AU期权上市首日隐含波动率“右偏” 投资者看涨情绪偏浓（附交易策略）

来源：金瑞期货研究所

作者：赵一成、毛舒怡、杜飞

要点提示

●黄金期权于 2019 年 12 月 20 日（周五）在上海期货交所正式上市交易，当日 8:55-9:00 集合竞价，9:00 开盘。

●首批上市交易的黄金期权合约共有 5 个月份，对应的标的期货合约标的为 AU2004、AU2006、AU2008、AU2010 和 AU2012。

●黄金期权定价模型为布莱克（BLACK）欧式期货期权定价模型，其中无风险利率为央行一年期存款利率，所有月份系列期权合约波动率取标的期货主力合约 90 日历史波动率。

●上市首日的黄金期权合约总计为 146 个，其中黄金期货主力 2006 合约对应的买权和卖权合约分别为 28 个，首批上市交易的黄金期权合约中，挂牌基准价最高的合约为 AU2012C312，基准价为 35.82 元/ 克。挂牌基准价最低的合约为 AU2004P308，基准价为 1.40 元/克。

黄金期权上市首日行情回顾

黄金期权上市首日，日成交量为 12722 张，其中看涨成交量为 8728，看跌成交量为3994，成交 PCR 比率为 45.76%。市场看涨期权较为浓厚。

我们对成交持仓量按照期权行权价与合约月份分别作出了统计，从图一可以看出，全日在行权价 364 档位期权成交量最高，其中虚值看涨期权涨成交量为 2686 张。其次处于平值附近 340 档位成交量排第二，该处看涨期权成交量为 1354 张。反应出投资者认为黄金市场 364 价格为关键价位，市场关注集中交易量大，买卖双方存在分歧博弈。从期权不同月份的成交量来看，投资者主要交易近月期权为主，其中 2004 合约成交量最大为 7144 张，2006 月份合约成交量紧随其后为 4272，近月合约中，成交持仓 PCR 均低于 50%。

从黄金期权上市首日，收盘隐含波动率曲线来看，显示隐含波动率呈“右偏”，反映出期权市场的投资者看涨情绪偏浓厚，结合不同月份合约隐含波动率来看，2006 月份与 2008 月份曲线下移，反应出期权市场投资者对未来远月更长一段时间标的黄金期货波动率偏悲观。

黄金期货历史波动率分析

我们统计了黄金期货主力合约近两年以来，短周期与长周期历史波动率走势图，分别为 30, 60，90，120 日。
如图一所示，整体来看，黄金期货历史波动率长期处于低位，低波动率为黄金期货的主调。
从 2019 年 6 月起，由于当时美国国债收益率曲线倒挂以及中美贸易争端升级，黄金的波动率开始迅速拉升，30 日波动率一度升至 23%的高点，然而高波动率的时间维持较短，便进入回调下滑阶段。

结合历史波动率表及黄金波动率锥来看，当前 90 日、120 日历史波动率均高于当前市场短周期 30,60 日历史波动率影响，90 日历史波动率未来走低概率较大。
2019 年是波动率反弹回升的一年。其均值上升幅度明显高于近三年平均水平。
从趋势性来看，黄金价格波动率的快速上升后往往伴随着相对长时段的回落，目前整体处于回落阶段，预计短期内整体波动还会下降。结合当前黄金期权市场上市首日采取标的期货主力合约 90 日历史波动率为定价波动率参数，我们预计期权隐含波动率在未来一定程度上也会出现下行。

黄金基本面价格走势分析

长期来看，美国失业率处于 1969 年以来的极低值，此前在 2000,2008 年失业率伴随着职位空缺率的下滑而出现反弹。
目前职位空缺率再度出现下滑，明年若美国经济放缓，那么失业率或将抬升。美国非制造业 PMI 位于 50 以上，但是消费缺乏驱动，美国经济转弱可能性大。我们认为美联储在 2020 年有空间来进行降息，预计 2020 上半年降息 1-2 次，幅度在 25-50bp。欧元区经济伴随着出口项的好转经济将有所回暖，而美国方面可能面临一定压力。那么这就决定了欧美经济边际变化的强弱，将是欧洲强于美国。美国 PMI 与欧元区 PMI 之差从 2019 年二季度开始向下。美元指数整体还是有跟随这个差值，预计明年一季度，美元指数大概率将回落至 90 附近。从这两个角度来看，对黄金价格有一定支撑。中短期而言，目前中美贸易谈判达成第一阶段协议，贸易谈判的整体情绪持续向好。中美贸易争端，作为今年影响黄金走势的主要影响因素之一，形势趋于缓和意味着避险情绪的消退，黄金缺乏上涨动力，后期可持续关注贸易谈判进展。总体而言，黄金价格呈现区间弱震荡，长期震荡则偏强。假设中美关税保持目前水平，那么黄金中长期能保持价格高位，预计明年伦敦金价格区间 1400-1700 美元/盎司，伦敦银区间 16.0-20.5 美元/盎司。如果贸易谈判结果较好，中美双方互相减免或取消关税，贵金属整体价格区间将下移至伦敦金:1300-1600 美元/盎司，伦敦银:15.0-19.0 美元/盎司。

黄金期权交易策略
基于黄金基本面与波动率的情况，黄金期货处于震荡偏强，波动率预期下行的行情，投资者可以在期权上市后根据波动率情况卖出宽跨式组合期权，也可根据方向判断和市场情况构建牛市价差组合。具体期权方向性策略及波动率策略如下：

■方向性策略：买入策略：买入牛市价差组合。 卖出策略：卖出看跌期权。
■波动率策略：做空波动率，卖出宽跨式期权组合。 做空波动率，卖出期权并进行 Delta 对冲
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