最富饶的啤酒产销市场，阵地大且稳固，位处中原。

啤酒是以水、麦芽、啤酒花、酵母为主要原料，经制麦、糊化、糖化，液态发酵而酿制成的。由于发酵过程不可能精准控制，同一工厂不同批次的产出品质不同，季节性的气温变化也影响其品质，冬天的酒质最好。因此，运用副牌吃垃圾是啤酒主品牌稳定品质的关键分工。

2012年我国的人均啤酒销量为36升/年，略高于全球的平均水平，与挪威、德国等人均50升以上，甚至100升以上还有较大差距。但是啤酒这个行业已经进入成熟期，无论是销量还是人均饮用量，增长空间都十分有限。产量方面，尽管2018年首次实现近五年的正增长，但全行业的产量是在逐年下降的，可见行业早已过了扩张期。啤酒在我国属于舶来品，面临本土白酒的竞争，人均消费量不能与德国、美国、英国这样的国家相比。

啤酒行业的看点，不在收入端，行业收入或者销量低增长甚至零增长，并不意味着行业内的公司也没有增长，甚至相反，正因为行业成熟、格局固化之后，业内的大玩家可以静心坐下来修炼内功，优化管理，改善产品结构，而不是像过去一样为了份额和规模拼个你死我活。

目前阶段下，啤酒企业的重点不在收入，而在以下几个方面：1）行业格局稳定甚至进一步优化；2）竞争烈度趋缓，销量战、价格战不再上演，企业关厂优化产能、减少资本开支；3)消费升级，消费者“喝少、喝好”的需求带来企业产品结构优化，中高端产品占比提升。

回到啤酒的三大局限，分别是建立副品牌、保质期、运输半径。第一，吃垃圾指副品牌配合主品牌稳定品质，发酵调配后不达标的产品使用副牌销售，吃垃圾谁都会做，但谁能在吃垃圾上胜出，最终还是要落在产销规模及稳定性的竞争上；第二，在保质期上胜出，指营销上领先，终端周转快，即在时间维度上争取更大的规模及稳定性；第三，在运输半径上胜出，指增加产品覆盖的市场范围，即在空间维度上争取更大的规模及稳定性。因此，后两者局限下的胜出，是规模效应及产销均衡上的胜出，是深化分工前提条件的胜出，即无法模仿的提质优势。

啤酒为发酵生产，产出品质不稳定，于是必须有副牌吃掉低质产品以此来降低成本，稳定主品牌品质吃垃圾指副牌配合主品牌稳定品质。因此青岛啤酒的产品线采取高低搭配，如青岛啤酒+崂山啤酒；青岛啤酒+汉斯等。作为在国内有33个生产工厂，市场份额接近青岛啤酒的啤酒大企，百威的根据地只有福建与江西，在黑龙江、吉林则与华润势均力敌。

啤酒产品有三大关键局限，一是发酵生产，产出品质不稳定；二是保质期在0.5-1年之间，货架期有限，需尽快销售；三是啤酒单价低，较重，远距离运输费用较高。由于啤酒为发酵生产，微生物代谢过程不可能精准控制，即使同一工厂不同批次的产出品质也不同，产出品质不稳定是全行业的共同困难。由此，如何惠而不费地，无法模仿地提升产品品质是啤酒企业的共同追求。产销规模及排产稳定性是工业化集中生产降低成本、提升品质，进而良性循环的关键。因此，上述啤酒提质的问题，可以转化为如何无从模仿地提升产销规模及排产稳定性。

啤酒保质期从几天到1年不等，绝大部分装瓶后不需要发酵，新鲜程度对啤酒品质很重要，越早饮用越好。因此，啤酒有保质期局限。啤酒重量大、单价低，运费高会降低产品性价比，因而有运输半径的特征，饮料同理，所以饮料品牌生产工厂遍布全国。生产基地根据运输半径、周边消费能力，选择地址，进而确定设计产能自建工厂，考虑经营风险后不划算的市场区域由代工处理。啤酒行业固有的“销售半径”决定了异地扩张成为提升集中度的必然选择，通过收购当地啤酒品牌，华润啤酒可以获得优质的生产设施和经销渠道，快速打开市场，构筑渠道壁垒。

青岛啤酒营销端周转快，产品畅销，在保质期局限上遥遥领先。根据啤酒企业2018-2019年产品批发价情况来看，青岛啤酒是除重庆啤酒外产品价格最高的，且产品覆盖的范围广，深受市场欢迎。青岛啤酒跨区域配送比例提升，从而运输半径领先优势扩大，低于青岛啤酒。青岛啤酒在保质期和运输半径的优势上遥遥领先。

由于啤酒有运输半径、保质期的局限，单一生产工厂的成本优势覆盖范围有限，因而国内啤酒行业具有明显的区域市场割据特征，如山东喝青岛啤酒为主、辽宁喝雪花啤酒、北京喝燕京啤酒。另外，市场占有率的差异本质上是成本差距，饮料也具有运输半径、保质期的局限，但饮料并没有区域内一家独大的现象，如康师傅、统一、可口可乐、百事市场份额并没有显著差异，这说明啤酒相比饮料，有其他局限拉开了成本差距。

从当前区域格局来看，青岛啤酒以山东为基地市场，华北地区陕西、山西、河北市占率领先;华润啤酒的基地市场为四川、贵州、辽宁，在华东地区江苏、安徽、浙江、天津市占率领先。其余地区由百威、嘉士伯、重庆啤酒等瓜分。

水的硬度分永久硬度和暂时硬度，前者以硫酸钙、硫酸镁、硝酸钙、硝酸镁为主，后者以碳酸氢钙为主。水的硬度影响的是糖化过程和发酵过程，其中尤其以暂时硬度危害较大。麦芽的焙焦是通过美拉德反应，使得成品麦芽产生多种芳香物质，赋予啤酒色泽和风味。而且麦芽是啤酒生产的原料，经过糖化、发酵、过滤三大工序，它对啤酒风味的影响也只是一部分，还有很大一部分是发酵过程中产生的醇醛酸脂。简而言之，水质的硬度与麦芽的焙焦是不相关的两件事。

啤酒拉开竞争差距的关键在于吃垃圾、保质期，国内普遍流行成本低廉的原麦汁浓度8度左右的工业拉格啤酒是经济逻辑的必然结果。发酵生产的品质稳定必须副牌吃垃圾配合，产出品质、吃垃圾与产销规模、排产稳定性可以相互促进，实现良性循环。发酵不同于勾兑生产，规模、排产上输一点，成本上输很多。保质期越短，对销售渠道要求越高，竞争壁垒越强，胜出后拉开的竞争差距越大。如：7天保质期的原浆啤酒对渠道要求极高，目前只有青岛原浆啤酒在全国市场存活，这是人无我有的差距。

吃垃圾、保质期的局限叠加，使得啤酒不同于饮料，区域市场内拥有绝对地位的企业，与落后企业相比，经营业绩天壤之别；而饮料企业却很难拉开如此差距，核桃蛋白类饮料虽然不多，同样面临其他饮料的竞争。

2017年，供给侧改革导致玻璃瓶、纸箱等包材成本大幅提升。根据青岛啤酒年报，直接材料占总成本67.79%，玻璃瓶、纸箱、大麦占总成本的比例分别为25%、13%、15%，但啤酒提价传导到利润表具有滞后效应。这是因为，直接提价，刚开始渠道和消费者不太愿意接受，企业往往会加大费用投放和渠道支持力度，例如4元的啤酒涨价到4.5元，又通过促销按4元卖出，等到秋冬淡季再回归4.5元的价格，到了第二年则减少促销力度。并且，从提价到执行，中间也存在时滞。

2009年到2018年前3季度，青岛啤酒的收入总体增长较小，收入规模在2014年达到最高，其后基本处于不断下降状态，近几年基本无增长，可见啤酒行业规模基本饱和。另一方面，2009年到2018年前3季度，青岛啤酒的净利润整体增幅较小，净利润规模在2014年随着收入规模达到最高也达到最高位置，其后两年净利润下滑幅度大于收入下滑幅度，但从2017年开始净利润回复较好增长。2019年前三季度，青岛啤酒累计实现啤酒销量719.5万千升，其中主品牌青岛啤酒实现销量353.1万千升，同比增长3.1%。

青岛啤酒收入和净利润季节性较为明显，第4季度收入和净利润相比其他季度要少很多，第4季度收入只占全年收入的11%-12%，这跟啤酒的季节性需求很有关系。青岛啤酒的“分部间交易比例、运费占收入比例、单位运输费用、产成品周转天数”均在持续上升，意味着跨区域配送比例提升，即运输半径领先优势扩大，分工深化持续加强。青岛啤酒2018年报中，管理层对行业格局和趋势的判断认为市场竞争要由产能、规模的扩张转向以质量型、差异化为主的竞争。

公司当前推行“1+1”品牌战略，青岛主品牌定位中高端市场，第二品牌崂山定位大众市场。青岛品牌在高端化趋势下替代崂山品牌，8元经典1903逐步替代大单品5-6元青岛传统经典系列。未来高端产品占比提升是贡献吨酒价增长主要驱动力。未来数年，青岛啤酒的增长空间主要来自于青岛主品牌及特高端产品，低端副品牌销量预计难有增长。

从销量看，主品牌青岛啤酒（主打低端的崂山）品牌基本是五五开的占比，但由于青岛吨价更高，收入比例大约为6:4。随着消费升级，公司也在减少低端崂山品牌的销售，2019年青岛品牌销量增长4%而崂山下降2%。分品牌看，青岛吨价大约在4200以上，其中精酿啤酒（占比0.5%左右）吨价6500元，高端的奥古特、纯生（大约占20%）吨价上到5000元，普通青岛（占比27%）大约为3500元，低端的崂山吨价2500元；而华润啤酒方面，喜力、雪花高/中/低端吨价分别为6000元、5200/3000/2000元。

公司2019上半年啤酒销量473万千升，同比增长3.6%；其中青岛主品牌实现销量236万千升，同比增长6.3%，继续巩固公司在国内中高端啤酒市场的领先优势；以崂山为主的其他品牌实现销量237万千升，同比微增0.9%，2019上半年公司啤酒吨价3499元/升，同比提升5.5%，产品结构升级加速推进。

青岛啤酒分青岛一厂和二厂，两个厂虽然都在青岛可是价格差非常大，最好的是一厂的，本地人说青啤一厂的酒只在本地卖和出口用，国内的卖的青啤大多都是贴牌收购的全国各地的小酒厂，所以品质差别是非常大的。青岛啤酒在华东、东南地区是亏损的，青岛当地生产的优势产品在亏损区域销售，营销效果良好，带动了亏损区域当地生产工厂的产销量，从而改善经营业绩。

按照销售量算，2017年我国啤酒行业前5大厂商华润、青岛、百威、燕京和嘉士伯市占率分别为26.8%、18.1%、16.9%、9.5%、5.2%，CR5=76.5%，CR3=61.8%。啤酒行业最主要的是这5家企业的竞争，特别是前3家华润、青岛、百威的竞争。龙头企业凭借资金、品牌、渠道等优势在激烈的竞争中不断取得优势，不断倒逼中小企业退出。同时通过并购中小企业扩大市场份额，提升市场占有率，防疫、环保、税务等等规范的成本都在上升，同行之间的成本差距在扩大，所以都会有集中度提升的趋势。

青啤2018年报表示，目前中国前五大啤酒企业已占市场近80%的份额；根据统计局，18年规模以上啤酒企业产量3812万千升，对比17年的4401万千升，推测有大量小企业退出；按产量计算，18年青岛啤酒产量767万千升，占行业总产量的20%，与17年的17.2%相比提升明显。

2009到2014年公司收入增长主要是销量拉动，吨价只是略微上升，2009到2014年销量从591万千升提高到915.4万千升，CAGR为9.15%，而吨价年均CAGR仅为0.78%，跑马圈地明显。公司产品结构持续改善，2014到2017年，青岛高端产品销量占比从18.16%提升至20.38%，带动整体啤酒吨价提升1.43%。2017年公司吨价达3260元/吨，在国内7家上市公司中仅次于重庆啤酒。但是目前看提价并没有能给青岛啤酒带来多大利润影响，主要是覆盖成本端的上涨。

2014年是青啤产能的最后一次扩张，2015年以后产能不断缩减，产量则保持温和增长，产能利用率不断提升。2017年开始，产能利用率突破70%，18年更是提升到了77.7%。业内一般认为利用率低于70%属于过剩，显然，公司已经脱离产能过剩的范畴。青啤不像华润，后者早些年以规模或份额为诉求，战线拉得长，进行了频繁的并购，旗下工厂众多，产能严重过剩。相似的是，华润也在逐步关厂。目前华润有78家酒厂，17年关闭7家、18年关闭13家，年产能2100万千升。由于华润未披露产量，仅披露销量1128.5万千升，假设产量1200万千升的话，产能利用率不到60%。华润较低的产能利用率跟华润本身战线较长、吨价较低需要加大投入引导消费升级有关。

国内啤酒行业靠规模取胜，酒不值钱，值钱的是酒瓶子和广告运输成本。啤酒和红酒都属于舶来品，没有什么提价空间。在啤酒行业销量天花板以及结构升级较为明显的情况下，青岛啤酒的增长空间主要来自于青岛主品牌及特高端产品，低端副品牌销量预计难有增长。

我的看法是，青岛啤酒应当列入股票池中，并且它是股票池里中上水平的一档。这是因为公司采用快消品中常用的多品牌矩阵经营模式，其中保证利润的中高端品牌青岛啤酒与保证销量的低端品牌崂山啤酒营收各占一半，而北方地区的销量上，山东占比69%、华北占比23%、华东占比10%。随着2018年全国啤酒产量实现3812万千升，同比增长0.5%，实现了2014年以来的首次正增长，这说明行业已经进入竞争稳定阶段，啤酒消费总量增长较为缓慢，因此几大啤酒公司都在往高端方向发展，导致吨酒价格上升，缩减工厂、减少资本开支。

作为一种历史较为悠久的消费品，啤酒是最早达到消费总量增长瓶颈的投资标的，龙头啤酒企业已经度过了过去几年追求营收规模大量异地建立并购工厂，资本开支大，重资产提高护城河的阶段，因此行业开始进入一个较缓慢的红利期。由于在存量竞争中，目前最为重要的中高端啤酒领域中，外资品牌百威英博占据主导优势，市占率达46.6%，青岛啤酒位于全国高端品牌第二，市占率为14.4%，在中高端啤酒市场仍然要领先华润啤酒。由此，我选择将青岛啤酒列入股票池里中上水平的一档，并认为它可以进入2020年股票池中最优秀的一档。

重庆啤酒（净利润4.04亿，营业总收入34.67亿，加权净资产收益率36.00%，毛利率39.93%），公司自1958年建厂以来，至今共拥有13家酒厂和1家参股酒厂，位于重庆、四川和湖南等地，其中重庆市场是公司的核心市场。公司拥有重庆和山城等两大本地品牌，2013年底成为全球第三大啤酒商丹麦嘉士伯集团成员后，又获得了乐堡、嘉士伯、凯旋1664等品牌的生产和销售权，形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合。公司根据啤酒酿造工艺流程组织生产，采用集中采购、分散下单的采购模式，采用以销定产的模式制定生产计划和组织生产并保持适当库存。生产流程主要包括糖化、发酵和罐装包装等环节。公司目前产品销售采用以经销商代理为主、直销为辅的销售模式。

2015年，重庆啤酒开始对安徽九华山、贵州六盘水、重庆永川、重庆黔江等分公司进行终止生产，或直接关停。2016年重庆啤酒继续关停了安徽毫州有限公司和宁波大梁山啤酒有限责任公司。而与此同时，公司也对员工进行大幅精简，总员工数从13年的近6000人下降至17年的不到3000人。从2016年开始，重庆啤酒的ROE持续爬升，从2016年的15%，到2017年28%，到2018年三季度的32%远超行业内其他公司，成为国内啤酒标杆企业。

重庆啤酒曾经在重庆、四川、贵州、江苏、湖南、浙江、安徽、广西等地都有一定的市场。2015年的时候，公司通过对不良资产进行出售，从而放弃当前发展效益不好的市场，集中精力在川渝地区来应对啤酒市场激烈的竞争。重庆啤酒已经退出全国化进程，回归到西南地区进行市场巩固。因此，在嘉士伯入股后，公司的经营策略为聚焦重庆、四川和湖南市场的发展，尤其是重庆市场，试图打造“大区域”的品牌。

重庆啤酒深居西南，跟华东、华南等地区相比，西南地区高端消费的红利较小，即使中高端产品的销量有所增长，那也是因为消费基数小，而且，华润、青岛、百威等巨头早已布局高端品牌。说下2019-2020年啤酒行业的可能变化，首先，基于行业的缓慢发展，以及头部厂商的强势地位，啤酒行业几乎没有新进竞争者的生存空间，而2017年的CR5（华润啤酒约27%、青岛啤酒超18%、百威英博约17%、燕京啤酒约9.5%、嘉士伯超5%）由于其自身的品牌优势、规模效应会占据更多的市场份额，对外会继续挤占CR5其他厂商的空间。而行业的趋缓发展局面，大厂之间的价格战局面或许趋缓、停止，转而对利润的诉求。

嘉士伯自1978年在香港成立嘉士伯啤酒厂，1995年进入内地对大陆啤酒厂进行收购，1995年收完惠州、2003年收完云南，2004年拿下拉萨、兰州、新疆、宁夏等地的兰州黄河、西藏拉萨啤酒、西夏嘉酿啤酒以及新疆乌苏啤酒的股权。2008年，时任重啤第二大股东的苏纽被全球第三大酿酒商嘉士伯收购，由此，嘉士伯取而代之，成为重啤股东。直至2013年，嘉士伯香港正式向重庆啤酒发出要约收购，表示看好中国啤酒市场，嘉士伯成为持股60%的绝对股东。

在东部沿海地区，同样是外资身份的华润和青岛，已经在地盘争夺战上打得如火如荼，而嘉士伯控股偏安西南、收购重啤，一方面可以避开激烈的厮杀，另一方面，想要在已经打得火热的中国市场快速分一杯羹，收购一家大啤酒厂是最快的方法。

啤酒和扎根中国本土生长的白酒不同，它本来就属于舶来品，没历史文化，价格也跟普通的饮料没太大区别。嘉士伯入主重啤时，中国的啤酒市场就已经趋于饱和，逐渐走向缓慢低增长的轨道，嘉士伯想要借力打力，就得先帮重啤甩历史包袱、重新梳理战略。从2014年开始，成为嘉士伯成员后，重啤得到一系列支持，各方面都有提升。

在2001年至2011年的十年间，以雪花、青啤为代表的啤酒厂商围绕着低端啤酒市场进行跨区域地毯式扩张，导致以国产经济型淡啤为主的低端市场竞争已经充分饱和，2013年，CR4已经达到60%左右。啤酒行业产能严重过剩，如果啤酒厂商继续靠低价走量来取得市场份额，要么亏损，要么就是在亏损边缘。

从2014年起，重啤正在进行产品结构优化，削减低端、利润率低、销量大的品牌。也印证了行业前几年，靠低端走量来进行市场渗透，带来的经营结果只能是增收不增利。所以，低端竞争已经不再是重点，嘉士伯没有选择继续打价格战，而是，深耕重啤已有的重庆、四川、湖南区域，进行升级改造，以产品升级代替价格竞争。国际品牌嘉士伯入驻后，看到中国市场，未来高端化产品比低端化产品更具优势，于是公司逐步推出产品高端化战略，缩减了低端、利润率低、销量大的本土品牌，保留山城品牌的同时，推出重庆啤酒新品，实现本土品牌升级；对引入嘉士伯、乐堡、K1664白啤、怡乐仙地等国际高端品牌产品进行改良，以保证适合中国人口味。

在区域操作上，中高档产品聚焦城市和城郊，低档产品覆盖村镇，确保整体市场份额稳定。所以，在产品升级的趋势下，重啤的产品结构中，中档为销售主力，高档产品的收入和销量均同比上涨，而低档产品的产销量在逐年降低。在啤酒行业产品结构中，重啤经过升级调整后的产品结构，基本涵盖主流、中高档、高档产品。重啤重点发展的中高档产品，也主要是嘉士伯旗下的国际品牌。合适的渠道卖合适的产品，以保证一定的议价能力。

重啤的销售模式以经销商代理为主，直销为辅。一方面，加大对直接面向终端的现饮渠道（面向餐饮、酒吧等）的投资，同时还巩固“非现饮渠道+娱乐渠道”（商超、批发市场等），以保证更高的获利。在区域分布上，四川、湖南外省的销售增长幅度要高于重庆本地增长，说明改造后的重啤，除了稳固西南地区的优势，在外省的市场地位也在逐步提高。

2016年，在中国啤酒行业产销量连续三年下滑的情况下，重啤不仅实现扭亏为盈，还实现了利润的提升。净利率比青啤还多0.2个百分点，从2016年反弹之后，连续一年一期的净利率分别实现10.3%、14.5%。而同期的青啤，分别才5.3%、9.5%。重啤聚焦重庆、四川、湖南区域，将43亿总资产一路减少至34亿左右，相较于青啤华东、华北、华南、东南区域全面铺开，不断增加至345亿的总资产，毕竟有小而美的终端管控优势。

主营成本中，包括包装物在内的其他成本占比从2016年的38%提高到2017年的45%左右，产品逐渐定位中高端，在包装上就会有成本压力，所以，这也促使以华润为首的，包括燕京啤酒、雪花啤酒、青岛啤酒在内的啤酒厂商在2018年宣布提价，价格涨幅在10%到20%之间。

中国是世界啤酒消费大国，欧瑞信息咨询公司的数据显示，中国消费者一年能喝掉520亿公升啤酒，大约是美国的两倍，但按人均饮酒量而言，这还算少的。2012年，中国人均消费38升啤酒。相比之下，美国人均消费74升啤酒（德国人均消费109升啤酒）。2007年到2012年，中国全国范围内啤酒消费年增长率为5.7%。

80%-85%的啤酒定价合理（约1.2美元一升），这得益于国营酒厂几十年来提供廉价啤酒的传统。1990年代中国啤酒爆发式的增长也引起了大型国际啤酒制造商们的注意。啤酒制造商如百威英博和英特布鲁是首批进入中国的外国公司。他们最初通过代理商进口和分销产品，通常定价较高。后来，它们选择投资一些啤酒制造商并与其合作。例如，百威英博在1993年以1600万美元的价格购买了青岛啤酒4.5%的股份。2002年10月，它们再次投资1.82亿美元，购买了其22.4%的股份。这一时期产生的大部分交易活动均旨在收购这些啤酒制造商。

总的来说，对国际啤酒制造商而言，进展并未很顺利。低价格使得主流啤酒几乎无利可图。中国国有企业迅速介入这一领域，规模逐渐扩大，逐一占领各区域市场份额。在几年艰难的发展后，大多数国际啤酒制造商退出了中国市场，坚持采用进口策略，或是改用以下三种方法之一。喜力就采取了这一战略。他们转向高端市场，这与中国主流啤酒市场的定价较低和利润较薄有很大关系。

2012年，中国啤酒的均价是每升1.20美元，而美国是每升3.70美元，日本是每升高于5美元。目前，中国啤酒产量在全球排名第一，但运营利润却仅位居世界第八。2012年，喜力收购新加坡亚太啤酒制造商（虎牌啤酒），这增加了他们在东南亚和中国的高端啤酒市场份额，也使其在高端市场的排名次于百威英博，但却领先于青岛啤酒。到目前为止，这种策略似乎已奏效。喜力现在是中国高端啤酒领域的领先品牌之一。在过去的几年中，其在高端市场占有率已经历了两位数的增长。

成为世界上最大啤酒市场中的啤酒巨头是一个中国梦。但只有一个外国啤酒制造商实现了这个梦想。2008年，英博与百威合并。合并后的百威英博公司成为中国排名前五的啤酒制造商中首个，也是唯一一个外国啤酒企业。百威啤酒在中国高端啤酒领域处于领先地位。百威的主流品牌包括百威、哈尔滨和雪津啤酒。

如果你不能打败他们，就加入他们。1994年，全球啤酒巨头萨博米勒公司与国有的华润创业有限公司共同创建了一个合资企业，名为华润雪花啤酒。华润雪花啤酒公司现在正在扩大中国市场份额，已从2007年的15%上升到2012年的22%。华润雪花啤酒公司目前在全国拥有超过90家啤酒厂，有超过30个本土品牌，并且还在继续收购其他公司，如江苏三泰、河南蓝牌和金威啤酒。

嘉士伯在中国处境艰难。尽管中国人口众多，但啤酒价格较低。外国公司认为其成长艰难，不管是自然增长还是通过收购来增长。这一时期出现的三大啤酒制造商燕京、青岛和华润都是国有企业，在其之后出现的珠江啤酒和金星啤酒也是国有企业。

随着时间的推移，某些啤酒公司在区域市场的主导权已越来越明显。在华东地区，青岛啤酒表现最为抢眼；在东北部地区，华润啤酒和哈尔滨啤酒很强势；在北方，燕京啤酒表现很好。市场还出现了明显的供大于求的情况，这一比例高达40%。由此导致的价格大战及利润逐渐减少也就不足为奇了。

2002年初，嘉士伯开始在中国进行了一系列大胆而又惊人的举动。因为他们没有像萨博米勒一样，选择与国有企业合作，也没有像百威英博一样选择并购，也没像喜力一样进军高端市场。相反，他们选择了离开中国的主要市场，改攻西部地区，深入中国内陆。他们退出上海和北京，前往新疆和云南。中国内陆地区啤酒市场尚未被大型国企啤酒制造商主导。那里仍然是开放的领土，但2003年的中国西部，那是中国最穷的地方，是一个广袤的、未开发的地区。

中国西部的人均啤酒消费量非常低。2005年，中国东部的人均啤酒消费量介于30-80升/人，但在西藏和宁夏只有10-15升/人，在云南和新疆只有不到3升/人。当然，可以说这意味着有很大的增长空间，但这更意味着，在可预见的未来，在困难地区只能赚到很少的钱。

嘉士伯的“西部大开发”战略取决于快速收购当地的规模企业。2003年初，他们开始了一场令人印象深刻的交易热潮。在云南，嘉士伯收购了昆明华狮啤酒及大理啤酒集团100%的股份。之后，其又收购了拉萨西藏啤酒厂大部分股份（起先是33%，后增加到50%）。随后，又收购了甘肃省兰州黄河牌三家啤酒厂的大部分股份（起先是30%，后增加到50%）。然后投资了于2005年投产的青海绿地啤酒，收购了新疆自治区乌苏啤酒啤酒34.5%的股份。2005年，嘉士伯又将其在乌苏啤酒集团的股份增至50%。2006年，通过与宁夏农垦企业集团成立合资企业，他们创建了宁夏自治区的绿地啤酒集团。其中，嘉士伯拥有该合资企业70%股份。

2006年，嘉士伯拥有20家啤酒厂，覆盖了中国一半的地区。在所有西部省份中，只要有它们投资的啤酒厂，它们都是市场领导者。首先，他们通过与当地的啤酒厂成立合资企业进入市场。这种国企伙伴关系在一定程度上抵消了私营企业（外国和本地）在与国有啤酒制造商竞争时的劣势。其次，它们在中国广袤的贫困地区建立了本地分销渠道。在这里，大部分啤酒是通过批发出售的，这意味着它们只需要锁定最好的批发商，然后将啤酒运送到众多的小商店就行了。如果你想要拥有最好的批发商，你就得占有最大的市场份额。第三，他们的产品覆盖了整个客户群体。嘉士伯啤酒的价格定位有折扣价、主流价、高端产品价和超高端产品价。现在，其品牌包括嘉士伯，冰纯嘉士伯、特醇嘉士伯、乐堡啤酒和凯旋1664。这些品牌相互促进，共同为创造升级机遇。

2010年，嘉士伯成为重庆啤酒厂的最大股东。重庆啤酒厂在重庆、四川、湖南、安徽和浙江设有16家啤酒厂。嘉士伯的目标是继续在山城扩展其品牌。嘉士伯在中国西部占据超过60%的市场份额。西部的啤酒消费量一直以每年12%的速度增长（全国为4-5%）。

西部地区地广人稀，而且还盘踞着华润雪花等巨头，因此，嘉士伯的市场份额多年来挣扎在5%，只排在了第五位。嘉士伯前几年在中国的战略一直摇摆不定，退出又回来，早已被百威占了先机；而跟重庆啤酒的往来也有点三观不正。现在的“正式收购”只不过是多年离离合合最终给人家一个名分，打正牌做“高端主品牌+中低端勤王品牌”产品组合而已。

重啤的选择，还是符合市场潮流的，一方面政府对于类似产业可能不再有新区（非支柱性产业），另一方面，重啤的啤酒市场，估计除了本地重庆，在其他地方，比如广西、贵州、四川、湖南等等都是不赚钱的，尤其是近几年的啤酒市场，竞争对手越来越强大，重啤已经疲不能战了，恐难以为继。趁现在还有价值，卖掉对谁都是好事。而对于嘉士伯，作为长期安于中国西部市场的啤酒大佬，要想参与中国啤酒市场的最后盛宴，要想成为最后几名玩家，不得不花大价钱，短时间内得到较大产能，而重啤是为数不多的选择之一。此后，公司优化品牌组合，逐步淘汰销量低、利润低的产品，重新塑造潜力品牌。

从2015年开始，重庆啤酒对柳州山城啤酒、安徽九华山、贵州六盘水、重庆永川等多家分公司实行终止生产或直接关停，同时在四川宜宾建新厂。2017年年报显示，重庆啤酒的酒厂已经减少至15家，主战场已经退回到重庆、四川和湖南，其中重庆是其核心市场。重庆啤酒已经退出全国化进程，回归到西南地区进行市场巩固，现在的定位是“大区域品牌”。

在成为嘉士伯集团成员后，重庆啤酒原有的“重庆”和“山城”两大本地品牌得以保留，嘉士伯还将乐堡、嘉士伯、凯旋1664白啤酒等品牌的生产和销售权给了重庆啤酒。从而，重庆啤酒形成了“本地+国际”的品牌组合。2017年，以嘉士伯系、乐堡纯生、重庆纯生为代表的高档品牌，销量为8.99万千升，同比增长4.00%。而以乐堡和重庆国宾系列为代表的中档品牌，销量为61.52万千升，同比增长-1.93%；以重庆33和山城系列为代表的低档品牌，销量为18.25万千升，同比增长-21.43%。

从销量和销售收入来看，在低端市场已经见底、各大品牌纷纷发力高端的近些年，嘉士伯对重庆啤酒的产品布局似乎取得了一定的成效。不过，投资者认为，重庆啤酒高端化的前景仍然不明朗。虽然高端化是趋势，但重庆啤酒深居西南，跟华东、华南等地区相比，西南地区高端消费的红利较小，即使中高端产品的销量有所增长，那也是因为消费基数小，而且，华润、青岛、百威等巨头早已布局高端品牌。

2014年6月，我国啤酒行业结束了20年的正增长，产量首现下滑。至此，产销双降成为了新常态。嘉士伯在高端市场的表现倒是还算可以。旗下乐堡和凯旋1664两大高端品牌贡献了嘉士伯在中国超过1/3的收入。嘉士伯在华不仅被垄断着低端市场的华润雪花、青岛啤酒远远甩开，也被坚守着高端市场的百威英博拉开很远。

重庆啤酒除了做啤酒，还有一个非常高大上的项目“乙肝治疗性多肽疫苗”研发。做药物研发，首先当然得有家药企，还要有研究团队。1998年12月，上市仅一年的重庆啤酒出资1435千万收购重庆佳辰生物工程公司52%股权，实现控股，到2001年，重庆啤酒通过注入资本的方式共取得93.1%的股权，到2002年，当年年报首次提到重庆佳辰生物与中国人民解放军第三军医大学联合开发国家一类新药，即治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗。2003年，乙肝疫苗处于Ⅰ期临床试验阶段；2004年，Ⅰ期临床试验结束，提出Ⅱ、Ⅲ期临床试验申请；2005年，得到中国食药监局对于开展Ⅱ、Ⅲ期临床试验申请的批准。

2011年11月24日，重庆啤酒发布公告称，治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗将于12月5日揭盲。2011年12月7日晚间，重庆啤酒迟到的一纸公告将投资者的热情推向了冰点，即疫苗没多大疗效。2011年12月8日复牌的重庆啤酒之后遭遇连续9个跌停，跌幅近70%。

佳辰生物的净资产为-2636.72万元，而重庆啤酒对佳辰生物的总投入为2.26亿，其中股权投资9488.07万，应收债权13109.13万，全部打水漂了。

目前，中国啤酒市场呈现寡头竞争2+3格局，华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒年收入分别为297亿、276亿、263亿、125亿，销量口径市占率分别为25%、18%、16%、10%。2016年嘉士伯啤酒销量下降6%，嘉士伯市占率和燕京啤酒相近。如果不强力变革，嘉士伯有被边缘化甚至掉队的危险。

正是在此大背景下，重庆啤酒加快剥离资产、人员调整的进程，并进行产品优化升级，逐步推出乐堡等高端产品。重庆啤酒表示，2017年公司将推进6到8元产品占比，重视10元产品推广。此外，2013年嘉士伯入主重庆啤酒之际就表示用4到7年时间解决同业竞争的问题，限制境内下属企业不与重庆啤酒产生直接竞争关系。2017年已进入嘉士伯承诺解决同业竞争的窗口期，公司有望迎来嘉士伯在华其他啤酒资产注入。

整个内地包括嘉士伯中国产能过剩，但嘉士伯向上市公司重庆啤酒倾斜，一方面重庆啤酒生产“乐堡”和“嘉士伯”供应自己覆盖的相应区域，一方面嘉士伯委托重庆啤酒加工“乐堡”和“嘉士伯”供应重庆啤酒未覆盖的地区，本土的“重庆”(山城)，加上“嘉士伯”(乐堡)品牌，多元化产品更有利于重庆啤酒的业绩增长。

2017年，重庆啤酒的净利润创下阶段新高，达到3.29亿元，同比大增82.03%。不过，2017年重庆啤酒销量为88.75万千升，同比下降了6%。到2017年，中国啤酒市场仍然延续着“3+2”的格局，其中华润、青岛和百威位居前三，形成寡头垄断，市场占有率分别达到26.85%、19.11%，16.92%，CR3市场占有率达到62%。燕京和嘉士伯排在第四和第五名，市场占有率分别为9.45%、5.27%，与前三之间隔着一条巨大的鸿沟。重庆啤酒称为解决过剩产能问题，进而提高产能利用率，公司出让、关停重庆啤酒下面冗余的酒厂；对保留的酒厂加大投入、提高管理水平。

啤酒行业，整个行业来说发展缓慢，且受到国内老龄化社会的影响，消费量逐年下滑，我国人均消费量相比2013年下降了16%。年轻人口下滑，啤酒消费人群逐步萎缩，基本上预判未来几年，啤酒总消费量保持平稳甚至下滑在所难免。说下2019到2020年啤酒行业的可能变化，首先，基于行业的缓慢发展，以及头部厂商的强势地位，啤酒行业几乎没有新进竞争者的生存空间，而2017年的CR5（华润啤酒约27%、青岛啤酒超18%、百威英博约17%、燕京啤酒约9.5%、嘉士伯超5%）由于其自身的品牌优势、规模效应会占据更多的市场份额，对外会继续挤占CR5其他厂商的空间。

而行业的趋缓发展局面，大厂之间的价格战局面或许趋缓、停止，转而对利润的诉求。2019年，大宗商品价格或许回落，因此包装成本（主要分为瓦楞纸和玻璃）占总成本50%的啤酒行业在成本端会受益。2018年华润提价13%、青岛提价4%、百威提价近6%。整个啤酒行业面临提价局面，重庆啤酒是有较大概率的提价预期。西北的主场仍面临激烈竞争，啤酒巨头斥资跑马圈地抢占市场份额、牺牲利润保份额已是常态，相较白酒，原本就利润较低的啤酒利润被压的更低。

2011年12月9日重庆啤酒发布公告，疫苗被证实无效，决定终止治疗用（合成肽）乙肝疫苗项目的所有研究。重庆啤酒股票遂遭遇九连跌停，股价一路溃败从80元下跌至20元，半月内市值蒸发达250亿，投资者损失惨重，成为迄今为止A股著名的遭遇“黑天鹅”的股票之一，关灯吃面的典故由此而来。从介入乙肝疫苗到2015年12月16日项目转让，中间足足历时17年，最后却是黄粱一梦。

数据显示，2014年，公司实现啤酒销量104.76万千升，同比下降了12.85％。2015年，公司实现啤酒销量98.95万千升，同比下降了6%；2016年度，公司实现啤酒销量94.62万千升，同比下降了7.87%；2017年，公司实现啤酒销量88.75万千升，同比下降了6%。

2013年，嘉士伯顶着亏损压力不惜斥资29.3亿元，以20元/股（高于停牌前15.94元/股25.5%）的价格要约收购重啤1.47亿股，彻底成功挤退重啤集团和重庆轻纺集团后，真正将重啤据为己有。重庆啤酒产品中目前销量最高的依然是低端品牌山城啤酒，月销量1889瓶。实际上，如今众多国内外品牌加码高端化布局，比如华润雪花、青岛啤酒等本土选手，外有百威、喜力等强势冲击，重庆啤酒想要突出重围压力重重，如今啤酒行业已经进入寡头时代，除青岛啤酒、华润雪花等巨头之外，其他啤酒企业正在被边缘化，包括嘉士伯以及其控制的重庆啤酒。

嘉士伯在渠道方面仍然以大经销商为主，把中间的利润都给到经销商，通过高利润来驱动整个分销链条。这种渠道模式在早期比较成功，而随着环境的变化，无论是饮料、白酒还是啤酒都是以厂家主导发力终端，经销商的功能更多的是邮差做配送。目前，百威英博在终端市场不遗余力地做活动，很多高端市场份额都被他们抢占，嘉士伯仅靠高毛利驱动的模式很难解决终端问题。

2018年初，在嘉士伯实现对重庆啤酒要约收购之后的第四个年头，重庆啤酒的利润创下历史新高。2017年度报告显示，重庆啤酒的营业收入31.75亿元，同比持平；净利润为3.29亿元，同比增长82.03%。重庆啤酒管理层表示，目前在京东有嘉士伯直营店，重庆啤酒在本地的销售主要还是依靠经销商为主，因为啤酒毛利较低，通过电商销售运费成本高昂。重庆啤酒占据本地市场80%以上的份额，嘉士伯所拥有的重庆啤酒仍然是重庆地区最大的啤酒商。

公司形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的组合，4元以上的中高档产品收入和销量占比均已超过8成，整体出厂吨价超过3500元，位列行业首位。公司将生产销售集中在重庆、四川和湖南三地，在啤酒行业增长式微的大环境下仍实现量价齐升。重庆啤酒业绩增长还有一个因素是提价，2018年以来青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒等都对旗下产品进行了提价。

分产品品牌来看，2018年“重庆”销售55万千升，同比增长6.73%，“乐堡”销售22.46万千升，同比增长16.11%，“山城”销售11.87万千升，同比下降1.73%，“嘉士伯”销售1.86万千升，同比下降6.28%，其他3万千升，同比下降15.88%。2019年第三季度销量下滑主要系2019年旺季气温偏低，导致啤酒消费下滑。

2019年，从产品分类来看，重庆啤酒主要以中档产品收入为主，该产品共实现收入21.27亿元，同比增长6.75%，占营收的比例为70.3%。从销售渠道来看，批发代理为公司最主要的销售渠道，2019年1-9月实现营业收入29.61亿元，同比增加5.68%，占营收的比例为98%。2018年国内共完成啤酒产量3812万千升，同比微增0.5%，啤酒产量实现了2014年以来的首次正增长。

不过支撑企业发展的还是自身，一方面，各大啤酒企业纷纷选择颇具规模的扩张战略抢占市场份额，另一方面，纷纷发力中高端市场，例如青岛啤酒相继推出了奥古特、鸿运当头等产品加码高端市场，重庆啤酒相继引入嘉士伯、乐堡、凯旋1664、怡乐仙地等中高端产品，雪花推出脸谱系列进行布局。从渠道来看，重庆啤酒约70%的收入来自餐饮，未来可能通过经销商和销售团队加强新兴商超渠道的拓展，以期创造新的增长点。从资产整合看，2013年嘉士伯要约收购时承诺将2020年底前将与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重啤，目前已进入窗口期。

我的看法是，重庆啤酒可以列入股票池中，它是股票池里中下水平一档，我认为在股票池里它比青岛啤酒要差半个档次。这是因为青岛啤酒的思路是全国性铺开渠道，走大而全多品牌产品矩阵经营思路；重庆啤酒则是走深耕中西部地区，提升产品中高端结构的小而精路线。虽然2019年重庆啤酒股价表现较好，但这是因为其定位西部战略当地环境整体利润较薄，公司将资源倾斜于重啤，尤其在2020年底投资者对嘉士伯资产注入期望较高，而这种经营思路是不稳定和无法长期期望的。自重庆啤酒2013年被嘉士伯控股后，公司以重庆和山城两大本地品牌作为中低端产品，以乐堡、嘉士伯、凯旋1664作为高端品牌打造了中西部地区较全面的多品牌矩阵，但是重庆啤酒整体仍然与青岛啤酒存在较明显差距。

由于重庆啤酒收缩战线，定位大区域品牌的战略，并收缩至品牌优势区域。因此在中西部地区其渠道端和产品优势可以使重庆啤酒在优势区域里能够独立于青岛啤酒、华润啤酒、百威啤酒对中西部地区的竞争中，但它仍然是一个大区域品牌，弱于青岛啤酒这种全国性品牌，作为低端快消品，这种在渠道端、品牌端、供应链的差距是基本不能弥补的。由此我认为重庆啤酒可以列入股票池里中下水平的一档，重庆啤酒的股价巅峰就在2020年前后，此后重庆啤酒的股价将逐渐与青岛啤酒拉开差距。

燕京啤酒（净利润1.8亿，营业总收入113.44亿，加权净资产收益率1.39%，毛利率38.53%），燕京啤酒成立于1980年，是国内啤酒产量第一个突破100万吨的企业。啤酒属于日常快速消费品，公司注重提高产品品质，优化产品结构，形成了普通酒以清爽为代表、中档酒以鲜啤为代表、高档酒以纯生为代表、个性化产品以原浆白啤为代表的丰富且清晰的产品线，致力于打造中国最好的啤酒。

燕京啤酒曾经在北京市场占有率达到85%，产销量甚至远超青岛啤酒。2013年，燕京啤酒的发展迎来了高光时刻，当年总营收达到137亿元，净利润6.8亿元。但紧接着在2014-2017年间，燕京啤酒营业总收入分别为135.04亿元、125.38亿元、115.73亿元、111.96亿元，连续负增长。同期净利润5.88亿元、3.12亿元和1.61亿元，同比下滑分别为19.07%、46.90%和48.30%。2019年8月31日，燕京啤酒披露上半年业绩显示，公司2019上半年实现营业总收入64.6亿，同比增长1.4%；实现归母净利润5.1亿，同比增长1.1%。燕京啤酒成为了一线啤酒企业中，唯一业绩增长为个位数的企业，加大了掉队的风险。

作为国企体制的执行力比较保守被动，使得其在全国范围的扩张速度被大大限制，此外，燕京啤酒在市场中的营销策略变化速度较慢、人员冗杂、运营效率低的陈年旧疾依旧存在。

2011到2016年啤酒中高端销量占比从15.9%提升到25.3%。预计至2020年，高中低端收入占比分别为44.2%、28.3%、27.5%。在这个啤酒行业复苏和消费升级的节点上，燕京啤酒把握住机会推出“尚选红啤酒、原浆白啤、燕京帝道、小鲜啤酒”等新品，正式进军中高端市场。但随着华润啤酒与青岛啤酒等巨头们也纷纷齐头并进地推出高端新品，燕京啤酒并没有优势。

目前来看，在外资品牌百威、嘉士伯，以及国内青岛、华润等企业的瓜分挤压下，燕京啤酒的强势市场，仅有北京、内蒙古、河北、两广等地。按地区划分来看，我们能够看到，燕京啤酒在华北和华南两个地区的营收比重高达77%以上。尽管燕京啤酒在北京、内蒙古、广西三大优势市场市占率超75%。但即使在燕京啤酒的强势地区，其产品依然面临着不小的挑战。其中，两广地区是进口啤酒攻势较凶猛的地区，京津地区是众多高端品牌的聚集地，内蒙古地区则受消费能力影响。

燕京啤酒自2010年和2011年分别收购两家地方啤酒企业之后，便再没有大的整合和并购动作，扩张的计划几乎处于停滞状态，重心仍局限在北京、内蒙古、山东等地，全国范围内的市场份额不断被蚕食。而在竞争激烈的啤酒行业中，毛利率相对较低，必须要走规模化路线才能尽可能多地占领市场从而获得可观利润。

截至2019年中期，公司在主要市场华北/华南的销售占比维持42.0%/32.7%，从区域市场来看，公司的品牌市占率在优势区域均超过70%，易获得经营上的规模效应，为产品提价和高端化奠定基础。针对薄弱区域，公司则进一步加强市场维护，效益和份额并重，帮扶促进较弱市场建设，在四川、河北、浙江成长型市场不断积聚动能，在湖北、河南等部分弱势市场持续改善，呈现向好趋势。公司持续推进“1+3”品牌战略。2018年，公司品牌价值突破1458亿元，其中燕京品牌价值1106.65亿元，漓泉品牌价值148.18亿元，惠泉品牌价值102.68亿元，九龙斋品牌价值100.62亿元。

在当下的发展道路上，燕京啤酒已无法与华润、百威、青岛啤酒等龙头品牌正面竞争。自2013年营业收入达到顶峰后，2014-2017年收入连续负增长。与2016年财报数据相比，燕京2018年营业收入与净利润皆呈出现上涨，但仍未从2017年的全面下降恢复过来。

我国啤酒总产量自2014年起出现持续负增长。2019年6月，中国规模以上啤酒企业产量440.1万千升，同比增长4.5%。按消费量计，预计2018年-2023年微量增长0.9%，而高端及超高端类别预计2018年到2023年继续保持增长，增速在4.9%。在中高端啤酒布局方面，华润啤酒收购喜力中国的交易已于2019年4月29日完成交割，对华润啤酒来说，这或许是其进一步布局高端化的关键一步。另一个发力者是青岛啤酒，经营层面看，2019年上半年，青岛啤酒实现营收165.51亿元，同比增长9.22%；实现归属于上市公司股东的净利润人民币16.31亿元，同比增长25.21%。高端方面，青岛啤酒“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”等高端产品销量也维持双位数增长

啤酒业的竞争十分激烈，背后主因则是毛利率相对较低，需走规模化路线才能获得可观利润。在外资品牌百威、嘉士伯，以及国内青岛、百威等企业瓜分挤压下，燕京啤酒的强势市场，仅有北京、内蒙古、河北、两广等地。

从2014年到2018年间，燕京啤酒的销量分别为532.11万千升、483万千升、450.36万千升、416.02万千升和392万千升，同比减少分别为6.88%、9.23%、6.76%、8.96%和4.39%。管理制度的相对僵化，阻碍其改变动作的速度及力度。面对行业变局的复杂性、紧迫性，燕京啤酒或难以像青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒那样，大规模关闭或转让规模小、效率低、成本高的工厂，以聚焦高端、降低成本。

燕京啤酒要靠提升自己核心竞争力。最直接的方式，就是进行对营销、产品、管理等方面的提升。但从目前来看，燕京啤酒在这三方面均出现疲态。燕京啤酒在品牌营销上可谓煞费苦心。2012年到2018年，燕京啤酒仅广告费用就分别达到3.59亿元、3.99亿元、3.80亿元、3.58亿元、2.82亿元、4.33亿元和4.14亿元，累计26.25亿元。青啤、雪花、百威等已深耕体育营销很多年了，品牌形象也深入人心，燕京还是慢了一步。

随着进口啤酒涌入和消费的多元化，行业竞争甚至扩充到含酒精饮料、轻饮料甚至红酒领域，行业巨头普遍面临压力。竞品端看，青啤、雪花等企业完成品类占有，同时注重特定的消费场景和高附加值产品概念打造,而燕京啤酒依旧以传统淡啤为主，产品的老化、单一，让其仍聚焦中低端市场。在啤酒行业，讲究的是规模效应，而燕京啤酒除了北京、内蒙古和广西之外，所占有的强势区域并不多，随着啤酒市场被瓜分完毕，燕京啤酒再想逆势扩张就变得更加不易，最终导致燕京啤酒的盈利能力受到限制。预计到2020年，高中低端啤酒的收入占比将分别为44.2%、28.3%、27.5%。数据表明，啤酒中高端化趋势已经到了一个足够成熟的节点上。

燕京啤酒产品结构中，低端产品占比达到70%以上。在2019年，陆续推出燕京U8、燕京7日鲜、燕京八景文创产品等中高端产品，同时推出瓶装定制服务。遗憾的是，从市场反应看，并没有掀起太大风浪。燕京啤酒目前产品结构主要以清爽啤酒为代表，中档酒以鲜啤为代表，高档酒以纯生为代表，而个性化产品以原浆白啤为代表。在电商平台，一箱330ml*24听的燕京纯生啤酒约为70元，一箱500ml*12听的燕京原浆白啤约为90元。同样规格的华润雪花脸谱价格则为180元。

2016年我国啤酒产量达到4562.71万千升，占全球总量1.93亿千升的24%，超出第二名美国近一倍之多。啤酒是一种销售淡旺季非常明显的产品，自身属性受气候影响因素极大。简言之，就是天气较冷的气候喝啤酒的人会大幅减少。有数据显示，2016年我国啤酒产量达到4562.71万千升，占全球总量1.93亿千升的24%，超出第二名美国近一倍之多。啤酒中国产量世界第一，利润连零头都不到。目前，中国啤酒行业已经进入成熟期，国家统计局数据显示，全国2018年共完成啤酒产量3812万千升，同比微增0.5%，实现了2014年以来的首次正增长。

燕京啤酒起家于北京，北京市场以及华北市场是燕京啤酒的根据地，但是2018年，燕京啤酒华北市场的销售额为51.66亿元，而青岛啤酒华北市场的销售额为59.26亿元。以山东为据点的青岛啤酒已经在燕京啤酒最重要的区域华北市场实现了超越。

2006年，燕京啤酒重新推出茶饮料、矿泉水，饲料、酵母干，当年这四大业务的收入分别为1.43亿元、3646万元、2452万元、184万元。开拓啤酒以外的业务，一直以来是燕京啤酒的战略之一，但是效果并不理想。数据显示2018年，燕京啤酒茶饮料、矿泉水，饲料业务的收入分别为8514万元、5074万元、2848万元，酵母干早在2010年就已经二度退出市场。在发展了13年后，这四大业务基本没有变化，茶饮料收入相比于13年前还出现了大幅下降。从目前来看，燕京啤酒的多元化尝试是失败的。

根据Euromonitor的统计，中国中高档啤酒（终端统计价格7元/L及以上）占比已从2003年的30%提升至2017年的60.9%，市场高端化趋势明显。目前，中国吨酒价格接近3000元/千升，而世界主要发达国家和地区的价格要远远高于这一数字，其中美国吨酒价格达到8000元/千升，日本吨酒价格更是达到了10000元/千升以上，中国与这些国家相比有很大差距。青岛的高端化产品有“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等产品，燕京啤酒的高端化产品主要以原浆白啤、燕京鲜啤、燕京纯生为重点进行宣传，华润雪花则推出高端化产品勇闯天涯SuperX、雪花纯生、脸谱等产品。燕京啤酒目前主要的销售集中于华北和华南，两者的合计占比近80%。

由于历史原因，燕京啤酒的全国化扩张能力与青岛啤酒和华润啤酒相比相差很多。燕京啤酒缺乏高端的历史根基，对于一个纯中国啤酒公司来说，要想成功实现高端化和品牌升级，难度要比其他两家公司更大。2016年，全球啤酒总产量为18620万千升，中国产量4506万千升，而这其中仅华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯前五大啤酒厂商已占市场近80%的份额。

2016年3月，华润宣布和SAB达成协议，购入49%的华润雪花啤酒的股份，这也就意味着华润啤酒完全控制了雪花啤酒公司。在收购上，2019年4月30日，华润啤酒宣布已完成23.55亿港元收购喜力啤酒中国部分业务。华润啤酒正在通过并购和开发新产品的方式来应对啤酒升级的未来趋势。以美国市场为例，2016年，百威占比48.3%，摩森康胜占比为27.3%，两者的市场份额为75.6%；巴西市场份额前三的品牌分别为百威64%、喜力20%、CervejariaPetrópolisSA13%；墨西哥则更高，市场份额前二的分别为百威57%、喜力40%。

据各大啤酒企业2019年上半年年报显示，青岛啤酒、华润啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒、百威啤酒、喜力啤酒营业收入和净利润分别实现近双位数的增长。除了国产本土品牌成绩亮眼外，进口啤酒品牌也在亚洲乃至中国地区实现双升。在国内巨头跑马圈地、进口啤酒疯狂涌入的情况下，燕京啤酒的市场份额被严重挤压。在消费不断升级，行业呈现高端化、品质化发展的当下，中高端啤酒产品已然成为了各品牌集中发力点，同时消费需求逐渐由“价格倾向型”转向为“品质倾向型”，中国中高档啤酒(终端统计价格7元/L及以上)占比已从2003年的30%提升至2017年的60.9%，市场高端化趋势明显。而燕京啤酒的主力市场依旧保持在中低端位置，这也说明了燕京啤酒的主打品牌销量持续下滑的原因。

目前，燕京啤酒中吨酒价格仅在2500元/千升出头，而国内其他啤酒厂商的吨酒价格都在3000元/千升以上，明显处于偏低位置。而且在燕京啤酒产品结构中，低端产品占比达到70%以上。燕京啤酒适时推出了爱尔、IPA、世涛三款高端产品来试图突破经营业绩上的困局，但是效果并不明显。由于中低端啤酒的毛利率低，燕京啤酒的营收规模和利润一直上不去。时至今日，燕京啤酒的“保守被动、转型缓慢、人员冗杂、效率过低”就一直为人所诟病，燕京啤酒也被认为存在着许多老国企的弊病，比如市场化转型和创新意识不够，而啤酒行业恰恰又是一个高度市场化的产业。

燕京啤酒的中高端产品无论是价位还是知名度都远不及竞争对手。啤酒市场讲究规模效应，燕京啤酒除了北京、内蒙古和广西之外，其占有的强势区域并不多，导致该品牌呈现相对区域化、低端化的趋势，使得公司盈利能力有限。燕京啤酒相对低端化和区域化。当下啤酒行业进入高端化，燕京原有品牌没有做到及时提升。为了培育新的增长点，燕京啤酒在产品结构上正积极布局高端产品。公司高端产品以燕京原浆白啤和燕京帝道为代表，它们是燕京品牌升级与转型的支点。其中，燕京原浆白啤就是燕京啤酒原浆系列产品的精品代表，燕京帝道是针对当下年轻人量身打造的产品。

白啤酒是在酿造原料中使用小麦芽，且小麦芽比例不低于40%，经上面酵母发酵酿制的一类啤酒，也称小麦啤酒。小麦啤酒与普通啤酒不同，富有浓郁的果香及类似丁香花的特征香气，在外观上，酒体乳白，泡沫丰富而细腻，也让小麦啤酒有了白啤酒之称。燕京原浆白啤酒，传承德国“纯净酿造法”工艺，采用全麦芽酿造，精选进口澳大利亚大麦芽和小麦芽，天然深层优质矿泉水，经珍贵德国上面酵母发酵酿制而成。

不能看动态市盈率，因为燕京啤酒必将面对冬天的淡季，因此只能看静态市盈率。目前啤酒的售价很低，便宜的啤酒跟高端矿泉水的售价类似。在2018年年初，当时啤酒行业进行了十年以来第一次提价，中国啤酒市场市场份额排名前四的公司华润雪花、青岛啤酒、百威英博和燕京啤酒在年初纷纷宣布涨价，幅度大概在5到10%左右。从2013年至2018年，其啤酒销量分别是571.4万千升、532.11万千升、483万千升、450.36万千升、416.02万千升、392万千升，销量在持续下降。即使在2019年前三季度，该公司的啤酒销量为354.71万千升，同比下滑2.6%，其中燕京主品牌销量232.95万千升，同比下滑7.2%；“1+3”品牌销量327.01万千升，同比下滑2.1%。

2019年上半年，燕京啤酒对标青岛啤酒和华润啤酒，不断升级产品结构并加速推出新品，陆续推出了包括燕京U8、燕京7日鲜、燕京八景文创产品等中高端个性化新品。在品牌上，燕京啤酒推广偏少，品牌“调性”不够活跃；在渠道上，没有华润、青岛两家强大的渠道控制力；因此中高端产品的市场形象还需要进一步打造。公司增值税率下调对盈利薄弱的啤酒行业弹性巨大，预计增值税率下调3个百分点将会给公司带来约1个百分点的利润率提升。

我的看法是燕京啤酒不适合列入股票池中。这是因为公司尽管在北京、内蒙古、广西三大优势市场市占率均超75%，然而一方面公司在全国性渠道建立与生产规模上落后于青岛啤酒和华润啤酒，由于啤酒行业竞争激烈，毛利率相对较低，只有走全国规模化路线才能尽可能多占领市场从而获得足够利润；另一方面，华润为传统国企，从未与外资进行过合资，这就使得它在中高端啤酒酿造工艺与品牌上与青岛啤酒和华润啤酒存在明显差距，在整个啤酒行业缓慢下行的趋势下，燕京啤酒的经营压力会逐渐增大。因此，我认为燕京啤酒不适合列入股票池中，它在规模化生产和中高端啤酒制造上都与青岛啤酒和华润啤酒存在较明显差距，而它又不能像重庆啤酒一样获得外资股东嘉士伯对中高端啤酒技术、资金、品牌的支持。

珠江啤酒（净利润3.66亿，营业总收入40.39亿，加权净资产收益率4.55%，毛利率40.55%），珠江啤酒是一家以啤酒业为主体，以啤酒配套和相关产业为辅助的大型现代化啤酒企业。公司总部位于广州，是我国酿酒行业十强企业，公司曾于2008年达到产量119.6万千升，公司在广东省内市场的占有率长期达到30%以上，稳固的市场地位，使珠江啤酒成为名副其实的南天王。

珠江啤酒推进以啤酒酿造产业与啤酒文化产业“双主业”协同发展策略。“啤酒+文化”战略的重点项目致力于打造集总部经济、商务办公、休闲娱乐、旅游观光展览于一体的价值创新园区（啤酒厰），形成以“啤酒+文化”为核心的多元化产业链，打造“食、游、购、娱、体、展、演”等在内的多元夜间消费市场。

近年来精酿啤酒以其独特口味受到消费者的青睐，而中国精酿市场具有基数小、增速快的成长潜力巨大。2016年美国精酿啤酒销售量为2410万桶，占消费量的12.3%，但在中国精酿啤酒的消费量还不足1%，行业正处于高速增长阶段（+2.12%）。公司还经营了精酿酒吧，是市场公司中为数不多自己经营精酿酒吧的公司。公司有望把握此轮精酿浪潮，获得先发优势。

在中国啤酒行业增长乏力的背景下，公司近几年营收保持稳健增长。2017年，啤酒销售收入占总营业收入的96.19%，酵母销售、包材销售、租赁餐饮服务及其他销售分别占比0.60%、0.10%、1.44%及1.67%。分地区来看，公司的基地市场在华南地区。2017年，华南地区的营业收入占总收入的95.15%，同比增长7.03%。

公司毛利率有所下降，主要受包材等成本上涨所致。近5年，公司整体毛利率和啤酒的毛利率都有所下降，分别从2013年的42.08%和41.57%下降到2017年的39.15%和37.99%。这主要是受包材和瓦楞纸等主要成本价格上涨所致。

相比于啤酒行业的龙头华润啤酒、百威啤酒与青岛啤酒等，珠江啤酒刚超过40亿元的营业收入显示出其体量较小。虽然华南地区消费者忠诚度高，消费能力强，但若不进一步向全国范围内耕耘更广阔的市场布局，强势市场的发展优势未来给公司带来的业绩增长幅度将逐渐缩小。另一方面，珠江啤酒的优势在于其高端啤酒的占比达啤酒业务的85%左右，而高端产品由于具有较高的毛利从而可以有效地缓解成本压力，这也是珠江啤酒能够保持净利润稳步上升的原因之一。此外，公司不断探索创新发展模式，如“啤酒+文化”双驱动，率先起步我国精酿市场。

啤酒的区域性强，啤酒的单价不高，对保鲜的要求很高，加上地域的品牌认知和消费习惯，使得啤酒行业发展历来就是偏安一隅，诸侯割据的局面。各个啤酒企业就像地头蛇，在一个地方站稳脚跟后，凭借规模优势实现盈利。珠江啤酒在华南地区的收入占比是95%，毛利占到97%，在自己的地盘，不仅销售有优势，利润也有优势。这个特点有点类似于水泥行业，典型的区域规模经济。

我国人均啤酒消费量达36.2升/年，与消费习惯相近的日本（43.8升/年）和韩国（37.2升/年）差异不大，从量的角度而言提升空间相对有限，但就啤酒单价而言，中国啤酒行业吨酒价格3000元左右，与韩国吨酒价格6000元、美国吨酒价格8000元、日本吨酒价格高达10000元存在一定差距。

啤酒行业的高补助，以及对补助的高依赖，早已持续多年。青岛啤酒和燕京啤酒拿过亿补助已持续近10年之久。近年随着啤酒行业调整，愈演愈烈。2014年到2016年，华润啤酒6成净利润来自补助。高补助在啤酒行业一直存在，华润啤酒2014年到2016年的净利润分别为5.78亿元、6.67亿元、6.29亿元，同一时间公司获得的补助金额分别为4.12亿元、2.92亿元、4.62亿元，因此，华润啤酒六成的净利润是补助所得。

2012年，珠江啤酒不再满足于华南市场，提出由华南市场开始，向全国市场进行拓展，并喊出“南固、北上、西进、东拓”口号，却没有想到在华北地区与华中地区遭遇了严重的水土不服，布点工厂出现大幅亏损。

2017年3月，外资百威英博股份提高到29.99%。公司的实际控制人依旧是广州市国资委。公司目前产能220万千升，其中广东省内产能170万千升，广东省外50万千升。截止2018年第三季度，公司在建产能分别为南沙珠啤二期年产100万千升啤酒项目、东莞30万千升酿造及10万千升灌装啤酒项目。公司目前募集资金的最大投向为“啤酒产能扩大及搬迁项目”及“珠江·琶醍啤酒文化创意园区改造升级项目”，分别为166,000万元和140,000万元。公司通过定增，不断的对产能进行优化，同时开展啤酒文化产业，发展精酿市场，巩固啤酒业务和市场。

分行业来看，公司主业突出，啤酒行业占公司营收比例一直保持在95%以上。2017年，啤酒销售收入占总营业收入的96.19%，酵母销售、包材销售、租赁餐饮服务及其他销售分别占比0.60%、0.10%、1.44%及1.67%。

啤酒的消费主力人群区间是20到34岁，与美国婴儿潮一代之后的衰减一样，中国人口也受到计划生育这一政策的影响。该年龄段人群正在缓慢下降，从2011年的24.45%，下降至2017年的22.95%。消费主力人群数量的下降，是行业增长乏力的主要原因。

高端产品由于具有较高的毛利率，可以有效缓解成本压力。以重庆啤酒为例，高端啤酒的毛利率在50%以上、中端啤酒和低端啤酒的毛利率分别在40%左右和15%左右。公司产品结构健康，中高端占比持续提升。公司中高端啤酒占比约85%，高端以白啤、原浆和纯生为主，其中纯生占比约34%；中端则主要集中在零度啤酒。低端啤酒是以小麦啤酒、老珠江啤酒为主，销量占比约为15%。

公司吨酒价从2014年2899元/吨上升到2018H1的3129元/吨，上升幅度达7.93%。2018H1雪花、青岛、重庆和燕京的吨酒价在2827元/吨、3316元/吨、3736元/吨、2456元/吨，说明珠江啤酒在中高端产品的质量上仍不如青岛啤酒和重庆啤酒。啤酒销售和文化产业现作为公司的双主业发展，2017年公司文化产业利润贡献率已达10%。公司以自有啤酒产业园文化中心琶醍文化园为主要载体，通过在园区内举办时装秀、车辆发布会、美术展等活动，吸引游客人数以增加产品知名度。

公司总部位于广州市，深耕华南市场（广东、广西、湖南和海南），在广东省保持30%市占率十余年。2015-2017年，公司华南地区的销售收入占比为94.84%、94.43%、95.15%，而在其他地区的销售收入占比分别只有5.16%、5.57%、4.85%。华南地区已经成为了公司营收的主要贡献来源。

公司在广东的销量约为100万吨/年，约占广东市场的1/3。公司在广东市场具有较强的品牌辨识度。从2014年9月开始，全国啤酒销量开始下降趋势，各大啤酒企业开始走上高端化进程，目前两个公司高端化程度相近，重庆啤酒中高端占比达到了86%，而珠江啤酒中高端占比也达到了85%。（中高端定义为5-10元价格带区间）。但吨酒价方面，公司的吨酒价约3150元/千升，较重啤3500元/千升低10%。

重庆啤酒中端以乐堡为主，售价在6元左右，比珠江中端产品售价高20%左右。重庆啤酒中高端产品数量丰富，以嘉士伯系列为主，品牌影响力大，对产品价格支撑明显。而珠江啤酒虽然高端化进程良好，但其品牌尚无法支撑与嘉士伯同等价位的产品。两个区域性啤酒企业都有自己的优势地区：重庆啤酒从2015年开始关厂后，坚定发展重庆、四川和湖南地区的市场，其中重庆地区是主要市场，市场占有率达到了83%。而珠江啤酒主要地区是华南地区，营收占比95%左右，主要发展地区是广东省，市场占有率30%。

珠江啤酒2018Q3销售和管理费用占比为16.62%，均高于重庆啤酒同期的13.98%。珠江啤酒销售费用高，一方面因为珠江啤酒没有外资品牌加成，需要投入较高的销售费用推广产品，而重庆啤酒背靠嘉士伯，推广产品的难度较低；另一方面，珠江啤酒在广东虽然常年市占率30%左右，但是这种市占率不如重庆啤酒在重庆地区83%市占率稳固，需要投入更多销售费用来巩固和维持市场。珠江啤酒的管理费用也要高于重庆啤酒，一方面因为东南地区工资较高，所以管理成本较高。

在中国的酒文化中，白酒一直占据着消费市场的主流，红酒和啤酒等因均属于舶来品，所以多年来市场始终处于待开垦的微利阶段，由于利润的弹性相对较少，啤酒企业在资本市场上也备受冷落，发展可谓处处受限。未来三五年内啤酒行业特别是中高端啤酒的利润会有一个较大幅度的增长，跨入高毛利时代。珠江啤酒将做优产品放到了重要的位置，公司期望以高品质的产品去赢得市场份额，以高端啤酒、高端产品去引领行业利润的增长。

2018年珠江啤酒中，高档产品销量占比37.18%，收入占比47.08%，毛利50%；中档产品销量占比51.7%，收入占比43.20%，毛利30%多；大众化产品销量占比11.2%，收入占比8.5%，毛利20%左右。省外工厂经营困难，广西微利几百万的盈利，湖南会亏几百万，河北亏损2000万，总共有1000-2000万的亏损，总体会减亏。省外湖南河北卖的产品会从广东买过去，公司在广东省外只有基本的生产线，产品低端，消费水平偏低。

啤酒主流消费群体在餐饮，整个销量分布在流通超市零售店比较多，有70%。罐化率2018年是26%，未来几年会提升到40%。主要障碍是消费者在饭店里喜欢瓶子，夜场喜欢易拉罐，现场喝的瓶装占比多，而易拉罐容易携带。易拉罐酒中的330ml和500ml的罐比重有4:6。制罐行业有上市公司，行业利润不好，上下游议价能力强，产能过剩。公司希望增加高端酒促销投入，主要是集中在餐饮渠道的开拓，因为公司在流通领域（超市零售后）做得好，餐饮做的弱。省外发展产品高端化才会转亏为盈，公司在广东省外低成本竞争策略不成功，转换为消费升级。

百威是第二大股东，持股比29.99%，监事会董事会有席位，会分享啤酒酿造和经营管理经验，直接接产品研发比较少，发酵工艺比如二次发酵的交流比较多，学习方面比较多，资源的交流和交易没有。

一度对北拓信心满满的珠江啤酒，如今却只在广东省内发展。主要原因仍在于其省外市场竞争压力加大，生存空间受到挤压。广东作为中高端啤酒消费大省，拥有消费以及人口红利。珠江啤酒自身也拥有其品牌、渠道以及客户红利。因此，从宏观角度而言，珠江啤酒渠道端以及消费端都能够支撑其在大本营市场的可持续发展。然而在啤酒业全国格局中，青岛啤酒、雪花啤酒等龙头企业的收入、销量实现增长，其抢占的份额多属于区域品牌及二三线品牌。因此，珠江啤酒作为区域品牌，受到极大的挤压。

2012年，珠江啤酒不再满足于华南市场，提出由华南市场开始，向全国市场进行拓展，并喊出“南固、北上、西进、东拓”口号，却没有想到在华北地区与华中地区遭遇了严重的水土不服，布点工厂出现大幅亏损。当时，珠江啤酒在河北、湖南等地布局了多家工厂，但是从结果来看，市场拓展的结果并不如意。河北与湖南的工厂连年亏损。

具体来说，根据公开数据显示，2019年上半年珠江啤酒在其他地区收入仅约为1.53亿元，占总收入的7%左右。作为区域性酒企欲开展全国化，除了体量要求外，还需要强有力的品牌力作为支撑。以此来看，珠江啤酒并不具备全国化的条件，因此才导致外拓不畅。珠江啤酒始终局限在地方啤酒行列，未能成功开拓出新的市场。随着青岛、百威等一线啤酒品牌进入珠三角地区，珠江啤酒将面临更严酷的竞争。

2019年前三季度，公司餐饮和夜场渠道发力明显。公司餐饮渠道销售占比有望达到18%左右，较2018年同期有接近3个百分点提升；夜场渠道占比有望达到5%左右。餐饮和夜场渠道对高毛利产品的需求有助推动公司产品的进一步优化升级。2019年公司推出的“1997纯生”产品主推餐饮渠道，且增速较快；雪堡298mL小罐装产品也在广州、佛山、东莞、深圳等夜场逐步铺货。

公司基地市场在珠三角，享地利优势。珠三角地区是公司的基地市场，销量占公司总体比重约65%。珠三角地区啤酒消费环境较优，由于百威较早的高端化布局，消费者培育比较成熟，当地高端化程度高，对公司而言是地利优势。公司在珠三角市占率稳定微增，份额36.7%排名前二，渠道稳定。

我的看法是，珠江啤酒可以列入股票池中，但它是股票池中很低的一档，它是一个稍微弱化版的重庆啤酒。这是因为，珠江啤酒主要营业收入集中在以广东为代表的华南地区，是一家区域品牌啤酒企业，仅是因为广东省地理位置较好，才能勉强抗衡华润、青岛、重庆啤酒在广东省当地的竞争。然而即使在广东省其中高端品牌也落后于百威，全国性拓展政策自2012年以来也宣告失败。总体而言，珠江啤酒是一个弱化版的重庆啤酒，在中高端品牌、规模化生产程度和渠道建设上均与重庆啤酒存在明显的差距。因此，我选择将珠江啤酒列入股票池中很低的一档。