中欧基金王培：有些科技行业正接近“S曲线”爆发增长前的拐点

作者 | 刘华
编辑 | 袁畅

“明年有些行业的周期性拐点会来，因为科技周期一般是遵循S曲线，它会在拐点的时候爆发性增长，尤其是像新能源车这种。”

这是中欧基金成长策略组总监王培给出的最新观点。

在王培看来，明年A股指数型的收益可能比今年要小，波动率也不会那么大，整体还将会是一个结构性的机会。

但是，目前医药、食品饮料和计算机等板块估值不但相对其他行业已到了最高水平，同时也是历史极值水平。

王培认为，近两个月上述板块出现调整很正常。同时他也指出，历史业绩表现极不稳定、且目前估值处于历史低位的传媒等行业，或正在吸引机构资金的关注与加仓。

王培有12年证券从业经验，于2016年加入中欧基金，曾任国泰君安行业研究员、银河基金投资副总监等职，拿过金牛基金等5座业界奖项。

2020年投资机会在哪里，王培又准备用哪些独家“秘诀”把握这些机会，他是如何看待诸如“核心资产”等一些热门话题的？

A股市场现状

在展望未来投资机会之前，首先需要理解市场现在处在一个什么样的位置。

王培表示，回顾2019年的市场，的确是基金重仓指数涨得最多。截至10月底，沪深300指数涨幅在30%左右，中证500涨幅最弱，约20%左右。

与此同时，把很多估值体系不完备的小公司剔除，再把一些大机构不太会主动去买，但又是指数重要成分股的大公司剔除，可以得到一个A股可定价公司指数。

从这个指数2012年以来平均估值变化可以看到，过去六七年里面，最低是22、23倍，去年年底是在22倍，最高是2015年二季度达到43倍。

王培分析指出，从今年一季度修复到29倍左右后，此后三个季度一直维持横盘震荡。

“它上去的时候需要动力，下降也需要动力，现在就在均衡态，所以市场一直在震荡，也说明这个估值目前非常合理。”

另外，从不同市值公司的估值变化来看，2017年初时，不同市值公司的估值区间拉的很大，小市值公司很贵。

但到了2019年，他们的估值已经趋近很明显了，到了现在是整个交织在一起，说明市值对估值的影响已经没有了。

“说明我们A股市场开始趋向于国际化、理性化、机构化，这是一个证据。”

最后从行业角度来看，把不同行业的估值放在一起对比，可以发现，最靠前的三个医药生物、计算机和食品饮料相对其他行业的估值分位已经到了最高水平。

而这两个月，调整最多的也是这几个板块，“它们已经到了历史极值水平，调整很正常，因为他们的确相对来说很贵。”

明年还是结构性机会
王培指出，在目前估值僵局没有打破的情况下，加上明年A股盈利增速预期在0~10%之间，所以指数级的收益也会在这么一个区间。

从结构上来看，历年超越沪深300指数收益的个股比例，从2017年到2019年是11%~30%之间，今年是20%多，这是结构性非常明显的证据。

王培表示，过去八九年时间里，这个数字从来没有实际跌破过30%，所以结构性行情已经进行了三年。

“明年我觉得还是这么一个状态，还是一个相对结构性的行情。指数的收益率可能比今年要小，但波动率不会那么大，这是我的一个基本判断。”

王培同时分析称，明年的结构性行情和今年肯定是不一样的。

“2017年跟2019年就有很大的差距，17年是汽车类个股涨的多，19年就换成了电子类的。明年依然会有一些跟之前不太一样。”

投资决策三要素

“买卖股票决策的过程跟什么有关系，在我们这里变量是核心原因，就是看到一个数据对我们有冲击，导致我们做一些决策。”

王培表示，以前是只考虑周期性，现在还要引入快变量和慢变量。

比如，过去从有计算机到现在信息化的过程就很慢，整个信息的爆炸过程一直在持续，到现在也没想到后面依然会持续，它是一个很慢的变化。

“在你构建组合的时候，一定要有一些长期的东西。有三个慢变量是指导自己决策很多问题的基础，分别为信息化、城市化和专业化。”

具体来说，信息化方面，虚拟现实（VR/AR）包括智能驾驶、机器人等会随着5G的发展慢慢呈现一些结果。

“虽然他是一个很慢的变化，但有些产业会在这个过程中不断迭代更新。”

从消费的角度看，它其实和我们城镇化这个慢变量是相关的。中国离成熟市场70%~80%的城市化率，还有提升空间，当这个过程结束，整个消费需求增量也就结束了。

那么接下来哪些消费行业会胜出呢，王培表示，主要会有两大类公司：第1种是能满足基础的生存欲望的，第2种是能满足虚荣心、成瘾性以及认同感欲望的。

王培同时强调，现在社会效率在我们国家还是很低的，以后要做高质量发展，会发现很多企业的能力不足。

“这时候能提供专业化服务的公司就会慢慢脱颖而出，他承接你效率提升那部分就是（为你提供了）功能性的服务。”

从周期的角度看，王培表示，明年有些行业的周期性拐点会来。

“因为科技周期一般是遵循S曲线，它会在拐点的时候爆发性增长，尤其是像新能源车这种。”

王培分析指出，大家一直觉得这两年（新能源车）的消费数据或者自然需求很低，但核心是有没有好的产品来承接。

他认为，一些行业和消费者的痛点，会在未来的1~2年逐一解决。

最后，王培从快变量的角度，解释了板块轮动的一些原因。

从滚动8个季度利润同比数据看，食品饮料和医药在今年三季度稍微有一些下降，这虽然只是一个微小的变化，但它代表的就是，这个板块估值向上的空间相对来说变小了。

“TMT板块为什么大家的感受很差，就是因为它从来没有稳定过，基本上都是大起大落，所以这个板块也被冠以主题投资。”

王培表示，带着这些现象去看问题，就可以推测，明年这几个板块的利润增速可能又会起来，这都是在周期里面轮回的。

最后大家为什么喜欢银行地产，因为这个（快）变量太稳健了。

主动投资做什么？

近些年，被动指数基金出现了大发展，量化基金也在不断扩展，对于主动管理型基金经理而言，这意味着什么？

王培表示，“这意味着（主动管理）能干的事情是越来越少了，因为很多事情都可以被量化、被数据和一些算法替代掉。”

但他同时也指出，主动管理仍随时可以找到很多机会。

比如，机器决策时是根据变量找出大概率，而主动管理可以找未知的市场机会，未来小概率事情怎么发生，这是主动管理能做的事情。

再如，某公司更换了管理层或者组织架构，这个公司会发生什么变化，机器决策的话要等两三个季度财报出来以后，而人做决策的话会更快一些。

再比如，机器做决策通常都是在原来那个周期里面，当周期出现反转，而没有及时纳入考量因素，就会跟不上新的周期，这也是为什么过去两年一些量化投资收益不好的原因所在。

关于“核心资产”
王培认为，在他看来，核心资产可以从三个点去理解。

第一、是能够推动社会进步，能够帮助中国经济带来新的增长点。

“这类资产是非常重要的，现在要做高质量发展，要找新的增长点，你没有一些支柱的产业，没有一些支柱的公司，怎么叫核心资产对吧？有的东西得承接它（经济增长），所以这类公司是核心资产。”

第二、是有竞争力的一些科技和消费品公司，这种公司也是支柱，他支撑着中国经济的命脉。

“我们看到美国的前十大公司基本上都已变成科技跟消费品行业，目前中国的指数里面还有一大批在金融地产里面，但5~10年它也会慢慢进入到消费品和科技的，慢慢会把他的比重抬升。”

第三、是那些能力很强的公司，它可能在传统产业里面，可能在一些不是那么吸引眼球的产业里面。

“它通过自身的努力，不断的巩固地位，扩大自己的市场份额，这种公司我也认为是一些核心资产。”

王培指出，这几类并不是说在哪些行业里面，各行各业都有可能，只是它承载的是哪一块。


本期责任编辑陈嘉懿

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