【白糖期权周报】20191209

■基本面观点：截至 12 月 6 日当周，原糖继续反弹，上破13 美分。原糖3 月合约收于 13.21 美分/磅，周涨幅 2.01%。北半球减产逐步得到兑现，支撑糖价。郑糖本周主力合约完成换月，同时受现货弱势影响，继续呈偏弱震荡，波动收窄。SR2005 周五收于5402 元/吨，周线跌幅 0.06%。外盘对郑糖远月的支撑逐步体现。
■波动率观点：目前波动率适中。

■策略推荐：债务价差，买入SR005-P-5400，卖出SR005-P-5300。

12月4日建仓，当期权到期日时，一手组合期权预计最大收益：535，最大亏损：-465，收益平衡点为5353。

期权策略跟踪
■单一期权策略：波动率下跌，认沽期权和认购期权空头盈利。
■牛市价差熊市价差策略：熊市价差盈利。
■波动率策略：卖跨盈利。

市场分析
基本面情况
信息
1. 本制糖期全国累计产糖127.26 万吨。其中，产甘蔗糖37.5 万吨；产甜菜糖89.76万吨。截至2019 年11 月底，本制糖期全国累计销售食糖56.85 万吨，累计销糖率44.67%，其中，销售甘蔗糖21.62 万吨，销售甜菜糖35.23 万吨。2. 据巴西农业部数据，2019 年11 月巴西出口糖194.8 万吨，同比增加4 85%，为2018 年9 月以来的最高月度出口水平。其中出口原糖169.68 万吨，同比增加2.06%，出口精制糖25.12 万吨，同比增加28.58%。2019/20 榨季4-11 月巴西累计出口糖1366.42万吨，同比减少8.41%。3. UNICA 的数据显示，11 月上半月，巴西中南部地区的工厂压榨了1983 万吨的甘蔗，比去年同期下降了7.61％。糖产量总计78.6 万吨，同比下降11.31％，乙醇产量增加19.03％至13 亿升。120 家工厂已经结束压榨。19/20 榨季，巴西中南部累计压榨5.63亿吨甘蔗，同比增长5.7%。生产2600 万吨糖，同比增长2.79%。累计平均制糖比为34.84%。同时，截至10 月31 日，巴西中南部食糖库存为1161 万吨，同比增加27%，也是自2012 年来最高。4. 据印度糖协数据，截至11 月30 日，印度食糖产量为188.5 万吨，去年同期为406.9 万吨。目前有279 家糖厂压榨，去年为418 家。北方邦产量增长，111 家糖厂生产108.1 万吨，去年为105 家糖厂生产91.4 万吨。马邦43 家糖厂，生产6.7 万吨，去年为175 家糖厂188.9 万吨。卡邦61 家糖厂生产52.1 万吨，去年为63 家糖厂，产量84 万吨。5. 泰国糖配额B 拍卖，共成交7.333 万吨，需求较好，3-5 月发货的对原糖3 月合约升水87 点；5-7 月发货的对原糖5 月合约升水87 点，购买方均为丰益国际。

供需
原糖方面，宏观上，欧佩克加组织同意继续深度减产刺激原油反弹，同时新兴市场货币因中美贸易战缓和而升值，令雷亚尔从4.2 附近高位快速回落至4.13。原油和汇率因素都利于原糖企稳。基本面上，11月下半月公布的印度生产数据显示，因西印度压榨推迟和减产，导致生产进度明显慢于前几年。截至11月30日，印度食糖产量为188.5万吨，去年同期为406.9万吨。目前有279家糖厂压榨，去年为418家。同时泰国也已经逐步开榨，预期将从18/19榨季的1350万吨下降至1150-1200万吨。泰国远期配额B的拍卖需求较好，显示现货贸易商对后期持乐观态度。但印度目前已经签订150万吨出口合约，出口进度偏快，巴西出口也小幅恢复。这都显示全球贸易流仍在去库存中。持仓方面，投机空单或因年末调仓有所离场，但商业空单也快速增加，上方依然有套保压力。郑糖方面，新糖现货在本周继续下调，施压盘面。广西新糖已经来到5700元/吨附近，目前价格已经与前期预售价格基本持平。内蒙甜菜新糖价格在5600元/吨上下，新疆产区新糖在5450元/吨左右。因现货仍在连续下调，市场交投一般，观望较多。目前南宁基差已经修复至180元/吨左右，处于前期的相对健康区间。即使广西进入生产高峰，广东和云南也将继续开榨，但因19/20榨季国内减产预期、糖厂资金情况较去年好转、走私继续控制、需求旺季和基差缩窄影响下，预期后期现货大幅下调空间不大。11月公布的产销数据显示，因开榨提前，11月累计产糖量创近年新高达127.26万吨，同时年末供需偏紧使得甜菜新糖销售较好，同时广西蔗糖在开榨前改变销售策略，多使用预售形式锁定销量，使得11月累计销糖量创近年高位，为56.84万吨。产销数据处于市场预期内，后期需要关注南方蔗区天气和生产情况。政策方面，随着年末临近，市场对国储糖动向更为关注。同时1月合约仓单和有效预报继续大部减少，关注第一次提保前后的行情变化。

市场分析
交易情况
期权成交数据方面，上周成交量22万手, 12月06日单日白糖期权总成交量为1.5万手。白糖期权主力05合约最大持仓量上，认购期权集中在行权价5800元/吨，认沽期权集中在4900元/吨，白糖期权总持仓量为14万手。成交量/持仓量PCR（Put-Call Ratio）指标。12月06日白糖期权持仓量PCR为0.81，总成交量PCR为1.24，成交量PCR本周一直处于高位，周三达到2.63峰值。从PCR角度看，市场情绪偏空。图1：白糖期权日成交量和持仓量的统计

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图2：白糖期权日交易成交量和持仓量的PCR

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
波动率情况
从期权波动率方面看，本周白糖期权隐含波动率呈下降趋势，12月06日白糖主力合约认购平值期权隐含波动率为10.72%，认沽平值期权隐含波动率为15.52%，30天白糖期权历史波动率为12.93%。从波动率锥状分布图上来看30日历史波动率在50分位数附近。从白糖期权隐含波动率结构上看，隐含波动率微笑曲线偏度左偏，虚值认沽期权隐含波动率被高估。
图3：白糖期权日PIV、CIV和30天历史波动率

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图4：白糖期权IV结构

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图5：白糖期权波动率锥

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
总结
基本面观点：总的来说，原糖随着年末投机空单减持、贸易流的改善和北半球的减产预期，短期将延续反弹势头，预期将上破13.5美分/磅印度出口压力位，但持续性值得进一步观察。郑糖来说，郑糖仍以短空长多为主，需求放量、政策变化和天气变化或带来行情波动。SR2005周度参考区间5360-5500。建议等待低位布局9月多单，或日内短空5月合约，或选择5月期权债务价差。
波动率方面，目前波动率适中，认购平值期权隐含波动率为10.72%，认沽平值期权隐含波动率为15.52%，30天历史波动率为12.93%，从波动率锥状分布图上来看30天历史波动率在50分位数附近。依据隐含波动率偏度情况看，目前白糖主力合约平值附近隐含波动率微笑曲线偏度左偏，虚值认沽期权隐含波动率被高估。期权交易情况，期权交易单周成交量22万手。12月06日白糖期权总成交量为1.5万手。白糖期权总持仓量PCR为0.81，总成交量PCR为1.24，从PCR角度看，市场情绪偏空。交易策略建议债权价差，买入SR001-P-5600，卖出SR001-P-5700。

根据期权权利义务的不同产生出 4 种单一期权策略：认购期权多头（BC）、认沽期权多头（BP）、认购期权空头（SC）、认沽期权空头（SP）。认购期权多头是看多方向性策略，认沽期权多头是看空方向性策略，认购期权空头是看不涨方向性策略，认沽期权空头是看不跌方向性策略。
图6：单一期权策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
牛市熊市价差策略

牛市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较高的同种期权，即认购期权牛市价差策略（BCsc）。熊市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较低的同种期权，即认沽期权熊市价差策略（bpSP）。
策略回测结果如图7，牛市价差策略和熊市价差策略表现较稳定。当市场上涨时，牛市价差策略小幅获利，熊市价差策略小幅亏损；当市场下跌时，牛市价差策略小幅亏损，熊市价差策略小幅获利。
图7：牛熊价差策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
波动率策略

波动率策略包括做多波动率策略和做空波动率策略，常见的波动率策略包括单一期权策略、跨式策略、宽跨式策略、备兑策略等等，而跨式策略基本上对冲掉方向上的风险，是主要的波动率策略。跨式多头策略（BCBP）是买入相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权，跨式空头策略（SCSP）是卖出相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权。
图8：波动率策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货